经济基本面
　　生产向暖，土地成交量价齐升。生产方面，金九银十施工旺季将至，工业品价格持续回升，制造业、地产产业链生产指标环比、同比多数走强，钢材、水泥库存都有所去化。居民需求方面，暑期结束，观影人次回落；大宗消费分化，汽车消费韧性犹存，环比回升49%至19-22年同期109%水平（前值82%），商品房销售环比下降41%，仅为13-14年同期的41%（前值70%）。土地市场则有所升温，供应量、成交量、溢价率都环比上行，后续继续观察政策对房地产市场的整体效果。外需方面，8月韩国出口走强、越南出口走弱，我国出口同比增速录得-8.8%，略强于Wind一致预期。
　　资金面&市场
　　资金面仍偏紧，利率曲线熊平。资金价格仍持续趋紧，R001、R007分别上升23BP、3BP至1.99%、2.04%，当前R007较政策利率高24BP；地方债发行提速并带动配套信贷需求，票据利率、存单利率分别上行8BP、19BP。债市方面，利率曲线延续熊平走势，1Y、10Y国债收益率分别上行14BP、5BP至2.10%、2.64%，利率曲线极为平坦，国债、国开债期限利差多在20年以来35%分位数以下。机构行为上，以农商行、国有大行为代表的配置型机构是本周利率债净买入主力，以证券、基金为代表的交易型机构则是净卖出主力。
　　利率策略
　　9月是观望等待期，跟踪赔率好的部位，等待入场信号。9月地方债供给和季末信贷发力对资金形成一定扰动，有一定降准概率，资金中枢稳定或较8月小幅上行。长端受到政策落地和潜在增量政策官宣的双重压制，且赔率一般，暂时不建议参与，后续路标关注基建政策是否超预期及实体信用修复的量价。赔率方面，短端利率债和二永较好，关注资金面和二永供给见顶等信号带来更确定的入场机会。
　　风险提示
　　政策刺激经济：政策采取大规模经济刺激措施，使得经济短期企稳上行，企业融资需求回升，对利率债资产形成调整压力;
　　美国经济超预期上行：美国经济超预期上行。服务业就业持续展现韧性，制造业投资与就业出现回暖，美国经济超预期上行会给全球债市带来调整压力；
　　全球通胀超预期上行：全球通胀超预期上行，给主要央行货币政策带来紧缩压力，宽货币空间收窄，对全球资产形成冲击。

研究报告全文：证券研究报告固收周报政策发力压制债市暂时观望等待2023年第35期总第148期2023年9月10日本周核心观点经济基本面生产向暖土地成交量价齐升生产方面金九银十施工旺季将至工业品价格持续回升制造业地产产业链生产指标环比同比多数走强钢材水泥库存都有所去化居民需求方面暑期结束观影人次回落大宗消费分化汽车消费韧性犹存环比回升49至19-22年同期109水平前值82商品房销售环比下降41仅为13-14年同期的41前值70土地市场则有所升温供应量成交量溢价率都环比上行后续继续观察政策对房地产市场的整体效果外需方面8月韩国出口走强越南出口走弱我国出口同比增速录得-88略强于Wind一致预期资金面市场资金面仍偏紧利率曲线熊平资金价格仍持续趋紧R001R007分别上升23BP3BP至199204当前R007较政策利率高24BP地方债发行提速并带动配套信贷需求票据利率存单利率分别上行8BP19BP债市方面利率曲线延续熊平走势1Y10Y国债收益率分别上行14BP5BP至210264利率曲线极为平坦国债国开债期限利差多在20年以来35分位数以下机构行为上以农商行国有大行为代表的配置型机构是本周利率债净买入主力以证券基金为代表的交易型机构则是净卖出主力利率策略9月是观望等待期跟踪赔率好的部位等待入场信号9月地方债供给和季末信贷发力对资金形成一定扰动有一定降准概率资金中枢稳定或较8月小幅上行长端受到政策落地和潜在增量政策官宣的双重压制且赔率一般暂时不建议参与后续路标关注基建政策是否超预期及实体信用修复的量价赔率方面短端利率债和二永较好关注资金面和二永供给见顶等信号带来更确定的入场机会2PART1生产向暖土地成交量价齐升3本周经济金融大事件一览9月4日-9月8日9月4日国家发改委宣布设立民营经济发展局释放出重视民营企业提振发展信心的强烈信号国家发改委副主任丛亮透露近日中央编办正式批复在国家发改委内部设立民营经济发展局作为促进民营经济发展壮大的专门机构加强相关领域政策统筹协调推动各项重大举措早落地早见效8月财新中国服务业PMI为518为年内最低但仍高于荣枯线预期535前值5419月5日8月财新中国综合PMI降至517为2月以来最低财新智库高级经济学家王喆表示8月制造业景气度有所改善服务业增长势头放缓经济下行压力依然较大内部需求不足和弱预期的问题或在更长时间形成负面循环叠加外需的不确定性经济下行压力恐不断加大当前稳预期和增加居民收入仍是施策重点9月6日证监会聚焦高质量发展建设中国特色现代资本市场系统工程初步形成1NX的政策框架证监会首席律师焦津洪在第二届金融街资管论坛上表示目前证监会聚焦高质量发展建设中国特色现代资本市场系统工程初步形成1NX的政策框架这标志着资本市场新一轮深化改革开放已经拉开帷幕其中有两个N一个N是制定实施资本市场投资端改革行动方案另一个N是制定实施资本市场服务建设现代化产业体系行动方案9月7日国有大中型银行齐发存量房贷利率下调细则首套房贷利率将于9月25日批量调整规则明确对于符合要求的存量个人住房贷款最低可调整至原贷款发放时所在城市首套房贷利率政策下限并按照三类情形分别进行调整上4述银行公布的申