核心摘要：
　　前言：本文是我们流动性系列报告的第一篇，通过分析国债和地方政府债的发行规律和节奏，试图预测未来政府债发行节奏以及对资金面的影响。
　　国债发行节奏测算：两会后我们能从政府预算工作报告中得知中央预算赤字，基本等于当年国债净融资规模。财政部会每季度提前发布季度的国债发行计划，可以对季度内的发行节奏提供更准确把握。根据测算，9月国债净融资规模约为5,300亿元，10-12月约在-1,100、1,300和7,300亿元。
　　地方债发行节奏测算：地方债规模控制包括新增规模控制和存量规模控制，新增的实际规模和限额基本一致，同样是每年3月两会发布限额。地方政府能拿到的具体额度则根据全国整体额度分批次进行分配，地方债的发行节奏也主要取决于批次的下达情况、国家政策方向以及当年的地方财政安排。根据测算，9月新增专项债发行量约5,600亿元、一般债发行量约978亿元。四季度则将发行年内剩余额度，即新增专项债约1,400亿元，新增一般债约360亿元，具体的，10-12月新增债发行量分别为1,100、360、300亿元。再融资债方面，由于再融资债一般情况下主要系借新还旧，因此其当年到期的本金规模一般为硬性约束。但再融资债用于隐债置换的情况下，再融资债发行规模会突破这一约束，如2021年。在7月政治局会议提到化解隐性债务的大背景下，我们预计再融资债可能系今年地方政府债供给的可能变量，根据财新报道量级可能在1.5万亿；但通过再融资债置换政府隐性债务，对资金面并没有直接影响。
　　9月政府债供给压力较大，但不必对资金面过多担忧：汇总测算结果，我们预计9-12月政府债（国债+地方政府一般债+地方政府专项债）的净发行规模分别为11,400、-200、1,600、7,500亿元，供给压力最大为9月份。逻辑上，政府债净供给压力大会通过财政存款回流至央行的链条，使得资金面收敛、资金利率上升。但复盘过去，过去政府债净融资规模超过万亿的月份，资金利率和政府债净供给压力并没有明显关系，监管有较大弹性去管理这种净供给压力的影响，使资金利率回到合意的监管中枢。向后看，尽管9月政府债净供给压力较大，但9月季末月是财政支出大月，对流动性有一定支撑，综合来看政府存款预计环比持平，因此监管对流动性的态度更加重要：在当前稳增长发力、经济动能蓄力回升的背景下，偏弱的基本面仍需要宽货币的呵护，资金面大幅收紧的必要性不大。但过低的资金利率也不利于发挥货币政策效能，央行8月中旬的非对称性降息一定程度上反映了监管的政策意图，降息后OMO利率在1.8%，基本是监管合意的资金利率中枢。
　　风险提示：1）政策超预期调整；2）汇率波动风险；3）市场情绪波动风险

研究报告全文：债2023年9月5日券报告流动性系列报告之一政府债供给压力的测算兼论对资金面的影响核心摘要证券分析师前言本文是我们流动性系列报告的第一篇通过分析国债和地方政府债的刘璐投资咨询资格编号发行规律和节奏试图预测未来政府债发行节奏以及对资金面的影响债S1060519060001liulu979pingancomcn券国债发行节奏测算两会后我们能从政府预算工作报告中得知中央预算赤郑子辰投资咨询资格编号字基本等于当年国债净融资规模财政部会每季度提前发布季度的国债发深S1060521090001zhengzichen160pingancomcn行计划可以对季度内的发行节奏提供更准确把握根据测算9月国债净度融资规模约为5300亿元10-12月约在-11001300和7300亿元报地方债发行节奏测算地方债规模控制包括新增规模控制和存量规模控制告本报告仅对宏观经济进行分析不包新增的实际规模和限额基本一致同样是每年3月两会发布限额地方政府含对证券及证券相关产品的投资评级能拿到的具体额度则根据全国整体额度分批次进行分配地方债的发行节奏或估值分析也主要取决于批次的下达情况国家政策方向以及当年的地方财政安排根据测算9月新增专项债发行量约5600亿元一般债发行量约978亿元四季度则将发行年内剩余额度即新增专项债约1400亿元新增一般债约360亿元具体的10-12月新增债发行量分别为1100360300亿元再融资债方面由于再融资债一般情况下主要系借新还旧因此其当年到期的本金规模一般为硬性约束但再融资债用于隐债置换的情况下再融资债发行规模会突破这一约束如2021年在7月政治局会议提到化解隐性债务的大背景下我们预计再融资债可能系今年地方政府债供给的可能变量证根据财新报道量级可能在15万亿但通过再融资债置换政府隐性债务对券资金面并没有直接影响研究9月政府债供给压力较大但不必对资金面过多担忧汇总测算结果我们报预计9-12月政府债国债地方政府一般债地方政府专项债的净发行规模分别为11400-20016007500亿元供给压力最大为9月份逻辑告上政府债净供给压力大会通过财政存款回流至央行的链条使得资金面收敛资金利率上升但复盘过去过去政府债净融资规模超过万亿的月份资金利率和政府债净供给压力并没有明显关系监管有