平安观点
　　市场复盘。8月信用债收益率基本下行，信用利差基本压缩，表现最好的是中等级城投债和短久期中低等级银行永续。国开收益率、信用债收益率和信用利差均先下后升。产业债中各板块利差基本压缩，汽车压缩最多。城投债中高收益级省份二级表现弱于投资级，一级表现分化较大。产品点差涨跌互现，1Y中低等级银行永续点差压缩最多。
　　信用风险。8月新增两家违约或展期主体，系境内已违约公司的境外子公司，年内产业债违约率和广义民企债违约率再创新低。当前政府协调兑付国企债券的意愿较高，剩余的龙头民营地产企业受政府支持大，后续违约风险可控。不过前期违约很少，且碧桂园海外债利息已经逾期，境内债展期概率较大，因此9月信用债违约或展期的风险或低位反弹。
　　投资建议：
　　（1）中短久期较佳：一揽子经济刺激政策或防风险政策已经部分落地，后续仍会继续出台，资金面也会面临扰动，但降准预期仍在且9月属财政支出大月，因此短端调整风险小于长端，9月收益率曲线或陡峭化上移。目前信用债期限利差明显高于利率债，建议关注中等级1-2Y期限的骑乘收益以及部分短久期城投债的票息价值。
　　（2）杠杆建议维持中性：目前套息空间较低，资金面预计平稳或小幅抬升，但目前市场杠杆率已经较低，因此建议维持中性杠杆。
　　（3）信用挖掘的方向：a）城投行业。在一揽子化债政策、优先兑付债券的政府态度和偏紧的债券发行监管政策影响下，城投债的低风险属性和资产荒都还会持续。债市整体逆风背景下中高等级城投债利差有小幅走扩风险，低等级更受益于风险下降，而现在期限利差较高，因此主流机构可以关注中等级1-2Y期限的骑乘，能承受估值波动的机构可以关注短久期低等级城投债的票息机会。b）地产行业。随着一线楼市认房不认贷以及新一轮的融资支持政策，重仓一线和强二线的房企的现金流有望迎来改善，而部分中债增担保的地产债利差近期上行较多，因此建议关注相关担保债。
　　风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在销售下滑影响下违约明显增多。

研究报告全文：证券研究报告享受风险偏好修复行情2023年9月信用策略2023年9月7日平安证券研究所固收团队证券分析师刘璐投资咨询资格编号S1060519060001邮箱liulu979pingancomcn张君瑞投资咨询资格编号S1060519080001邮箱zhangjunrui748pingancomcn请务必阅读正文后免责条款平安观点市场复盘8月信用债收益率基本下行信用利差基本压缩表现最好的是中等级城投债和短久期中低等级银行永续国开收益率信用债收益率和信用利差均先下后升产业债中各板块利差基本压缩汽车压缩最多城投债中高收益级省份二级表现弱于投资级一级表现分化较大产品点差涨跌互现1Y中低等级银行永续点差压缩最多信用风险8月新增两家违约或展期主体系境内已违约公司的境外子公司年内产业债违约率和广义民企债违约率再创新低当前政府协调兑付国企债券的意愿较高剩余的龙头民营地产企业受政府支持大后续违约风险可控不过前期违约很少且碧桂园海外债利息已经逾期境内债展期概率较大因此9月信用债违约或展期的风险或低位反弹投资建议1中短久期较佳一揽子经济刺激政策或防风险政策已经部分落地后续仍会继续出台资金面也会面临扰动但降准预期仍在且9月属财政支出大月因此短端调整风险小于长端9月收益率曲线或陡峭化上移目前信用债期限利差明显高于利率债建议关注中等级1-2Y期限的骑乘收益以及部分短久期城投债的票息价值2杠杆建议维持中性目前套息空间较低资金面预计平稳或小幅抬升但目前市场杠杆率已经较低因此建议维持中性杠杆3信用挖掘的方向a城投行业在一揽子化债政策优先兑付债券的政府态度和偏紧的债券发行监管政策影响下城投债的低风险属性和资产荒都还会持续债市整体逆风背景下中高等级城投债利差有小幅走扩风险低等级更受益于风险下降而现在期限利差较高因此主流机构可以关注中等级1-2Y期限的骑乘能承受估值波动的机构可以关注短久期低等级城投债的票息机会b地产行业随着一线楼市认房不认贷以及新一轮的融资支持政策重仓一线和强二线的房企的现金流有望迎来改善而部分中债增担保的地产债利差近期上行较多因此建议关注相关担保债风险提示民企违约风险上升货币政策收紧地产债在销售下滑影响下违约明显增多2目录CONTENTS市场回顾收益率基本下行信用利差基本压缩主线推演建议采取骑乘策略和票息策略策略展望及风险提