核心观点
　　政治局会议超出市场预期，货币宽松、地产、资本市场、化债政策先后落地。
　　经济呈现筑底企稳现象，稳预期仍需加力。
　　8月基建和制造业投资单月同比增速回升，房地产开发投资仍然低迷。8月消费数据超出市场预期，商品消费的改善尤为明显。
　　本轮人民币贬值是国内因素为主，未来人民币汇率有望企稳回升。
　　股票性价比强于债券。
　　风险因素：海外衰退风险加剧；民营企业预期持续低迷；地缘政治风险超预期；经济修复不及预期；汇率大幅波动风险；美国货币政策调整超预期风险。

研究报告全文：宏观政策解读与资本市场展望中信证券研究部宏观组程强首席宏观分析师2023年9月20日CONTENTS目录一政策解读二经济形势三外部环境四市场观点2核心观点政治局会议超出市场预期货币宽松地产资本市场化债政策先后落地经济呈现筑底企稳现象稳预期仍需加力8月基建和制造业投资单月同比增速回升房地产开发投资仍然低迷8月消费数据超出市场预期商品消费的改善尤为明显本轮人民币贬值是国内因素为主未来人民币汇率有望企稳回升股票性价比强于债券风险因素海外衰退风险加剧民营企业预期持续低迷地缘政治风险超预期经济修复不及预期汇率大幅波动风险美国货币政策调整超预期风险3一政策解读42023年7月和4月政治局会议措辞对比事件2023年7月政治局会议2023年4月政治局会议当前我国经济运行好转主要是恢复性的内生动力还不强需求当前经济运行面临新的困难挑战主要是国内需求不足一些企业面经济形势判断仍然不足经济转型升级面临新的阻力推动高质量发展仍需要临经营困难重点领域风险隐患多外部环境严峻复杂克服不少困难挑战把发挥政策效力和激发市场主体活力结合起来形成推动高质量总体要求加大宏观政策调控力度着力扩大内需提振信心防范风险发展的强大动力发挥总量和结构性货币政策作用大力支持创新实体经济和中小微企业发展加快地方政府专项债券发行和使用通过增加居民收入扩要多渠道增加城乡居民收入改善消费环境促进文化旅游等服宏观政策大消费通过终端需求带动有效供给要提振汽车电子产品家居务消费等大宗消费推动体育休闲文化旅游等服务消费适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位做好保交楼保民房地产政策房地产政策超大特大城市城中村改造生保稳定工作推动建立房地产业发展新模式活跃资本市场提振投资者信心有效防范化解重点领域风险加强地方政府债务管理严控新增其他把稳就业提高到战略高度通盘考虑隐性债务有效防范化解地方债务风险制定实施一篮子化债方案资料来源中国政府网中信证券研究部5我国正在发起一轮稳增长提信心战略行动回过头看政策脉络与政治局会议要点高度一致政策类型政策内容具体内容降息6月13日央行下调逆回购MLF利率10bps货币政策降息8月15日央行下调逆回购利率10bpsMLF利率15bps新一轮债务化解8月21日财联社报道将发行15万亿地方政府特殊再融资债券财政政策9月18日消息城中村改造专项借款可能由政策性银行特别是国开行组建但资金来源于政策性银行发设立城中村改造专项借款债筹资还是央行结构性货币政策工具还有待观察城中村改造7月21日国常会审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见8月31日央行国家金融监管总局发布关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知涉及贷款降低存量房贷利率规模25万亿平均降幅约08地产政策8月31日央行国家金融监管总局宣布二套房首付比例下限降至30二套房购房贷款利率下限降至调整二套房购房政策5年期LPR028月30日至9月1日北上广深住建部门明确家庭成员名下在本市无房的无论是否有贷款记录均按一线认房不认贷首套房确定首付比例和利率降低印花税8月27日财政部国家税务总局明确自8月28日起证券交易印花税减半征收8月27日证监会宣布阶段性收紧IPO节奏促进投融资两端的动态平衡引导上市公司合理确定再优化IPO再融资监管融资规模资本市场政策规范股份减持8月27日证监会宣布对存在破发破净分红不足的上市公司大股东不得减持9月18日证监会消息拟进一步对不分红或分红少的公司加强制度约束督促分红推动进一步优化分红督促上市公司分红方式和节奏让分红好的公司得到更多激励提振民企信心中央指导意见7月19日中共中央国务院印发关于促进民营经济发展壮大的意见6资料来源中国政府网各部委官网财联社中信证券研究部城中村改造每年投资额可能在1万亿元左右我们预计城中村改造每年投资额可能在1万亿元左右全周期带来的城市更新投资额可能在10万亿元左右全国超大特大城市大约有2000个城中村我们估算单个城中村改造一年的平均投资额可能为5-6亿平均每年投资额约为1万亿元左右项