1.【市场回顾：8月美元债面临内外双重压力，仅投资级城投债表现坚挺】一级供给方面，8月中资美元债总发行额52.7亿美元，较上月环比增加23.4亿美元。结构上，金融、城投、地产及其他行业发行金额占比分别为73.6%、10.4%、6.4%、9.6%。期限上，新发债券以1-3年为主，占比59.1%。二级表现方面，8月中资美元债整体表现不尽如人意，受到美债基准利率上行+国内基本面偏弱的双重压力。投资级美元债当月收益率为-0.62%，高收益美元债当月收益率为-4.97%，均跑输境内信用债。分行业看，风险情绪低迷，仅有投资级城投债获得正收益。
　　2.【基准判断：紧缩预期升温，美债利率或高位运行】利率方面，尽管通胀回落的趋势较确定，但是美联储对经济增长重新加速的担忧边际增加11月加息的可能。如果未来几月经济数据没有明显走弱，那么市场可能持续深化对11月加息的定价。预计2Y美债收益率高位运行，不排除中枢抬升的可能，短期观察超额储蓄耗尽是否会带动消费走弱。汇率方面，8月底国内一揽子地产政策落地带动部分需求释放，短期内人民币贬值压力缓解，但国内信用企稳前难有较大升值的空间。
　　3.【投资策略】投资级以短久期票息策略为主，高收益关注城投债信用利差压降机会。
　　【择时】海外政策利率或较长时间保持在高位，投资级美元债建议仍以短久期票息策略为主；高收益方面关注一揽子化债方案及地产政策带来的信用利差压缩机会。
　　【套息】美债收益率曲线倒挂，短端资金成本高，投资级套息保护不足。
　　【跨市场套利】投资级美元债境内外利差处于较低分位数水平。
　　【行业&票息】低等级金融债信用利差位于较低水平，但绝对收益率水平较高；高收益城投或受益于一揽子化债方案。
　　【择券】关注城投美元债的信用挖掘机会。
　　4.【风险提示】1）美债基准利率上行幅度超预期；2）地产违约风险上行；3）人民币汇率偏离基本面。

研究报告全文：证券研究报告中资美元债9月策略关注信用利差压缩机会平安证券研究所固收团队刘璐2023年9月6日0报告摘要1市场回顾8月美元债面临内外双重压力仅投资级城投债表现坚挺一级供给方面8月中资美元债总发行额527亿美元较上月环比增加234亿美元结构上金融城投地产及其他行业发行金额占比分别为7361046496期限上新发债券以1-3年为主占比591二级表现方面8月中资美元债整体表现不尽如人意受到美债基准利率上行国内基本面偏弱的双重压力投资级美元债当月收益率为-062高收益美元债当月收益率为-497均跑输境内信用债分行业看风险情绪低迷仅有投资级城投债获得正收益2基准判断紧缩预期升温美债利率或高位运行利率方面尽管通胀回落的趋势较确定但是美联储对经济增长重新加速的担忧边际增加11月加息的可能如果未来几月经济数据没有明显走弱那么市场可能持续深化对11月加息的定价预计2Y美债收益率高位运行不排除中枢抬升的可能短期观察超额储蓄耗尽是否会带动消费走弱汇率方面8月底国内一揽子地产政策落地带动部分需求释放短期内人民币贬值压力缓解但国内信用企稳前难有较大升值的空间3投资策略投资级以短久期票息策略为主高收益关注城投债信用利差压降机会择时海外政策利率或较长时间保持在高位投资级美元债建议仍以短久期票息策略为主高收益方面关注一揽子化债方案及地产政策带来的信用利差压缩机会套息美债收益率曲线倒挂短端资金成本高投资级套息保护不足跨市场套利投资级美元债境内外利差处于较低分位数水平行业票息低等级金融债信用利差位于较低水平但绝对收益率水平较高高收益城投或受益于一揽子化债方案择券关注城投美元债的信用挖掘机会4风险提示1美债基准利率上行幅度超预期2地产违约风险上行3人民币汇率偏离基本面2CONTENT目录市场回顾8月美元债面临内外双重压力基准判断海外经济韧性限制美债下行空间投资策略短久期票息策略占优风险提示11一级市场8月金融美元债发行放量但整体仍维持低位期限上8月新发债券以1-3年为主8月中资美元债发行增加总发行额527亿美元环比回升01133557710103030234亿美元10090结构上金融城投地产及其他行业发行金额占比分8070别为73610464966050期限上新发债券以1-3年为主占比591发行期限40偏短也印证了市场情绪并未完全恢复30201023年8月中资美元债净融资放量亿美元02020-122021-062021-122022-062022-122023-06发行额到期额净融资结构上8月金融美元债发行放量城投及地产缩量亿美元350300地产金融城投其他250300200250150200100150500100-5050-10002019-042019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062019-022019-062019-082019-102020-022020-042020-082020-102021-022021-042021-082021-102022-022022