市场回顾
　　收益率均上行，信用利差均走阔。国开债利率均上行，信用债收益率均上行，具体：1）中高等级信用债收益率1Y、2Y和3Y分别上升23BP、21BP，和22BP，3YAA城投债上行最多；2）信用利差均走阔，3YAA城投债走阔最多；3）非金融永续&私募点差涨跌互现，银行二永点差均走阔。
　　REITs板块跑赢股指和信用债。本周REITs指数周涨幅为0.04%。本周各指数涨跌幅表现：REITs>高收益信用债>国债>可转债>沪深300指数。本周表现最好的3只REITs：华夏杭州和达高科产园REIT、华夏合肥高新产园REIT、红土深圳安居REIT，涨幅分别为1.56%、1.35%、1.10%。
　　股债双熊，可转债跑输权益0.41个百分点。本周政策面相对平静，中证A股涨至8月低点上方4.62%之后回落，全周收跌0.75%，中小盘好于大盘。权益行业10涨21跌，表现相对坚挺的行业主要集中在顺周期板块，如能源类大宗商品的煤炭、石油石化，制造业的电子、基础化工等。正股下跌的同时，转债估值也有所压缩，百元平价溢价率下降1.7个百分点，可转债跑输权益0.41个百分点。转债行业中，仅社会服务、家用电器上涨，而股指表现居于前三的国防军工、石油石化转债则因估值拖累，表现仅在中游。
　　策略展望
　　信用债建议采取2Y附近的骑乘策略，也建议适当关注重要性高且利差中等偏高的城投短债。上周五晚间北京确认执行认房不认贷政策，本周二财联社报道称政府相关部门对楼市成交情况予以高度关注，说明政府比较希望能够看到政策取得效果。另外本周资金面较紧张，1年期FR007上行9BP，公募基金也罕见大额净卖出。于是本周债市明显走熊，信用利差也明显走阔。展望后市，短期内投资者可以关注2Y附近的骑乘机会。鉴于近期财政部和央行频频表态支持化债，投资者也可以关注系统重要性高且信用利差中等偏高的城投短债。
　　公募REITs：在基本面向下有支撑的主体中挑选估值。本周REITs微幅上涨，但股债整体下跌，因此REITs跑赢。23年REITs中报的增量信息主要是投资者结构层面：REITs持有人户数下降、机构投资者占比上升，各个板块除原始权益人外占比最大的机构仍为保险和券商、但二者整体表现为减仓。尽管本周REITs微幅上涨但换手率有明显下降，市场情绪回归克制，本周换手率已经23年上半年的换手率均值相对接近。公募REITs整体推荐的思路仍是在基本面向下有支撑的主体中挑选估值，关注的板块仍是保障房、仓储物流和产业园板块中相对稳健的厂房类REITs。
　　若赔率继续改善，可逐步加仓转债。当前权益较8月低点高2.30%，而市场流动性尚弱，周度维度，赔率暂未达到很有吸引力的位置。若下周权益继续调整，加仓转债可能更为合适，尤其是权益接近8月低点上方1%左右时。此外，下周将陆续公布8月经济数据，或对市场形成扰动，转债波动可能加大。方向上，仍建议关注顺周期，如以农林牧渔、钢铁为代表的商品类转债，以家用电器、建筑材料为代表的地产产业链转债等。
　　风险提示：政策转向超预期、流动性风险、信用风险超预期。

研究报告全文：证券研究报告固收周报信用债融资超过21年和22年同期2023年第33期总第69期2023年9月10日本周核心观点市场回顾收益率均上行信用利差均走阔国开债利率均上行信用债收益率均上行具体1中高等级信用债收益率1Y2Y和3Y分别上升23BP21BP和22BP3YAA城投债上行最多2信用利差均走阔3YAA城投债走阔最多3非金融永续私募点差涨跌互现银行二永点差均走阔REITs板块跑赢股指和信用债本周REITs指数周涨幅为004本周各指数涨跌幅表现REITs高收益信用债国债可转债沪深300指数本周表现最好的3只REITs华夏杭州和达高科产园REIT华夏合肥高新产园REIT红土深圳安居REIT涨幅分别为156135110股债双熊可转债跑输权益041个百分点本周政策面相对平静中证A股涨至8月低点上方462之后回落全周收跌075中小盘好于大盘权益行业10涨21跌表现相对坚挺的行业主要集中在顺周期板块如能源类大宗商品的煤炭石油石化制造业的电子基础化工等正股下跌的同时转债估值也有所压缩百元平价溢价率下降17个百分点可转债跑输权益041个