品牌离不开历史和时间的沉淀，在存量竞争的背景下，并购成为品牌集团实现扩张的主要途径之一。通过复盘全球最大奢侈品集团LVMH的并购发展历程，我们认为内生良好的现金流、精选标的和时机的能力、基于品牌战略的整合协同能力是并购成功的关键。在消费差异化需求迸发、国潮兴起的背景下，海外并购、打造品牌集群、转型升级为综合品牌运营商的战略被越来越多的中国时尚集团所采用。建议两大方向：优选已晋升为全球奢侈品集团、具备品牌力基础的企业；关注积极进行投资并购、发力品牌高端化的中国时尚集团。
　　▍并购是品牌发展的主流手段之一，预计2023年品牌并购交易将重新活跃。品牌的形成离不开历史和时间的沉淀，奢侈品巨头往往倾向于在内生增长的基础上，通过并购实现品牌的扩充，从而获得集中度提升和品牌价值的放大。持续三年的新冠疫情对规模较小的独立品牌造成了较大的冲击，但奢侈品巨头们即能够受益于头部效应逆势增长。市场普遍认为奢侈品行业的强大韧性能够抵御潜在的经济衰退，同时中国市场的广泛需求在疫情管控放松后有望得到释放，我们预计2023年品牌集团将重新活跃于寻求全产业链的收并购机会。
　　▍LVMH以收并购为桨，激荡起落中铸就全球最大奢侈品集团版图。作为全球最大的多品牌奢侈品集团，LVMH将收并购作为重要战略手段之一获得持续成长。其发展历程大致分为“扩大版图—精准打击—补齐短板/强者恒强”三个阶段，从结果来看，每一轮收并购高峰伴随的均是其规模的扩张和市值快速提升，2013-2022十年股价年均复合回报率高达20.6%，远超行业。其龙头优势在疫情期间进一步得到巩固，3年时间股价逆势上涨64%，韧性弹性兼具。
　　▍从蒂芙尼看LVMH的收并购之道：精选标的和时机，品牌重塑焕发新生。2021年初LVMH以158亿美元高价收购蒂芙尼。透过这一笔交易复盘LVMH横跨30余年的收并购历史，我们认为LVMH的成功经验在于首先确保内生具备充足现金流支撑，与此同时精选品类标的（顶级品牌+补齐短板），优选价格时点（动荡期收购压低估值+产业基金早期孵化）。更重要的是，LVMH在完成收购后运用其强劲且独特的奢侈品整合运营法则，对品牌进行重塑赋能。总结LVMH的收购发展逻辑：1）首先通过判断集团内部短板和外部增长空间来确定目标行业；2）再通过衡量标的收购可行性和其未来价值上升空间来精选品牌品类及标的；3）然后结合宏观经济环境、标的公司情况及LVMH自身资金状况选择最佳收购时机；4）收购后通过集团强劲且独特的运营和整合能力，提升品牌管理、重塑品牌定位、协同整合实现利益最大化。
　　▍洋为中用：资金实力、收购标的选择和精准战略定位是中国时尚企业成功进行海外并购的关键。中国时尚企业有“农耕”和“狩猎”两种扩张模式，但在个性化品质化的消费需求迸发背景下，当前中国时尚企业培育自身品牌升级的难度还较大，因此海外高端品牌的并购战略被越来越多的中国企业所采用。我们认为：选择外延并购路线的中国时尚企业应重点关注自身资金实力、收购标的选择和精准战略定位。其中在收购完成后，中国时尚企业能否转型升级为综合品牌管理运营商（非单纯制造商），并从品牌定位、产品设计、渠道布局、营销策略等方面对品牌进行重塑赋能，将成为收购成功与否的关键。
　　▍风险因素：宏观经济波动，消费能力疲软；行业竞争加剧；大额收购致资金链紧张；品类扩张不及预期；汇率波动；使用鳄鱼、鸵鸟等动物稀有皮引发舆论争议；海外品牌收购后企业文化难以融合。
　　▍投资策略。LVMH的发展历程及商业模式具备一定的战略构思和前瞻性，中国时尚企业的品牌发展之路可以结合自身实际情况探讨未来长期发展的动能和支撑，寻找内生增长或海外收购的机会。市场对于中国时尚集团的海外收购及高端化战略普遍持积极态度。非凡中国收购英国鞋履品牌Clarks（其乐）股权，国内高尔夫服饰龙头比音勒芬公告称将间接收购国际奢侈品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”的全球商标所有权，均带动股价表现，侧面验证时尚集团通过并购手段获得成长的路径具备成功概率。综上我们梳理两条投资主线，优选已晋升为全球奢侈品集团，充分具备品牌力的标的，如Prada、复朗集团。在消费升级、国潮兴起的背景下，资本市场对于中国时尚集团的海外收购及高端化战略普遍持积极态度，建议关注积极进行投资并购，发力品牌高端化的中国时尚集团，如安踏体育、非凡领越、比音勒芬。

研究报告全文：复盘LVMH收并购全景展望中国时尚集团的未来扩张路径消费产业复盘系列专题报告2023712中信证券研究部核心观点品牌离不开历史和时间的沉淀在存量竞争的背景下并购成为品牌集团实现扩张的主要途径之一通过复盘全球最大奢侈品集团LVMH的并购发展历程我们认为内生良好的现金流精选标的和时机的能力基于品牌战略的整合协同能力是并购成功的关键在消费差异化需求迸发国潮兴起的背景下海外并购打造品牌集群转型升级为综合品牌运营商的战略被越来越多的中国时尚集团所采用建议两大方向优选已晋升为全球奢侈品集团具备品牌力基姜娅础的企业关注积极进行投资并购发力品牌高端化的中国时尚集团消费产业首席分析师并购是品牌发展的主流手段之一预计2023年品牌并购交易将重新活跃品牌S1010510120056的形成离不开历史和时间的沉淀奢侈品巨头往往倾向于在内生增长的基础上通过并购实现品牌的扩充从而获得集中度提升和品牌价值的放大持续三年的新冠疫情对规模较小的独立品牌造成了较大的冲击但奢侈品巨头们即能够受益于头部效应逆势增长市场普遍认为奢侈品行业的强大韧性能够抵御潜在的经济衰退同时中国市场的广泛需求在疫情管控放松后有望得到