平安观点：
　　永煤超预期违约，引发市场担忧。2020年11月10日，永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤”）因未能按期兑付“20永煤SCP003”到期应付本息10.32亿元，构成实质违约。发生此次超预期违约主要有三点原因：1、疫情控制以后经济修复，引起利率持续上行；2、近年来永煤的债务结构仍在恶化，关联方欠款问题长期困扰企业；3、煤价上涨改善了企业的经营现金流和盈利，但幅度有限。
　　永煤为何超预期，并对市场信心产生了较大的冲击？永煤债务结构有待优化、关联方欠款及盈利能力方面的问题长期存在，为何市场在此前没有充分预期？纵向比较，20年11月不是永煤偿债压力最大的时期。横向比较，永煤并不是当时基本面最弱的煤炭企业。从账面来看，且彼时永煤期末现金流较为充裕，对于10亿元到期的债务理应具备偿还能力，永煤违约被市场怀疑为“偿债意愿”的问题，最终牵连了同行业、同区域和有一定信用瑕疵的地方国企债券被同步抛售。
　　对债券市场影响：1、关联信用债一级发行承压，二级利率大幅上行，在金稳会表态后，利差保持在高水平稳态。地方财力相对较弱和关联省份的信用债一级发行受到较大影响，历经4-5个月回到常规水平。2、永煤事件通过基金调仓引发流动性踩踏，利率品短债两周内上行近20BP，长债上行10BP以内。
　　机构行为：流动性冲击迫使机构降低杠杆；冲击时市场减持信用债，稳定后主流机构似乎并未重新启动入库和买入；低等级和部分区域信用债发行难度上升，分化长期仍在延续。
　　策略：抄底点容易找，“错杀券”难觅。1、寻找“抄底点”。永煤事件与本系列中第一篇中铁物资事件较为类似，均为信用债违约并通过债基、货基传导至利率债市场。抄底时点为重要监管表态，本案例为21日金稳会召开。2、寻找“错杀券”。利率债在流动性修复以后迎来交易机会，主流机构均可以参与。但信用债的“错杀券”，即同行业、同区域及弱资质地方国企债在冲击以后价格恢复十分缓慢。3、基金和净值化的理财产品仍需要关注流动性管理，负债端稳定的机构仅能有限参与利率债和准利率品，信用策略难以落地。
　　风险提示：政策演变超预期、流动性风险、信用风险超预期。

研究报告全文：债券债2023年9月22日券报告事件驱动系列场景复盘第四篇再谈国企违约冲击永煤事件平安观点证券分析师刘璐投资咨询资格编号永煤超预期违约引发市场担忧2020年11月10日永城煤电控股集债S1060519060001团有限公司以下简称永煤因未能按期兑付20永煤SCP003到LIULU979pingancomcn期应付本息1032亿元构成实质违约发生此次超预期违约主要有三点券动原因1疫情控制以后经济修复引起利率持续上行2近年来永煤的债务结构仍在恶化关联方欠款问题长期困扰企业3煤价上涨改善态了企业的经营现金流和盈利但幅度有限跟永煤为何超预期并对市场信心产生了较大的冲击永煤债务结构有待踪优化关联方欠款及盈利能力方面的问题长期存在为何市场在此前没报有充分预期纵向比较20年11月不是永煤偿债压力最大的时期横向告比较永煤并不是当时基本面最弱的煤炭企业从账面来看且彼时永煤期末现金流较为充裕对于10亿元到期的债务理应具备偿还能力永煤违约被市场怀疑为偿债意愿的问题最终牵连了同行业同区域和有一定信用瑕疵的地方国企债券被同步抛售对债券市场影响1关联信用债一级发行承压二级利率大幅上行在金稳会表态后利差保持在高水平稳态地方财力相对较弱和关联省份的信用债一级发行受到较大影响历经4-5个月回到常规水平2永煤事件通过基金调仓引发流动性踩踏利率品短债两周内上行近20BP长债上行10BP以内证机构行为流动性冲击迫使机构降低杠杆冲击时市场减持信用债稳券定后主流机构似乎并未重新启动入库和买入低等级和部分区域信用债研发行难度上升分化长期仍在延续究策略抄底点容易找错杀券难觅1寻找抄底点永煤事件与报本系列中第一篇中铁物资事件较为类似均为信用债违约并通过债基货基传导至利率债市场抄底时点为重要监管表态本案例为21日金稳告会召开2寻找错杀券利率债在流动性修复以后迎来交易机会主流机构均可以参与但信用债的错杀券即同行业同区域及弱资质地方国企债在冲击以后价格恢复十分缓慢3基金和净值化的理财产品仍需要关注流动性管理负债端稳定的机构仅能有限参与