2019年以来资本市场改革更多侧重于融资端，全面注册制落地生花。伴随资产管理规模扩张、地产财富效应减弱等变化，预计投资端改革迎来加速度，重点构建“愿意来、留得住”的市场环境。一方面，建立长周期考核机制、吸引中长期资金入市，同时大力发展权益类基金；另一方面，强化分红导向、放宽回购条件，同时提升上市公司质量。此外，近期交易端降费先行有望提振市场情绪，后续建议关注股份减持规则优化落地、延长A股交易时间等改革内容。
　　▍近期活跃资本市场改革动作频频，反映出监管层呵护市场决心，预计后续其他政策组合拳有望加快落地、提振市场信心。7月政治局会议定调“活跃资本市场”之后，8月18日证监会确定一揽子政策措施，8月27日活跃资本市场“四箭齐发”。回顾历史，2018年底中央经济工作会议提出“资本市场在金融运行中牵一发而动全身”。此后资本市场改革围绕规范、透明、开放、有活力、有韧性的“十二字目标”系统性展开，如注册制改革、支持上市公司回购股份、鼓励险资增持等。
　　▍预计新一轮资本市场改革重心或从融资端逐步转移到投资端。此前资本市场改革更多侧重于融资端，全面注册制改革落地生花。往后再看，“提高直接融资比重”、助力实体经济高质量发展仍是重要目标。预计融资端将持续完善配套制度，包括退市制度、违法违规处罚等。但是，考虑到资产管理规模迅速扩张，地产财富效应减弱、股票市场整体回报率偏低等，如何通过改善投资端制度、提升投资者获得感或是未来资本市场的重要议题。
　　▍ 8月18日证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问，表示正在研究制定资本市场投资端改革行动方案。预计投资端改革或迎来“加速度”，重点构建“愿意来、留得住”的市场环境。具体来看：
　　 “愿意来”：建立长周期考核机制、吸引中长期资金入市，同时大力发展权益类基金。一方面，我国当前中长期资金持股占比不足6%，低于境外成熟市场普遍超过20%的水平。预计政策或将持续优化会计处理；建立包括长期净投资收益率等指标在内的长周期考核机制；通过税收优惠改革扩大养老第二、三支柱覆盖面等。另一方面，继续推动公募“总量提升、结构优化”。预计指数基金等被动管理产品发行或将加快、头部公募基金公司加大布局权益类基金、公募费率改革或分三阶段逐步落地等。
　　 “留得住”：强化分红导向、放宽回购条件，同时提升上市公司质量。根据中证指数统计，2022年A股平均股利支付率已达33%，但分红持续性仍有待提升。预计政策继续强化分红导向，完善系统性长期性分红约束机制、引导有条件上市公司中期分红、加强低分红公司信息披露约束。相比之下，A股回购规模仍有较大提升空间，预计政策将放宽必需回购触发条件，缩短禁止回购期限，优化禁止回购窗口期等。此外，A股估值仍处于低位，或需持续推进“中特估”，通过改善企业盈利能力、加深市场沟通等方式，助力估值重塑、体现内在价值。
　　▍近期交易端降费先行有望提振市场情绪，后续建议关注股份减持规则优化落地、两融标的范围扩容、延长A股交易时间等改革内容。展望后续，第一，证监会提出要规范股份减持行为，根据新的规定，我们测算目前两市不能减持的个股市值占比38%左右。参考海外经验，预计政策可能还将严控减持总量、强化信披要求等。第二，目前两融交易占A股交易额比重仅8%左右，预计未来或逐步放宽两融标的范围，同时优化转融通机制带动两融费率下降等。第三，持续优化交易机制，或考虑延长交易时间、降低科创板投资门槛等。
　　▍风险因素：经济增速下行风险；政策不及预期；资本市场改革不及预期。
　　

研究报告全文：活跃资本市场开启新篇章提振强信心新发展格局系列报告之四2023919中信证券研究部核心观点2019年以来资本市场改革更多侧重于融资端全面注册制落地生花伴随资产管理规模扩张地产财富效应减弱等变化预计投资端改革迎来加速度重点构建愿意来留得住的市场环境一方面建立长周期考核机制吸引中长期资金入市同时大力发展权益类基金另一方面强化分红导向放宽回购条件同时提升上市公司质量此外近期交易端降费先行有望提振市场情绪后续建议关注股份减持规则优化落地延长A股交易时间等改革内容杨帆近期活跃资本市场改革动作频频反映出监管层呵护市场决心预计后续宏观与政策首席其他政策组合拳有望加快落地提振市场信心7月政治局会议定调活分析师跃资本市场之后8月18日证监会确定一揽子政策措施8月27日活S1010515100001跃资本市场四箭齐发回顾历史2018年底中央经济工作会议提出资本市场在金融运行中牵一发而动全身此后资本市场改革围绕规范透明开放有活力有韧性的十二字目标系统性展开如注册制改革支持上市公司回购股份鼓励险资增持等预计新一轮资本市场改革重心或从融资端逐步转移到投资端此前资本市场改革更多侧重于融资端全面注册制改革落地生花往后再看提高直接融资比重助力实体经济高质量发展仍是重要目标预计融资端将于翔政策研究联席首席持续完善配套制度包括退市制度违法违规处罚等但是考虑到资产管理规模迅速扩张地产财富效应减弱股票市场整体回报率偏低等如分析师何通过改善投资端制度提升投资者获得感或是未来资本市场的重要议题S10105191100038月18日证监会有关负责人就活跃资本市场提振投资者信心答记者问表示正在研究制定资本市场投资端改革行动方案预计投资端改革或迎来加速度重点构建愿意来留得住的市场环境具体来看愿意来建立长周期考核机制吸引中长期资金入市同时大力发展权益类基金一方面我国当前中长期资金持股占比不足6低于境外成熟市场普遍超过20的水平预计政策或将持续优化会计处刘春彤理建立包括长期净投资收益率等指标在内的长周期考核机制通过政策研究分析师税收优惠改革扩大养老第二三支柱覆盖面等另一方面继续推动S1010520080003公募总量提升结构优化预计指数基金等被动管理产品发行或将加快头部公募基金公司加大布局权益类基金公募费率改革或分三阶段逐步落地等留得住强化分红导向放宽回购条件同时提升上市公司质量根据中证指数统计2022年A股平均股利支付率已达33但分红持续性仍有待提升预计政策继续强化分红导向完善系统性长期性分红约束机制引导有条件上市公司中期分红加强低分红公司信息联系人任柳蓉披露约束相比之下A股回购规模仍有较大提升空间预计政策将放宽必需回购触发条件缩短禁止回购期限优化禁止回购窗口期等此外A股估值仍处于低位或需持续推进中特估通过改善企业盈利能力加深市场沟通等方式助力估值重塑体现内在价值近期交易端降费先行有望提振市场情绪后续建议关注股份减持规则优化落地两融标的范围扩容延长A股交易时间等改革内容展望后续第一证监会提出要规范股份减持行为根据新的规定我们测算目前两市不能减持的个股市值占比38左右参考海外经验预计政策可能还将严控减持总量强化信披要求等第二目前两融交易占A股交易额比重仅8左右预计未来或逐步放宽两融标的范围同时优化转融通机制带动两融费率下降等第三持续优化交易机制或考虑延长交易时间降低科创板投资门槛等风险因素经济增速下行