百分点转债行业中仅社会服务家用电器上涨而股指表现居于前三的国防军工石油石化转债则因估值拖累表现仅在中游策略展望信用债建议采取2Y附近的骑乘策略也建议适当关注重要性高且利差中等偏高的城投短债上周五晚间北京确认执行认房不认贷政策本周二财联社报道称政府相关部门对楼市成交情况予以高度关注说明政府比较希望能够看到政策取得效果另外本周资金面较紧张1年期FR007上行9BP公募基金也罕见大额净卖出于是本周债市明显走熊信用利差也明显走阔展望后市短期内投资者可以关注2Y附近的骑乘机会鉴于近期财政部和央行频频表态支持化债投资者也可以关注系统重要性高且信用利差中等偏高的城投短债公募REITs在基本面向下有支撑的主体中挑选估值本周REITs微幅上涨但股债整体下跌因此REITs跑赢23年REITs中报的增量信息主要是投资者结构层面REITs持有人户数下降机构投资者占比上升各个板块除原始权益人外占比最大的机构仍为保险和券商但二者整体表现为减仓尽管本周REITs微幅上涨但换手率有明显下降市场情绪回归克制本周换手率已经23年上半年的换手率均值相对接近公募REITs整体推荐的思路仍是在基本面向下有支撑的主体中挑选估值关注的板块仍是保障房仓储物流和产业园板块中相对稳健的厂房类REITs若赔率继续改善可逐步加仓转债当前权益较8月低点高230而市场流动性尚弱周度维度赔率暂未达到很有吸引力的位置若下周权益继续调整加仓转债可能更为合适尤其是权益接近8月低点上方1左右时此外下周将陆续公布8月经济数据或对市场形成扰动转债波动可能加大方向上仍建议关注顺周期如以农林牧渔钢铁为代表的商品类转债以家用电器建筑材料为代表的地产产业链转债等风险提示政策转向超预期流动性风险信用风险超预期2本周信用简评REITs投资者结构情况梳理公募REITs投资者结构情况梳理截至23年8月31日23年4月前上市的27支REITs已发布23年中报除二季报已经公布的经营情况和业绩情况也披露了投资者结构的增量信息投资者持有情况基金仅在年报以及中报中进行披露1持有人户数全部下降根据20支发布22年年报的可比REITs来看持有人户数全部有所下降平均由22年末的736万户下降到23年中的554万户下降约25持有人户数下降一方面直接说明投资者集中度整体提升另一方面也侧面反映了23年上半年公募REITs市场整体下跌的背景下更多投资者情绪可能偏谨慎减少了账户的配置2机构投资者占比上升机构投资者仍为公募REITs市场的绝对主力且占比相比22年末仍略有上升从已披露中报的27支REITs来看23支REITs机构投资者占比超九成REITs投资者中仍是机构投资者为主机构投资者占比从22年末的923上升至937上升了14个百分点于此同时个人投资者占比也由77下降至63散户占比进一步下降3分机构投资者类型来看从持仓绝对值来看除原始权益人外占比最大的机构仍为保险和券商从前十大机构投资者的持有份额占比来看23年中券商持有份额市值为803亿元占比1318保险持有份额市值为717亿元占比1178仅次于券商位列第二名其他专业机构和券商集合位于第三第四名分别占比753368但从持仓相对变化来看保险和券商整体表现为减仓原始权益人私募基金和其他专业投资者整体表现为加仓对比22年末保险持有市值占比为1795高于证券公司占比1516两者持有份额占比分别下降约6个百分点和2个百分点对比原始权益人23年中占比5645相比22年末5046提升约6个百分点其他机构投资者类型中原始权益人私募基金和其他专业投资者整体增加了对REITs板块份额的持有分别增加098175和094分板块来看保险持仓最大的三个板块是交通基础设施产业园仓储物流券商持仓最大的三个板块是交通基础设施新能源产业园从持仓绝对值来看两者的差异主要体现在仓储物流板块和新能源板块险资更偏好相对稳健的仓储物流板块券商相对更偏好灵活性更强的新能源板块但从相对变化来看保险在今年整体加仓了更稳健的保障房板块整体减持了仓储物流板块证券公司减持保障房板块增加了对仓储物流和新能源板块份额的配置资料来源wind公司公告平安证券研究所3PART1收益率均上行信用利差均走阔4信用债供需跟踪金融净融同比下降城投和产业上升本周金融净融同比下降城投和产业