目周期一般在10年左右合计10万亿元央行二季度货币政策执行报告提出加大对城中村改造的金融支持力度我们预计未来有可能通过再贷款PSL等方式为城中村改造提供资金支持城中村改造棚户区改造老旧小区改造消除城市建设治理短板改善城乡聚焦于改善老旧小区居民居住条件带动消费扩大投资让群众尽快改造目的居民居住环境条件扩大内需优未提到扩大需求带动投资消费等住上新房化房地产结构表述拆除新建整治提升拆整结合等不同方式我们推测拆除新建比例以拆除新建为主货币化安置比例以拆整结合整治提升为主防止改造方式可能在60左右或以上货币化安最高时期达到50左右大拆大建置比例可能在棚改和旧改之间稳中求进积极稳妥成熟一个推实施一批谋划一批储备一批的加快棚改项目建设建立行政审批改造节奏进一个实施一项做成一项真正原则区分轻重缓急防止一哄而快速通道简化程序提高效率把好事办好实事办实起时间周期预计10年4年7-10年总投资额预计每年10000亿左右每年16500亿左右每年1500亿左右关注货币化安置比例预计低于棚拆除新建货币化安置比例高住投资规模较小不涉及住房需求派需求派生改但高于旧改房需求派生多生可能减少改善性住房需求资料来源中国政府网各部委官方网站中信证券研究部预测7房地产汇率和城投仍然是金融市场的三大风险点房地产对中国经济具有系统重要性根据央行数据2022年末房地产相关贷款占银行信贷比重约248房地产相关收入占地方综合财力的47住房占居民资产的60左右地产后周期消费汽车家电家具建材等占社零的37随着房地产政策的持续出台房地产行业性风险基本可控但仍需关注个体风险美元兑人民币接近811汇改以来峰值如对峰值形成有效突破则人民币定价可能脱锚引发资本无序外流近期央行积极干预外汇市场预计人民币单边贬值的风险已经大幅下降2023-2024年城投债和地方债迎来到期高峰但楼市拖累政府性基金收入连续负增长城投公司的信用与地方政府兄弟城投乃至当地国企银行都有密切联系一旦风险暴露可能引发社会信用收缩房地产债务主体多牵涉面广解决非一日之功城投债和地方债到期规模攀升但政府性基金收入连续负增长城投债到期规模地方政府债到期规模政府性基金收入同比右居民住房民生居民财富90000400080000房3000施工企业农民工资就业700002000地60000产金融风险500001000债银行贷款40000000务30000-1000地方政府广义财政收入2000010000-20000-3000耐用品消费内需不足201720182019202020212022202320248资料来源中信证券研究部绘制资料来源Wind中信证券研究部注2023年政府性基金收入增速为1-8月累计同比城投化债手段充足预计今明两年不会出现实质性违约一揽子化债方案逐渐进入实施阶段化债手段充足已成为各地政治任务预计今明两年不会出现实质性违约城投化债手段汇总再融资债置换协调金融资源借助国有企业非债券类债务展期非债券类债务展期地地方国企地方政府国有行地城投公司A方协商划贷款银行BC国开行方协商发政央企转政非标持有人行府股整权府合再融资债城投公司高层级平台资金减注银行贷款持提入套升SPV注资现评银行贷款级非标债务城投公司资金套现资金注发行再融资债兑入降低发行成本兑付付城投公司城投债城投债兑付城投债9资料来源中信证券研究部绘制二经济形势10宏观经济型走势后将逐渐企稳未来2-3年经济增速有望维持5左右疫情防控转段以来宏观环境呈型走势2022年11月-2023年2月各项指标增速上行积压需求释放后各指标不同程度走弱预计到明年二季度能回归5潜在增速附近并在未来2-3年维持5左右增速8月以来经济呈筑底特征一揽子宏观政策渐次推出预计9月起经济动能将逐步修复阻断经济走弱和预期转弱循环需要打破增速下台阶预期未来2-3年经济增速有望维持在5左右疫情防控转段以来宏观环境呈型走势预计GDP增速在明年二季度回归潜在中枢工业增加值同比服务业生产指数同比GDP当季同比预测值社会消费品零售同比固定资产投资同比20101581065402-50-10-22022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08资料来源Wind中信证券研究部注为剔除基数效应影响2023年增速为两年复合同比资料来源Wind中信证券研究部预测11稳经济效果显现稳预期仍需加力我们认为稳经济的政策效果逐渐显现但稳预期的政策效果还比较有限8月经济出现筑底迹象PMI后续有望回归荣枯线之上价格逐渐走出通缩预计三季度GDP增长45以上四季度GDP增长49左右全年增长51左右后续稳预期的关键是活跃资本市场稳经济的关键是稳地产我们认为明年GDP增速目标仍存在确定为5左右的概率预计宏观政策会保持积极态势推动经济增速回归潜在中枢学习时报头版文章乐观的经济预期是经济