较大弹性去管理这种净供给压力的影响使资金利率回到合意的监管中枢向后看尽管9月政府债净供给压力较大但9月季末月是财政支出大月对流动性有一定支撑综合来看政府存款预计环比持平因此监管对流动性的态度更加重要在当前稳增长发力经济动能蓄力回升的背景下偏弱的基本面仍需要宽货币的呵护资金面大幅收紧的必要性不大但过低的资金利率也不利于发挥货币政策效能央行8月中旬的非对称性降息一定程度上反映了监管的政策意图降息后OMO利率在18基本是监管合意的资金利率中枢风险提示1政策超预期调整2汇率波动风险3市场情绪波动风险请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券深度报告正文目录一国债发行节奏测算411国债发行节奏测算方法论412预计9月国债净发行量约为5300亿元5二地方债发行节奏测算621地方债构成新增债再融资债与置换债622预计9月地方债净发行量5600亿元11三9月政府债供给压力较大但不必对资金面过多担忧13四风险提示15请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容216债券债券深度报告图表目录图表1全年国债净发行量与中央财政赤字规模大致相似20年特殊情况除外4图表2财政部每季度会提前发布季度的国债发行计划以2023年三季度为例4图表3今年1-8月国债发行节奏与往年平均节奏相近5图表4历史国债发行规模明细统计今年发行规模普遍高于往年6图表5历史上34季度国债每月的发行规模相对平均6图表6我国地方政府债构成截至23年8月31日7图表72019年以来的地方政府债限额及实际发行情况7图表82019年以来的地方政府债限额分批次下达情况8图表9地方债的发行节奏主要取决于批次的下达国家当年的财政安排情况等9图表10今年各地地方政府的地方债发行情况梳理9图表11从节奏上看再融资债的发行规模和到期节奏保持一致11图表12从规模上看再融资债的发行规模一般占到期量的九成11图表131-8月新增地方政府债整体发行节奏11图表14当前中小银行专项债额度剩余约1400亿元12图表1520年12月-22年6月的特殊再融资债发行节奏12图表1619年以来政府债净供给超过万亿的月份有20年5月20年8月22年5-6月和23年8月亿元13图表17从资金利率来看除20年8月外其余月份的资金利率中枢整体并不高14图表18资金利率整体围绕政策利率波动14图表1923年8月下旬资金利率DR007整体回升15请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容316债券债券深度报告一国债发行节奏测算11国债发行节奏测算方法论国债的发行量国债到期量国债净融资量而国债到期量已知国债净融资量一般等于中央赤字历史上一般在赤字的93左右在每年两会后我们能够从政府预算工作报告中得知中央预算赤字基本等于当年国债净融资规模历史上在没有特别国债这类特殊情况的背景下国债净融资额往往与中央财政赤字规模相近如19年以来除了2020年由于新冠疫情派发1万亿元特别国债的特殊情况之外国债净发融资额占国家财政赤字规模的比例约在93左右图表1全年国债净发行量与中央财政赤字规模大致相似20年特殊情况除外全年国债净发行量亿元中央财政赤字规模亿元国债净发行量占赤字比2019175471830095892020403532780014515202123283275008466202225748265009716资料来源Wind平安证券研究所财政部会每季度提前发布季度的国债发行计划每个季度末或下一季度初国家财政部官网会发布下一季度的国债发行计划披露文件文件记录了下一季度的详细国债含记账式附息国债记账式贴现国债储蓄国债发行计划频率细化到月份披露信息有债券期限招标日期但无具体规模因此根据季度发行计划判断当季度每月的国债发行节奏是比较准确的方式但由于发行计划中缺乏规模信息我们一般根据每种类型国债当年或者历史的平均发行规模来估计每种类型国债的发行规模至于当季度之后的季度则根据剩余的额度再结合历史季节性去进行简单判断图表2财政部每季度会提前发布季度的国债发行计划以2023年三季度为例月份期限年招标日期首发续发付息方式37月5日续发按年付息27月12日续发按年付息107月12日续发按半年付息7月57月14日首发按年付息307月21日续发按半年付息17月24日首发按年付息77月24日续发按年付息28月9日续发按年付息58月9日续发按年付息308月11日续发按半年付息8月38月14日首发按年付息78月14日续发按年付息18月24日续发按年付息108月24日首发按半年付息59月6日续发按年付息请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容416债券债券深度报告309月8日续发按半年付息39月14日续发按年付息79月14日首发按年付息9月509月15日续发