上升金融债同比下降7044亿元城投债同比上升141亿元产业债同比上升968亿元本周公用事业房地产业和其他产业净融均同比上升公用事业同比上升564亿元房地产业同比上升38亿元其他产业同比上升48亿元各类信用债净融非金信用债净融趋势资料来源wind平安证券研究所本文的金融债含NCD不含政金债5信用债供需跟踪公募基金罕见大额净卖出传统卖方1股份行和城商行净卖出规模下降占比上升2大行连续两周罕见净买入本周净买入还上升3证券净卖出规模和占比均下降传统买方1公募基金和保险罕见净卖出尤其是公募基金2货基和理财净买入规模和占比均上升3农商行净买入规模下降占比上升二级市场各机构净买入信用债短融中票和企业债规模和占比资料来源ideal平安证券研究所6信用债定价收益率均上行信用利差均走阔期限利差多压缩收益率本周98较91国开债利率均城投产业债收益率信用利差和期限利差变化上行信用债收益率均上行3YAA城投债收益率变化BP信用利差变化BP期限利差变化BP1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y上行最多AAA210183168876778-42-27-15中AAA-2102132088697118-0203-05信用利差本周98较91信用利差均短AA2102132188697128080305走阔3YAA城投债走阔最多票AA24021321811697128-22-2705AA-24021221811697128-22-2705期限利差本周98较91期限利差多AAA148179181256391333103压缩5-1Y中低等级银行永续债压缩最多城AA22821825110510316123-1033投AA27825830115514321123-2043债AA228822818116511391-107-60-47AA-1581881613573710330-27国开债12311690-33-07-26银行永续债收益率信用利差和期限利差变化收益率变化BP信用利差变化BP期限利差变化BP1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y银AAA-24721012312412057-36-124-88行AA24720612312411657-41-124-83永AA24721611312412647-31-134-103续AA-24721611312412647-31-134-103国开债1239066-33-57-24资料来源ideal平安证券研究所7信用债定价非金融永续私募点差涨跌互现银行二永点差均走阔ABS点差变化情况ABS点差基本压缩对公贷款压缩最多单位BP企业ABS对公贷款消费金融RMBS产业城投永续点差涨跌互现1YAA城投债压缩最多1YAAA点差-20-163-97-773YAAA产业债走阔最多2YAAA点差00-164-96-47产业城投私募点差涨跌互现3YAA产业债压缩最多产业债城投债条款点差变化情况永续点差变化BP私募点差变化BP银行二永点差均走阔5Y中低等级银行二级点差走阔最多1Y2Y3Y1Y2Y3YAAA236381-200000产AAA--202331-10-3000业AA00404020-30-20AA00300000-20-60AAA0010100020-30城AA0000201020-20投AA-60-20-201010-20AA20000001020-20银行债条款点差变化情况永续点差变化BP二级点差变化BP1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA-867133606431银AA865633465264行AA8686436672124AA-106106437692124资料来源ideal平安证券研究所8信用债定价大类板块利差均走阔城投走阔最多主流行业利差走阔101BP非主流行业利差走阔90BP主流行业98较91大类板块均走阔细分行业中城投走阔最多非主流行业98较91大类板块均走阔细分行业中传媒和电子走阔最多主流行业信用利差变化非主流行业利差变化利差波动信