示311收益率多下行信用利差多压缩短久期中低等级银行永续和城投最强利率债综指跑赢信用债2023年8月国债指数跑赢主要是因为超长债走牛较多收益率曲线形态收益率基本下行曲线平坦化城投表现强于银行和产业信用利差城投和产业债均压缩银行永续债多压缩1Y中低等级银行永续和城投压缩最多5YAA-银行永续债走阔最多市场进攻部位中低等级城投债和短久期中低等级银行永续债城投产业债收益率信用利差和期限利差变化本月主要债券指数涨跌幅收益率变化BP信用利差变化BP期限利差变化BP1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y23年M8指数涨跌幅AAA-56-112-72-97-50-18-15-554009中AAA--47-102-92-87-40-38-45-5510081短AA-47-102-102-87-40-48-55-550008票AA-57-182-212-97-120-158-155-125-3007AA--57-182-212-97-120-158-155-125-30060AAA-75-108-86-116-47-32-11-332206城AA-75-138-147-116-77-92-71-63-08投AA-86-258-227-126-197-172-141-1733205046债AA2-166-248-227-206-187-172-61-832204AA--256-218-347-296-157-292-9137-128032国开债41-62-54-95-1020703银行永续债收益率信用利差和期限利差变化02收益率变化BP信用利差变化BP期限利差变化BP1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y01银AAA--78-140-107-119-85-09-62-2932行AA-108-130-97-149-7501-22113300永AA-368-250-27-409-19571119341223银行债公司信用类国开债国债续AA--368-13003-409-75101239371133国开债41-54-98-95-139-44资料来源Wind平安证券研究所411国开收益率信用债收益率和信用利差均先下后升8月央行降息FR007和1YNCD均先下后上18月15日央行宣布降息10BP21年期FR007先下后上月末有所回升全月变化109BP31YNCD先下后上全月变化25BP8月10年国开收益率信用债收益率和信用利差均先下后升宽信用政策是重要分水岭110Y国开债利率8月累计下降71BP其中1-21日下降113BP23YAAA产业债利率8月期间下降72BP其中1-23日下降128BP33YAAA产业债信用利差8月下降18BP其中1-25日下降58BP23年M8资金利率存单利率和国开利率均先下后上M8信用债利率和信用利差先下后上1YAAA-同存利率FR007利率1Y3YAAA中短票信用利差右轴BPOMO利率7D10Y国开利率右轴3YAAA中短票YTM3032389080313628703034266029325024283040273022282620262010252401824资料来源Wind平安证券研究所511八月信用债走势的主要驱动力是经济筑底以及货币信用政策发力基本面筑底和货币信用政策发力促使信用债利率整体下行趋势上先下后上8月PMI连续第三个月反弹但仍在收缩区间PMI由7月的493上升到8月的497票据利率上升62BP8月15日的降息来得比市场预期更早带动利率大幅下行5YLPR意外不下调使得市场对于宽信用政策的预期短暂降温但后续稳增长政策快速出台带动利率底部反弹低等级表现更强主要是因为市场风险偏好修复以及低等级债券流动性较弱一揽子化债政策有利于降低城投债信用风险也能间接提升市场整体的风险偏好其他一揽子经济政策也有利于经济企稳低等级流动性差受到8月下旬债市走熊的影响较为滞后8月PMI小幅抬升8月票据利率大幅上行存单利率小幅下行国股转贴现利率6M1YAAA-NCD利率1年FR007PMI右轴BP票据利率-NCD利率右轴405435100533050355225051305020-50254915-100482010-15047461505-2004500-250170918011909210521092