按半年付息19月20日续发按年付息109月20日续发按半年付息29月22日首发按年付息资料来源财政部平安证券研究所12预计9月国债净发行量约为5300亿元今年的发行进度条已走了将近5成和历史发行节奏相似剩余16万亿额度今年的中央预算赤字316万亿截至23年8月28日实际净融资规模156万亿占全年中央赤字规模的49目前这一国债的发行进度和过去几年的同期进度相似对应9-12月剩余大约16万亿的额度图表3今年1-8月国债发行节奏与往年平均节奏相近1-8月国债净发行量亿元中央财政赤字规模亿元国债净发行量占赤字比2019883618300482820202019327800534220218471275003081202211464265004326202315619316004943资料来源Wind平安证券研究所注2020年由于新冠疫情派发1万亿元特别国债计算占比数据时分母赤字规模1万亿特别国债额度怎么判断未来每月国债发行节奏1季度内的结合财政部发布的每季度的国债发行计划进行测算9月净融资规模预计5300亿由于发行计划无具体发行规模而每年的每种类型每个期限的国债发行规模都有一定差距因此我们一般根据当年国债同类型的历史发行规模明细结合发行计划对季度内未来的国债预计发行规模进行测算根据今年国债各券种的平均发行规模以及已披露的三季度国债发行计划推算9月国债发行规模约在9300亿元结合到期规模得到净融资规模大约为5300亿元请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容516债券债券深度报告图表4历史国债发行规模明细统计今年发行规模普遍高于往年平均发行规模亿元201920202021202220231------70861820782----603570401910003--602895674773158827053794854867551026680684831附息国债740489540436015866498906710397616052152969699968655330353714749928182224532300050364334958729252502300028------20072266563------200422601贴现国债91------5916436433182------60923650003--263492002125190储蓄519268212242002125190资料来源Wind平安证券研究所24季度由于没有发行计划我们根据剩余额度均摊发行规模计算扣减9月的预测国债发行规模后今年4季度的剩余赤字额度在7500亿元左右由于4季度的发行计划未披露而历史上34季度国债每月的发行规模相对平均如果我们按照每月均等处理结合每月到期规模测算出10-12月国债净发行量大约在-11001300和7300亿元图表5历史上34季度国债每月的发行规模相对平均18-22年国债平均发行量亿元8000754370006566627561256165591760004979481249285000382840003140265630002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind平安证券研究所二地方债发行节奏测算21地方债构成新增债再融资债与置换债地方债的发行量包含新增债再融资债置换债三部分其中再融资债和置换债属于存量债务再融资债用于偿还部分地方债到期本金置换债用于置换2014年12月31日前已有的非债券形式请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容616债券债券深度报告的地方债务2019年以后已经基本退出历史舞台因此本文不作过多讨论而新增地方债属于地方增量债务其中新增一般债纳入一般预算列入地方赤字新增专项债纳入政府性基金预算按照预算法规定政府性基金预算不得编列赤字因此不列入赤字截至23年8月31日存量地方债规模3841万亿其中新增债2391万亿再融资债119万亿占比分别为6224和3098图表6我国地方政府债构成截至23年8月31日资料来源Wind平安证券研究所地方债规模控制包括新增规模控制和存量规模控制新增的实际规模和限额基本一致地方政府债务余额实行限额管理地方政府债务总限额由国务院根据国家宏观经济形势等因素确定并报全国人民代表大会批准一般在每年3月两会发布年度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额具体分为一般债务限额和专项债务限额一般来说新增债的发行量为两会确定的新增限额但部分情况下当经济下行压力大需要实施积极财政政策时新增专项债的发行可能会挪用往年结存限额专项债务余额小于限额的部分例如2022年年初两会确定的365万亿新增专项债额度基本发完后8月24日国常会部署依法用好5000多亿元专项债地方结存限额10月底前发