请方式和调整时间趋同原贷款发放时执行所在城市首套房贷利率标准的存量房贷将于9月25日集中批量调整合同贷款利率客户无需单独申请而二套转首套不良状态存量贷款等其他情况则需要客户单独申请国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会介绍延续优化完善减税降费政策推动经济平稳健康发展有关情况财政部表示三项专项附加扣除标准提高后中等收入群体减税幅度更大将进一步加强政策储备研究落实和完善稳外贸政策举措国家税务总局表示一批民营企业税务服务站正在推动设立境外投资者境内分配利润再投资暂不征收预提所得税政策有序落实市场监管总局表示将丰富监管工具箱推动涉企收费规范有序今年前8个月我国进出口总值2708万亿元人民币同比微降01今年前8个月我国进出口总值2708万亿元人民币同比微降01其中出口增长08进口下降13贸易顺差386万亿元扩大73按美元计价前8月我国进出口总值389万亿美元下降65其中出口下降56进口下降76贸易顺差5534亿美元扩大08今年8月份我国进出口359万亿元同比下降25环比增长39其中出口同比下降32环比增长12进口同比下降16环比4增长76贸易顺差4880亿元同比收窄82按美元计价8月份我国进出口50138亿美元下降82其中出口下降88进口下降73贸易顺差6836亿美元收窄1329月8日美联储褐皮书发布美联储褐皮书多数地区报告物价增长总体放缓制造业和消费品行业增速放缓更快大多数地区的受访者表示7月和8月经济增长温和全国就业增长疲软劳动力市场不平衡问题持续存在招聘有所放缓一些地区的消费者正在耗尽储蓄并转向负债资料来源wind平安证券研究所4宏观问答如何看待未来政府债发行节奏以及对资金面的影响两会后我们能从政府预算工作报告中得知中央预算赤字基本等于当年国债净融资规模财政部会每季度提前发布季度的国债发行计划可以对季度内的发行节奏提供更准确把握根据测算9月国债净融资规模约为5300亿元10-12月约在-11001300和7300亿元地方债的发行节奏也主要取决于批次的下达情况国家政策方向以及当年的地方财政安排根据测算9月新增专项债发行量约5600亿元一般债发行量约978亿元我们测算9-12月政府债国债地方政府一般债地方政府专项债的净发行规模分别为11400-20016007500亿元供给压力最大为9月份尽管9月政府债净供给压力较大但9月季末月是财政支出大月对流动性有一定支撑综合来看政府存款预计环比持平因此监管对流动性的态度更加重要在当前稳增长发力经济动能蓄力回升的背景下偏弱的基本面仍需要宽货币呵护资金面大幅收紧的必要性不大9月基本面应关注哪些线索地产新政和外需共振带来温和修复地产8月末地产优化政策密集出台首套房认定标准首付比例下调和房贷利率下调的幅度低于14-15年同时缺乏直接的增量需求参考历史时期及杭州放开认房不认贷后的楼市表现预计地产销售将持续1个季度左右的温和上行长期来看当前的新开工销售没有明显低于潜在增速水平未来可能需要政策利率进一步下调或调整房价的灵活性加速出清海外海外影响国内债市有两条线索第一是政策利率的终点何时来临当前美联储的表态是数据依赖的8月以来零售数据有所改善市场提升了11月加息的概率一个观察节点是9月末超额储蓄消耗结束以后消费是否明显走弱第二个线索是当前美国制造业似有补库迹象本轮全市场整体库存并不低补库或集中在房车板块高利率抑制需求局部补库的持续性存疑对我国出口的提振可能是阶段性且温和的资料来源wind平安证券研究所5基本面指数趋势指数扩散指数均回升扩散指数4周MA右趋势指数10周MA左中债国债到期收益率10年周平均值结束日7趋势指数10周MA右152361510341105053200003-05-0528-1-1-1026-15-2-1524-2-20-319011904191020042010210421102207230719072001200721012107220122042210230123040720中债企业债到期收益率AAA3年-中债国债到期收益率3年周平均值结束日7隐含税率扩散指数4周MA右15扩散指数4周MA右06122101505105104000805003-0506-05-100204-1-15-150102-20-200-250-252007220422102301230719011904190719102001200420102101210421072110220122072304资料来源wind平安证券研究所6生产建筑业制造业产业链同比强于去年类别指标本期上期去年同期环比变化同比变化更新日期结论燃煤发电企业发电量中电联口径亿千瓦时-183-1092023-08-31发电与高炉重点电厂煤炭日耗量万吨465055504970-162-3202023-08-31发电煤耗环比下行同比均低于去年高炉开工率93593584600892023-09-08开工率石油沥青装置49346139732962023-09-06中国产量钢材重点企业旬万吨241192155022289119822023-08-31除纯碱开工率外其余开工率环比上行除水泥磨机运转率50449549509092023-08-31建筑产业链PVC开工率同比低于去年外其余同比高于开工率纯碱785813702-28832023-09-07去年浮法平板玻璃市场价元吨2086208