风险政策不及预期资本市场改革不及预期证券研究报告请务必阅读正文之后第36页起的免责条款和声明新发展格局系列报告之四2023919目录活跃市场提振信心三端改革协同发力4融资端举措成效初显投资端改革迎来加速度6全面注册制落地生花配套机制仍需完善6重心逐步聚焦投资端注重财富效应提升10投资端引入长钱活水愿意来留得住并重12建立长周期考核机制吸引中长线资金入市12大力发展权益类基金推动公募高质量发展18强化分红回购导向提升上市公司质量20交易端改革先行提振情绪制度优化市场生态26规范股份减持行为改善市场投资环境26持续完善两融业务加快形成双向市场30延长时间降低门槛提高交投活跃度33风险因素35插图目录图1各板块试实施注册制后首发募集资金和公司数的对比7图22022年沪深交易所IPO融资额均位列全球前三7图3A股与其他国际市场中市值前5的公司市值成交额占比分布7图4我国股票融资占比仍然较低8图5近年来A股市场IPO家数和募资总额情况9图6近年来A股市场再融资家数和募资总额情况9图7A股退市率长期偏低9图8中国资产管理规模迅速扩张11图9中国居民家庭资产结构占比情况11图10伴随经济增速的放缓市场利率呈现持续下行的趋势12图11美国10年期国债收益率自上世纪80年代开始长期下行12图122023Q1A股各类投资者持股市值结构13图13美国DC计划和IRA计划持有共同基金的规模占比情况13图14长期以来险资权益资产配置占比处于较低水平13图15关于保险公司投前投中投后的长周期考核机制框架的可能形式16图16社保基金中交易性金融资产规模及占比17图17企业年金中含权类产品存续规模及占比17图18截至2022年末养老金三大支柱规模占比情况17图19美国401K养老金计划资产配置17图20股票型ETF占全部基金资产净值比重仍然较低18图212022年公募基金投资者成本拆分19图222023年9月中国公募基金各类型产品资产净值占比20图232023年7月美国共同基金各类型产品资产净值占比20图24TOP10基金管理公司权益类基金产品资产净值占比20请务必阅读正文之后的免责条款和声明2新发展格局系列报告之四2023919图25标普500和沪深300股利支付率对比21图26标普500和沪深300股息率对比21图27近年来A股回购情况复盘23图28相比A股回购已成为美股上市公司回馈股东的主要模式23图29各行业国企PE和整体PE情况24图30各行业国企PB和整体PB情况24图31各行业国企ROE和整体ROE情况24图32减持相关的主要规定历史复盘26图33A股上市公司重要股东增减持情况统计28图342023年初以来分行业重要股东减持情况统计29图35不满足减持新规的证券数量和市值29图36分行业看不满足减持新规的证券数量和市值29图37近年来融资融券的余额情况31图38融资融券交易额占比处于历史低位31图39港股市场延长交易时间前后换手率的变化34图40科创板市场换手率仍处于较低水平35表格目录表1近期资本市场改革举措复盘4表2资本市场改革围绕规范透明开放有活力有韧性的十二字目标加速展开5表3A股主板退市规则的主要内容10表4纳斯达克全球市场退市规则需满足三列中的任一组10表5A股净现金回报统计静态测算亿元10表6关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知的主要内容14表7新金融工具准则和新保险合同准则的主要内容14表8保险资金委托投资管理办法的主要内容15表9社保基金基本养老保险基金企业年金投资权益资产的相关规定17表10当前主要分红规则21表11上市公司股份回购规则征求意见稿修改23表12推动提高上市公司质量三年行动方案2022-2025的主要内容24表13日本政府提升企业估值的一系列措施25表14关于大股东减持规则的主要内容27表15全球各大证券市场减持规定对比30表16我国与美日经济体融券标的条件对比32表17世界主要交易所交易时长对比33表18现行的各板块投资者门槛要求34请务必阅读正文之后的免责条款和声明3新发展格局系列报告之四2023919活跃市场提振信心三端改革协同发力金融是现代经济的核心资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用7月政治局会议相较于4月更加突出内需不足对经济带来的挑战强调经济恢复是一个波浪式发展曲折式前进的过程长期向好的基本面没有改变而资本市场是国民经济的晴雨表反映的是预期体现的是信心因此应持续推进资本市场改革更好发挥资本市场功能促进各类企业释放市场活力和创造力此外当前中国经济处于迈向高质量发展的关键时期经济的转型升级同样也离不开资本市场的助力继7月政治局会议之后活跃资本市场改革动作频频反映出监管层呵护市场决心预计后续其他政策组合拳有望加快落地提振市场信心7月政治局会议强调要活跃资本市场提振投资者信心这相比于2022年4月政治局会议提出的及时回应市场关切保持资本市场平稳运行要更为积极和主动随后8月18日证监会从加快投资端改革提高上市公司投资吸引力等六大方面确定一揽子政策措施8月27日活跃资本市场四箭齐发包括印花税减半IPO收紧规范减持降低融资保证金比例表1近期资本市场改革举措复盘时间内容2023年7月24日政治局会议提出要活跃资本市场提振投资者信心2023年7月24日证监会召开2023年系统年中工作座谈会提出要确保党中央大政方针在资本市场领至25日域不折不扣落实到位中国结算发布公告自今年10月起将股票类业务最低结算备付金缴纳比例由现行的162023年8月3日调降至平均接近13上交所深交所发布公告提出三大举措活跃资本市场包括引入碎股制度研究ETF2023年8月10日盘后固定价格交易机制和优化交易监管证监会有关负责人就活跃资本市场提振投资者信心答记者问坦诚务实地提出了从2023年8月18日投资端融资端交易端等方面一揽子政策措施证监会召开机构投资者座谈会提出将为养老金保险资金银行理财资金参与资本2023年8月24日市场提供更加有力的支持保障活跃资本市场四箭齐发具体包括证券交易印花税减半征收收紧IPO和再融资节2023年8月27日奏规范股份减持行为和调降融资保证金比例2023年9月1日北交所融资融券扩至全市场建立股票程序化交易报告工作机制最高申报速率在每秒300笔以上或者单日最高申报2023年9月1日笔数在20000笔以上的需进一步报告相关信息予以重点监控资料来源中国政府网证监会中国结算财政部上交所深交所中信证券研究部回顾历史2018年底中央经济工作会议提出资本市场在金融运行中牵一发而动全身此后资本市场改革围绕规范透明开放有活力有韧性的十二字目标加速展开关于资本市场改革2018年10月中央政治局会议提出围绕资本市场改革加强制度建设激发市场活力促进资本市场长期健康发展2018年12月中央经济工作会议提出资本市场在金融运行中牵一发而动全身此后资本市场改革围绕规范透明开放有活力有韧