行完毕导致2022年实质上的新增专项债限额增至415万亿元实际发行的新增债规模基本等于确定的限额如2019-2022年按照历史规律实际新增债规模新增限额一般在97可以根据当年已经确定的新增限额预测未来新增地方政府债的剩余发行量图表72019年以来的地方政府债限额及实际发行情况20192020202120222023新增一般债限额亿元93009800820072007200新增专项债限额亿元2150037500365004150038000政府债限额总计亿元3080047300447004870045200新增一般债实际发行限额9756970095529975--新增专项债实际发行限额9994960598099702--政府债实际发行总限额9922962597629743--资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容716债券债券深度报告地方能拿到的具体额度则为根据全国整体额度分批次进行分配2017年财政部发布的财政部发文规范新增地方政府债务限额分配管理财预201735号规定各省自治区直辖市计划单列市新增限额由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内测算报国务院批准后下达地方因此每年国家财政部根据地方财政实际情况和债务申请情况分批次下达新增地方政府债额度一般为2-3批1两会以前的提前批2018年12月十三届人大常委会第七次会议决定授权国务院在2019年以后年度在当年新增地方政府债务限额的60以内提前下达下一年度新增地方政府债务限额包括一般债务限额和专项债务限额授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日2第二批一般在两会后1-3个月下达分地区的第二批下达情况可能在部分省份地区的财政厅部官网公开预算调整文件里提到3第三批非常规规模较小前两批次的额度量往往占据全年总额度的大部分第三批额度甚至后续额度的下达往往是国家根据当年债务发行情况进行实时调整下达给部分省市地区数额相对较小例如2020年11月财政部下达2000亿元新增专项债额度用于支持化解地方中小银行风险图表82019年以来的地方政府债限额分批次下达情况全年新增限额亿元下达规模亿元年份批次下达时间新增一般债新增专项债新增一般债新增专项债提前批20181229580081002019930021500剩余额度2019年3月350013400第一次提前批20191127010000第二次提前批2020211558029002020980037500第三次提前批2020年4月底010000剩余额度2020年5月下旬422012600提前批2021年3月初5880177002021820036500剩余额度2021年6月初232018800提前批202112163280146002022720041500剩余额度2022330392026900提前批2022年11月初4320219002023720038000剩余额度2023年5月下旬288016100资料来源财政部新华社经济日报21世纪经济报道央视网界面新闻平安证券研究所不同于国债地方债的发行节奏主要取决于批次的下达情况国家政策方向以及当年的地方财政安排图表8梳理了自2019年来新增地方政府债务限额分批次下达情况信息整理自财政部官网和新华社21世纪经济报道等多家媒体由于从额度下达至地方政府后需要经过1-2个月准备期才会正式启动发行因此可以看到批次下达后的次月发行规模相对比较大例如图表9红色标注部分此外国家政策方向对发行节奏也有明显影响如2021年总体要求放宽专项债券发行时间限制当年债券发行节奏整体后置2022年国务院要求专项债在6月底前基本发完当年地方债发行高峰就集中在6月新增一般债往往和专项债发行节奏同步或略晚于专项债发行请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容816债券债券深度报告图表9地方债的发行节奏主要取决于批次的下达国家当年的财政安排情况等政府债净发行量亿元20000150001000050000-50002020-112021-022021-062021-092021-122019-032019-072019-102020-012020-042020-082022-032022-072022-102023-012023-052023-082018-12资料来源Wind平安证券研究所更具体的地方政府债发行计划一般以季度频率披露上季末或下个季初公开新一季度的发行规模含有季度内每月的预计新增一般债新增专项债和再融资债的规模数据披露信息可以从地方政府债券信息披露门户网站或是各省市财政厅部官网查询得到截至8月29日已有18个省市公开了三季度地方债发行计划图表10今年各地地方政府的地方债发行情况梳理2023年1-8月