305170518051809190119052001200520092101220122052209230110170144资料来源Wind平安证券研究所611信用债供需跟踪金融债产业债和城投债净融均同比上升产业城投债净融金融债产业债和城投债净融均同比上升金融债同比上升765亿元2021年2022年2023年亿元城投债同比上升440亿元产业债同比上升227亿元从板6000块余额增速看金融债城投债和产业债增速均上升40002000产业债中公用事业和房地产净融上升其他行业下降公用事业0-2000同比上升385亿元房地产同比上升169亿元其他行业同比下降-4000121亿元-6000-8000月月月月月月月月月月月月5812346791011128月金融债产业债和城投债净融同比上行三板块信用债余额增速金融债城投债产业债三类合计35302520151050-5-10-15202191202231202291202331202011202031202051202071202091202111202131202151202171202211202251202271202311202351202371202011120211112022111资料来源Wind平安证券研究所注本文的金融债含NCD不含政金债711信用债供需跟踪公募基金买债积极性明显上升机构二级净买入整体特征1传统卖方与7月相比8月城商行和证券净卖出规模和占比均上升股份行和大行净卖出规模和占比均下降2传统买方与7月相比8月公募基金和理财净买入规模和占比均上升货基保险和农商行净买入规模和占比均下降公募基金可能是通过券种调仓而买入更多信用债公募基金在8月有所降杠杆但仍保持了不错的信用债净买入可能是因为其把仓位更多转移到信用债目的是获取风险缓释背景下的高票息23年M8信用债二级净买入情况资料来源ideal平安证券研究所812信用违约8月有两家新增违约或展期主体但其母公司早已违约8月新增两家违约或展期主体系境内已违约公司的境外子公司年内产业债违约率和广义民企债违约率再创新低今年民企债违约率大幅下降产业债违约率12月TTM产业国企债违约率12月TTM广义民企债违约率12月TTM右轴093008250706200515040310020501000015-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-0914-1215-0315-0615-1216-0316-0616-1217-0317-0617-1218-0318-0618-1219-0319-0619-1220-0320-0620-1221-0321-0621-1222-0322-0622-1223-0323-06资料来源Wind平安证券研究所注12月TTM违约率近12月新增违约主体存量债规模初始存量债券规模913杠杆市场杠杆大幅下行套息空间涨跌互现市场杠杆大幅下行月末加速下行套息空间涨跌互现1Y均走阔2-3Y涨跌互现2YAA城投债压缩最多M8债市杠杆大幅下降套息空间基本压缩资料来源Wind平安证券研究所1014行业轮动主流与非主流行业利差基本压缩汽车行业压缩最多主流行业中信用利差基本压缩城投利差压缩最多仅采掘走阔非主流行业利差基本压缩汽车压缩最多仅食品饮料走阔主流行业信用利差变化非主流行业利差变化利差波动信用利差利差波动信用利差利差波动信用利差大类板块细分行业余额占比大类板块细分行业余额占比大类板块细分行业余额占比区间BP变化BP区间BP变化BP区间BP变化BP36到118采掘331315到75公用事业-380144到266汽车-22302公用事业上中游周期33到113有色金属-120534到105交通运输-652144到353电子-3003-73BP-42BP36到213化工-430515到81国防军工-1150024到123食品饮料110352到183钢铁-1460629到108机械设备-3902下游消费35到144传媒-10303房地产中游制造-72BP55到155房地产-902829到323电气设备-1100142到128休闲服务-2808-90BP-57BP金融17到100银行-6642426到105建筑材料-220344到233医药生物-6002-57BP26到90非银金融-494528到178建筑装饰-3816城投类金融49到171城投-157269-157