用利差利差波动信用利差利差波动信用利差大类板块细分行业余额占比大类板块细分行业余额占比大类板块细分行业余额占比区间BP变化BP区间BP变化BP区间BP变化BP36到118采掘921315到75公用事业720144到266汽车8302公用事业上中游周期33到113有色金属910534到105交通运输862144到353电子1210375BP97BP36到213化工930515到81国防军工670024到123食品饮料1100352到183钢铁1140629到108机械设备7802下游消费35到144传媒12103房地产中游制造101BP55到155房地产932829到323电气设备990142到128休闲服务780893BP71BP金融17到100银行4542426到105建筑材料370344到233医药生物960268BP26到90非银金融914528到178建筑装饰10516城投类金融49到171城投144269144BP105BP44到143商业贸易10509非主流平均9074主流行业平均101796资料来源同花顺平安证券研究所9信用债定价产业隐含评级均上调城投半上半下本周隐含评级调整的企业中城投10家5家上调5家下调产业2家均上调本周隐含评级变动主体资料来源wind平安证券研究所10信用债估值体系收益率与信用利差历史分位较低期限利差较高收益率仅部分AA-超过5历史分位基本低于25仅少量AA-城投与银行永续超35信用利差历史分位中高等级信用利差历史分位数基本低于60AA-等级基本高于70AA-银行债基本高于90期限利差历史分位信用债基本超过203-1Y2-1YAA2及AA-城投债和AA及AA-银行永续债历史分位较高基本超过70信用债收益率信用利差和期限利差历史分位以及收益率绝对水平及较上一轮利率低点的变化资料来源wind平安证券研究所注分位数起始日期是2017年1月3日11信用债估值体系3-5Y银行二永续点差历史分位较高ABS点差2Y企业ABS历史分位数最高对公贷款历史分位数最低产业城投永续点差城投历史分位数在10-30之间产业历史分位数在25-40之间产业城投私募点差城投历史分位数在3-15之间产业历史分位数在5-20之间银行二永点差1Y二永点差历史分位数约在25-30之间3Y约在605Y超过70ABS点差及历史分位数AAA产业债城投债和银行债条款点差及历史分位数点差BP历史分位数点差BP历史分位永续私募永续私募1Y2Y1Y2Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y企业ABS2132611453产业18134135014818922929134136195189141城投201265269691155801692651473611577对公贷款-67500000永续二级永续二级消费金融-790601171Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YRMBS-266-1780851银行340523656185374465301603846260610720资料来源wind平安证券研究所起始日期是2017年1月3日12信用债估值体系食品饮料行业利差更有估值优势主流行业仅钢铁利差超过85BP历史分位数除有色金属外均在60以下非主流行业仅电子利差超过90BP历史分位数除公用事业和食品饮料外均在65以下主流行业历史分位数非主流行业历史分位数波动率利差波动率利差波动率利差大类板块细分行业历史分位大类板块细分行业历史分位大类板块细分行业历史分位分类BP分类BP分类BP中采掘599722低公用事业654450中汽车457762公用事业上中游周期低有色金属655678低交通运输506555低电子442929520561中化工435740低国防军工399380低食品饮料696655中钢铁554853中机械设备606600下游消费低传媒223576房地产中房地产281751中游制造403281电气设备606669休闲服务377625616中中金融低银行249358中建筑材料636566中医药生物222673260低非银金融526498中建