实际发行量亿元截止2023年已公开的新增债限额亿9月计划发行量亿元省市至828元新增一般债新增专项债再融资债新增一般债新增专项债再融资债新增一般债新增专项债广东25178321067177177------2072543山东8000218621188712--52800--801865江苏1520011111622036229163--1521085河北44826144673115215--156--4611932四川37538191920129102----1553852190湖南3075287098140561--231002353201410浙江2570016324573999--67055216032772303河南2344417147596062------2061271湖北2357810364667606------240964安徽10171142946119644------1722002福建1194912840038924----3281361462江西2560811581933494--37781--177885广西2523471000127982------172451陕西131897372776607------26922895辽宁69105606090137------81201请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容916债券债券深度报告内蒙古211904305491522------266469北京168009490036614------168949重庆89451015296373623753398178001141355云南19488100900101349----9742119--贵州1357435544117776--16556597588265新疆24950621202612------167247黑龙江146174200587878------19780甘肃1050041600399753400150007293105416山西1894638800208561000600040143350天津72801051089011------32508青岛57004081418422--91003057499上海21700381095026--1891--137324海南9621234331690341679248518102505吉林92662751543585300010000--122132宁波7002650014814200860060379351深圳--32050--------7432青海4100470012522------16647大连17001202618366------17165厦门1900290303469------19334宁夏7117427714109------542兵团80001200--------4712西藏3000531--------308资料来源Wind各地方财政厅部官网平安证券研究所数据截至23年8月28日对于再融资债由于再融资债一般情况下主要系借新还旧因此其当年到期的本金规模一般为硬性约束一般情况下站在对政府债净融资规模判断的增量视角我们主要关注新增一般债和新增专项债从节奏上看再融资债的发行规模和到期节奏保持一致从规模来看再融资债一般占到期量的九成请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1016债券债券深度报告图表11从节奏上看再融资债的发行规模和到期节奏保持一致地方政府债偿还量亿元再融资债发行量亿元70006000500040003000200010000181216190704200120200807210223210911220330221016230504-1000资料来源Wind平安证券研究所但再融资债用于隐债置换的情况下再融资债发行规模会突破这一约束如2021年2020年12月以来部分地方政府再融资债券的资金用途从偿还到期地方政府债券本金拓展为偿还政府存量债务20年12月-22年6月这部分规模累计发行118万亿额度源自于历史上未使用的地方债限额图表12从规模上看再融资债的发行规模一般占到期量的九成年份2019202020212022借新还旧比例87329112116889406资料来源Wind平安证券研究所22预计9月地方债净发行量5600亿元当前新增一般债的发行进程略低于22年水平新增专项债的发行进程与历史水平相近截至到8月29日今年已发行地方政府新增一般债5862亿元进度8142新增专项债309万亿元进度为8136新增债合计发行368万亿元进度81379-12月剩余约8421亿元额度待发包括新增专项债7083亿元新增一般债1338亿元图表131-8月新增地方政府债整体发行节奏2019202020212022202319-22年平均水平新增一般债发行量