性的十二字目标加速展开规范具体是指在上市发行退市等多个基础制度方面的规范化法制化当前从科创板到创业板北交所再到全市场注册制当前已全面落地科创板和创业板近年来以注册制方式IPO发行的规模占比已达到八成同时退市制度立体化追责体系也在加快构建也有助于保障注册制下监管模式的调整请务必阅读正文之后的免责条款和声明4新发展格局系列报告之四2023919透明具体是指上市公司信息发布的透明和监管行为的透明信息披露是注册制的核心也是提高上市公司质量的重要一环审核注册的标准程序内容过程结果全部向社会公开公权力运行全程透明严格制衡接受社会监督与核准制有根本的区别开放具体是指资本市场的服务性开放和投资性开放近年来资本市场引进来与走出去齐头并进一方面中资机构扬帆出海中国证券业协会数据显示截至2022年末证券公司跨境资本业务规模超7000亿元2021年度部分证券公司境外业务收入占比已超过20另一方面拓宽跨境投融资渠道支持外资机构来华展业深化国际化产品开放等多方面加快推进有活力具体是指完善多层次资本市场体系培育具备创新能力和国际竞争力的金融中介机构完善市场基础交易制度提升资本市场融资功能全面注册制改革后多层次资本市场体系将更加清晰基本覆盖不同行业不同类型不同成长阶段的企业融资融券衍生品REITs和指数编制等投资工具加快完善有韧性具体是指打破长期资金入市的制度障碍改善投资者结构完善回购和并购重组等市场纠偏机制强化风险防范和处置手段自2018年11月份证监会财政部国资委发布关于支持上市公司回购股份的意见以来上市公司回购制度不断优化此外近年来监管持续放开险资权益投资吸引长线资金入市根据原银保监会目前保险公司权益类资产投资余额最高可达到上季末总资产的45表2资本市场改革围绕规范透明开放有活力有韧性的十二字目标加速展开类型时间政策主要内容一是明确使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求通过配股发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务通过其他方式募集资金的用于补充流动资证监会修订发布发行监管问答金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30对于具有轻资产高研发投2018年11月关于引导规范上市公司融入特点的企业补充流动资金和偿还债务超过上述比例的应充分论证其合理性资行为的监管要求二是对再融资时间间隔的限制做出调整允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司申请增发配股非公开发行股票不受18个月融资间隔限制但相应间隔原则上不得少于6个月证监会设立科创板并试点注册2019年3月对科创板股票发行上市审核流程做出制度安排规定股票发行适用注册制规范制主要制度规则正式发布要求分步实施股票公开发行注册制改革落实好公司债券公开发行注册制要求2019年12月修订证券法退市制度调整取消暂停上市制度证监会发布创业板改革并试点对创业板注册程序作出制度安排实现受理和审核全流程电子化和全流程公开2020年6月注册制相关制度规则严格落实发行人等相关主体在信息披露方面的责任国务院印发关于进一步提高上提高上市公司治理水平规范公司治理和内部控制健全上市公司退出机制严2020年10月市公司质量的意见肃处置资金占用违规担保问题提高上市公司及相关主体违法违规成本中央深改委审议通过健全上市完善退市标准简化退市程序拓宽多元退出渠道严格退市监管完善常态化2020年11月公司退市机制实施方案退出机制2023年2月全面实行股票发行注册制制对主板完善审核注册程序精简优化发行上市条件坚持以信息披露为核心将请务必阅读正文之后的免责条款和声明5新发展格局系列报告之四2023919类型时间政策主要内容度规则发布实施核准制下的发行条件尽可能转化为信息披露要求新增了上市披露专章以完善和改进证券市场信息披露制度包括扩大信息披露2019年12月修订证券法义务人的范围完善信息披露的内容强调应当充分披露投资者作出价值判断和透明投资决策所必需的信息修订上市公司信息披露管理办全面落实新证券法要求从信心披露基本要求定期报告制度临时报告要2021年3月法求等方面系统性地完善了信息披露制度关于进一步扩大金融业对外全面取消证券基金期货公司外资股比限制外资机构在业务范围和监管要求2019年10月开放的有关举措上享受国民待遇扩大了QFIIRQFII的投资范围新增允许合格境外投资者投资于存托凭证股上交所和深交所分别发布了新开放2020年10月票期权政府支持债券等同时允许其参与融资融券交易转融通证券出借交修订的QFIIRQFII实施细则易以及债券回购交易修订上海证券交易所沪港通业2021年1月AH股公司的A股科创板股票正式纳入沪股通股票范围务实施办法关于完善上市公司股票停复明确以不停牌为原则停牌为例外短期停牌为原则长期停牌为例外间断性2018年11月牌制度的指导意见停牌为原则连续性停牌为例外压缩股票停牌期限增强市场流动性上海证券交易所科创板股票有活2019年1月科创板新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制交易特别规定力支持优质企业上市分发挥资本市场的并购重组主渠道作用鼓励上市公司盘活国务院印发关于进一步提高上2020年10月存量提质增效转型发展完善上市公司资产重组收购和分拆上市等制度市公司质量的意见丰富支付及融资工具激发市场活力一是依法支持各类上市公司回购股份用于实施股权激励及员工持股计划二是鼓有韧关于支持上市公司回购股份的励运用其他市场工具为股份回购提供融资等支持三是简化实施回购的程序上2018年11月性意见市公司股价低于其每股净资产或者20个交易日内股价跌幅累计达到30的可以为维护公司价值及股东权益进行股份回购资料来源中国政府网证监会中国人大网中信证券研究部融资端举措成效初显投资端改革迎来加速度全面注册制落地生花配套机制仍需完善2019年新一轮资本市场改革启动以来融资端是改革重点特别是以股票发行注册制为代表的融资端改革已取得诸多实质进展中国资本市场经历了30余年的发展A股市场IPO审核制度经历了审批制核准制和注册制三个主要阶段注册制改革先后经历了科创板率先破冰2019年7月创业板存量注册制改革试点2020年8月北交所设立并试点注册制2021年11月再到目前已经在主板实现全面注册制改革2023年2月放眼全球IPO市场2022年沪深交易所IPO融资额均位列全球前三融资额分别为3589亿元2115亿元同时注册制实行之后资本市场服务实体经济特别是服务科技创新的能力大幅提升截至2023年8月31日注册制下A股上市公司合计达1294家数量前三行业为机械255电子216和医药174IPO融资147万亿元其中科创板和创业板分别达到8932亿元和4975亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