-042022-082022-102023-022023-042023-082019-062019-122020-062021-022021-082022-022022-082023-022019-022019-042019-082019-102020-022020-042020-082020-102020-122021-042021-062021-102021-122022-042022-062022-102022-122023-042023-062023-08资料来源Bloomberg平安证券研究所412市场价格-大类资产境内高收益债跑赢8月中资美元债面临最差组合美债基准利率上行8月中资美元债表现承压国内经济偏弱其中投资级因美债利率上行走弱高收益债因信用风险增加而承压23年8月回报率23年Q2回报率23年Q1回报率中资美元债-497-846191由于基准利率走势分化境内信用债普遍好于中高收益级指数美国美元债028175357资美元债和美国信用债8月由于美债利率上行高收益企业债051101116中资美元债-062035283境内降息利率下行所以境内信用债普遍好于中投资级指数美国美元债-078-029350资美元债和美国信用债其中美国信用债久期普遍高信用等级中票022061093比中资美元债更长所以表现要更差一些沪深300指数-602-403467股票指数由于国内经济基本面承压中资美元债的投资级标准普尔指数-159874748相对好于高收益债8月地产信用风险再次爆发23年8月变化BP23年Q2变化BP23年Q1变化BP由于高收益中资美元债市场上地产债占比相对较高10Y美债302948-1031基准利率市场情绪受到大幅影响投资级相对有优势不过3M美债0181196973美债基准利率上行的背景下投资级仍录得负收益资料来源WindBloomberg平安证券研究所注美国美元债指数分别为彭博美国公司高收益总回报指数BloombergUSHighYieldBondIndex和彭博美国投资级公司债总回报指数BloombergUSCorporateBondIndex5513市场价格-投资级投资级信用利差走阔8月投资级中资美元债到期收益率环比上行208BP至610美债基准利率先上后下总体上行5BP8月中上旬长久期美债供给放量依然牵动市场情绪叠加PPI和零售销售超预期美债收益率大幅上行下旬鸽派就业数据JOLTS和ADP压低美债收益率中资美元债信用利差总体上行158BP显著弱于预期的社融数据催化信用利差整体上行23年8月投资级美元债信用利差走阔投资级美元债利差图表标题基准利率811月后海外交易加息放缓国内防疫政5月核心通胀连续数月粘滞美联7策优化储称需额外紧缩3月银行业危机爆发652月公布的一系列就业及通胀数据超预期长端美债利率向上调整432102021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07资料来源Bloomberg平安证券研究所6614市场价格-高收益高收益信用利差先上后下8月高收益中资美元债信用利差先上后下8月高收益美元债受到国内经济数据偏弱和信用事件8月7日碧桂园两笔美元债票息未付的双重压力月底一揽子地产政策出台高收益美元债信用利差开始回落23年8月高收益美元债受到基本面和信用事件的双重压力基准利率高收益美元债信用利差35邹澜房地产市场供求关系发生重大变化对存量房贷利率鼓励银行与借款人自主30协商政治局会议未提房住不25炒强调供需关系变化5月底国内经济修复动力趋弱地产政策预期升温201510利差压缩至低位叠加银行业危机引发美债基准利率快速下行信用利差走阔502021-012021-072022-012022-072023-012023-07资料来源Bloomberg平安证券研究所7715市场价格-分行业投资级城投美元债表现最好中资美元债各行业指数的涨跌幅表现城投金融地产各行业均是投资级表现好于高收益8月各行业中资美元债指数涨跌幅表现城投金融地产1城投城投综合表现好于地产及金融8月国内经济金融数据弱于预期中资美元债风险情绪受到压制投资级城投近几月首次表现好于高收益2地产投资级地产债跌幅扩大8月地产债受到海外基准利率上行国内基本面偏弱地产信用事件等多重负面因素影响3金融投资级金融债收益转负投资级金融债的波动性大于投资级城投债8月收益转负资料来源WindMarkitiBoxx指数平安证券研究所88CONTENT目录市场回顾8月美元债面临内外双重压力基准判断海外经济韧性限制美债下行空间投资策略短久期票息策略占优风险提示21基准利率关于中性利率的讨论推高加息预期8月20日华尔街日报首席经济记者NickTimiraos发推称历史低利率时代可能已经结束增加市场对疫后中性利率的讨论但不同经济模型的预测结果莫衷一是每个季度美联储都会预测长期名义利率2019年以来预测中值回落到25减去2的目标通货膨胀后实际中性利率为05纽约联储和里士满联储分别采用不同方法