核心观点
　　美国经济周期：从通胀到衰退周期
　　美国劳动力市场和消费短期内均有韧性，房地产市场回暖可能将持续
　　下半年美国通胀粘性较强，美联储加息路径仍存在不确定性
　　国内经济展望：“U”型走势，经济与金融周期分化
　　预计经济动能呈“U”型走势，全年GDP增长5.1%左右
　　消费复苏弱于疫情前长期趋势；外需回落可能扰动出口；投资需要增量政策呵护
　　政策组合：财政提效，城投化债，货币精准，产业升级
　　准财政工具和中央政府加杠杆是合理的政策选择
　　降息空间取决于经济和通胀的变化
　　大类资产展望
　　股票：估值触及底部，关注结构性机会
　　债券：基本面决定利率的中长期趋势
　　商品：上下游的分化和背离
　　汇率：坚决防范超调风险
　　风险因素：美国经济衰退风险超预期；国内财政和货币政策力度不及预期；美联储加息力度超预期；大宗商品供给端冲击超预期。

研究报告全文：FICC专题研究宏观经济和政策展望明明首席经济学家中信证券研究部2023年9月20日请务必阅读末页的免责条款和声明核心观点美国经济周期从通胀到衰退周期美国劳动力市场和消费短期内均有韧性房地产市场回暖可能将持续下半年美国通胀粘性较强美联储加息路径仍存在不确定性国内经济展望U型走势经济与金融周期分化预计经济动能呈U型走势全年GDP增长51左右消费复苏弱于疫情前长期趋势外需回落可能扰动出口投资需要增量政策呵护政策组合财政提效城投化债货币精准产业升级准财政工具和中央政府加杠杆是合理的政策选择降息空间取决于经济和通胀的变化大类资产展望股票估值触及底部关注结构性机会债券基本面决定利率的中长期趋势商品上下游的分化和背离汇率坚决防范超调风险风险因素美国经济衰退风险超预期国内财政和货币政策力度不及预期美联储加息力度超预期大宗商品供给端冲击超预期2CONTENTS目录1美国经济周期从通胀到衰退周期2国内经济展望U型走势经济与金融周期分化3政策组合财政提效城投化债货币精准产业升级4大类资产展望5风险因素3美国服务业景气度相对乐观房地产市场有所回暖相比于美国制造业PMI持续处于荣枯线以下美国服务业景气度相对乐观美国7月服务业PMI反弹至527服务业PMI就业分项也处于荣枯线以上美国已获批准和已开工新建私人住宅数量近期出现反弹住房销售数量回升全美房价环比呈企稳回升态势2月以来已获批准和已开工的新建私人住宅折年数明显止跌回升特别是5月已开工的新建私人住宅数量较4月增加291万套新建住房销售数量在今年7月也已较去年7月的阶段低点回升了17万套标普Case-Shiller全美房价指数呈现企稳回升态势非制造业PMI处于荣枯线以上今年以来已获批准和已开工新建住宅数量回升千套千套ISM非制造业PMIISM非制造业PMI就业已开工的新建私人住宅折年数已获得批准的新建私人住宅折年数新建住房销售折年数70RHS270014006524001200602100100055180015008005012006004590040040600200300350030201620002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152017201820192020202120222023200320112019199719981999200020012002200420052006200720082009201020122013201420152016201720182020202120222023资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部4美国劳动力市场降温料短期将保持韧性短期美国劳动力市场增长预计将保持韧性由于一些行业的职位空缺率仍处于历史高点就业人数尚未完全恢复至疫情前水平因此部分行业例如休闲与酒店业教育和保健服务等的高增长支撑了美国就业市场的强劲增长政府部门教育和保健服务业等劳动力缺口较大的行业具有非周期性特性美国经济韧性仍将支撑美国劳动力市场短期不会出现恶化美国新增非农就业人数及失业率万人较多行业职位发布指数仍处于较高水平新增非农就业人数失业率右轴软件开发人力资源银行与金融建筑10065酒店与旅游信息设计与文档个人护理与家庭健康生产制造零售销售治疗608024055210605018015045401204090203560300302022-082022-092022-102022-112021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08资料来源Wind中信证券研究部资料来源Indeed中信证券研究部5美国消费韧性仍有较强支撑具有韧性的劳动力市场实际收入增速回升以及超额储蓄将支撑美国消费韧性劳动力市场增长较强劲及实际薪资增速持续反弹是未来消费继续保持韧性的关键我们测算截至2023Q1中高收入居民超额储蓄7000亿美元左右后五分位低收入人群消费者支出仅占美国消费10左右实际薪资增速与实际个人消费支出往往同向变动美国超额储蓄测算十亿美元实际个人总收入剔除个人转移支付收入同比实际GDP个人消费支出同比增速2525-5050-75751225001082000641500210000-2500-4-60-81993201319631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119951997199920012003200520072009201120152017201920212023资料来源Wind中信证券研究部注阴影为NBER定义的美国经济衰退期资料来源美联储中信证券研究部测算6房地产市场回暖料短期将持续房地产方面短期库存紧张或持续推动房地产市场回暖当前高利率背景下房主售房意愿普遍不强新建住房竣工对库存状况的改善也仍需等待一段时间预计短期库存紧张较难明显缓解房地产市场短期或继续