717479001942023-08-31开工率PVC74074076000-202023-09-01日均产量粗钢重点企业万吨天204622152032-76072023-08-31PTA产业链负荷率PTA工厂821808707121142023-09-02除粗钢产量环比下行外其余均环比上行制造产业链PTA产业链负荷率江浙织机63063053401962023-09-02同比均强于去年开工率汽车轮胎全钢胎648646540021082023-09-07开工率汽车轮胎半钢胎722721619011032023-09-07资料来源windMysteelCECI平安证券研究所7生产需求回暖库存去化钢价上行螺纹钢厂内库存环比回落575万吨月日当周唐山高炉开工率与上周持平9820192020202120222023供给端开工率与上周持平800700需求端传统旺季需求临近叠加房地产政策利好钢铁需求有所回暖螺600500纹钢厂内库存环比回落575价格环比上行1464003002001001月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日9月8日当周唐山高炉开工率与上周持平螺纹钢价格本周环比上行146元吨2020202120222023价格螺纹钢HRB40020mm全国元吨100700090806000706050005040400030203000资料来源windMysteel平安证券研究所8生产水泥价格仍受高库存压制8月31日当周磨机运转率环比上行091个百分点截至9月8日水泥价格环比下行2392019年2020年2021年2022年2023年供给端磨机运转率环比上行091个百分点8070需求端施工旺季将近水泥发运率环比小幅上行109个百分点但水泥库60存仍在高位价格受到压制504030201001月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日9月1日当周水泥库容环比下行05个百分点20192020202120222023本周水泥价格持续回落环比下行2398075水泥价格指数全国702006518060160551405012045100402021012021052021092022012022052022092023012023051月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日资料来源wind平安证券研究所9消费汽车销售大幅上行观影人次环比下行汽车销量环比转为上行截至8月31日汽车当周日均销量环比上行4859位于2019-2022年同期109水平上周为82观影人次环比下行截至9月1日当周观影人次环比下行5048为疫情前2018-2019同期的105上周为261疫情后2020-2022同期的35上周为215汽车日均销量MA4辆较上周上升4859观影人次数万人次环比下行504820202021202220239990020202021202220238990016000799006990014000599001200049900100003990080002990060001990040009900-1002000春节前前9周前3周春节后第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周015周第4周春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周资料来源wind平安证券研究所10房地产商品房销售环比下行土地成交量价齐升30大中城市商品房成交面积环比下行4124万平方米商品房销售环比下行8月31日至9月7日30大中城市商品房成交面积环7002013-2014202120222023比下行4124销售面积为2019-2022年同期的49前值826002013-2014年同期的41前值70500400土地供应量成交量溢价率环比上行截至9月3日百城土地供应量300环比上行5233成交量环比上行1400溢价率4周MA较上周上200行044个百分点1000春节前前9周前3周春节后第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周15周第4周百城土地供应量成交量分别环比上行52331400土地溢价率MA4较上周上行044个百分点7000100大中城市供应土地占地面积当周值万平方米3020192020202120222023100大中城市成交土地占地面积当周值万平方米60002550002040001530001020005100000220922112301230323052307资料来源wind平安证券研究所11出口美国消费同比回落韩越出口分化美国商业零售周同比回落韩国出口同比降幅收窄美国商业零售周同比回落01个百分点截至9月2日美国红皮书商业零售销售周同比增速为41较上周回落01个百分点韩国越南出口增速分化8月韩国出口降幅收窄同比增速录得-84较7月回升80个百分点8月越南出口小幅走弱同比增速录得-30较7月小幅回落09个百分点美国红皮书商业零售周同比回落韩国出口当旬同比增速MA3为-98520192020202120222023韩国出口同比越南出口同比2550204015301