筑装饰549756城投类金融中城投260822372479商业贸易408689非主流行业平均465635中主流行业平均372687资料来源同花顺平安证券研究所13信用债估值体系套息空间基本走阔套息空间历史分位数较低套息空间变化基本走阔3YAA城投债走阔最多套息空间历史分位1Y信用债在495附近2Y在370附近3Y在277附近套息空间变化资料来源wind平安证券研究所14信用债估值体系信用债相对估值较贷款便宜较股票贵与股票相比信用债估值很贵本周5YAA中短票收益率与万德全A隐含回报率之差较上周上行19BP历史分位数达到20与银行资产端相比信用债估值较便宜本周3YAA中短票与贷款加权利率利差较上周上行22BP历史分位数达到6123YAA中短票与贷款利率资料来源wind平安证券研究所注贷款利率指的是金融机构一般贷款利率季度数据平滑得到15PART2REITs板块跑赢股指和信用债16REITs板块表现REITs板块跑赢股指和信用债本周94-910以下同本周各指数涨跌幅表现REITs高收益信用债国债可转债沪深300指数本周REITs指数周涨幅为004而股市周涨幅为-045高收益信用债涨幅为-020REITs板块跑赢股指和信用债本周各板块REITs涨跌幅保障性租赁住房生态环保能源基础设施园区基础设施仓储物流交通基础设施市场上涨的板块仍为相对稳健的板块本周REITs多个板块小幅上涨主要系仓储物流和交通基础设施板块有小幅下跌REITs指数与债券指数股票指数可转债指数比较中债高收益企业中证可转债及可交换指数名称REITs指数中债国债总指数沪深300指数债全价指数债券指数本周涨幅004-045-020-136-114各板块REITs涨跌幅换手率2023年初累计涨跌幅与行业指数对比年初累计涨幅本周换手率REITs板块本周涨幅上周涨幅本周换手率行业指数本周涨幅年初累计涨幅园区基础设施035-085-1430557园区综合开发中信251749627仓储物流-018967-1365280物流指数-184-1387459交通基础设施-029067-1155259高速公路指数0961708397水务指数-118461123生态环保040-018-725451垃圾焚烧长江-192-065413能源基础设施035003-143252万得燃气行业指数-001004245保障性租赁住房044-110-048602暂无---资料来源Wind平安证券研究所各板块数据取板块内REITs以规模为权数的加权平均数REITs指数的周涨幅由已上市REITs周涨幅的加权平均计算得来年初累计涨跌幅数据起自2023年1月1日17REITs板块表现REITs板块跑赢股指和信用债本周股市小幅下跌REITs小幅上涨REITs整体跑赢股指和信用债产权产权类REITs现金分配率与投资级企业债收益率类REITs现金分配率和投资级企业债到期收益率的利差约为6821bp约处REITs与AA利差BP右轴50产权类REITs现金分派率均值120中债企业债到期收益率AA3年于9153分位数水平从相对估值来看REITs的长期价值已经逐渐显现4510040803560本周REITs平均换手率475环比上周下降-116当前周换手率水平下40302025降反映出市场活跃度有所下降020-2015-4010-6005-8000-1002021-062021-112022-042022-092023-022023-07REITs指数与沪深300走势REITs指数相对于股债表现REITs平均周换手率和累计涨跌幅相关性平均换手率累计涨跌幅右轴REITs沪深300右轴40454605500REITs沪深300REITs国债指数右轴12223540530044030355100112142030490020251025400470020192038045009151536043001841008101034017390055716320370000300350061520210625202201252022082520230325202106212022012120220821202303212021062120211221202206212022122