释放我们预计2023年品牌集团将重新活跃于寻求全产业链的收并购机会LVMH以收并购为桨激荡起落中铸就全球最大奢侈品集团版图作为全球最徐晓芳大的多品牌奢侈品集团LVMH将收并购作为重要战略手段之一获得持续成长美妆及商业首席其发展历程大致分为扩大版图精准打击补齐短板强者恒强三个阶段分析师从结果来看每一轮收并购高峰伴随的均是其规模的扩张和市值快速提升S10105150100032013-2022十年股价年均复合回报率高达206远超行业其龙头优势在疫情期间进一步得到巩固3年时间股价逆势上涨64韧性弹性兼具从蒂芙尼看LVMH的收并购之道精选标的和时机品牌重塑焕发新生2021年初LVMH以158亿美元高价收购蒂芙尼透过这一笔交易复盘LVMH横跨30余年的收并购历史我们认为LVMH的成功经验在于首先确保内生具备充足现金流支撑与此同时精选品类标的顶级品牌补齐短板优选价格时点动冯重光荡期收购压低估值产业基金早期孵化更重要的是LVMH在完成收购后运纺织服装行业首席用其强劲且独特的奢侈品整合运营法则对品牌进行重塑赋能总结LVMH的分析师收购发展逻辑1首先通过判断集团内部短板和外部增长空间来确定目标行业S10105190400062再通过衡量标的收购可行性和其未来价值上升空间来精选品牌品类及标的3然后结合宏观经济环境标的公司情况及LVMH自身资金状况选择最佳收购时机4收购后通过集团强劲且独特的运营和整合能力提升品牌管理重塑品牌定位协同整合实现利益最大化洋为中用资金实力收购标的选择和精准战略定位是中国时尚企业成功进行海外并购的关键中国时尚企业有农耕和狩猎两种扩张模式但在个性化品质化的消费需求迸发背景下当前中国时尚企业培育自身品牌升级的难度常欣仪还较大因此海外高端品牌的并购战略被越来越多的中国企业所采用我们认为社会服务分析师选择外延并购路线的中国时尚企业应重点关注自身资金实力收购标的选择和精S1010523020003准战略定位其中在收购完成后中国时尚企业能否转型升级为综合品牌管理运营商非单纯制造商并从品牌定位产品设计渠道布局营销策略等方面对品牌进行重塑赋能将成为收购成功与否的关键风险因素宏观经济波动消费能力疲软行业竞争加剧大额收购致资金链紧张品类扩张不及预期汇率波动使用鳄鱼鸵鸟等动物稀有皮引发舆论争议海外品牌收购后企业文化难以融合投资策略LVMH的发展历程及商业模式具备一定的战略构思和前瞻性中国时证券研究报告请务必阅读正文之后第55页起的免责条款和声明消费产业复盘系列专题报告2023712尚企业的品牌发展之路可以结合自身实际情况探讨未来长期发展的动能和支撑寻找内生增长或海外收购的机会市场对于中国时尚集团的海外收购及高端化战略普遍持积极态度非凡中国收购英国鞋履品牌Clarks其乐股权国内高尔夫服饰龙头比音勒芬公告称将间接收购国际奢侈品牌CERRUTI1881和KENTCURWEN的全球商标所有权均带动股价表现侧面验证时尚集团通过并购手段获得成长的路径具备成功概率综上我们梳理两条投资主线优选已晋升为全球奢侈品集团充分具备品牌力的标的如Prada复朗集团在消费升级国潮兴起的背景下资本市场对于中国时尚集团的海外收购及高端化战略普遍持积极态度建议关注积极进行投资并购发力品牌高端化的中国时尚集团如安踏体育非凡领越比音勒芬重点公司盈利预测EPS元PE简称代码收盘价22A23E24E25E22A23E24E25E普拉达1913HK544HKD01802502903329252219复朗集团LANVUS45USD-227-153-148-136NANANANA安踏体育2020HK783HKD34239946654523201714非凡领越0933HK14HKD007NANANA15NANANA比音勒芬002832SZ34213316920825320201714资料来源WindRefinitivEikon路透中信证券研究部注除安踏体育EPS预测为中信证券研究部预测外EPS预测及PE均为路透一致预期股价为2023年7月10日收盘价PradaEPS单位为欧元复朗集团为美元安踏体育及非凡领越为港元请务必阅读正文之后的免责条款和声明2消费产业复盘系列专题报告2023712目录为何并购是品牌集团企业长大的必要手段7回顾品牌的形成离不开历史沉淀7趋势品牌是核心资产行业马太效应显著8展望多品牌集团持续发力品牌整合2023年并购交易或将重新活跃11历史复盘收并购为桨激荡起落中版图铸成12从收购蒂芙尼看LVMH并购发展逻辑16发展前提内生增长为主外延收购为辅16收购动因向内补齐业务短板自上而下优选标的17收购时机兼顾宏观经济环境和企业发展阶段25收购后的整合与运营重塑清晰的品牌定位26收购结果Tiffany和LVMH实现共赢27总结经验如何从并购角度贯彻奢侈品的经济逻辑28对中国品牌集团企业发展的借鉴40中国版LVMH山东如意时尚帝国缘何梦碎40关注复朗集团LanvinGroup的品牌收购与运营48风险因素50投资策略51请务必阅读正文之后的免责条款和声明3消费产业复盘系列专题报告2023712插图目录图1奢侈品是个人价值和社会价值的集合7图2奢侈品时尚和高档品的三角关系7图3顾客心智占有率传导模型9图4品牌是消费者购买奢侈品最主要的考虑因素9图5爱马仕顶级手袋复杂的全手工制作流程10图6顶级品牌在个人奢侈品市场中的占有率不断提升10图72022年世界TOP10奢侈品品牌价值百万美元10图82011-2021年个人奢侈品市场占有率变化集团口径11图9全球时尚及奢侈品行业收并购交易数量12图10分品类全球奢侈行业收并购交易数量12图11LVMH的成立即酩悦-轩尼