020510002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周3579110192123353739515313151725272931334143454749-511第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第20-1030-15资料来源wind平安证券研究所12价格猪价小幅下行原油及工业品价格上行猪价9月7日当周36城猪肉零售周均价环比下行005供给端消费提振生猪出栏量略增需求端受开学季影响需求略有好转农产品9月7日当周农产品批发价格200指数环比上行078农业农村部重点监测的19种蔬菜平均价格环比上行306种水果平均价格环比下降09原油及工业品布伦特原油价格周均值环比上行478主要系9月5日主要产油国宣布延长原油减产措施南华工业品指数环比上行256猪价环比下行005农产品价格环比上行078原油价格上行478南华工业品指数上涨256英国布伦特现货价美元桶南华工业品指数右轴农产品批发价格200指数周均价点150450036个城市平均零售价猪肉周均价右轴元斤14014528130400014026120135241103500130221001252090300012018801151670250011014601051250200010010202110012022010120220501202207012022080120221001202301012023050120230801202111012021120120220201202203012022040120220601202209012022110120221201202302012023030120230401202306012023070120230901资料来源windMysteel农产品网平安证券研究所13PART2资金面仍然偏紧下周政府债融资压力较大14资金面资金面仍然偏紧资金价格全面上行资金面仍然偏紧本周R001上行2306BP至199R007上行271BP至204R007当前较政策利率高24BP资金价格全面上行R007较9月1日下行1053BP202391202398涨跌幅BP1D17619923067D2012042712020202120222023R14D2042127431M1882284007551D167190230857D18018662245DR14D18120524534351M18522236283ON168189216251W181184212SHIBOR1M191195351513M20420837T-28T-8T12T32T52T72T92T112T132T152T172T192T212资料来源wind平安证券研究所15资金面NCD利率票据贴现利率均上行8月超储率测算为1201Y股份行NCD发行利率较上周上行19BP截至9月8日同业存单发行利率为超储率测算242较9月1日上行19BP9月4日-9月8日平均发行利率231较8月28超储率测算35日-9月1日的226上行4BP3票据贴现利率上行8BP票据贴现利率由9月1日的127上行8BP至9月8日的252135151052023-081200本周同业存单发行利率环比上行19BP15-0115-1016-0717-0418-0118-1019-0720-0421-0121-1022-0723-04票据贴现利率上行8BP1年国债收益率MLF1年股份行NCD发行利率转贴-半年-国股430253201510205001202358202361202342120235182023615202363020237142023728202381120238252022-05-072022-05-202022-06-062022-06-202022-07-042022-07-182022-08-012022-08-152022-08-292022-09-132022-09-272022-10-142022-10-282022-11-112022-11-252022-12-092022-12-232023-01-092023-01-282023-02-092022-04-072022-04-212023-02-232023-03-092023-03-232023-04-07资料来源wind普兰金服平安证券研究所16资金供给OMO存量10042亿元较9月1日减少161亿元截至9月8日OMO存量MA10余额为10042亿元较9月1日减少161亿元OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中的流动性2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢总体呈正相关关系OMO存量MA10较9月1日下行时间OMO平均存量DR007-7天OMO利率MA10DR007-7天OMO利率MA10BP右轴OMO存量MA10亿元DR007低于7天OMO利率2021Q2-Q3781亿元波动范围-19BP至11BP2000060中枢-4BPDR007围绕7天OMO利率上下波动16000202021Q4-2022Q13449亿元波动范围-12BP至4BP中枢-3BP12000