利率债和准利率品信用策略难以落地风险提示政策演变超预期流动性风险信用风险超预期请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券动态跟踪报告永煤超预期违约引发市场担忧2020年11月10日永城煤电控股集团有限公司以下简称永煤因未能按期兑付20永煤SCP003到期应付本息1032亿元构成实质违约2020年以来海南航空违约债券简称海航104青海省投违约债券简称17青投债华晨集团违约债券简称H17华晨5等大型企业或省级国有企业相继违约其中10月下旬华晨集团公告违约涉及存量债券规模172亿元时隔不到一个月永煤在没有明显征兆的情况下公告违约后对市场信心产生了一定冲击永煤违约的直接原因是利率持续上行显著提升了企业的再融资压力此外债务结构恶化关联方欠款和业务盈利能力偏弱等长期问题也增加了永煤违约的风险永煤为河南省最重要的工业企业之一其股东为河南省国资委下属独资公司河南能源化工集团以下简称豫能化核心业务为煤炭开采和煤炭贸易违约前公司债券评级为AAA发生此次超预期违约主要有以下三点原因1疫情控制以后经济修复引起利率持续上行20年4-5月我国经济迎来疫情控制以后的快速发展期利率持续上行30BP2020年初疫情以后1-2月居民和企业普遍经历居家随后迎来了疫情控制以后经济修复的黄金窗口期2020年4月央行对中小银行定向降准并下调LPR利率5月以后经济指标全面修复10年国债利率从4月低点的248快速向政策利率靠拢20年4月初至10月末10年国债和1年国债收益率分别上行62BP105BP企业再融资压力显著提升2020年永煤存续债券规模从年初的357亿元下降至10月末的234亿元与16年3月以来的融资情况类似都面临大额净偿还的压力2近年来永煤的债务结构仍在恶化关联方欠款问题长期困扰企业2012-2015年由于煤炭价格持续下跌行业大范围亏损并出现了川煤集团等省属煤炭企业违约投资者的刚兑预期发生了根本性变化尽管供给侧改革以后煤炭价格快速上涨煤炭企业基本面得到了明显修复但投资者对煤炭企业的投资期限越来越短债务结构短期化增加了企业的财务管理压力永煤集团的负债结构中以流动负债为主截至2020年三季度末流动负债占比为7292015-2019年长期有息负债占比由425降至238经营的改善并没有同步带来负债结构的优化除此之外关联方欠款问题也没有明显改善截至2019年末永煤关联方应收款项为10446亿元2020年三季度攀升至290亿元占公司同期经营性现金流入规模的5626关联方主要为河南省煤炭体系单位如焦作煤业集团有限责任公司简称焦作煤豫能化永贵五风煤等图表12020年国债收益率呈现V字型走势图表29月以来3年中票收益率呈上升趋势中国中债国债到期收益率1年国债到期收益率6个月352020年中票AAA3Y2019年中票AAA3Y43392538237153635134053309191192110110111021103111101120113012101220123019-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-12资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所3煤价上涨改善了企业的经营现金流和盈利但幅度有限请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容28债券债券动态跟踪报告毛利较低的物流贸易和盈利能力较差的化工板块拖累整体表现永煤主营业务包括煤炭化工贸易有色等领域主要业务煤炭占比50且毛利率较高但公司物流贸易和化工业务占比达40以上其毛利率仅在2左右拖累公司盈利能力永煤2020年2019年前三季度经营活动产生的现金净流量分别为7384亿元8245亿元同比分别减少了10443843而同处于煤炭行业的中国中煤能源股份有限公司2020年前三季度现金流入为58144亿元同比增长了1290增长远超永煤永煤为何超预期并对市场信心产生了较大的冲击永煤债务结构有待优化关联方欠款及盈利能力方面的问题长期存在为何市场在此前没有充分预期并在永煤公告违约后产生了较大的波动相比于同样评级的辽宁华晨违约公司公告前华晨汽车中债估值收益率已大幅提升永煤集