持续增长的根本前提对经济预期走弱这一现象应高度重视采取有力措施坚决阻断经济走弱和预期转弱的循环经济开始出现筑底回升迹象5月以来地产销售连续走弱地产政策效果有待验证筑底表现具体内容30城商品房成交面积7MA万平方米20192020202120222023PMI回升6-8月制造业PMI连续3个月回升9080价格回暖8月PPI环比转正工业品价格普涨70工业开工率回升8月高炉PTA汽车等行业开工率改善6050基建高频数据改善8月石油沥青水泥磨机等基建相关数据改善4030汽车销售改善8月末汽车销量同比大增2010信贷数据改善8月信贷数据明显改善011121210323224115152161063072089829918108102811171271227资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部12今年以来经济呈现波浪式发展曲折式前进今年一季度我国经济开局良好二季度恢复速度放缓不过近期经济已经出现边际回升国民经济有望持续好转6-8月制造业PMI连续3个月环比提升生产和需求两端均有改善非制造业PMI也一直保持在扩张区间7月24日中央政治局会议指出国民经济持续恢复总体回升向好我国经济具有巨大的发展韧性和潜力长期向好的基本面没有改变结构上来看今年以来经济呈现消费恢复投资平稳外需回落的特征中国制造业PMI与非制造业PMI主要经济指标运行情况概览2022520238制造业PMI非制造业PMI当月预测两年平均30602558205615541052550048-546-1044-15-20资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部注投资类项目是累计同比增速其他为当月同比增速出口按美元计价图中的预测为Wind一致预测值13投资基建和制造业投资回升但地产投资依旧低迷8月基建和制造业投资单月同比增速回升房地产开发投资累计同比增速回落8月固定资产投资增速超出万得一致预期总体投资累计同比增长32Wind一致预期30前值34基建投资制造业投资房地产开发投资累计同比分别为90Wind一致预期79前值9459Wind一致预期53前值57-88Wind一致预期-86前值-85我们测算2023年8月总体投资基建投资制造业投资房地产开发投资单月同比分别为206271-110分别较上月08092812个百分点固定资产投资单月同比测算投资制造业基建房地产2502001501007150622000-50-110-100-150-200-250数据来源Wind中信证券研究部测算14基建投资增速回升基建投资增速回升可能与8月专项债发行提速极端天气减少带动实物工作量加速有关另外新一轮债务化解可能为基建支出腾挪了财力空间财政稳增长正在发力2022年8月受益于政策性开发性金融工具发力基建投资单月同比增速提高到154为2017年以来的较高水平今年8月基建投资增速在高基数下继续回升反映财政稳增长正在发力专项债发行提速和新一轮债务化解可能是财政端发力的两个抓手随着新一轮地方债务化解的铺开我们认为地方政府财力受制的现象可能有所缓解但基建财力可能会向债务压力较小的经济强省集中2023年1-8月各类基建投资增速情况基建财力支出领先于基建投资增速亿元201920202021202220234500040000350003000025000200001500010000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind中信证券研究部数据来源Wind中信证券研究部15制造业投资增速回升制造业投资增速回升可能与工业企业利润上行生产资料价格回暖以及企业预期改善有关预计制造业投资将维持偏强态势制造业投资资金来源中自筹资金占80以上所以工业企业利润增速对制造业投资有一定领先意义3-7月工业企业利润同比降幅从192收窄至678月PPI降幅明显收窄指向8月工企利润降幅可能继续收窄利润预期改善可能促使制造业企业投资加快但经验上工企利润领先制造业投资6-12个月利润回暖向制造业投资的传导可能仍需一定时间观察此外8月PMI企业生产经营预期分项为5567-8月合计改善22个百分点改善幅度为近年来较高水平或反映民营经济相关政策提振了企业预期促进投资信心修复历史上我国出口与发达国家制造业PMI相关性较强建议关注海外制造业周期修复对我国制造业外需环境的改善作用发达国家制造业PMI与我国出口周期高度相关工业企业利润对制造业投资有一定领先意义美国制造业PMI3MMA中国出口当月同比3MMA右制造业投资当月同比3MMA工业企业利润当月同比3MMA7050305040604025303020502020154010101003005-1020