DR007大幅低于7天OMO利率-202022Q2-Q3783亿元波动范围-76BP至3BP8000中枢-44BP-60DR007低于7天OMO利率40002022Q42612亿元波动范围-51BP至-10BP中枢-28BP0-100DR007高于7天OMO利率2023Q110568亿元波动范围-24BP至21BP中枢2BPDR007围绕7天OMO利率上下波动2023Q22072亿元波动范围-20BP至16BP中枢-4BP资料来源wind平安证券研究所17资金供给8月美国就业数据喜忧参半中美利差倒挂收窄美国国债流动性指数及波动率指数皆有所回升8月美国新增非农人数超预期前值但失业率时薪增速则呈现出劳动力市场或有降温迹象美国国债流动性指数美国国债波动率指数右轴失业率上升03个百分点至38时薪环比增速录得02低于预期及前值截至9月8日25035CME数据显示市场预测美联储到9月维持利率不变的概率为930并在24年6月开始降息3200356与上周相比变动不大25150中美短端利差倒挂减弱美国市场内部国债流动性小幅趋紧流动性指数波动率指数均215有所抬升美国市场外部流动性也趋于紧张TED利差较上周小幅上行087BP中美利差收100窄截至9月7日中美短端利差上行167BP至-355150050020200103202101032022010320230103美国国债买卖价差TED利差均上行BP中美短端利差环比收窄167BP左轴单位08TED利差bp右轴bid-ask价差移动平均10日160中债债券托管量记账式国债境外机构同比07140同业存单发行利率国有银行3个月-LIBOR美元3个月右轴12040612011010030510090280701048060050036040-130-220024010-30-401201020-500012-0813-0814-0815-0816-0817-0818-0819-0820-0821-0822-0823-08资料来源Bloombergwind平安证券研究所注TED利差3月期美元LIBOR利率-3月期美国国债收益率18资金供给美国贷款增速回落银行融资需求小幅下降贴现窗口余额BTFP余额上行亿美元负债端1银行存款净流出8月30日当周美国银行存款净流出722亿美向过桥银行提供的贷款贴现窗口贷款向海外央行流动性投放BTFP元2银行融资需求总体小幅下降截至9月6日美联储贴现窗口余额较45004000上周下降856亿美元至2051亿美元银行定期融资计划BTFP余额增加3500328亿美元至107855亿美元30002500资产端贷款同比增速回落截至8月30日美国银行贷款总量同比增速较上20001500周回落011个百分点10005000美国银行存款净流出十亿美元03-2204-0504-1905-0308-0208-1608-3003-1503-2904-1204-2605-1005-1705-2405-3106-0806-1406-2106-2807-0507-1207-1907-2608-0908-2309-06中小银行大银行全部银行商业银行贷款同比增速回落150美国所有商业银行工商业贷款同比美国所有商业银行居民住房贷款同比1008400美国所有商业银行商业地产贷款同比美国所有商业银行消费贷款同比5810303960473046904540502990258011802120183016020022010162015701100-50258056804770064707220-10085007960-10-15016781-20-20017439-250资料来源Eikonwind平安证券研究所大银行指资产规模在前25的银行19资金需求政府债存单净融资额均回落政府债净融资减少本周政府债净融资75125亿元较上周的84377亿元减少9252亿元其中专项债净融资84521亿元前值为131083亿元存单净融资减少本周同业存单净融资额为-47138亿元较上周的13527亿元减少60665亿元本周同业存单余额为1402万亿同比增加024政府债发行与到期亿元同业存单余额同比与收益率均上行202120222023同业存单余额同比12000中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年周平均值右轴3540100003080002535600020304000151020002550周周周周周0周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周2015379111525354549131719212327293133373941434751第第第第-2000第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第-5206120812151217121912241226122812351237123912011202120312041205120712091211121212131214121612181221122212231225122712291231123212331234123612381201012111122101201112012121101211212211122121-4000-1015资料来源wind平安证券研究所20