明6新发展格局系列报告之四2023919图1各板块试实施注册制后首发募集资金和公司数的对比图22022年沪深交易所IPO融资额均位列全球前三募集资金亿元发行家数家右轴2022年全球主要交易所IPO融资额亿美元100006006005005008000400400600030030020040002001000200010000创业板科创板主板北交所资料来源Wind中信证券研究部注截至2023年8月31日资料来源Wind中信证券研究部注册制改革的本质是把选择权交给市场强化市场约束和法治约束有助于提升市场的定价和投融资效率与核准制相比注册制不仅涉及审核主体的变化更重要的是充分贯彻以信息披露为核心的理念发行上市全过程更加规范透明可预期我们认为一方面注册制帮助提升市场的定价和投融资效率注册制全面推进的背景下新股定价机制的灵活性提高市场资源充分博弃后的定价机制导向效率进入加速规范阶段市场自主定价的区间扩大将增强市场发行价格的估值自我纠正能力IPO定价效率将显著提升市场化的定价也将促进不同上市主体之间的价格分层利好优质公司的资金募集另一方面注册制可能会加速优胜劣汰带来上市公司大小市值和流动性分化参考海外发达国家资本市场经验上市公司的优劣分化将呈现持续加剧的趋势既包括市值的分化也包括流动性的分化资金向核心资产集中的趋势将更加明显长期来看预计A股的市值与流动性分化模式将逐步向美股港股靠拢图3A股与其他国际市场中市值前5的公司市值成交额占比分布市值前5的公司市值之和占比市值前5的公司成交额之和占比9080706050403020100A股港股美股资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年8月31日请务必阅读正文之后的免责条款和声明7新发展格局系列报告之四2023919往后再看当前我国直接融资比重偏低难以完全满足高质量发展与产业升级的客观需要提高直接融资比重助力实体经济高质量发展仍然是重要目标之一我国已形成主板科创板创业板北交所等多层次资本市场体系各板块功能定位明确从历史数据来看我国社融增量中直接融资占比从2019年科创板开市2020年创业板注册制实施后出现了明显提升但是与海外国家相比我国直接融资占比仍然偏低从存量来看根据国家统计局数据测算2023年7月社融存量中直接融资占比为2913其中非金融企业境内股票占比仅为306从新增来看目前当月新增股票融资占比长期低于10水平而与银行体系主导的间接融资相比由资本市场特别是股票市场主导的直接融资与战略性新兴产业的风险偏好更加契合能够在助力科技自立自强中发挥独特作用因此继续推动多层次资本市场体系建设仍是长期的工作重点图4我国股票融资占比仍然较低社会融资规模当月值亿元股票融资占比右轴70000256000020500004000015300001020000510000002014-082021-092010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042022-022022-072022-122023-05资料来源Wind中信证券研究部注股票融资占比计算方式为社融分项中的非金融企业境内股票融资人民币信贷股票融资企业债融资近期证监会明确优化IPO再融资监管安排或将促进新股稀缺性溢价提升同时再融资减持与破发挂钩有望促进IPO定增的合理定价8月27日证监会明确指出阶段性收紧IPO节奏突出扶优限劣对于存在破发破净经营业绩持续亏损财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资适当限制其融资间隔融资规模实际上IPO再融资节奏放缓已早有迹象7月份以来沪深交易所未受理新的IPO项目同时截至8月31日今年以来A股累计IPO募资总额达3055亿元同比下滑约2351累计再融资募资总额达6226亿元同比下滑1108资金面和流动性压力可能是影响A股市场情绪的原因之一预计本次IPO再融资节奏调整一方面将改善资金面状况有望助力存量资产价格提升对提振投资者情绪或将有一定积极效果另一方面扶优限劣标准的实施有助于上市公司聚焦主业提升经营质量优化资本市场投资回报功能请务必阅读正文之后的免责条款和声明8新发展格局系列报告之四2023919图5近年来A股市场IPO家数和募资总额情况图6近年来A股市场再融资家数和募资总额情况IPO募集资金亿元IPO家数家右轴再融资规模亿元再融资家数家右轴12008025001001000706020008080050150060600401000404003020500202001000002023-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部此外完善退市制度等配套机制可能成为后续融资端的改革重点注册制环境下需做到资本市场有进有出退市制度改革之后A股被动退市率有所提升促进了融资生态的净化但是与成熟资本市场相比A股退市率仍然偏低我国2015-2022年年均退市公司仅有17家年均退市率不到1而美国同期平均退市率已经达到6参考海外经验以及证监会2022年底印发的推动提高上市公司质量三年行动方案20222025我们认为退市标准退市流程等方面仍需进一步优化例如1纳入更多维度指标要求如最低总资产要求最低分红要求等2适当提高部分退市指标门槛如净资产最低标准目前为0提高股票市值要求目前为3亿元3破产重整机制或将持续完善更多危困上市公司得以轻装上阵图7A股退市率长期偏低A股退市数量美股退市数量A股退市率右轴美股退市率右轴6001095008400763005420031002100201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部注2023年数据截至9月6日请务必阅读正文之后的免责条款和声明9新发展格局系列报告之四2023919表3A股主板退市规则的主要内容退市类型财务指标具体内容净利润营业收入连续两年扣非净利润为负且营业收入低于1亿元财务类退市期末净资产连续两年净资产为负审计近两年审计报告为否定或无法表达意见成交量连续120日累计成交量低于500万股股票面值连续20日收盘价低于1元交易类退市市值连续20日收盘市值低于3亿元股东人数连续20日股东人数少于2000人社会公众持股比例不足公司股份总数25资料来源深交所上交所中信证券研究部表4纳斯达克全球市场退市规则需满足三列中的任一组1股东权益标准2市值标准3总资产总收入标准股东权益1000万无无股票市值无5000万无总资产和总营业收入无无总资产5000万并且总收入5000万公众持股数量75万股110万股110万股公众持股的市值500万1500万1500万每股价格30个连续交易日111总股东数量400400400做市商数量2家4家4家资料来源纳斯达克官方网站中信证券研究部重心逐步聚焦投资端注重财富效应提升我们认