诗与路易威登的合并13图12LVMH90年代后主要收购活动复盘14图13LVMH收购阶段对应的股价变动情况15图14LVMH主要业绩贡献来自自有品牌17图152019年LVMH各业务部门主要品牌18图16LVMH上图和历峰集团下图各品类营收百万欧元和营业利润率18图172019年LVMH各业务领域潜在空间19图182019年珠宝市场份额按集团19图192022年美国珠宝腕表消费者品牌忠诚度19图202018-2028E珠宝市场规模百万美元19图21主要高端珠宝品牌控股情况20图222018年Tiffany营收与LVMH整个腕表珠宝部门相当亿欧元21图23周大福SwatchTiffany销售额十亿欧元21图24周大福SwatchTiffanyEBITMargin21图252018年美国人拥有Tiffany产品的占比按收入22图262018年Tiffany为美国人第二想要购买的品牌22图272018年美国人最喜欢的珠宝商店22图28Tiffany从钻石原产地采购23图29Tiffany产品生产主要集中在美国23图30Tiffany对产品各环节严格把控23图312018年分地区腕表珠宝市场规模百万美元24图322020年中国珠宝市场市占率24图332022年6月微博上最成功的腕表珠宝品牌基于品牌指数24图34主要奢侈品牌在中国的数字化指数24图352017年Tiffany为美国千禧一代中最受欢迎的珠宝品牌25图36全球社交媒体奢侈品牌受众规模百万人25图37开在纽约的Tiffany咖啡厅25图38Tiffany朋友圈广告25图39Tiffany销售额从2015年出现下降百万美元26图40LVMH股价欧元26图41LVMH的现金流状况良好26图42Tiffany被收购后品牌价值显著增长百万美元27图43并购后蒂芙尼在全球及西欧市场的占有率显著提升27请务必阅读正文之后的免责条款和声明4消费产业复盘系列专题报告2023712图44LVMH在全球尤其是北美市场奢华珠宝品类的市占率显著提升28图45LVMH珠宝腕表部门收入营业利润及收入贡献占比28图46LVMH的收购逻辑28图47LVMH的现金流情况一直保持稳定亿欧元29图48LVMH收购与宏观经济背景30图49LCatterton概况31图50LLuxury概况31图51LCatterton的投资及赋能法则32图52LCapitalAsia投资标的概览分领域已投标的国家退出标的赋能方式33图53捷豹所在的福特豪华汽车事业部盈利逐年下降34图54捷豹和路虎在全球豪华轿车市场中的份额持续下降34图55LVMH在旗下珠宝品牌REPOSSI网页介绍中着重强调家族创始人基因35图56兼而不并LVMH为旗下品牌设立了多个单独子公司36图57重组LoroPiana的历程37图58LVMH业绩增长来源和价值链整合38图59LVMH营收情况百万欧元39图60LVMHEBITMargin优于行业39图61LVMH每股回报率及估值水平高于大市及奢侈品同行39图622010-2020年山东如意收入及盈利情况41图63如意集团股价表现及控股公司山东如意历史发展42图64山东如意债务危机43图65成衣为2008-09金融危机上图及2020-21新冠疫情下图两次外部冲击中表现最差的奢侈品品类44图66山东如意溢价60收购利邦00891HK已退市45图67山东如意上图非筹资现金流流动负债比例显著低于LVMH下图45图68山东如意资产负债结构亿元46图69山东如意vsLVMH下属子公司概览47图702016-2021年间中国奢侈品市场规模增长与SMCP亚太区营收表现分化48图71复朗集团品牌矩阵49图72复朗集团营业收入亿元和利润率情况49图73复朗集团营业收入分品牌占比49图74复朗集团营业收入分渠道占比49图75复朗集团营业收入分地区占比49图76复朗集团打造的横跨奢侈品行业价值链不同领域的战略联盟50图77非凡中国宣布收购Clarks后股价涨幅明显51图78比音勒芬宣布收购CERRUTI1881和KENTCURWEN股价涨幅明显51图79中国时尚集团投资并购情况概览52表格目录表1世界主要奢侈品牌起源及诞生背景8表疫情以来奢侈品行业十大具有代表性的并购交易211表32023年初以来奢侈品集团收购活跃12表4LVMH部分收购品牌表现15请务必阅读正文之后的免责条款和声明5消费产业复盘系列专题报告2023712表52020年3月Tiffany主要股东20表6LLuxuryVentures投资情况33表7LVMH根据品牌成熟度来选择是否进行全面集团商业化35表8山东如意收购及发展历程42表92016-2021山东如意旗下各子品牌业绩表现不佳48表10中国时尚品牌投资收并购情况52表11重点公司盈利预测53请务必阅读正文之后的免责条款和声明6消费产业复盘系列专题报告2023712为何并购是品牌集团企业长大的必要手段回顾品牌的形成离不开历史沉淀品牌能够形成一定的认知最终反映的是价值认同感品牌获得溢价的背后除以稀缺的用料和精美的工艺塑造的高品质外承载的更是大众对于美好生活的向往包含着更高层次的精神和情感追求参照奢侈品其营造出来的文化符号不仅可以满足人们在团体中的社交需求更可以提供充足的心理慰藉和情绪价值近年来奢侈品牌的意义从身份象征逐渐扩展到自我认同激励与表达奢侈品是这些美好想象的具象化兼具展现个人特性和社会价值的双重属性图1奢侈品是个人价值和社会价值的集合图2奢侈品时尚和高档品的三角关系资料来源奢侈品战略VincentBastienJean-NoelKapferer资料来源奢侈品战略VincentBastienJean-NoelKapferer中信证券研究部中信证券研究部奢侈品品牌的起源与当时社会经济发展的特定历史阶段密不可分19世纪-20世纪初是奢侈品牌集中诞生的周期他们大多以成为皇室指定供应商的独立个人工坊形式存在这些品牌由创始人家族延续和传承在历史中沉淀出厚重品牌底蕴19世纪下半叶至一战前欧洲工业革命助推奢侈品牌向新兴资产阶级扩张殖民贸易为欧洲完成原始的资本积累快速发展的工业革命下诞生大量的企业主和资本家部分奢侈品牌逐渐扩大经营地域范围例如Cartier在1902年于纽约和伦敦开设分店但大多数品牌仍然是以家族工坊为单位进行小规模生产销售二战后随着美国政治经济实力的崛起世界奢侈品中心逐渐从欧洲转移美国成熟的商业体系助力本土品牌高速发展在这段时间一大批以MichaelKors为代表的轻奢品牌在美国诞生纽约成为奢侈品牌另一个全球代表性中心主流奢侈品牌虽然有悠久的历史但这些由家族经营管理的品牌真正进入现代化企业管理形成完整产业链条的时间至今也只有30-40年的时间LVMHKERINGRichemont三大奢侈品集团均是在1980-1990期间进入现代化集团管理而这些包括爱马仕香奈儿等单品牌集团在内的欧洲奢侈品集团将本土的生活方式和时尚美学更广请务必阅读正文之后的免责条款和声明7消费产业复盘系列专题报告2023712泛地传播到了世界各地通过文化认同进一步夯实了欧洲尤其是法国在奢侈品领域的绝对话语权从历史来看奢侈品品牌的沉淀往往离不开时间的积累而品牌的传播和成长往往建立在目标市场和消费群体的推动之下因此经济体的周期发展和消费群体的变化对奢侈品品牌而言是基础性影响表1世界主要奢侈品牌起源及诞生背景品牌国家创立时间欧洲美洲发生了什么19世纪-20世纪初重奢奢侈品牌在欧洲集中诞生Delvaux比利时1829第一次工业革命欧洲贵族阶级的消费习惯是奢侈品诞生的直接原因欧洲皇室当时对这些独立个人工坊采取的是指定供应商制度因此即使封建社会结束皇室贵胄消失这些Hermes法国1837品牌仍能够由创始人家族延续和传承Loewe西班牙1846MOYNAT法国1849BALLY瑞士1851工业革命带来的红利期殖民贸易为欧洲完成原始的资本积累欧洲工业革命助推奢侈品GOYARD法国1853牌向新兴资产阶级扩张LVMH法国1854Burberry英国185633年的空白期LANVIN法国1889第二次工业革命开端21年的空白期Zegna意大利1910第二次工业革命加速影响范围扩大巴黎兴起的高端购物中心助推消费者与奢侈品牌的Chanel法国1910互动部分奢侈品牌也在逐渐扩大经营地域范围影响力逐渐扩张到伦敦和纽约PRADA意大利1913一战GUCCI意大利1921经济复苏FENDI意大利1925TODS意大利1940Coach美国1941二战Celine法国1945Dior法国1947Givenchy法国1952ESTEELAUDER美国1946Valentino意大利1960二战后美国成为世界霸主欧洲复兴计划二战后随着美国政治经济实力崛起美国人均YSL法国1966GDP从1960年代3000美金左右持续提升至2000年左右36万美金世界奢侈品中心BOTTEGA意大利1966逐渐从欧洲转移美国成熟的商业体系助力本土品牌高速发展RalphLauren美国1968Armani意大利1975VERSACE意大利1978MichaelKors美国1981资料来源奢侈品战略VincentBastienJean-NoelKapferer中信证券研究部趋势品牌是核心资产行业马太效应显著不同于普通商品购买高端品牌商品本质上是一种情绪消费首先品牌作为生产商和消费者之间的桥梁为产品品质背书为消费者提供基本的使用价值其次高端奢侈品牌具有强烈的象征属性满足了消费者以此彰显自己身份地位的心理需求另一方面品牌基于自身的历史沉淀审美风格来宣传品牌的价值理念从而引发消费者的共鸣认同和追崇继而提高客户粘性基于此我们认为成为顶级品牌需要具备以下几个要素请务必阅读正文之后的免责条款和声明8消费产业复盘系列专题报告20237121历史传承大多高端奢侈品品牌起源于欧洲物质层面上经济繁荣海上贸易手工业发展为奢侈品的诞生提供了充足的生产要素及市场空间精神层面上文艺复兴和贵州生活激发了消费需求同时欧洲皇室往往采取指定供应商因此早期品牌主要以家族所有的形式一脉相承在这个过程中品牌文化产品口碑和消费者圈层得以传承和巩固为品牌认可度塑起壁垒2设计风格从普通品牌到顶级品牌的曲折之路上除了历史传承奠定下的基础还需要当家产品建立起市场对品牌的独特认知比如爱马仕的马鞍皮具LV的硬质旅行箱Dior的高定成衣这就需要高级的设计美学和具有辨识度的品牌风格作为支撑3稀缺属性顶级奢侈品对于原材料和工艺技术要求极高生产要素制约量产从而推动品牌溢价以爱马仕为例相比于香奈儿LVDiorGucci等品牌采取半手工或者不同工匠分工制包爱马仕坚持每一个包袋全程由一个工匠纯手工制作保证制作过程中的细节处理都完整一致并且每一个包袋都有其独特的数字字母和符号序列来验明专属工匠身份同时爱马仕从源头对原材料进行把控收购了TanneriedAnnonayTanneriesduPuySoficuir和Gordon-Choisy这4家拥有全球最顶尖制革工艺的皮革厂并且拥有全球其他最好的皮革供应商Haas和Weinheimer等的皮革优先选择权原材料手工工艺工匠数量等生产要素的上限使得产能受限此外顶级奢侈品品牌往往战略性地对产品流通数量进行把控以维持产品稀缺性图3顾客心智占有率传导模型图4品牌是消费者购买奢侈品最主要的考虑因素品