测算中性利率水平但二者对于疫后中性利率的测算走势分化纽约联储测算目前中性利率水平略低于疫情前里士满联储相反美联储长期名义利率预测中值为25中性利率基于Lubik-Matthes模型美联储长期利率预测中值6中性利率基于Laubach-Williams模型45544335231250-121967-031982-031997-032003-032012-032018-031970-031973-031976-031979-031985-031988-031991-031994-032000-032006-032009-032015-032021-03资料来源BloombergNYFEDRICHMONDFED平安证券研究所1021基准利率关于中性利率的讨论推高加息预期更高的中性利率可能来自于尽管美联储已经大幅提高了政策利率但是经济表现得仍有韧性这可能是中性利率提高的一个证据纽约联储的一篇论文中亦有相似观点TheEvolutionofShort-RunrafterthePandemic今年美国财政赤字高增推高中性利率以往政策周期货币和财政政策往往协同美联储加息伴随着财政赤字收窄但本轮加息周期财政赤字率大幅增加增加投资需求或带来中性利率抬升本轮加息货币与财政并未协同美国GDP连续四个季度高于潜在增速财政赤字GDP有效联邦基金利率EFFR右轴个人消费支出525国内私人投资总额商品和服务净出口12政府消费支出和投资总额美国不变价环比折年率季调020GDP8-5157070420-1010273226210-155-06-16-4-2002021-062021-072021-122022-012022-062022-072022-122023-012023-062021-082021-092021-102021-112022-022022-032022-042022-052022-082022-092022-102022-112023-022023-032023-042023-05资料来源WindBloomberg平安证券研究所1121基准利率higherforlongerVShighforlonger8月25日JacksonHole会议鲍威尔对于市场讨论热烈的中性利率未提供确定性观点称无法确定中性利率具体水平鲍威尔提供了更加灵活的参照提出了除通胀回落速度外货币政策可能再次收紧的触发条件1GDP增速持续高于18潜在增速2劳动力市场没有持续性降温鲍威尔试图平衡加息过度和不足的风险称将谨慎行事9月加息概率可能不高鲍威尔JacksonHole会议讲话偏鹰讲话要点我们对经济是否会继续降温保持关注今年到目前为止GDP增长超出预期也高于长期趋势最近的消费经济增长者支出数据尤其强劲房地产行业也显示出回升的迹象如果经济增长持续高于潜在水平可能会增加通胀风险并成为进一步收紧货币政策的理由名义工资增长最终必须放缓到与2的通胀率一致的水平更重要的是实际工资增长目前尽管名义工资增劳动力市场长放缓但随着通胀下降实际工资增长在加速如果劳动力市场不再持续降温可能也需要货币政策进一步收紧通胀目标2是并将持续是我们的通胀目标中性利率目前实际利率为正远高于中性利率的主流估计但我们无法确定中性利率的具体水平1无法准确衡量中性利率因此不确定目前货币政策的约束力度强弱政策不确定性来源2货币政策收紧的滞后时间具有不确定性3新的不确定性与此前相比通货膨胀对劳动力市场情况更加敏感这种特性可能持续也可能不会持续需要货币政策更加地灵活应对在即将举行的会议上将根据总体数据以及不断变化的前景和风险进行评估将谨慎行事决定是进一步收政策展望紧货币政策还是保持政策利率不变并等待进一步的数据资料来源FED平安证券研究所1221基准利率higherforlongerVShighforlonger8月以来随着对于中性利率的讨论以及鲍威尔释放的信号市场开始同时定价higher和longer11月加息预期从18提升至36对明年3月降息的预期回落8月海外加息预期抬升市场定价额外紧缩但定价程度不高9月加息概率预测11月加息概率预测已定价加息降息次数次联邦基金期货隐含利率右轴6012月加息概率预测1月加息概率预测4015520005-1-20-2-4045-3-60-4-804-5-100-635-120-1402023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09资料来源Bloomberg截至9月1日平安证券研究所注数值为正代表加息次数概率数值为负代表降息次数概率假设一次加息25BP1321基准利率跟随经济数据波动不排除中枢抬升可能尽管通胀回落的趋势较确定但是美联储对经济增长重新加速的担忧边际增加11月加息的可能截至8月31日2Y美债收益率低于政策利率65BP相对于其他周期加息见顶后的利差该利差位于中性水平如果经济数据没有明显走弱那么市场可能持续深化对11月加息的定价短期观察超额储蓄耗尽是否能带动消费明显走弱未来一季度美