回暖开工和销售数据部分时期在经济衰退前阶段性反弹千套千套此轮房价上涨背后原因之一为人口结构优势百万人已开工的新建私人住宅折年数新建住房销售折年数RHS20-2925-3430-3927001400502400120021004510001800401500800351200600900304006002002530000201969199120151990203819591961196319651967197119731975197719791981198319851987198919931995199719992001200320052007200920112013201720192021202319601963196619691972197519781981198419871993199619992002200520082011201420172020202320262029203220352041204420472050205320562059资料来源Wind中信证券研究部注阴影为NBER定义的美国经济衰退期资料来源美国人口普查局含预测中信证券研究部7财政刺激支撑企业投资增长企业投资反弹或体现出拜登政府签署的多项法案对于经济企业投资的推动2021年11月基础设施投资和就业法案涉及5500亿美元的新增支出用于道路桥梁等重大项目交通安全以及交通现代化项目客运和货运铁路电动汽车充电器网络等方面2022年8月通过的芯片法案提出在5年内提供约2800亿美元的新资金以促进美国国内的半导体研究和制造同年8月通过的通货膨胀削减法案涉及总金额7000亿美元以上旨在发展绿色工业生产支持本土制造业扶持新能源汽车等新兴产业处于较高水平的外国直接投资也一定程度支撑了美国制造业信息等领域的投资美国外国直接投资流入金额十亿美元2022年外国直接投资行业分布500450400其他150运输及仓储60350300制造业311250公用事业60200150管理支持和废弃物管理65100金融保险信息1598950专业科学0技术服务1062006201320201990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200720082009201020112012201420152016201720182019202120228资料来源联合国贸易和发展会议UNCTAD中信证券研究部资料来源美国经济分析局BEA中信证券研究部企业投资仍有较强支撑政策补贴将构成企业投资的基础支撑当前企业抗风险的缓冲垫较厚当前企业税后利润水平仍处于历史高位标普500每股现金及现金等价物在疫情后激增美国企业贷款季度到期规模会在今年四季度开始走高千亿美元非金融企业税后利润占总增加值比重处于历史高位65税前利润占总增加值比重税后利润占总增加值比重603055255020451540103553001967199920051947194919511953195519571959196119631965196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997200120032007200920112013201520172019202120239资料来源Bloomberg预测中信证券研究部资料来源FRED中信证券研究部注阴影为NBER定义的美国经济衰退期预计下半年美国通胀仍将具有黏性预计未来食品项存在推升通胀的风险能源项通胀短期或继续上升对通胀构成上行压力美国整体通胀存在上行风险而核心通胀存在下行斜率较缓风险从核心商品项来看未来二手汽车和卡车项通胀的向下推动作用或趋于有限叠加能源价格上涨美国劳动力市场对于美国商品消费仍有一定支撑因而核心商品项通胀环比仍存在出现正增长的风险从核心服务项来看在房价回暖背景下预计未来美国住房项通胀黏性将较高美国CPI未来走势美国核心CPI未来走势实际值乐观情景中性情景悲观情景实际值乐观情景中性情景悲观情景907080657060605550504045304020351030资料来源Wind中信证券研究部预测资料来源Wind中信证券研究部预测10美联储加息路径仍存在不确定性鲍威尔JacksonHole发言中性偏鹰政策利率远高于中性利率水平实际利率已为正但对于美国经济出现超预期的韧性鲍威尔也表达了对通胀上行风险的担忧多次表示可能会在适当的情形进一步加息为未来留下了一定加息空间7月议息会议纪要鹰派超预期鉴于通胀动态可能比预期更加持久或者供应状况可能发生进一步的不利冲击工作人员的基线通胀预测面临的风险被视为偏上行与会者指出了通货膨胀的上行风险包括与近期供应链改善和有利的大宗商品价格趋势没有持续下去或总需求放缓幅度不足以随着时间的推移恢复价格稳定相关的风险这可能导致更持久的通胀上升或通胀预期脱节2023年6月美联储经济预测美联储货币政策预期11资料来源美联储官网资料来源CME2023年9月14日美债收益率或继续高位运行未来10年期美债利率或高位运行由于美国经济韧性超预期从需求供应以及能源等角度来看美国通胀仍存在上行风险进而市场降息预期时点推迟推动美债利率较大幅上行由于预计年内较难降息美债利率料将持续在高位运行美债利率水平与2024年底政策预期利率水平较为一致10年期美债利率与07年底政策利率预期水平差值较为稳定美国国债收益率10年预期24年底政策利率水平联邦基金目标利率美国国债收益率10年美国国债收益率2年预期07年底政策利率水平预期08年底政策利率水平联邦基金目标利率预期07年底政策利率水平-10Y美债利率RHS505530402550203045151020400535100030-0500资料来源BloombergWind中信证券研究部含测算资料来源BloombergWind中信证券研究部注美国货币政策利率预期水平基于联邦基金利率期货测算得出12CONTENTS目录1美国经济周期从通