本周核心观点
　　经济基本面
　　原油与工业品价格回升。生产方面，螺纹钢库存处于历史低位，但去化斜率仍偏平缓；上游高炉开工率环比回落，钢厂生产积极性一般。水泥生产端开工率处于近年来低位，但库存仍居高不下。居民需求方面，汽车当周日均销量位于2019-2022年同期113%水平；观影人次位于疫情后（2020-2022）同期的56%；住房消费未见明显回暖态势，30大中城市商品房成交面积位于2019-2022年同期的57%。
　　资金面&市场
　　降准快速落地，资金面处于中性水平。9月14日央行官宣于次日降准25BP，本次官宣至落地仅隔一天，较以往有明显缩短，或一定程度上体现维稳市场流动性的紧迫性。本周降准落地叠加MLF超额续作释放长期资金，不仅补充了流动性缺口，也体现了支持银行信贷投放的宽信用倾向。本周R001和R007分别下行了15.3BP和1.1BP至1.83%和2.02%。R007位于今年以来中性水平，短端资金面没有显著放松，叠加周五公布的经济数据显示基本面温和修复，本周国债收益率曲线略有上移，1Y和10Y国债收益率分别上行3.8BP、0.3BP至2.13%和2.64%。机构行为方面，本周基金久期拉升，银行间杠杆率回落，基金增持超长利率债，理财对信用债配置连续两周上量。
　　利率策略
　　中期仍看多债市，需关注入场时机。长端因为财政端政策（包括城中村、准财政等）并未完全落地，近两个月是基本面边际改善的观察期，暂时观望，如果10Y国债收益率回到2.7%以上、或政策落地未超预期，可能是参与的时机。中短端利率品对货币政策的非对称操作或已基本定价充分，降准以后预计资金价格大幅上行的概率已经不大。8月以来国债3Y-1Y和5Y-1Y的期限利差分别压缩24BP、33BP，综合赔率考虑来看，当前1Y品种的性价比重新显现。
　　风险提示
　　政策刺激经济：政策采取大规模经济刺激措施，使得经济短期企稳上行，企业融资需求回升，对利率债资产形成调整压力;
　　美国经济超预期上行：美国经济超预期上行。服务业就业持续展现韧性，制造业投资与就业出现回暖，美国经济超预期上行会给全球债市带来调整压力；
　　全球通胀超预期上行：全球通胀超预期上行，给主要央行货币政策带来紧缩压力，宽货币空间收窄，对全球资产形成冲击。

研究报告全文：证券研究报告固收周报交易窗口未关闭关注入场时机2023年第36期总第149期2023年9月17日本周核心观点经济基本面原油与工业品价格回升生产方面螺纹钢库存处于历史低位但去化斜率仍偏平缓上游高炉开工率环比回落钢厂生产积极性一般水泥生产端开工率处于近年来低位但库存仍居高不下居民需求方面汽车当周日均销量位于2019-2022年同期113水平观影人次位于疫情后2020-2022同期的56住房消费未见明显回暖态势30大中城市商品房成交面积位于2019-2022年同期的57资金面市场降准快速落地资金面处于中性水平9月14日央行官宣于次日降准25BP本次官宣至落地仅隔一天较以往有明显缩短或一定程度上体现维稳市场流动性的紧迫性本周降准落地叠加MLF超额续作释放长期资金不仅补充了流动性缺口也体现了支持银行信贷投放的宽信用倾向本周R001和R007分别下行了153BP和11BP至183和202R007位于今年以来中性水平短端资金面没有显著放松叠加周五公布的经济数据显示基本面温和修复本周国债收益率曲线略有上移1Y和10Y国债收益率分别上行38BP03BP至213和264机构行为方面本周基金久期拉升银行间杠杆率回落基金增持超长利率债理财对信用债配置连续两周上量利率策略中期仍看多债市需关注入场时机长端因为财政端政策包括城中村准财政等并未完全落地近两个月是基本面边际改善的观察期暂时观望如果10Y国债收益率回到27以上或政策落地未超预期可能是参与的时机中短端利率品对货币政策的非对称操作或已基本定价充分降准以后预计资金价格大幅上行的概率已经不大8月以来国债3Y-1Y和5Y-1Y的期限利差分别压缩24BP33BP综合赔率考虑来看当前1Y品种的性价比重新显现2PART1原油与工业品价格回升3本周经济金融大事件一览9月11日-9月15日9月11日中国8月金融数据强劲反弹总体超出市场预期新增贷款创历史同期峰值8月人民币贷款增加136万亿元同比多增868亿元社会融资规模增量为312万亿元比上年同期多6316亿元8月末社会融资规模存量为36861万亿元同比增长9广义货币M2余额28693万亿元增长1068月新增人民币贷款同比多增幅度看似不多却是在去年历史同期峰值基数上实现的有利于改善市场预期9月12日市场监管总局召开个体工商户座谈会会议指出将会同相关部门加强政策供给和宣传贯彻扎实推进个体工商户分型分类精准帮扶个转企等制度创新建立多元帮扶机制切实为个体工商户持续健康发展营造良好环境9月13日国资委印发国有企业参股管理暂行办法要求严格执行国有资产投资监督管理有关规定坚持聚焦主责主业符合企业发展战略规划严控非主业投资不得通过参股等方式开展投资项目负面清单规定的禁止类业务9月14