牌设计材质生产加工价格100908070605094407230682010090后80后65后和70后资料来源奢侈品战略VincentBastienJean-NoelKapferer中资料来源麦肯锡咨询中信证券研究部信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9消费产业复盘系列专题报告2023712图5爱马仕顶级手袋复杂的全手工制作流程资料来源Insider中信证券研究部绘制一线顶级品牌的规模及市场占有率逐年增加行业集中度进一步提升虽然疫情给行业带来冲击但具有强大定价能力的头部公司依旧对消费者保持着强劲的吸引力BrandFinance数据显示2022年全球奢侈品牌TOP50品牌总价值为2478亿美元而TOP10品牌价值合计为1498亿美元占榜单总价值的605前十大品牌中除保时捷和法拉利为豪华汽车品牌外其余均为个人奢侈品类品牌价值相较于2021年均有不同幅度的提升占据榜单总价值的468此外根据贝恩咨询预测奢侈品行业TOP7品牌市场占有率从2000年的17提升至2022年的40其品牌总规模相较于行业平均品牌规模也从2000年的7倍增加到2022年的18-20倍数据表明高档和奢侈品牌马太效应显著头部品牌正在占据越来越多的市场份额图6顶级品牌在个人奢侈品市场中的占有率不断提升图72022年世界TOP10奢侈品品牌价值百万美元其他品牌市占率品牌价值yoyTOP7品牌市占率一线奢侈品牌规模大小vs行业平均品牌规模大小倍40060100203373505020x300408018x23417x152503018115x20015320601351501241010908411x100807904050-107x50-202040293235172300200020102019202020212022E资料来源贝恩咨询预测中信证券研究部注本图的个人奢侈资料来源BrandFinance中信证券研究部品统计不包括香化品类请务必阅读正文之后的免责条款和声明10消费产业复盘系列专题报告2023712图82011-2021年个人奢侈品市场占有率变化集团口径LVMHKeringRichemontChanelHermsRolexCapriSwatchLOralTapestry504540353532302850265025264825264461212244394355203434565516185470153233545454546861655353105238394044116139587898889898993100106020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Euromonitor中信证券研究部行业目前存在老牌奢侈品牌和独立年轻品牌两股力量2000年七大头部奢侈品牌的销售额是中小规模品牌的7倍左右但现在这个数字已经变成了17-18倍另一方面由于奢侈品行业比较细分并且有足够多的创新空间给了新品牌发展的机会这些新品牌基于自身独特的创新与设计能力相较于历史厚重的老牌奢侈品牌则更能够勇于突破自己的边界为奢侈品行业增添不一样的时尚风格但因为这些品牌规模较小年零售额通常还不到2亿欧元最后的结局往往是被大集团收购极少有新品牌能够快速破局并成长为新的巨头这也侧面论证了奢侈品行业的准入门槛极高竞争格局稳定一旦品牌形成超级符号难以复制的特性便形成对应的也是强悍的定价权但从头再造一个奢侈品牌是难度极大且不确定性极高的事情行业往往通过收购现有品牌即使现在还不是传统意义上的奢侈品牌构建更为强大的品牌矩阵和寻求突破表2疫情以来奢侈品行业十大具有代表性的并购交易时间收购案例收购金额2020法国奢侈品集团LVMH和美国珠宝品牌Tiffany重启谈判达成收购协议158亿美元2020意大利奢侈品公司Moncler收购意大利高端休闲服品牌StoneIsland115亿欧元2020中国莱恩资本控股英国老牌鞋履品牌Clarks注资超过1亿英镑2021Chanel收购法国皮革加工商AteliersdeMay具体金额未公布2021Richemont收购比利时奢侈皮具品牌Delvaux5-6亿美元2021复星时尚收购SergioRossi具体金额未公布2022Puig收购瑞典沙龙香水品牌Byredo10亿美元2022泰国零售巨头中央集团和Signa收购英国高端百货Selfridges40亿英镑2022雅诗兰黛收购美国设计师品牌TomFord28亿美元2022私募基金PartnersGroup收购瑞士奢华手表品牌Breitling具体金额未公布资料来源华丽志LUXECO王家琦中信证券研究部展望多品牌集团持续发力品牌整合2023年并购交易或将重新活跃随着各大品牌集团从疫情中复苏行业或将迎来新一波收并购浪潮对于LVMH开云集团和历峰集团这样的多品牌奢侈品集团来说通过品牌整合来丰富品牌矩阵扩大产品品类拓展新市场和新客群是提高其核心竞争力的主要手段之一请务必阅读正文之后的免责条款和声明11消费产业复盘系列专题报告20237122022年LVMH爱马仕和开云集团业绩实现突破集团竞争进一步加剧开云集团首席执行官Franois-HenriPinault曾多次在财报发布会上提及收并购事项并表示会重点关注珠宝领域2016-2021年间全球时尚及奢侈品行业收并购交易数量持续增长CAGR达6122021年共计发生284项收并购交易其中成衣配饰和香水美妆领域自2019年以来收并购交易数量持续增长而腕表和珠宝品牌自2016年以来收并购持续减少2023年初我们观察