胀到衰退周期2国内经济展望U型走势经济与金融周期分化3政策组合财政提效城投化债货币精准产业升级4大类资产展望5风险因素13经济动能呈U型走势预计全年GDP增长51左右经济环比动能或呈U型年初经济脉冲式的回升过后或将进入短暂的平台期恢复和扩大需求是关键所在下半年宏观政策有望进一步加码叠加经济内生动能的自发修复年底经济增速有望小幅回升历年GDP增速及预测2023年GDP季度增速预测908476380706686967706066049515504540530453022420410300201520162017201820192020202120222023E一季度二季度三季度四季度资料来源Wind中信证券研究部预测资料来源国家统计局中信证券研究部预测注下半年数据为预测14消费趋势增速和结构性特征1-8月社零四年平均增速在38左右限额以上企业社零分项的复苏规律二季度疫情管控解除因素对于消费的影响已经消退今年以来社零增速远不及疫情前长期趋势社零的结构性特征非常显著一些周期底部的消费品对社零拖累较大今年社零增速或在7-8左右复苏之年零售消费反弹规律2017-2019年化增速2023年1-8月四年平均增速111限额以下社零3182限额以上社零除汽车5759限额以上社零5091社零38024681012资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部15出口外需回落的风险逆全球化趋势和高基数因素出口结构上看今年以来中国对发达市场的出口增长偏弱主要靠东盟和俄罗斯支撑海外发达经济体制造业回流和中美脱钩有可能导致中国出口份额下降2020-2021年疫情冲击下中国出口的优势使其高于趋势不排除未来会有一定的回落空间进出口增速季度同比历年1-7月的出口金额2011年100美元计价出口金额季度同比进口金额季度同比20050190401803017020160150101400-469130-10-644120110-2020112012201320142015201620172018201920202021202220231002011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部16出口目的地更多元不同产品延续分化出口目的地更加多元化新兴经济体出口份额提升对东盟的出口超过了欧盟和美国东盟成为了我国的第一大出口市场对东盟和俄罗斯等新兴经济体的出口表现对我国今年的出口形成了一定支撑汽车是结构性亮点服装纺织等依然较弱海外汽车库存处于低位汽车出口增速虽大幅下滑但8月依旧在35的高位服装及衣着附件出口延续下降我国对主要国家的出口占比汽车出口表现较好服装仍较弱美国欧盟日本东盟俄罗斯汽车包括底盘服装及衣着附件20200155150161471001250804-5002017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部注2023年为前8个月数据资料来源Wind中信证券研究部17制造业边际回升持续性仍待观察1-8月制造业投资同比增长59增速较去年有所下降其中8月当月增速回升至71不利因素利润下滑外需回落信贷缩量低产能利用率高基数推动因素重大项目投资装备制造业及食品相关制造业投资边际改善下半年制造业投资走势仍待观察利润下滑将一定程度上制约制造业投资需求制造业投资增速制造业投资累计同比制造业利润总额累计同比制造业投资当月同比40253020201510010-105-200-30-40-5-5020192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部注2021年各月均为两年平均增速资料来源Wind中信证券研究部注2021年各月均为两年平均增速18基建上半年强劲下半年需要增量政策8月宽口径基建投资同比增长62增速较上半年有所回落去年底到今年上半年政策性金融工具专项债投放和商业银行配套信贷在基建投资中发挥了重要支持作用今年下半年以来基建投资相关的增量政策少于去年同期叠加化债模式对项目审批的约束基建投资有所降速今年计划投资额已经有所下降下半年基建投资的持续性需要增量政策支撑基建投资增速计划投资额增速下降25本年新开工项目计划总投资额累计同比本年施工项目计划总投资额累计同比60205040153020101005623-100-20-30201320142015201620172018201920202021202220232020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部19地产基本面走弱和政策增强商品房销售压力增大政策托底力度持续加强1-8月商品房销售面积同比下降71销售额同比下降32降幅进一步扩大二手房挂牌量激增的情况下一线城市房价连续三月位于下跌区间8月一二线城市二手房销售价格增速降幅分别扩大至16和30三线城市二手房销售价格降幅为35同上月持平政策已经采取积极措施予以应对房贷利率不断下降各地限购限贷放松户籍制度放开销售进一步下滑空间相对有限预计今年国内商品房销售额有望实现小幅正增长商品房销售和按揭贷款利率各线城市二手房价均位于下跌区间商品房销售额同比商品房销售面积同比个人住房贷款加权平均利率右轴一线城市二线城市三线城市40581456121020548526054248-20046-2-4044-442-6-6042021-122022-062020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112022-012022-022022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08资料来源Wind中信证券研究部注2021年为两年平均增速资料来源Wind中信证券研究部20