团事前中债估值并未有明显的变动纵向比较20年11月不是永煤偿债压力最大的时期横向比较永煤并不是当时基本面最弱的煤炭企业纵向来看永煤15年发行6只合计1296亿元的债券16年仅发行了1只合计40亿元的债券而2020年发行11只合计1517亿元债券相比15-16年情况并未恶化从经营情况来看16年三季报经营活动现金流净额为2365亿元2020年前三季度经营活动现金流净额为7384亿元从绝对数值看优于16年水平横向来看豫能化发债更为困难20年仅发行5只共计55亿元的债券且其20年三季度经营活动现金流净额为13426万元相比19年同期500133万元现金流出现大幅回落因此市场预期永煤违约不应该在此时排序也应该更靠后从永煤的操作看市场也有一些疑惑截至20年三季度永煤期末现金及等价物余额为32821亿元永煤在主要贷款银行的授信额度仍余1008亿元此外公司在10月下旬刚刚发完一期10亿元20永煤MTN006对于10亿元到期的债务理应具备偿还能力此外2020年11月2日永煤发布了资产无偿划转事项的公告将已持有的中原银行全部股份划出将旗下亏损较大的煤化工公司剥离至豫能化旗下的河南能源化工集团化工新材料有限公司此番操作将优质资产和问题资产同时划转市场对此有一些疑惑综上永煤违约被市场怀疑为偿债意愿的问题最终牵连了同行业同区域和有一定信用瑕疵的地方国企债券被同步抛售图表3永煤集团事前并未同华晨汽车一样出现收益率大幅上行华晨汽车中债估价收益率永煤集团中债估价收益率35030025020015010050002020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10资料来源Wind平安证券研究所注华晨汽车为估值为1980191IB个券估值永煤集团估值为032000053IB个券估值永煤违约后市场表现如何请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容38债券债券动态跟踪报告1信用债关联信用债一级发行承压二级利率大幅上行在金稳会表态后利差保持在高水平稳态1二级市场恐慌抛售信用债永煤的违约给市场带来了即便拥有现金却仍逃避偿还债券动摇了市场对于债券偿还义务的信任根基信用债市场由于违约多发部分国企违约超市场预期导致恐慌情绪蔓延引发同行业弱资质国企同区域发行主体的信用债被抛售其中受影响较大的为与永煤位于同一地区处于同一行业的平顶山煤业彼时平煤评级同为AAA级事件发生后其收益率两周内上行约4个百分点而后持续上升山西河北内蒙古辽宁等财政弱势省份国企债也遭到了抛售信用债市场利率全面走升事件发酵2周并在金稳会出面维稳后平息11月21日金融委召开第四十三次会议指出近期违约个案有所增加是周期性体制性行为性因素相互叠加的结果落实监管责任和属地责任督促各类市场主体严格履行主体责任建立良好的地方金融生态和信用环境要依法严肃查处欺诈发行虚假信息披露恶意转移资产挪用发行资金等各类违法违规行为严厉处罚各种逃废债行为11月24日永煤集团兑付20永煤SCP00350本金至主承销商监管账户中央出面后市场恐慌情绪得到缓和债券市场抛售行为渐渐平息此后隐含AA信用债利差系统性高于冲击前信用重定价整体来看AAA级企业债由11月10日的330上涨27BP至11月24日的35724日永煤偿还50本金后利率见顶回落同期AA级企业债收益率上行40BP二者利差迅速走扩事件结束后利差并未压缩出现系统性信用分层图表4平煤债券受永煤事件影响较大图表5信用债到期收益率整体上行利差系统性走扩AAA与AA利差BP右轴中债企业债到期收益率AA1年中债城投债到期收益率AAA1年4370300平煤中债估值收益率平煤中债估值收益率41652506039552003750354515033401003531305029250027202020-042020-062020-082020-102020-122021-022020-092020-102020-112020-12资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所注平煤中债估值为122249SH个券估值2地方财力相对较弱和关联省份的信用债一级发行受到较大影响历经4-5个月才回到常规水平从总量上看永煤违