到以LVMH为主的奢侈品集团已经开始筹划新一轮的收并购主要集中在成衣配饰及香水美妆领域预计2023年奢侈品行业收并购将重新活跃成衣配饰及香水美妆领域交易频次较高腕表和珠宝领域则表现为对头部品牌的谨慎精准收购图9全球时尚及奢侈品行业收并购交易数量图10分品类全球奢侈行业收并购交易数量277284300265271腕表和珠宝成衣和配饰香水和美妆250218211100889020077738069656315070576052445010038344029285030111220222850102016201720182019202020210201620172018201920202021资料来源德勤中信证券研究部资料来源德勤中信证券研究部表32023年初以来奢侈品集团收购活跃时间收购意向活动2023年3月LVMH旗下私募基金LCatterton宣布收购法国时装品牌APC2023年3月独立新闻媒体Axios报道法国奢侈品巨头LVMH或将收购美国时尚企业RalphLauren集团据瑞士媒体FinanzundWirtschaft消息全球最大奢侈品巨头LVMH正考虑收购竞争对手历峰集团旗下卡地2023年3月亚2023年4月比音勒芬收购Cerruti新加坡和法国的100股权以及KC新加坡100股权韩国先驱报援引消息人士透露LVMH或将竞购韩国美妆品牌MISSHA谜尚母公司AbleCC的592股2023年4月份资料来源LadymaxLuxurySocietyAxiosFinanzundWirtschaft韩国先驱报中信证券研究部历史复盘收并购为桨激荡起落中版图铸成作为全球最大的多品牌奢侈品集团LVMH通过收并购获得持续成长是其重要发展战略之一如果说爱马仕和香奈儿是通过历史积淀和血脉相承登上奢侈品殿堂顶端的贵族LVMH则更像是一个深谙商业之道野心勃勃的企业家采取集团化的外延扩张战略在发展已有品牌的同时不断吸纳外部品牌来扩大商业版图在LVMH还未成立之前其前身之一酩悦香槟酒庄就进行了大量的收购活动整合了法国顶尖的香槟干邑品牌和酒庄更收购了迪奥香水这一重要品牌与轩尼诗公司合并为酩悦轩尼诗后于1987年与路易威登合并成立LVMH集团纵观LVMH的发展史其许多重要历史节请务必阅读正文之后的免责条款和声明12消费产业复盘系列专题报告2023712点都是通过收并购推动并以此为集团或增砖添瓦或开疆扩土逐渐构筑了一个无比强大的奢侈帝国图11LVMH的成立即酩悦-轩尼诗与路易威登的合并资料来源公司公告中信证券研究部LVMH收购历史主要可以分为三个阶段扩大版图广泛收购阶段1987-1999期间主要收购标的为规模有限但在细分领域上有历史沉淀的利基品牌大大拓展了公司的皮具时装美妆香水和精选零售业务时装和皮具领域吸纳了Celine和Loewe美妆领域通过收购丝芙兰成功进入精选零售业务则以丝芙兰和收购的免税零售巨头DFS为核心在此期间LVMH几乎每年都有收并购活动相对其之后的策略来说采取的是广撒网和摸着石头过河的方式因此很多收购成为了集团旗下不受关注的小众品牌部分收购品牌发展受阻随后出售部分品牌则在品牌风格与集团化管理的艰难平衡中成功转型优选大牌精准打击阶段1999-2017从1999年开始受制于全球经济发展的不确定因素LVMH的收购策略从广撒网转为了审慎的精准打击一方面放缓扩张步伐以稳定现金流另一方面聚焦于少数的拥有丰富历史沉淀和高品牌价值的顶级品牌而不是频繁收购多个小众利基品牌因此在此期间LVMH的收并购次数大幅减少为了争夺已有的顶级品牌存量分别于1999年和2010年向Gucci和爱马仕大力出手但都以失败告终在手表珠宝领域LVMH通过收购泰格豪雅和真力时为硬奢业务的发展积累了行业人才关键工艺和供应链补齐短板强者恒强阶段2017-至今随着LVMH业务领域逐渐拓展以及奢侈品市场格局已基本形成LVMH希望通过补齐业务短板来挖掘发展增量在此期间分别收请务必阅读正文之后的免责条款和声明13消费产业复盘系列专题报告2023712购了奢华酒店和旅行集团贝梦德迪奥高级定制均为该领域的头部公司2019年LVMH火力全开宣布收购美国顶级珠宝公司蒂芙尼的计划并于2021年1月成功收购完成了奢侈品行业历史上最大的一次收购真正意义上补齐了其唯一一直没有明星品牌的腕表珠宝业务的短板迎来了强劲的新增长点图12LVMH90年代后主要收购活动复盘资料来源公司公告中信证券研究部LVMH不同阶段的收购策略为其股价表现和营收增长注入动能LVMH的股价和营收伴随着收购频率收购策略而呈现出相应的变化趋势1993-1997年间LVMH收购频率较高但收购规模不大股价和营收呈现出保持平稳和较小增长的趋势随着1999年LVMH转变收购策略开始精准收购各领域顶级品牌股价首次出现了较大增长除2003-2009这段收购平静期外股价整体趋势保持持续稳定的增长即使是收购Gucci和爱马仕失败但在其采取行动期间股价仍然出现大幅上涨从2017年开始LVMH的收购策略转为补齐短板和集中火力双管齐下从2017年收购迪奥高级定制和贝梦德开始股价和营收进入全新的增长阶段特别是在2019年20月LVMH提交收购Tiffany初步报价后股价前所未有地从365欧元涨至414欧元2020年后受到疫情冲击股价下降但股价在2022年逆势增长反弹到比疫情前更高的位置LVMH作为全球最大奢侈品集团的龙头优势在疫情期间进一步巩固2020-2022三年内股价上涨64平均年化回报率高达180请务必阅读正文之后的免责条款和声明14消费产业复盘系列专题报告2023712图13LVMH收购阶段对应的股价变动情况资料来源Bloomberg中信证券研究部注807欧元为20220321日收盘价红色区块对应四次股价快速增长期部分品牌华丽蜕变大多数品牌沦为长尾边缘品牌即使是LVMH这样的奢侈品巨头其收购的品牌也只有少数成为顶级品牌大部分利基品牌在被收购后由于管理不当时尚风险风格一致性问题逐渐模糊定位且由于集团倾向于采取将更多资源向头部品牌倾斜造成品牌资源分配不均最终沦为集团的边缘品牌表现平平或最终出售部分品牌的成功转型则依赖于集团和品牌的融合程度如LVMH在收购Loewe之前就已保持数十年的合作关系深度了解促使收购后双方充分发挥协同效应Celine则是成功挖掘了品牌的价值重新塑造了品牌形象并且没有受到时尚趋势周期的冲击收购前后都表现优异的丝芙兰和DFS本身并不带有强烈的品牌色彩使其更容易与集团的资源进行协同产生持续的高收益因此如何协调品牌原有团队和集团管理如何在品牌自身烙印和新的发展战略之间平衡得当对于收购后的整合来说是十分艰难而同时又是十分重要的事情表4LVMH部分收购品牌表现品牌定位收购前收购后措施2019年销售额只有5几年后创始人高田贤三退休2011亿美元左右年LVMH任命新创意总监和主理1991年销售额达约合日本设计师品牌融合法1993-2019年均复合人将Kenzo这个老牌时装屋改头Kenzo125亿美元年均复合国风尚和日本元素增长率5左右不到换面为一个潮牌以吸引年轻人但很增长率超2010年间销售额下降近快风头过去受时尚风向和打折影50响美国著名设计师唐纳凯伦1995年公司销售总额2016年出售给美国服唐纳凯伦继续任公司创意总监唐纳凯伦高级女装品牌并推出副达51亿美元2000装和配饰制造分销商2015年离任请务必阅读正文之后的免责条款和声明15消费产业复盘系列专题报告2023712品牌定位收购前收购后措施线DKNY年销售收入为663亿G-III服装公司销售美元额基本与收购时持平2017年销售收入仅LVMH成立前就与Loewe建立深度1995财年销售额21亿美元2018年合作收购建立合资公司借助LV西班牙经典皮具奢侈品Loewe1376亿美元同增全球收入增长达到网络推广Loewe产品1996年实现牌包含时装香水2034亿美元同增完全控股2018年起加大对其门店34货品营销投入收购后表现平平英国高级男装衬衫品牌2018年委派来自LVGucci的执行1998年营业额达25002021年出售给英国体托马斯平克以色彩鲜明条纹衬衫领官和创意总监提升其在衬衫领域的万英镑育用品零售商JD运带和配饰著称优势但深受疫情影响动2012年销售达1亿欧元比2011年4670意大利奢侈品牌以度假2000年销售额约为继续由家族后代管理但21年完全EmilioPucci万欧元收入增长翻风和经典印花闻名1050万美元控股去家族化番年轻消费者对印花失去兴趣1997年销售额约2亿1970年于法国成立主营1996年仅香榭丽舍旗欧元2019年精选零自助式零售模式撬动美国市场连锁化妆品店铺包括化丝芙兰舰店销售额就超过2售部门销售额达到密集收购小众美妆品牌发挥协同效妆品护肤美体香氛亿法郎148亿欧元丝芙兰应彩妆护发等产品占比约23从1964年起连续22承诺不干涉DFS公司独立运营不年销售额年均增长率1997年销售额约20挪用起现金流不将其他品牌利益置DFS全球免税零售巨头高达191996年全亿欧元于DFS公司之上不介入DFS公司球销售额27亿美元与其他供应商的商业往来等成立于1945年法国时尚任命高管挖掘品牌价值聘请新设计增速超过其他品牌Celine消费品牌产品以女装销售额不断下滑师重新包装品牌形象推出女性风格已突破20亿欧元手袋香水为主产品扩大产品中皮革制品占比资料来源公司公告买下蒂芙尼余燕中信证券研究部从收购蒂芙尼看LVMH并购发展逻辑发展前提内生增长为主外延收购为辅LVMH始终以现有品牌内生增长为主以收购品牌外延增长为辅尽管LVMH通过收并购成长为拥有75个品牌的奢侈品巨头且是唯一一家涵盖奢侈品行业五大主要领域的集团但其扩张战略仍然主要依靠已有品牌的内生增长而收购只是在集团发展不同阶段用作扩大版图拓展业务和补齐短板的手段在LVMH收购的众多品牌中绝大多数都处于小而美的状态与LV和Dior这样的顶级品牌有着不可逾越的鸿沟一个顶级的奢侈品牌需要长期的历史积淀代代相传的精湛工艺深植于心的标志性元素和品牌形象这其中受到关键领袖社会环境和时尚风潮诸多不确定因素的影响在这样苛刻的条件和极大的不确定下塑造出来的顶级品牌具有极高的壁垒和不可复制性因此即使是收购小有名气且品牌潜力大的品牌仍难以让其跨越品牌阶层实现质的飞跃这一点在LVMH对收购品牌的管理和打造新品牌的尝试中得到反复验证品牌分布呈现长尾效应集团主要业绩贡献仍来自自有品牌到2019年LVMH宣布收购Tiffany之前其五大业务领域均有明星品牌作为主要支柱占比41的时装和皮请务必阅读正文之后的免责条款和声明16消费产业复盘系列专题报告2023712具部门由LV主导占比28的精品零售主要依赖于丝芙兰和DFS香水和美妆部门占比13主要由Dior和娇兰贡献并依托丝芙兰的强大渠道葡萄酒和烈酒部门占比10由酩悦轩尼诗为主腕表和珠宝品牌占比仅8其中宝格丽贡献了约一半收入由此可见LVMH的收入很大一部分仍然来自其自有品牌LV酩悦和轩尼诗其次是收购而成的精品零售部门但其并非奢侈品牌在收购的众多奢侈品牌中Dior娇兰和宝格丽为集团真正带来了新的增长动能图14LVMH主要业绩贡献来自自有品牌资料来源买下蒂芙尼余燕中信证券研究部绘制收购动因向内补齐业务短板自上而下优选标的品类选择为何选择收购珠宝品牌相对空白的珠宝业务成为突破口兼具高利润和品牌增量在