日央行年内第二次降准重磅落地预计释放中长期流动性超5000亿元央行表示当前我国经济运行持续恢复内生动力持续增强社会预期持续改善为巩固经济回升向好基础保持流动性合理充裕决定于9月415日下调金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为74央行今年首次降准已于3月落地年内两次降准共降低金融机构存款准备金率05个百分点释放中长期流动性超万亿元央行表示将精准有力实施好稳健货币政策保持流动性合理充裕保持信贷合理增长保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配更好地支持重点领域和薄弱环节兼顾内外平衡保持汇率基本稳定稳固支持实体经济持续恢复向好推动经济实现质的有效提升和量的合理增长商务部召开例行新闻发布会商务部发言人表示下一步将继续推政策抓落实补短板强优势特别是针对市场和企业关注的问题进一步地完善政策工具箱比如出台提升加工贸易发展水平的专项政策比如说出台促进服务贸易和数字贸易发展的相关政策等等9月15日国家统计局公布8月份数据4数据显示8月主要指标边际改善国民经济恢复向好高质量发展扎实推进积极因素累积增多但也要看到外部不稳定不确定因素依然较多国内需求仍显不足经济恢复向好基础仍需巩固下阶段要坚持稳中求进工作总基调聚焦推动高质量发展这一首要任务围绕稳增长稳就业防风险等加快已出台政策举措落地见效不断推动经济运行持续好转内生动力持续增强社会预期持续改善风险隐患持续化解推动经济实现质的有效提升和量的合理增长资料来源wind平安证券研究所4宏观问答如何看待通胀数据9月9日国家统计局公布8月物价数据8月CPI同比为01环比为03PPI同比为-30环比为02CPIPPI均低于Wind一致预期CPI同比为02PPI同比为-29也弱于我们的预测8月猪油共振拉动价格上涨预计9-10月涨幅仍相对平缓8月CPI同比增速转正至01与预期基本相符食品价格环比转正猪肉价格上涨为主要贡献项非食品CPI环比上涨02油价暑期为主要推力PPI处于回升通道中预计9-10月在基数作用下同比读数将小幅回落PPI环比在4月以来首次转正不过读数略低于我们的预期生产资料生活资料PPI环比分别为0301生产资料价格涨幅大于生活资料打破了4月以来的格局油价带动能源涨价是主要拉动因素展望9-10月美国制造业补库及国内稳增长形势下原材料价格上涨的状态得以维持但幅度相对平缓预计9-10月PPI同比为-38和-34预计年末CPI同比在0附近PPI同比增速为-22难以达到正区间如何看待8月金融数据9月11日央行发布8月金融数据8月新增社融31200亿新增人民币贷款13600亿分别较Wind一致预期高4880亿元2625亿元高于市场预期8月新增社融相比22年同期同比多增6488亿结构上主要系政府债供给支撑信贷总量回升但结构仍有优化空间M1和M2剪刀差持平上月缓和了今年5月以来的下降趋势但整体仍然处在历史低位存款的活性仍然偏低8月的政府支出速度或有加快8月金融数据传递出三条线索一是8月金融数据稳中有升但地产政策利好尚未反映在数据结构中票据融资占比不低实体融资需求的修复仍需要时间二是未来一个季度是观察地产政策对居民信贷影响的参考期三是9月的社融和信贷的总量仍然有支撑资料来源wind平安证券研究所5基本面指数趋势指数扩散指数均回落扩散指数4周MA右趋势指数10周MA左中债国债到期收益率10年周平均值结束日7趋势指数10周MA右152361510341105320503000-128-05-0526-1-2-1024-15-15-320-0122-0123-0119-0119-0419-0719-1020-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0422-0722-1023-0423-0719-1020-0120-0422-0122-1023-0423-0719-0119-0419-0720-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0422-0723-010720隐含税率扩散指数4周MA右15中债企业债到期收益率AAA3年-中债国债到期收益率3年周平均值结束日706扩散指数4周MA右10122051505110400080503-05006-10-050204-1-15-150102-20-200-250-2521-0721-1022-0123-0719-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0422-0422-0722-1023-0123-0419-0420-0121-0121-0721-1022-0723-0419-0119-0719-1020-0420-0720-1021-0422-0122-0422-1023-0123-07资料来源wind平安证券研究所6生产制造业指标强于去年