-20-100-3010-20-5-400-30-10-5020002003200620092012201520182021201320152017201920212023数据来源Wind中信证券研究部数据来源Wind中信证券研究部16地产投资累计增速回落商品房销售疲软和地产融资环境收缩继续拖累地产投资预计地产投资短期仍将延续弱势关注楼市政策加码能否带来供需关系更深层次的变化销售方面8月商品房销售额同比下降245-8月降幅均在20左右或以上7月和8月100大中城市成交土地规划建筑面积同比分别下降417和389降幅均较今年上半年同比65明显扩大近期部分房企出现流动性困难反映房地产行业的流动性收缩仍在持续保交楼实质上是受困房企以卖楼还账借新还旧方式偿还交楼欠账的过程在保交楼形势明显改善之前预计房地产行业可用于开发投资的资金流会相对有限房地产投资仍将面临压力商品房销售面积对地产投资有一定领先意义地产新开工和施工降幅收窄房地产投资当月同比3MMA商品房销售面积当月同比3MMA右当月同比施工新开工竣工5016080140406012040301002020806001040-20020-40-100-60-20-20-80-40-30-602006200820102012201420162018202020222023-072021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-08数据来源Wind中信证券研究部数据来源Wind中信证券研究部17消费8月消费数据超出市场预期8月消费数据超出市场预期商品消费的改善尤为明显8月当月社会消费品零售总额为37933亿元同比增速为46高于Wind一致预期358月社零的季调环比增速继上月录得负值后重新回到正值区间录得031同样反映出8月消费增长动能较之于上月出现了明显修复乡村消费增速好于城镇或与今年6月开启的新能源下乡系列促消费政策有关今年6月份开始乡村消费增速开始明显高于城镇8月乡村较城镇消费增速更是高出19个百分点该现象大概率与我国今年6月开启的新能源汽车下乡系列活动相关相关政策对乡村消费或产生了明显的提振作用8月消费复苏动能较上月出现明显增强8月社会消费品零售总额环比季调增速重回正值区间中国社会消费品零售总额环比季调总消费商品消费餐饮消费500605340050473004104200311003002-1001-20-3000-002-012022-022023-032021-092021-102021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-042023-052023-062023-072023-082021-082023-042023-052023-062023-072023-08数据来源Wind中信证券研究部注2021年为两年复合增速数据来源Wind中信证券研究部18进出口降幅双双收窄表现好于预期8月出口增速为-88较上月增速回升57个百分点高于市场预期对俄罗斯出口保持正增长对美欧东盟和拉丁美洲出口跌幅收窄我们认为出口增速在短期内会继续改善全年出口有望实现小幅正增长18月进口增速为-73降幅较上月收窄51个百分点或与8月国内经济复苏环比有所加快有关主要出口目的地中8月中国仅对俄罗斯出口实现正增长8月中国自美国和东盟的进口增速较上月回升2023-082023-07美国欧盟日本东盟7080506040301620100-10-5-20-8-10-13-20-30-40俄罗斯非洲拉丁美洲美国东盟欧盟数据来源Wind中信证券研究部数据来源Wind中信证券研究部19物价PPI环比今年首次转正CPI同比重回正值8月全国工业生产者出厂价格PPI同比下降30环比上涨02主要受到两大核心因素的驱动一是国际油价的上涨二是稳增长政策接续落地下国内工业品需求的转好后续建议高度关注PPI环比的变化节奏预计短期内PPI同比或难以回到正值区间8月全国居民消费价格CPI同比上涨01环比上涨03猪油共振是最核心的驱动力此外旅游衣着中药等价格上涨较为明显但需要警惕的是核心CPI仍然弱于季节性均值或反映居民内需仍然偏弱8月CPI同比重回正值区间PPI环比现年内首个正值PPI全部工业品环比CPI当月同比CPI食品当月同比CPI非食品当月同比101405120210800600004-02010-05-042-050-10-08-2-09-4-6-15-82023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-0820-0821-0221-0822-0222-0823-0223-08数据来源Wind中信证券研究部数据来源Wind中信证券研究部20