为如何通过改善投资端制度提升投资者获得感成为本轮活跃资本市场的重要议题这主要是因为第一目前股票市场整体回报率偏低股票市场的投资功能仍有提升空间通过投资者资金回报包括分红与回购减去投资者资金投入包括市场募资总额税费手续费等得到市场净现金回报近年来市场投资回报逐渐改善但若剔除分红占比较高的银行业或者考虑到扣除大股东赚取的分红与大小非减持获利的话市场平均净现金回报仍然偏低股票市场的投资功能仍有提升空间表5A股净现金回报统计静态测算亿元投资者资金投入投资者资金回报市场净现市场净实际募集资金金回报印花税手其中银现金回分红回购剔除银续费行分红报IPO增发配股优先股其中银行业行200613379854066622312690206-1280-820200747633162228016282234278201038-7605-701520081029205015201161168338101561-1018-2463200917332832850150877384801647-1680-3177201047773317143802763879492102036-5490-47622011259836713390669690598042687-1314-3332201299331615204164776694232712013-842201303551476051259175368037192998-209201465061991251030117910547924883702-1046-35692015155611443422008186538898273373567-10628-1233020161494156732991643217517909632843577-11183-12585请务必阅读正文之后的免责条款和声明10新发展格局系列报告之四2023919投资者资金投入投资者资金回报市场净现市场净实际募集资金金回报印花税手其中银现金回分红回购剔除银续费行分红报IPO增发配股优先股其中银行业行2017229612408163200823159811197533810-5415-8403201813787511228135024051385122892744184711-10682019253268881342550349617731362310174878763-6192020477983355131873922556152728174871-282-47612021542690824930830384519174126054851587-30672022586972296150125402721448154058775248-504合计43212107498538689682021029055155243525657969-33619-71378年均254263233175281189170991323093301-1978-4090资料来源Wind中信证券研究部测算第二地产配置占比我国居民财富近6成但在长效调控机制影响下地产增值效应或将有所下降居民财富或将逐步向金融资产转移近年来在居民收入稳定增长的趋势下我国居民财富也保持了持续增长的态势高收入群体规模已达到一定数量根据国家发改委中等收入群体已经超过了4亿人低收入群体的收入也显著提高根据招商银行每年发布的中国私人财富报告2022年中国个人可投资资产总规模达278万亿人民币可投资资产在1000万人民币以上的中国高净值人群数量达316万人为财富管理市场发展提供了坚实经济基础居民财富主要有金融资产与实物资产两种类型实物资产主要是指房地产金融资产主要包括居民持有的现金存款股票债券证券投资基金保险准备金银行理财信托等我国家庭资产以实物资产为主其中住房占比近六成而根据中国人民银行发布的2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查中国城镇居民家庭资产中金融资产占比仅为204明显低于海外其他国家金融资产中直接股票配置占比仅64间接股票配置来源于合计占比30的基金和理财产品伴随居民对地产财富效应稳定性的担忧预计居民财富将逐步从储蓄房产向各类保值增值的金融资产转移权益资产有望迎来更多的增量配置资金图8中国资产管理规模迅速扩张万亿元图9中国居民家庭资产结构占比情况中国资产管理业务总规模万亿元银行理财股票基金80其它金融资产住房其它实物资产7060504030201002019-012019-082015-072016-022016-092017-042017-112018-062020-032020-102021-052021-122022-072023-022014-12资料来源中基协中信证券研究部资料来源2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查中国人民银行中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11新发展格局系列报告之四2023919第三中国经济步入提速换挡的新时期权益类资产作为财富增值的有效投资工具或将成为资产配置的重要投资方向当前我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段市场利率或将呈现持续下行的趋势目前天弘余额宝的收益率已从最高7左右的水平跌至不到2在市场利率下降的趋势过程中投资者通常会降低对现金类资产的持有比例包括现金银行存款货币基金等转而配置股票等高收益产品图10伴随经济增速的放缓市场利率呈现持续下行的趋势图11美国10年期国债收益率自上世纪80年代开始长期下行7日年化收益率余额宝美国国债收益率曲线10年1881671461251048362412001970-012002-011962-011966-011974-011978-011982-011986-011990-011994-011998-012006-012010-012014-012018-012022-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部投资端引入长钱活水愿意来留得住并重建立长周期考核机制吸引中长线资金入市中长期资金是资本市场的压舱石我国中长期资金持股占比不足6远低于境外成熟市场普遍超过20的水平加大中长期资金引入力度是投资端的改革重点之一中长期资金主要包括保险资金社保基金以及养老金等相关资金长钱的共同特点是投资周期长交易频率低投资风格稳健能够帮助增强资本市场的稳定性以美国为例上世纪90年代开始养老金加速入市推动了美国资本市场的繁荣也同时降低了美股市场的波动性虽然近年来社保基金保险资金年金基金等中长期资金以市场化专业化运营整体保持净流入为资本市场注入源头活水但目前整体规模仍然有限根据证监会8月18日就活跃资本市场提振投资者信心答记者问我国中长期资金持股占比不足6远低于境外