资料来源windMysteelCECI平安证券研究所7生产开工与库存齐落螺纹钢厂内库存环比回落101万吨供给端开工率环比回落钢厂生产积极性不高20192020202120222023需求端9月份钢材需求受传统旺季影响呈现季节性回暖但目前看库存去800化速度偏慢下游需求未超季节性7006005004003002001001月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日9月15日当周唐山高炉开工率较上周回落螺纹钢价格本周环比下行003元吨2020202120222023100价格螺纹钢HRB40020mm全国元吨90700080600070605000504000403030002001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01资料来源windMysteel平安证券研究所8生产磨机运转率抬升价格回落9月7日当周磨机运转率环比上行025个百分点截至9月15日水泥价格环比下行15420192020202120222023供给端磨机运转率环比上行03个百分点整体处于近年低位8070需求端水泥整体产能过剩库存持续未见消化60504030201001月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日9月8日当周水泥库容环比上行03个百分点本周水泥价格持续回落环比下行1542019202020212022202380水泥价格指数全国75200701806560160551405012045100402021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-061月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日资料来源wind平安证券研究所9消费汽车销售环比回落观影人次环比回落汽车销量环比回落截至9月10日汽车当周日均销量环比下行141位于2019-2022年同期113水平上周为109观影人次环比下行截至9月8日当周观影人次环比下行3264为疫情前2018-2019同期的66上周为105疫情后2020-2022同期的56上周为35汽车日均销量MA4辆较上周下降141观影人次数万人次环比下行3264202020212022202320202021202220239990016000899001400079900120006990059900100004990080003990060002990040001990099002000-1000春节前前9周前3周春节后第第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周春节前15前9周前3周春节后第第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周15周4周周4周资料来源wind平安证券研究所10房地产商品房销售环比上行土地供应量成交量环比下行30大中城市商品房成交面积环比上行1216万平方米商品房销售环比上行9月7日至9月14日30大中城市商品房成交面积环7002013-2014202120222023比上行1216销售面积为2019-2022年同期的57前值496002013-2014年同期的47前值41500400土地供应量成交量溢价率环比下行截至9月10日百城土地供应量300环比下行3638成交量环比下行2058溢价率4周MA较上周下200行05个百分点1000春节前前9周前3周春节后第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周15周第4周百城土地供应量环比下行3638成交量环比下行2058土地溢价率MA4较上周下行05个百分点7000100大中城市供应土地占地面积当周值万平方米20192020202120222023100大中城市成交土地占地面积当周值万平方米306000255000204000153000102000510000022-0922-1123-0123-0323-0523-07资料来源wind平安证券研究所11出口美国消费同比回升韩国出口降幅收窄美国商业零售周同比回升韩国出口同比降幅收窄美国商业零售周同比回升05个百分点截至9月9日美国红皮书商业零售销售周同比增速为46较上周回升05个百分点韩国出口降幅收窄74个百分点截至9月10日韩国出口同比增速录得-79较8月同期回升74个百分点美国红皮书商业零售周同比回升韩国出口当旬同比增速MA3为-792520192020202120222023韩国出口同比越南出口同比5020401530102051000-510-1020-15周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周3031579