约以后的次周开始全国信用债融资大幅回落至负区间直到21年1月中旬回归到常态水平从结构上看受事件影响中心为河南省企业信用债周发行规模由事前两周1026-111的77亿元降至0直至21年初才有新增债券发行并在21年3月中旬回到了常态水平同处一省的平煤集团债券收益率从20年11月10日的600一路上升至23年3月末的2469才见顶回落期间债券暴跌折价近23历经4个半月方才有所好转山西河北内蒙古辽宁在11月中下旬新发行规模均有所下降并带来净融资额下降受到永煤影响的山西煤炭进出口集团有限公司山煤集团兖矿能源集团股份有限公司兖矿能源直至21年3月后才有新增债券发行而受影响最严重的平煤直至22年才开始重新发债请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容48债券债券动态跟踪报告图表610-11月地方财政弱势或相关省份周净融资规模亿元省份1019-10241026-111112-118119-11151116-11221123-1129河南227450-107-367-523-465河北390216-406-257-296-700山西756-31250-86-750-589内蒙古100835095-412170辽宁-1618-125-140-1130-365全国40131044336988622-11490-5357省份1019-10241026-111112-118119-11151116-11221123-1129资料来源Wind平安证券研究所河南227450-107-367-523-4652利率债河北永煤事件通过基金调仓引发流动性踩踏390216-406短利率债两周内上行近-25720BP-296长端也有所调整-700山西756-31250-86-750-589永煤事件引起的信用债抛售使得内蒙古100债基货基净值下降市场投资者赎回基金835095机构为获得流动性被迫抛售利率债等高流动性-412170资产进而短期内引发了强烈的负反馈辽宁-16利率品承压18一方面是基金机构出于赎回压力被迫售出利率债换取流动性-125-140-1130-365另一方面是形成了资产价格下跌全国4013债基赎回10443抛售资产3698资产价格进一步下跌8622质押率下行-11490融资难度加大-5357抛售资产价格下跌的负反馈环事件爆发后两天11月11-12日信用债融资质押率降至07左右央行在此时超额投放流动性帮助平抑市场波动短端上行20BP左右长端上行幅度在10BP以内永煤事件爆发后11月10-13日连续4天累计投放9500亿元流动性10-24日两周内累计净投放流动性6900亿元比上月同期多投放2800亿元平均每天多投放200亿元逆回购资金1年期国债从11月10日的278上行至24日的297两周短端利率上行18BP同期国开债上行23BP至310短端利率上行约20BP10年期国债和国开债一周上行约7BP30年期国债上行约5BP利率债调整约两周24日永煤集团兑付50本金后利率债与信用债同步见顶图表7短端利率上行约20BP图表8长端利率上行7BP左右中债国开债到期收益率10年中债国开债到期收益率1年中国中债国债到期收益率10年中国中债国债到期收益率1年中债国债到期收益率30年324313938337293628353427332632253132420-0920-0920-0920-1020-1020-1120-1120-1220-1220-0920-0920-0920-1020-1020-1120-1120-1220-12资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所机构行为冲击后机构降杠杆和信用风险偏好杠杆在资金面回暖后易修复但信用偏好仍在下降信用分化延续1流动性冲击迫使机构降低杠杆银行间债券市场杠杆率MA5由11月10日的10732下降至16日的1068423日回归事件前水平杠杆率所处百分位数也由23下降至52从机构信用债的托管规模来看20年10月末-11月末各个机构持仓减少271亿元同比减少114总持仓规模在12月末回归事前水平持仓存量环比增加2631亿元请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