公司现有品牌存量方面2022年LVMH在时装和皮具葡萄酒和烈酒美妆和香水以及精品零售领域的品牌矩阵均已较为完善分别拥有1425156个品牌而腕表和珠宝部门在收购Tiffany之前仅有7个品牌且其中3个为腕表品牌仅有宝格丽斐登尚美巴黎雷波西4个珠宝品牌其中宝格丽贡献了约一半的收入在营收方面2019年腕表和珠宝业务占比最低仅44亿欧元占总营收8值得注意的是腕表和珠宝业务的利润率16仅次于时装皮具和酒类业务参考同年卡地亚和梵克雅宝的营业利润率高达31可以判断珠宝业务的利润率远超腕表基本上与时装皮具和酒类业务持平均在30以上水平而考虑到时装和皮具领域的品牌存量已基本固定LVMH难以从中获得外延增长酒类业务LVMH已占据一定的市场地位增速放缓因此对于LVMH来说珠宝领域兼具了尚未纳入的增量品牌和可观的利润潜力请务必阅读正文之后的免责条款和声明17消费产业复盘系列专题报告2023712图152019年LVMH各业务部门主要品牌资料来源公司官网中信证券研究部绘制图16LVMH上图和历峰集团下图各品类营收百万欧元和营业利润率时装皮具营收香化营收腕表珠宝营收酒营收精选零售营收时装皮具利润率香化利润率腕表珠宝利润率酒利润率精选零售利润率4500041454000040353500031303000025192500020152000091015000751000005000-50-102010201120122013201420152016201720182019202020212022珠宝营收腕表营收线上零售商营收其他品类营收珠宝利润率腕表利润率线上零售利润率其他利润率120003440100003017800020600010-240000-82000-100-20201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Bloomberg中信证券研究部利润率数据为营业利润率珠宝行业集中程度较低消费者品牌意识增强或为高端品牌带来增长动能2019年请务必阅读正文之后的免责条款和声明18消费产业复盘系列专题报告2023712全球珠宝市场前十大公司仅占不到50超过一半的市场份额分散在其他品牌硬奢属性使消费者更注重产品的材质工艺和款式品牌属性相对皮具品类较低但是随着珠宝的消费群体逐渐向年轻人转移消费场景从节庆日佩戴转为日常佩戴消费心理更多出于悦己珠宝更趋向成为像时装和皮具一样的日常奢侈品消费者的品牌意识逐渐增强行业逐渐呈现向头部品牌集中的趋势图172019年LVMH各业务领域潜在空间图182019年珠宝市场份额按集团RichemontLVMH191SwarovskiChanelKering75Chopard57746DeBeers34Graff30SwatchWellendorff其他资料来源买下蒂芙尼余燕公司公告中信证券研究部注资料来源Euromonitor中信证券研究部气泡大小为2019年营收占比图192022年美国珠宝腕表消费者品牌忠诚度图202018-2028E珠宝市场规模百万美元大多购买其他品牌只购买该市场规模增速6品牌193515301025520015-5购买该品10-10牌的同时大多购买也购买其该品牌5-15他品牌25490-20资料来源ProvokeInsights中信证券研究部资料来源Statista含预测中信证券研究部珠宝行业壁垒较高演化速度较慢收购为LVMH最好手段从产品本身的角度出发珠宝比皮具对原材料和供应链的要求更高资源更稀缺皮具尚可通过人工养殖获取动物皮毛而珠宝的价值本就源于其材料的珍贵程度且培育钻石尚不足以完全匹配高级珠宝在消费者心中的地位因此对上游钻石黄金等原材料把控的高要求构筑了珠宝行业的高壁垒从品牌角度出发珠宝行业相比软奢更不易受时尚趋势变化的影响通过一致的经典颜色和设计将品牌深深烙印在消费者心中相比于时装和皮具珠宝消费者对经典的需求更大于对时尚的需求从而珠宝行业不论是产品还是品牌更请务必阅读正文之后的免责条款和声明19消费产业复盘系列专题报告2023712迭周期都较慢打造一个品牌更需要长期的积累因此选择一个优质标的进行收购是LVMH扩展珠宝行业版图的最好手段标的选择为何选择蒂芙尼大部分珠宝品牌已归属多品牌公司单品牌公司的蒂芙尼股权较为分散在LVMH宣布收购Tiffany之前大部分珠宝品牌都已归属多品牌企业旗下其他少部分为单品牌上市公司家族私有或由私募基金控制其中多品牌企业家族私有的珠宝品牌通常不会对外出售私募基金控制的几个珠宝品牌规模较小单品牌上市公司中Tiffany股权结构相对分散被收购前其最大股东TheVanguardGroup也仅持有11股权大部分股东持股不超过5关键管理层人员关联提高收购可行性2017年曾主导宝格丽并入LVMH的FrancescoTrapani被任命为Tiffany董事会成员同年曾在LVMH旗下丝芙兰和宝格丽任职的AlessandroBogliolo被任命为Tiffany新任首席执行官这二人与时任LVMH总经理AntonioBelloni曾于2011年在宝格丽共事这三个关键高管之间建立的联系在后续LVMH对Tiffany的收购中起到了重要作用使LVMH在与Tiffany的协商中相比于其他竞争对手占据优势并且有助于迅速推进交易图21主要高端珠宝品牌控股情况资料来源买下蒂芙尼余燕中信证券研究部表52020年3月Tiffany主要股东股东持股数量持股占比TheVanguardGroup133407831100QatarInvestmentAuthority11822436975请务必阅读正文之后的免责条款和声明20