亿元889600853041633330690944586190--新增专项债发行量亿元20056982896866184303035191033091716--新增政府债发行量亿元21683483749907247636042100473677906--新增一般债发行占比956687057724959681428898新增专项债发行占比932977255049848081367646新增政府债发行占比704079285540864581377288资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1116债券债券深度报告我们预计9月新增专项债预计5600亿元一般债预计978亿元四季度则将发行年内剩余额度即新增一般债发行规模在360亿元左右根据统计已公开披露三季度或9月新增债发行规模的省市地区9月份宁波市新增一般债计划发行量占该地区全年剩余额度的100浙江省青岛市和宁波市新增专项债计划发行量占该地区全年剩余额度的100考虑到7月政治局会议强调加快地方政府专项债券发行和使用以及目前新闻披露近期监管部门通知地方要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕原则上在10月底前使用完毕一般每年会预留部分中小银行专项债额度假设这部分额度和普通转向债额度错开因此我们预计其余部分专项债额度预计9月份发行完毕新增一般债预计完成年内总额度7200亿元的95左右往年历史水平为99因此9月新增专项债预计5600亿元一般债预计978亿元四季度将发行年内剩余额度即新增专项债发行规模在1400亿元左右新增一般债发行规模在360亿元左右具体的10-12月新增债发行量分别为1100360300亿元再融资债方面由于再融资债一般情况下主要系借新还旧因此其当年到期的本金规模一般为硬性约束以再融资债一般占到期量的九成推算9-12月再融资债的发行量分别为560017001200900亿元图表14当前中小银行专项债额度剩余约1400亿元20202021202220231-8月发行量亿元35315946301523分配额度亿元200015002000--当前结余额度亿元约1400资料来源Wind平安证券研究所但在7月政治局会议提到化解隐性债务的大背景下我们预计再融资债可能系今年地方政府债供给的可能变量根据财新报道量级可能在15万亿7月24日政治局会议明确提出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案我们预计不排除会发行特殊再融资债用于地方政府隐性债务置换这将进一步增加再融资债发行规模此前根据财新的报道这部分的规模可能在15万亿考虑到2022年底有26万亿的地方债结存限额15万亿的体量确有可行性从发行节奏来看此前20年末-22年中的特殊再融资债的发行规模方差较大每月发行规模在20亿-3600亿之间但整体发行节奏不快平均每月发行规模约800亿图表1520年12月-22年6月的特殊再融资债发行节奏特殊再融资债发行规模亿元40003623350030002500188220001500949863811849100055765527030228837730550089190202102202104202106202109202111202201202206202012202101202103202105202110202112202204202205资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1216债券债券深度报告但需要关注的是通过再融资债置换政府隐性债务对资金面并没有直接影响尽管用于置换隐性债务的特殊再融资债对地方政府债整体来说属于增量债务这一增量的额度来自于往年的结存限额但和新增债不同这类特殊再融资债的发行对资金面没有直接影响新增一般债或新增专项债发行时相当于财政从银行体系抽走流动性到央行资金面收紧而政府把存于央行的存款支出的时候对应银行体系的资金流回银行释放流动性但特殊再融资债用于置换隐性债务本身已经包含了其偿还隐债的支出的过程因此除了发行特殊再融资债和置换隐性债务的时间差节奏外流动性总量上对资金面没有影响且特殊再融资债平摊到每月的发行规模不算大整体来看对资金面节奏的影响也相对有限三9月政府债供给压力较大但不必对资金面过多担忧汇总上文对于国债地方债的测算情况由于前文提到的特殊再融资债对资金面整体没有直接影响因此我们从对资金面有直接影响的政府债发行情况来看经过前文的测算我们预计9-12月政府债国债地方政府一般债地方政府专项债的净发行规模分别为11400-20016007500亿元供给压力最大为9月份政府债较大的净供给压力和资金利率有何关系逻辑上的传导链条是政府债净供给压力大政府存款上升流动性从银行回流至央行资金面收敛资金利率上升但复盘过去19年以来政府债净供给压力超过1万亿的月