容58债券债券动态跟踪报告图表9银行间债券市场杠杆率MA5下降百分位数MA5右轴40107835107630107425107220107151068101066510640106220-1020-1020-1020-1120-1120-1120-11资料来源Wind平安证券研究所2冲击时市场减持信用债稳定后主流机构似乎并未重新启动入库和买入冲击发生以后银行和券商减持信用增持国债10月末-11月末银行和券商持有的信用债托管规模分别减少908亿元209亿元同比分别多减419和157对国债的持有量增加公募基金和保险减持信用债增持同业存单10月末-11月末二者持有的同业存单托管规模分别增加了94亿元和371亿元同比分别少增73和15从基金持有信用债明细来看市场稳定以后主流机构对关联信用债的需求也并未恢复2020年9月末公募基金持有煤企债券合计9405亿元涉及17家煤企92支债券2020年末公募基金持有煤企债券合计4289亿元环比减少544涉及15家煤企54支债券事件结束后基金对煤企信用债持有也并未恢复至事前水平21年Q1合计持有2905亿元且截至23年Q2恢复至5511亿元仍低于20年Q3水平3低等级和部分区域信用债发行难度上升分化长期仍在延续以2020年10月与12月为观察区间市场风险偏好下降从地域分布来看河南发行金额占比由116下降至023北京广东等大省发行占比分别由22781227提升至30331581大省占比提高市场更偏好财政大省并往往认为其有更低的信用风险从信用评级来看AAA评级债券发行金额占比由4702提升至4945同时AA及以上评级总体占比也由5748提升至6176低评级债券整体发行困难占比下降从行业来看按照证监会行业划分标准采矿业债券发行金额占比由282降低至097下降约185个百分点煤炭等矿产开采行业融资困难策略总结抄底点容易找错杀券难觅1寻找抄底点永煤事件与本系列中第一篇中铁物资事件较为类似均为信用债违约并通过债基货基传导至利率债市场从幅度上来看永煤事件后信用债利率上行27BP幅度小于铁物资主要因为市场应对信用风险经验逐渐丰富且金稳会和央行维稳比较及时抄底点为重要部门表态本案例为21日金稳委会议2寻找错杀券利率债在流动性修复以后迎来交易机会主流机构均可以参与但信用债的错杀券即同行业同区域及弱资质地方国企债在冲击以后价格恢复十分缓慢例如19平煤债在21年7月以后YTM才回到6以内仅有少量从事高收益债投资的特殊账户或机构有能力参与这部分交易3基金和净值化的理财产品仍需要关注流动性管理负债端稳定的机构仅能有限参与利率债和准利率品信用策略难以落地出现信用冲击时债基货基往往因净值下降面临赎回压力引起债券抛售基金净值进一步下行的负反馈循环近年来理财子净值化转型已经完成理财子产品的管理与基金趋于同质化也会因为市场波动引起规模的变动如果央行不出手仅靠市场自发力量很难企稳而且当前基金等非法人类产品占全市场的债券持仓比重已经达到26市场结构可能较以往更容易放大波动预计未来超预期的信用事件中央行仍然会维稳市场对于此类冲击下的机会如果是信用舆情冲击的部位如前文所述预计即便是负债端稳定的券商自营保险和银行也很难参与请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容68债券债券动态跟踪报告风险提示1政策演变超预期我国宏观货币政策及中央干预政策变动影响债市走势2流动性风险银行间流动性收紧资金面紧缩引发债市波动3信用风险超预期超预期的新信用违约影响市场情绪市场学习效应可能暂时失效请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容78平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2023版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路5023上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市丰台区金泽西路4号院1号楼号平安金融中心B座25层大厦26楼丽泽平安金融中心B座25层邮编518033邮编200120邮编100071