131727374151151921232529313335394345474953112017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第资料来源wind平安证券研究所12价格原油工业品价格环比上升猪价农产品价格下行猪价9月14日当周36城猪肉零售周均价环比下行015供给端消费提振生猪出栏积极性提高需求端由于终端需求不佳屠宰企业收购积极性有限整体需求提振乏力农产品9月14日当周农产品批发价格200指数环比下行062农业农村部重点监测的19种蔬菜平均价格环比下行276种水果平均价格环比下降16原油及工业品布伦特原油价格周均值环比上行234主要系沙特和俄罗斯主导的原油供应大幅收紧以及OPEC组织有可能将在今年剩余时间继续延长减产的预期南华工业品指数环比上行104猪价环比下行015农产品价格环比下行062原油价格上行234南华工业品指数上涨104英国布伦特现货价美元桶南华工业品指数右轴农产品批发价格200指数周均价点14536个城市平均零售价猪肉周均价右轴元斤2615045001401402413040001352212013020110350012518100120169030001158011014702500105126010010502000202110202202202203202206202211202212202305202308202111202112202201202204202205202207202208202209202210202301202302202303202304202306202307202309资料来源windMysteel农产品网平安证券研究所13PART2国庆假期将近资金价格分化14资金面资金面紧张有所缓解国内最主要的税种为国内增值税和企业所得税申报截止日一般为15日前后税期对资金面的影响主要体现在缴税截止日前2天和后3天将其界定为税期将缴税截止日前7天至前3天界定为税期前2019-2022年9月税期期间R001R007平均比税期前上行84BP96BP资金价格下行本周R001下行1526BP至183R007下行110BP至202R007当前较政策利率高22BP资金价格表现分化R007较9月8日下行110BP20202021202220232023982023915涨跌幅BP551D199183-152657D204202-11R14D212215304451M228273447741D190175-1448357D186191454DR314D205196-941251M22224422182ON189176-131W1841906515SHIBOR1M1952081381T-28T-8T12T32T52T72T92T112T132T152T172T192T2123M20821784资料来源wind平安证券研究所15资金面NCD利率上行票据贴现利率持平8月超储率测算为1201Y股份行NCD发行利率较上周上行7BP截至9月15日同业存单发行利超储率测算率为248较9月8日上行7BP9月11日-9月15日平均发行利率244超储率测算35较9月4日-9月8日的226上行14BP3票据贴现利率持平9月15日票据贴现利率与9月8日的135持平252151052023-081200本周同业存单发行利率环比上行7BP15-0115-0916-0517-0117-0918-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-011年国债收益率MLF1年股份行NCD发行利率票据贴现利率与上周持平4转贴-半年-国股3025320152100500120236122023713202341220234262023513202352620236282023728202381420238292022-05-102022-06-102022-08-262022-09-282022-11-022023-01-192023-02-232023-03-272022-04-072022-04-222022-05-252022-06-272022-07-122022-07-272022-08-112022-09-132022-10-182022-11-172022-12-022022-12-192023-01-042023-02-082023-03-10资料来源wind普兰金服平安证券研究所16资金供给OMO存量8370亿元较9月8日减少1672亿元截至9月15日OMO存量MA10余额为8370亿元较9月8日减少1672亿元OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中的流动性2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢总体呈正相关关系OMO存量MA10较9月8日下行时间OMO平均存量DR007-7天OMO利率MA10DR007-7天OMO利率MA10BP右轴OMO存量MA10亿元DR007低于7天OMO利率2021Q2-Q3781亿元波动范围-19BP至11BP2000060中枢-4BPDR007围绕7天OMO利率上下波动160002021Q4-2022Q13449亿元波动范围-12BP至4BP20中枢-3BPDR007大幅低于7天OMO利率120002022Q2-Q3783亿元波动范围-76BP至3BP-20中枢-44BPDR007低于7天OMO利率80002022Q42612亿元波动范围-51BP至-10BP中枢-28BP-604000DR007高于7天OMO利率2023Q110568亿元波动范围-24BP至21BP中枢2BP0-100DR007围绕7天OMO利率上下波动2023Q22072亿元波动范围-20BP至16BP中枢-4BP资料来源wind平安证券研究所17资金供给中美利差倒挂收窄等待美联储9月议息会议美国国债流动性指数及波动率指数皆有所回落截至9月16日CME数据显示市场预测美联储到9月维持利率不变的概率为美国国债流动性指数美国国债波动率指数右轴980并在24年6月开始降息363250353中美短端利差倒挂减弱美国市场内部国债流动性改善流动性指数波动20025率指数均有所回落美国市场外部流动性也有所缓和TED利差较上周小幅下1502行004BP中美利差收窄截至9月14日中美短端利差上行281BP至-34210015150050020200103202008032021030320211003202205032022120320230703美国国债买卖价差上行TED利差下行BP中美短端利差环比收窄281BP08TED利差bp右轴bid-ask价差移动平均10日160中债债券托管量记账式国债境外机构同比071401204同业存单发行利率国有银行3个月-LIBOR美元3个月右轴3061201002051008010480600-1036040-2200240-300120-420-500012-0813-0814-0815-0816-0817-0818-0819-0820-0821-0822-0823-08资料来源Bloombergwind平安证券研究所注TED利差3月期美元LIBOR利率-3月期美国国债收益率18资金供给美国贷款增速回落银行融资需求提升贴现窗口余额余额上行亿美元负债端1银行存款净流入9月6日当周美国银行存款净流入233亿美元BTFP向过桥银行提供的贷款贴现窗口贷款向海外央行流动性投放BTFP2银行融资需求总体回升截至9月13日美联储贴现窗口余额较上周增加4500647亿美元至2698亿美元银行定期融资计划BTFP余额增加078亿美元40003500至107933亿美元30002500资产端贷款同比增速回落截至9月6日美国银行贷款总量同比增速较上周20001500回落004个百分点10005000美国银行存款净流入十亿美元03-1504-1205-0305-3106-2106-2807-1908-1609-0603-2203-2904-0504-1904-2605-1005-1705-2406-0806-1407-0507-1207-2608-0208-0908-2308-3009-13中小银行大银行全部银行商业银行贷款同比增速回落150美国所有商业银行工商业贷款同比美国所有商业银行居民住房贷款同比100美国所有商业银行商业地产贷款同比美国所有商业银行消费贷款同比3050020-5010-1000-150-10-200-20-250资料来源wind平安证券研究所大银行指资产规模在前25的银行19资金需求政府债净融资增加存单净融资额回落政府债净融资增加本周政府债净融资235735亿元较上周的75125亿元增加16061亿元其中专项债净融资114562亿元前值为84521亿元存单净融资减少本周同业存单净融资额为-11658亿元较上周的25914亿元减少37572亿元本周同业存单余额为1429万亿同比增加109政府债发行与到期亿元同业存单余额同比增加10912000202120222023同业存单余额同比中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年周平均值右轴10000354080003035600025204000301520001025050-200020-5-4000周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周-1015周周周周周13579313335373913151719212325272941434547495111200120062011210421092202220722122305第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第资料来源wind平安证券研究所20