BP-52BP44到143商业贸易-6509非主流平均-6674主流行业平均-87796资料来源同花顺平安证券研究所1114行业轮动金融债隐含评级上调产业债下调城投持平金融债和城投债隐含评级调整强于产业债我们用隐含评级调高率-调低率可以看出市场对某类债券的偏好是否加强用隐含评级调高率调低率可以看出某类债券分化程度的高低三大板块金融债隐含评级净调高率调高率-调低率上调12产业债净调高率为-03城投债净调高率较上月不变非银评级大幅上调是因为高等级券商次级债评级集体上调但收益率变化较小可能是因为中债的方法论有调整城投债利差压缩多但评级未变主要是因为低等级债券评级调整需要的利差变化也更多产业债各行业八月多个行业隐含评级上下均有调整房地产业隐含评级净下调-39主要是因为碧桂园海外债付息出现逾期建筑业和综合则上调05三大板块隐含评级调整情况产业债各行业隐含评级调整情况资料来源Wind平安证券研究所1215城投分区域观察高收益级省份表现较强尤其是二级市场城投分区域一二级表现高收益级省份一级表现弱于投资级我们定义利差标准差高于45BP的省份为高收益级省份标准差从高到低依次是青海黑龙江贵州辽宁天津云南广西和吉林我们用余额增速观察一级市场用信用利差变化还用隐含评级上调率-下调率辅助观察二级市场整体来看高收益级省份表现更差具体结论如下1一二级均强新疆山东和天津天津城建的一二级表现非常抢眼带动天津整体表现较好背后和化债政策有很大的关系2一二级均弱青海上海和北京3一级强二级弱重庆四川和海南4一级弱二级强广西甘肃和西藏多数是高收益级省份二级表现较强一方面可能是因为存量高收益债券逐步退出市场另一方面也是受益于一揽子化债政策资料来源Wind同花顺平安证券研究所1316产品产品点差涨跌互现1Y中低等级银行永续点差压缩最多8月产品点差涨跌互现1Y中低等级银行永续点差压缩最ABS点差变化情况多产品点差是以产品收益率-同期限信用等级普通信用单位BP企业ABS对公贷款消费金融RMBS债收益率反映了条款的估值溢价水平1YAAA点差-04-68-78-1692YAAA点差092515-62ABS点差涨跌互现1YRMBS压缩最多2Y对公贷款走阔最多产业债城投债和银行债条款点差变化情况产业城投中永续点差涨跌互现私募点差基本压缩永续点差变化BP私募点差变化BP1Y2Y3Y1Y2Y3Y永续点差中3YAA产业和2YAA城投压缩最多私募AAA-2050-30-101000点差中1YAA产业私募点差压缩最多产AAA--1030-40-40-20-30业AA-20-10-70-180-60-110银行二永点差多压缩1Y中低等级银行永续点差压缩AA50-2050-90-4010最多5Y中低等级二级点差压缩最多短久期低等级AAA-1020-20-10-1030城AA-30-7040-10-30-20表现更好可能是因为化债政策利好短久期风险偏好利投AA-40-20-10-20-30-20差对流动性反应更慢以及样本券较少长久期中低等级AA2-4060-10-60-40-50二级和永续分化较大可能是因为永续债展期概率更大银行债条款点差变化情况而市场对长债的风险偏好仍较低永续点差变化BP二级点差变化BP1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA--44-4518-43-3219银AA-75-3529-73-27-31行AA-334-18569-73-67-251AA--344-65109-83-67-211资料来源Wind平安证券研究所14小结收益率基本下行信用利差基本压缩1收益率基本下行信用利差基本压缩8月收益率基本下行信用利差基本压缩城投表现强于银行产业利率债指数跑赢信用债10年国开收益率信用债收益率和信用利差均先下后升2市场杠杆大幅下降套息空间涨跌互现低等级城投表现更强8月市场杠杆大幅下降套息空间涨跌互现低等级城投表现更强3产业债中汽车利差压缩最多城投债中高收益级省份利差压缩更多产品点差涨跌互现产业债中各板块利差基本压缩汽车利差压缩最多城投债中高收益级省份表现较强尤其是二级市场信用利差产品点差涨跌互现1Y中低等级银行永续点差压缩最多48月新增两家违约或展期主体8月新增两家违约或展期主体但其母公司早已违约年内产业债违约率和广义民企债违约率再创新低15目录CONTENTS市场回顾收益率基本下行信用利差基本压缩主线推演建议采取骑