成熟市场普遍超过20的水平仅较外资持股占比高约1个百分点同时将加快投资端改革大力发展权益类基金放在活跃资本市场重要举措的第一位足以可见投资端改革重要性具体举措包括推动完善全国社保基金基本养老保险基金的投资管理制度进一步促进年金基金市场化投资运作水平推动研究优化保险资金权益投资会计处理等请务必阅读正文之后的免责条款和声明12新发展格局系列报告之四2023919图122023Q1A股各类投资者持股市值结构图13美国DC计划和IRA计划持有共同基金的规模占比情况外资-陆股国家队非金融上其他机构私募69DC计划IRA计划通3809市公司0765外资-QFII10601555保险社保5044一般法人45458公募-被动40253530公募-主动65散户2012Q12008Q12009Q12010Q12011Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12612007Q1资料来源Wind证券投资基金业协会中信证券研究部资料来源InvestmentCompanyInstitute中信证券研究部长期以来险资权益资产配置占比处于较低水平若按照当前险企在权益资产的投资占比上限测算潜在的险资入市增量资金可能达到万亿级别2004年以来保险资金的权益类投资范围持续扩容逐步扩展到股票投资股权投资境外投资创业板优先股科创板并参与了沪港通深港通试点国家金融监督管理总局数据显示截至2023年7月底保险资金运用余额约269万亿元其中股票和证券投资基金余额约为36万亿元占比约132从更长时间跨度看近5年险资的股票和证券投资基金占比一直未超过14截至2023年一季度末各类保险公司整体综合偿付能力充足率为1903根据原银保监会关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知规定保险公司上季末综合偿付能力充足率为150以上但不足200的权益类资产投资余额不得高于该公司上季末总资产的25一季度末保险业资产总额中投资于股票证券投资基金的占比为125若算上长期股权投资的话合计占比达到216左右距离监管规定上限仍然有一定差距9月10日国家金融监管总局发布关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知实施差异化资本监管优化资本计量标准进一步完善保险公司偿付能力监管标准相关投资风险因子的修改总体上是上限提升型政策若按照当前监管上限测算潜在的险资入市增量资金至少9137亿元以上图14长期以来险资权益资产配置占比处于较低水平保险资金运用余额股票和证券投资万亿元股票和证券投资占比右轴418163141210286142002023-052013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13新发展格局系列报告之四2023919表6关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知的主要内容监管指标条件优化内容总资产100亿元以上2000亿元以下的财产险公司和再保险公司以及最低资本最低资本按照95计算偿付能力充足率总资产500亿元以上5000亿元以下的人身险公司总资产100亿元以下的财产险公司和再保险公司以及总资产500亿元以最低资本最低资本按照90计算偿付能力充足率下的人身险公司将保险公司剩余期限10年期以上保单未来盈核心资本余计入核心资本的比例从目前不超过35提高至不超过40最近一个季度末计算的上两个会计年度末所有非寿险业务再保后未到保费风险准备金风险的最低资本要求减少最低资本期责任准备金回溯偏差率的算术平均数未决赔款准备金回溯偏差率的5算术平均数小于等于-5的保险公司投资的非基础资产中底层资产以收回本金和固定利息为目最低资本应纳入利率风险最低资本计量范围的且交易结构在三层级及以内含表层的风险因子投资沪深300指数成分股风险因子从035调整为03风险因子投资科创板上市普通股票风险因子从045调整为04风险因子对于投资公开募集基础设施证券投资基金REITS中未穿透的风险因子从06调整为05在偿付能力季度报告摘要中公开披露近三年平信息披露均的投资收益率和综合投资收益率风险因子投资的国家战略性新兴产业未上市公司股权风险因子赋值为04最低资本保险公司经营的科技保险适用财产险风险因子计量最低资本按照90计算偿付能力充足率资料来源金融监管总局官网中信证券研究部我们认为当前制约险资入市的核心在于一方面权益类资产高波动特征与险资低风险偏好之间的矛盾优化会计处理或是可能的改革方向之一另一方面保险资金需要做好资产负债匹配分红险等浮动收益型产品或具有广阔发展前景自2023年1月1日起上市保险公司开始实施企业会计准则第22号金融工具确认和计量扩大了公允价值计量的资产范围并将减值规则从已发生损失法改为预期损失法在新准则下权益投资收益变化较此前更充分及时地反映资本市场波动的影响在一定程度上放大了保险资金年度投资损益的波动证监会此次提到要推动研究优化保险资金权益投资会计处理我们预计为提高险资配置权益资产的积极性政策或将持续推进会计准则改革帮助降低市值波动影响提升净值回撤容忍度例如考虑调整长期股权投资认定标准等但需要考虑报表质量与国际会计准则接轨以及跨部门沟通等多重因素此外保险资金需要做好资产负债匹配受负债端刚性约束分红险等浮动收益型产品或与投资权益市场更为匹配对应的FVTPL资产的公允价值波动也可以被CSM吸收后再逐期释放后续或具有广阔发展前景表7新金融工具准则和新保险合同准则的主要内容准则主要修改内容1金融资产分类由现行四分类改为三分类2金融资产减值会计由已发生损失法改为预期损失法3套期会计更加如实地反映企业的风险管理活动企业会计准则第22号金融工具确认4简化嵌入衍生工具的会计处理和计量5调整非交易性权益工具投资的会计处理6进一步明确金融资产转移的判断原则及其会计处理7增加套期会计中期权时间价值的会计处理方法8增加套期会计中信用风险敞口的公允价值选择权1完善保险合同定义和合同合并分拆2引入保险合同组概念企业会计准则第25号保险合同3完善保险合同计量模型4调整保险服务收入确认原则5改进合同服务边际计量方式请务必阅读正文之后的免责条款和声明14新发展格局系列报告之四2023919准则主要修改内容6新增具有直接参与分红特征的保险合同计量方法7规范分出再保险合同的会计处理8优化财务报表列报资料来源财政部会计准则委员会官网财政部官网中信证券研究部目前险资投资主要以委托投资制为主考核周期普遍较短预计后续保险公司将加快建立贯穿投前投中投后的长周期考核机制避免过度追求短期收益而造成的不良影响委托投资制即保险公司将保险资金委托给旗下或关联保险资管公司投资根据中国保险资产管理业协会2021年在参与调研保险机构所涉的2176万亿元投资资产中自主投资比例为2622而保险公司采用委托关联方保险资管公司方式的投资规模