债收益率可能高位运行如果美联储11月加息明年四季度开始降息2Y美债收益率的合理中枢或在51如果7月已经是最后一次加息明年四季度降息2Y美债收益率的合理中枢或在492Y美债-政策利率利差位于今年以来的41分位数2Y美债收益率-目标利率上限美国联邦基金目标利率右轴76543210-1-2-31992-091995-091998-092001-092004-092007-092010-092013-092016-092019-092022-09资料来源Wind平安证券研究所1422汇率8月人民币汇率走贬今年8月美元兑人民币汇率从715上升至729人民币整体走贬201年内首次突破73关口中美利差变动不大美元指数走升17美元兑人民币月中最高收于731接近22年11月的高点主要受到国内较弱的经济数据及意外降息的催动海外经济硬数据仍强劲紧缩预期抬升美元得到支撑8月人民币整体走贬即期汇率美元兑人民币中美利差1Y右轴央行降MLF利率15BP7440地产政策组合拳美国银行业危机爆发7230下调外汇存款准备金率70206810国内一季度经济数据证实弱复苏美联储称需要额外紧缩6600美国多项经济数据超预期64-1062-2060-3058-402019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07资料来源Wind平安证券研究所1522汇率人民币汇率或维持震荡短期人民币汇率或仍高位震荡1国内经济尚需宽松资金呵护年内降准降息概率仍存人民币短期难有大幅升值基础2海外在经济数据连续走弱之前美债收益率难有较大下行空间3但同时人民币贬值压力大幅缓解8月底国内迎来密集政策落地或释放一部分需求而且近期央行加大使用汇率调控工具以防止人民币过快贬值9月1日央行宣布自9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至4人民币短期预计在70-73区间震荡年底企业季节性结汇以及美国加息见顶或增加人民币升值压力央行强势阻贬8月底国内政策密集发力预测-实际值点右轴人民币兑美元中间价机构预测政策日期741000人民币兑美元中间价调降OMO利率10BPMLF利率15BP8月15日调降1年期LPR10BP5年期LPR不变8月21日72800货币多家银行宣布调降存款利率10-25BP不等9月1日7600汇率下调外汇存款准备金率2个百分点至49月1日68400财政部要求今年新增专项债在9月底前基本发行完毕基建8月28日66200用于项目建设的专项债券资金在10月底前使用完毕640降低存量首套房贷利率8月31日地产首套和二套最低首付比例下调至20和3062-200多城市放松认房不认贷201889201989202089202189202289202389资料来源Bloomberg人民银行财政部平安证券研究所1622汇率综合考虑锁汇成本与风险承担当下锁汇成本较昂贵短期看在国内需求尚未企稳的背景下风险偏好者可锁汇收益成本不锁汇汇兑收益损失暂时降低锁汇比例但长期看锁汇仍有必要性2015当期境内外利差能够覆盖锁汇成本截至8月31日101年期人民币锁汇成本约257投资级中资美元债收5益率与国内信用债的利差为316存在套利机会0长期看锁汇必要性增加且锁汇成本或随着国内信用企稳中美利差回升而降低-5-10-152015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind平安证券研究所17CONTENT目录市场回顾8月美元债面临内外双重压力基准判断海外经济韧性限制美债下行空间投资策略短久期票息策略占优风险提示31择时关注一揽子化债方案下的城投债机会投资级美元债海外政策利率或较长时间保持在高位建议仍以短久期票息策略为主估值方面投资级信用利差位于年内546分位数水平短期内稳增长政策落地带动需求释放或可压低中资美元债信用利差高收益美元债在一揽子化债方案酝酿落地的背景下高收益城投或能得到支撑8月投资级和高收益美元债双双走低8月投资级和高收益信用利差均走阔中资美元债利差投资级利差高收益利差右轴中资美元高收益指数中资美元债指数中资美元投资级指数3001030252608202206151804101402510000资料来源Bloomberg平安证券研究所1932杠杆套息当前投资级套息保护位于历史较低水平投资级套息保护位于历史较低水平当前投资级美元债和SOFR有担保隔夜融资利率的套息空间在722BP套息空间位于过去三年138分位数水平当前美国收益率曲线倒挂短端资金成本较高杠杆策略性价比一般当前投资级美元债和资金成本的套息空间分位数在138高收益美元债收益率-OISSOFR3M投资级美元债收益率-OISSOFR3M右轴3052542031521015002013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Bloomberg平安证券研究所2200