乘策略和票息策略策略展望及风险提示1621大势判断信用债或震荡偏熊曲线陡峭化9月信用债或震荡偏熊曲线熊陡18月下旬利率债走熊较多信用债表现滞后2一揽子经济政策已经部分落地后续仍会继续出台资金面也会面临扰动但降准预期仍在且9月属财政支出大月因此短端调整风险小于长端目前信用债期限利差明显高于利率债建议关注中等级1-2Y期限的骑乘收益以及部分短久期城投债的票息价值目前信用债估值整体较贵但是期限利差明显更高尤其是中低等级建议关注中高等级信用债收益率曲线明显的凸点带来的骑乘回报以及短久期城投债的票息价值信用债收益率信用利差和期限利差历史分位以及收益率绝对水平及与上一轮利率低点的变化资料来源Wind平安证券研究所注除特殊说明本文中的历史分位数起始日期均是2017年1月3日标准差也是2017年以来的标准差1722套息策略建议杠杆中性9月资金预计较平稳或小幅抬升当前政策合意资金价格在政策利率18的水平考虑到9月经济可能延续修复态势资金价格或略有抬升压力若降准落地则资金中枢可能维持平稳整体来看资金中枢在18-19水平套息空间目前较低担债市杠杆也较低目前产业债与城投债套息空间历史分位数基本低于358月底债市杠杆率约10774为历史329分位附近处于较低水平近期社融增速仍持续下降套息空间水平和历史分位数社融存量同比-M2同比社融存量增速右轴8018016601440120120080006004-2002-40资料来源wind平安证券研究所1823产品票息二永债投资需要关注流动性和供给压力5Y高等级银行二永点差8月有所上升赔率改善历史分位数在50以上后续视供给和资金面哪个见到拐点可以作为入场的信号条款点差历史分位数内部分化较大ABS点差较低5Y银行二永较高1ABS点差历史分位均在25以下2产业城投永续点差基本低于303产业城投私募点差均低于301Y2Y城投最低为354银行二永点差5Y的二永点差在50以上5Y永续点差最高达7681Y与3Y在9-21之间从点差绝对水平看银行永续最高ABS点差均低于30BP企业ABS最高达到261BP1YRMBS最低产业城投永续点差在15-30BP私募点差基本在5-25BP之间3Y城投私募点差较高为63BP银行永续点差在20-60BP之间二级点差在10-40BP之间ABS点差及历史分位数AAA产业债城投债和银行债条款点差及历史分位数点差BP历史分位点差BP历史分位数永续私募永续私募1Y2Y1Y2Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y企业ABS2342612152产业15827822816818922923334823710099132对公贷款13621439223城投20125526969956301732161483535266永续二级永续二级消费金融18101242121Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YRMBS-158-11620134银行2184135911112853979819076897201570资料来源wind平安证券研究所1924行业采掘和食品饮料更有估值优势非主流行业较主流行业估值更有优势主流行业中仅钢铁利差达到761BP其余均在70BP以下除采掘和有色金属历史分位数在40以上其余均低于40非主流行业仅电子利差超过80BP其余均在80BP以下食品饮料的历史分位数为516其余均低于50主流行业历史分位数非主流行业历史分位数波动率利差波动率利差波动率利差大类板块细分行业历史分位大类板块细分行业历史分位大类板块细分行业历史分位分类BP分类BP分类BP中采掘416646低公用事业420379中汽车279673公用事业上中游周期低有色金属436584低交通运输198473低电子368831249386中化工349683低国防军工130315低食品饮料516563中钢铁342761中机械设备385527下游消费低传媒52468房地产中房地产69666中游制造24969电气设备586562417中385中休闲服务183金融低银行127318中建筑材料482520中医药生物97581114低非银金融193418中建筑装饰454664城投类金融中城投114696182337商业贸易220590非主流行业平均287552中主流行业平均182599资料来源同花顺平安证券研究所20