占比高达702022年5月原银保监会印发保险资金委托投资管理办法拓展保险公司可委托投资范围放宽对投资管理人的投资能力管理要求压实委托人责任强化受托人主动管理责任进一步贯彻了保险资金市场化改革的方向但是在保险资金委托的市场化竞争下部分险资可能会根据外部机构投资者的当年投资业绩来决定其下一年度的委托投资额度考核周期普遍较短可能会造成投资收益的大幅波动8月18日证监会有关负责人就活跃资本市场提振投资者信心答记者问表示积极推动各类中长期资金树立长期投资业绩导向全面建立三年以上的长周期考核机制提升投资行为稳定性根据中国保险资管业协会组织编写的中国保险资产管理业发展报告2022保险公司投资绩效考核周期以中短期为主近七成机构采用年度考核预计后续保险公司或将加快建立贯穿投前投中投后的长周期考核机制建立长期净投资收益率长期总投资收益率长期财务投资收益率等在内的考核指标体系表8保险资金委托投资管理办法的主要内容主要方面具体内容一具有完善的公司治理决策流程和内控机制二具有健全的资产管理体制和明确的资产配置计划委托投资的保险公司三财务状况良好委托投资相关人员管理职责明确资产配置能力符合银保监会有关规定条件四建立委托投资管理制度包括受托人选聘监督评价考核等制度并覆盖委托投资全部过程五建立委托资产托管机制资金运作透明规范六银保监会规定的其他条件一公司治理完善操作流程内控机制风险管理及审计体系公平交易和风险隔离机制健全受托管理保险资金的二具有稳定的投资管理团队设置资产配置投资研究投资管理风险管理绩效评估等专业岗位保险资产管理机构条三具有一年以上受托投资经验受托管理关联方保险资金除外件四具备相应的投资管理能力并持续符合监管要求其中受托开展间接股权投资的应当具备股权投资计划产品管理能力受托开展不动产金融产品投资的应当具备债权投资计划产品管理能力一严格遵守委托投资管理协议委托投资指引和本办法规定恪尽职守忠实履行诚信谨慎有效的管理义务二根据保险资金特性委托投资指引等构建投资组合独立进行风险评估并履行完整的投资决策流程对投资标的和投资时机选择以及投后管理等实施主动管理对投资运作承担合规管理责任三持续评估分析监控和核查保险资金的划拨投资交易等行为确保保险资金在投资研究投资决策和受托人职责交易执行等环节得到公平对待四依法保守保险资金投资的商业秘密五定期或不定期向保险公司披露公司治理受托资金配置价格波动交易记录绩效归因风险合规关键人员变动重大突发事件等信息并为保险公司查询上述信息提供便利和支持保证披露信息的及时真实准确和完整保险资金委托投资资产限于银保监会规定的保险资金运用范围直接股权投资以物权和股权形式持有的投资性不投资范围动产除外一保险公司应当定期评估受托人的公司治理情况投资管理能力投资业绩服务质量等跟踪监测各类委托风险管理投资账户风险及合规状况定期出具分析报告二保险公司应当与受托人及托管人建立信息共享关联交易识别重大突发事件等沟通协调机制及时解决委请务必阅读正文之后的免责条款和声明15新发展格局系列报告之四2023919主要方面具体内容托投资管理中相关问题三保险公司应当建立完善的风险管理和内部控制机制配备满足业务发展需要的风险监测和信息管理系统四保险公司委托投资相关人员应当遵守法律法规及监管规定恪守职业道德和行为规范不得利用受托人提供的资产配置交易记录等信息开展内幕交易不得利用职务之便为自己或他人谋取不正当利益五保险公司和受托人应当建立委受托投资责任追究制度相关高级管理人员和主要业务人员违反有关规定未履行职责并造成损失的应当依法追究责任资料来源金融监督管理总局中信证券研究部图15关于保险公司投前投中投后的长周期考核机制框架的可能形式资料来源论基于投资价值链的寿险资金长周期考核机制赵鹰中信证券研究部此外养老金第二支柱的企业年金和职业年金第三支柱的个人养老金对风险容忍度相对较大且目前覆盖面还不够广有望成为增量资金来源的中坚力量其中社保基金投资运作的基本原则是在保证基金资产安全性流动性的前提下实现基金资产的增值基本养老保险基金实行以现收现付为主兼具基金积累制的统账结合模式所以投资限制会相对较为严格目前从投资比例来看全国社保基金企业年金对于权益资产的投资比例上限均为40基本养老保险基金则为30从投资范围来看全国社保基金的投向最广除股票基金长期股权等权益资产还可以投资境外资本市场往后再看我们认为作为第二支柱的企业年金和职业年金第三支柱的个人养老金对风险容忍度相对较大且目前覆盖面还不够广有望成为增量资金来源的中坚力量根据中国金融杂志发表的理财子公司与养老体系建设潘东一文我国企业年金资产配置以固定收益类为主权益类占比仅10左右参考海外经验我们认为一方面是加快税收优惠改革以401K为例雇主和雇员的缴费可税前列支等雇员达到规定年龄领取时才需缴纳税款而IRA的免税额度与缴纳者的收入是否加入雇主养老金计划等密切相关对于未参与雇主养老金计划的群体其IRA缴费可享受全额税收减免另一方面是贯彻多元化资产配置理念提高回报率证监会也明确表示要进一步促进年金基金市场化投资运作水平根据InvestmentCompanyInstitute截至2022Q4美国主流的401K计划管理的656万亿美元资产中有高达617资金投向共同基金其中356直接投向境内外股票市场174投向混合基金2006-2020年间401k计划年平均回报率达到了7请务必阅读正文之后的免责条款和声明16新发展格局系列报告之四2023919图16社保基金中交易性金融资产规模及占比图17企业年金中含权类产品存续规模及占比亿元全国社保基金资产交易类金融资产亿元全国企业年金基金投资全部计划含权益类样本期末资产金额亿元占资产总额的比重含权益类资产占比20000603000092250005088150002000084401500010000301000080205000765000100720020142015201620172018201920202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部表9社保基金基本养老保险基金企业年金投资权益资产的相关规定全国社保基金基本养老保险基金年金基金投资股票股票基金混合基金股票型养老金投资股票股票基金混合基金证券投资基金股票投资的比例产品含股票专项型养老金产品等权益类资产股票和基金股票型养老金产品的比例合计不不得高于40的比例合计不得高于投资组合委托投资资产净得高于养老基金资产净值的30值的40投资组合养老金产品参与股指期货交易应当符全国社保基金投资衍生金融工养老基金资产参与股指期货交易股指期货合下列规定根据风险管理的原则只能以套期具仅限于风险管理需要只能以套期保值为目的保值为目的股票基金掉期远期等衍生可通过股票型养老金产品或公开募集证券投资境外市场金融工具等不得超过全国社保无基金投资内地与香港股票市场交易互联互通机基金总资产的20制下允许买卖的香港联合交易所上市股票资料来源全国社会保障基金投资管理暂行办法2001年全国社会保障