份有20年5月20年8月22年5-6月但从资金利率来看2019年以来资金利率整体围绕政策利率波动资金利率和政府债净供给压力并没有明显关系回顾政府债净供给压力大的几个月份120年5月政府债净融资规模约15万亿尽管净供给压力大但彼时为了应对疫情冲击央行配合再贷款降息降准等宽松政策20年4-5月超储率仍处在较高水平资金利率中枢明显下降220年8月政府债净融资规模超13万亿叠加彼时随着疫情缓和央行边际收紧流动性但资金利率也基本和当时的OMO操作利率的22接近并没有明显超出政策利率322年5-6月政府债供给压力大当时的背景是22年4月上海疫情爆发央行降准25BP且上缴万亿利润实体信贷需求偏低流动性淤积在银行间因此22年5-6月资金面整体也处在相对宽松的状态整体来看政府债净供给压力大的月份监管也有较大弹性去中和这种净供给压力的影响使资金利率回到合意的监管中枢图表1619年以来政府债净供给超过万亿的月份有20年5月20年8月22年5-6月和23年8月亿元12345678910111220194350368842162555453474355758582024291750226732182020667846635234289815021497950431362093166154319472352021291446331133692793765642395951595948333745394532022697034906007341112023170133083260649664974474422592023643466097405426958196444304612351资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1316债券债券深度报告图表17从资金利率来看除20年8月外其余月份的资金利率中枢整体并不高12345678910111220192512442592622582412502642632652532342020240217184146154198210219217224229199202122522821221121222521621521821721621620222102092091821631721561421601651781762023191211205206185189180180资料来源Wind平安证券研究所图表18资金利率整体围绕政策利率波动7天逆回购利率DR00735325215119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05资料来源Wind平安证券研究所今年8月的政府债供给压力也较大今年8月中旬降息以前上半月的资金面整体处在偏宽松的状态DR007利率基本在16-18之间波动而8月中旬央行非对称性降息以来在政府债供给压力税期和月末因素扰动监管对防套利的引导背景下资金利率整体回升向后看尽管9月政府债净供给压力较大但9月季末月是财政支出大月对流动性有一定支撑综合来看政府存款预计环比持平因此监管对流动性的态度更加重要在当前稳增长发力经济动能蓄力回升的背景下偏弱的基本面仍需要宽货币的呵护资金面大幅收紧的必要性不大但过低的资金利率也不利于发挥货币政策效能如8月4日人民银行货币政策司司长邹澜在四部门会议中指出要科学合理把握利率水平防止资金套利和空转提升政策效率我们认为央行8月中旬的非对称性降息一定程度上反映了监管的政策意图OMO并未跟随MLF降息15BP而是降息10BP降息后OMO利率在18基本是监管合意的资金利率中枢请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1416债券债券深度报告图表1923年8月下旬资金利率DR007整体回升202020212022202335325215101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01资料来源Wind平安证券研究所四风险提示1政策超预期调整若内需修复弱于预期财政政策及监管政策可能出现超预期调整2汇率波动风险若海外高利率环境持续人民币汇率承压会压制货币政策空间为债市带来压力3市场情绪波动风险市场情绪波动会影响发债配债等行为为债务供给带来不确定性请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1516平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2023版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路5023上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市丰台区金泽西路4号院1号楼B2526B25号平安金融中心座层大厦楼丽泽平安金融中心座层