120230621资料来源Wind平安证券研究所18REITs周表现华夏杭州和达高科华夏合肥高新红土深圳安居表现最好本周表现最好的3只REITs华夏杭州和达高科产园REIT华夏合肥高新产园REIT红土深圳安居REIT涨幅分别为156135110本周换手量最高的3只REITs东吴苏州产业园REIT建信中关村产业园REIT国泰君安东久新经济REIT各类REITs周涨跌幅各类REITs周换手率周换手量百万份周换手率右轴本周涨跌幅30240025215611024091352307224022520107080191507202808620183713351042059041151514420310351431136415102502203001513151351125712491510641095084476210-00110-007506428214-1-008-017-0153894175-041-0295201182239155-1-08300-2-108-098-093REITREIT中航首钢沪杭甬高速沪杭甬高速华夏交建高速国金中铁高速红土深圳安居中金厦门安居平安广州高速华夏越秀高速华泰江苏交控中金安徽交控富国首创水务鹏华深圳能源富国首创水务鹏华深圳能源中航京能光伏平安广州高速华夏越秀高速华夏交建高速华泰江苏交控中金安徽交控红土深圳安居中金厦门安居博时招商产业园东吴苏州产业园华安张江光大园中航首钢生物质华夏北京保障房博时招商产业园东吴苏州产业园华安张江光大园中信建投国电投华夏北京保障房建信中关村产业园中金湖北科投光谷华夏合肥高新产园红土创新仓储物流嘉实京东仓储物流华夏基金华润有巢中航京能光伏建信中关村产业园华夏合肥高新产园中金湖北科投光谷嘉实京东仓储物流国金中国铁建高速华夏基金华润有巢国泰君安东久新经济中金普洛斯仓储物流中信建投国电投国泰君安东久新经济中金普洛斯仓储物流华夏杭州和达高科产园华夏杭州和达高科产园国泰君安临港创新产业园国泰君安临港创新产业园红土创新盐田港仓储物流保障房园区基础设施园区基础设施仓储物流交通基础设施生态能源基仓储物流交通基础设施生态能源基保障房环保础设施环保础设施资料来源Wind平安证券研究所19REITs静态估值在基本面向下有支撑的主体中挑选估值产权类REITs中当前园区基础设施仓储物流和保障性租赁住房的现金分派率分别为439403372收益权类REITs主要关注IRR当前交通基础设施生态环保和能源基础设施板块的IRR分别为873513509本周REITs微幅上涨但信用债国债和股指整体下跌因此REITs跑赢股债REITs中报的增量信息主要是投资者结构层面23年上半年REITs持有人户数下降机构投资者占比上升各个板块除原始权益人外占比最大的机构仍为保险和券商但二者整体表现为减仓尽管本周REITs微幅上涨但换手率有明显下降市场情绪回归克制本周换手率已经23年上半年的换手率均值相对接近公募REITs整体推荐的思路仍是在基本面向下有支撑的主体中挑选估值关注的板块仍是保障房仓储物流和产业园板块中相对稳健的厂房类REITs各板块REITs的静态估值水平REITs板块IRR现金分派率NAV折溢价率当前PFFO行业指数PB当前PE企业债收益率园区基础设施4393162276园区综合开发中信140210715年AA企业债401仓储物流4039732481物流指数172155310年AA中票404产权类保障性租赁住房3727082690暂无--5年AA企业债381交通基础设施873IRR-18191218高速公路指数12710775年AA企业债342水务指数12713403年AA企业债338经营权类生态环保513IRR14841099垃圾焚烧长江15015863年AA企业债313能源基础设施509IRR342952万得燃气行业指数2011533资料来源Wind平安证券研究所备注Caprate根据公司公告的初始值和当前涨跌幅估算IRR为中债IRR板块IRRCaprate根据板块中样本根据市值加权计算REITs板块的NAV折溢价率总市值底层净资产估值-1PFFO总市值23年预计可供分配金额若无23年预计可供分配金额则用22年实际可供分配金额20