基金境外投资管理暂行规定2006年国务院常务会议决定适当扩大全国社保基金投资范围2015年基本养老保险基金投资管理办法2015年企业年金基金管理办法2011年关于扩大企业年金基金投资范围的通知2013年关于调整年金基金投资范围的通知2020年中信证券研究部图18截至2022年末养老金三大支柱规模占比情况图19美国401K养老金计划资产配置第一支柱第二支柱第三支柱境外股票市场7共同基境内股票金62市场其他资产2838混合基金货币市场债券1827资料来源人力资源和社会保障部中信证券研究部注第一支柱资料来源InvestmentCompanyInstitute中信证券研究部为城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险第二支柱为企业年金和职业年金第三支柱为个人养老金请务必阅读正文之后的免责条款和声明17新发展格局系列报告之四2023919大力发展权益类基金推动公募高质量发展公募基金作为服务实体经济和居民财富的连接器是中国资本市场的重要参与者大力发展权益类基金有助于优化投资者结构更好地发挥资本市场优化资源配置的作用8月18日证监会关于活跃资本市场的发言中多次提及公募基金指出大力发展权益类基金是投资端改革的重要内容结合证监会发言我们认为后续可主要关注以下三方面改革第一伴随居民资产配置和财富管理需求的意愿增强市场有效性提高ETF和投顾时代将会逐步到来目前我国ETF占全部基金资产净值比重不到一成预计此后被动管理产品开发进程或将加快ETF具有配置效率高运作简单透明投资成本低资金使用效率高等特点从海外经验来看伴随居民资产配置和财富管理需求的意愿增强市场有效性提高被动管理产品规模会逐步扩大目前我国公募基金产品仍以主动型为主根据Wind截至2023年9月14日股票型ETF占全部基金资产净值比重仅不到一成而根据ICI截至2023年7月美国股票型ETF占全部基金资产净值比重已经达到24继证监会明确落实活跃资本市场提振投资者信心提出放宽指数基金注册条件提升指数基金开发效率等一揽子政策后ETF产品获批速度明显加快部分产品从上报到获批用时仅8天展望后续预计公募基金或将加快创新开发指数产品丰富产品布局例如围绕中国式现代化产业体系推出各类主题ETF等此外投顾在引导客户财富走向配置化过程中发挥关键作用根据中国社会科学院国家金融与发展实验室与蚂蚁集团研究院共同发布的投顾业务的全球实践与中国展望截至2022年7月我国基金投顾的规模近1200亿元占全部公募基金资产净值不到1明显低于海外成熟市场2023年6月中国证监会发布公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定征求意见稿标志着投顾业务之后将正式步入常态化阶段图20股票型ETF占全部基金资产净值比重仍然较低股票型ETF资产净值亿元股票型ETF占全部基金资产净值比重1400051200041000080003600024000120000020162017201820192020202120222023资料来源Wind中国中信证券研究部注2023年数据截至9月14日第二推进公募基金费率改革全面落地降低投资成本践行公募基金行业作为普惠金融的题中应有之义2023年7月8日公募基金费率改革开启在当日的答记者问中证监会有关部门负责人提出将全面优化公募基金费率模式稳步降低行业综合费率水平根据上海证券报的报道此次公募基金费率改革工作将分三个阶段稳步推进第一阶段是降低主动权益类基金费率水平从7月9日起新注册产品管理费率托管费率分别不超过1202其余存量产品管理费率托管费率将争取于2023年底前分别降至12请务必阅读正文之后的免责条款和声明18新发展格局系列报告之四202391902以下此外监管部门将研究推出更多浮动费率产品试点完善公募基金产品谱系第二阶段是降低公募基金证券交易佣金费率完善公募基金行业费率披露机制等由于涉及修改相关法规预计将于2023年底前完成第三阶段是规范公募基金销售环节收费证监会将通过法规修改统筹让利投资者和调动销售机构积极性进一步规范公募基金销售环节收费预计于2024年底前完成根据证监会随着公募基金费率改革各项措施渐次落地公募基金收费规模将不断优化证监会预计2025年主动权益类基金管理费率将较2022年下降约26投资者投资成本显著降低有利于进一步提升权益类基金吸引力图212022年公募基金投资者成本拆分管理费托管费销售服务费交易佣金认申购费赎回费转换费资料来源Wind中国证券投资基金业协会中信证券研究部测算第三引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例促进公募基金总量提升和结构优化从整体来看我国公募基金产品市场中货币类基金规模占比较大权益类基金规模较低Wind数据显示截至2023年9月18日股票型基金资产净值25万亿元混合型基金资产净值45万亿元合计占公募基金资产净值总额的252同时基金资产净值排名TOP10基金管理公司的权益类基金产品比重同样较低截止2023年9月18日TOP10基金管理公司的权益类基金产品比重平均值仅12若加上混合型基金则占比平均为26而对比来看截至2023年7月美国股票型基金资产净值131万亿美元混合型基金资产净值16万亿美元占共同基金资产净值的比重高达591头部基金公司在资产能力产品设计等方面具有优势预计后续将加快布局权益类基金实际上今年以来权益类基金发行已经提速申报权益类基金的比例从年初的4699最高达到4月份的63且四个月份权益类基金发行占比都超过全市场半数请务必阅读正文之后的免责条款和声明19新发展格局系列报告之四2023919图222023年9月中国公募基金各类型产品资产净值占比图232023年7月美国共同基金各类型产品资产净值占比股票型基金混合型基金债券型基金货币型基金货币型基金债券型基金混合型基金股票型基金其他资料来源Wind中信证券研究部资料来源InvestmentCompanyInstitute中信证券研究部图24TOP10基金管理公司权益类基金产品资产净值占比50403020100资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年9月18日强化分红回购导向提升上市公司质量A股分红比例持续上升但分红持续性仍有待提升近年来A股上市公司的分红情况已经得到较大改善中国上市公司协会数据显示2022年上市公司各报告期分红总额达213万亿元首次突破2万亿这是继2017年分红总额首次破万亿后一个新的里程碑从股息率股利支付率维度根据中证指数的统计2022年A股上市公司平均股息率为19高于美股的16平均股利支付率为325高于美股的277并不算低但从分红的持续性来看A股仍与全球其他主要市场存在差距根据中证指数的统计A股市场连续十年分红的公司占比为31低于日本的76美国的44和英国的39请务必阅读正文之后的免责条款和声明20