核心观点
　　8月中下旬大宗商品市场迎来阶段性反弹，主要为国内政策驱动、高频数据结构性改善和海外制造业阶段性反弹，叠加原油等供给端扰动所致。向后看，我们认为判断此轮行情的持续时长，应观察国内政策与经济复苏预期差以及海外经济下行背景下可能对商品价格带来的压力。此外，进入10月油价应重点关注OPEC+的会议动向。
　　▍ 8月中下旬大宗商品市场迎来阶段性反弹行情的原因：国内政策驱动+海外制造业阶段性反弹
　　国内因素：政策驱动提振市场信心，我国宏观数据出现边际好转的信号。8月中下旬进入7月政治局会议精神集中落实的窗口期。预计制造业景气回暖趋势将延续，高频数据持续转好，8-9月工业、出口、通胀有望较7月回升。
　　海外因素：地产转暖+制造业回流下的一系列积极的驱动力信号阶段性释放。投资与消费周期错位是本轮美国经济周期显著特点，7月以来投资制造端出现阶段性小幅反弹，地产结构性转暖，制造业产能回流。在此背景下PMI指数、产能利用率和库存周期等一系列驱动力验证信号不断出现。
　　供给端扰动催化：主要产油国超预期减产提振市场；个别小品种供给扰动。
　　▍持续时长：应观察国内政策与经济复苏预期差的变化和海外经济下行压力
　　国内方面，需关注政策驱动与经济复苏预期差的博弈。尽管出现了些许积极信号，但预计我国经济复苏仍具有波动性和长期性。从高频数据来看，当前尚处于政策落地并出现结构性改善的早期阶段，上游行业基本仍处于主动去库存阶段，经济复苏仍需耐心和政策发力。
　　海外方面，预计四季度“非农-消费”端下行压力逐渐增大，拖累商品表现。当前美国投资端的阶段性反弹属于短周期扰动，消费端拖累或在四季度增大经济下行压力，基本面触底反弹或静待降息时点。
　　整体来看，本轮大宗商品阶段性行情或在（如若）国内政策复苏预期差加大叠加海外经济下行压力增大的共振作用下结束，直到政策加码和数据博弈阶段。后续需要关注：1）国内方面，政策推进连续性以及地产销售恢复情况；2）海外方面，重点关注美国“非农-消费”端高频数据的情况。国内政策预期和海外经济阶段性韧性或抬升大宗商品价格波动区间的下边界，而上边界则需要观察国内经济复苏效果和未来海外经济下行趋势；3）原油等主要品种供给端的扰动。关注2023年10月4日召开的OPEC+部长级联合监督委员会（JMMC）第50次会议和2023年11月26日召开的第35届OPEC+部长级会议。
　　▍风险因素：美国制造业回流政策和效果超（弱）于预期；美国地产阶段性回暖时长快（慢）于预期；其他国家的产业链政策出台及执行超（弱）于预期；美国经济下行压力增大时点和节奏（快）慢于预期；中美关系不确定性扰动；突发地缘政治事件的扰动；OPEC+及其成员国（额外）减产计划超预期；美国页岩油厂商增产（快）慢于预期。
　　

研究报告全文：大宗商品阶段性行情能持续多久资产价格跨历史周期比较系列专题之八2023918中信证券研究部核心观点8月中下旬大宗商品市场迎来阶段性反弹主要为国内政策驱动高频数据结构性改善和海外制造业阶段性反弹叠加原油等供给端扰动所致向后看我们认为判断此轮行情的持续时长应观察国内政策与经济复苏预期差以及海外经济下行背景下可能对商品价格带来的压力此外进入10月油价应重点关注OPEC的会议动向崔嵘8月中下旬大宗商品市场迎来阶段性反弹行情的原因国内政策驱动海外制海外宏观经济首席造业阶段性反弹分析师S1010517040001国内因素政策驱动提振市场信心我国宏观数据出现边际好转的信号8月中下旬进入7月政治局会议精神集中落实的窗口期预计制造业景气回暖趋势将延续高频数据持续转好8-9月工业出口通胀有望较7月回升海外因素地产转暖制造业回流下的一系列积极的驱动力信号阶段性释放投资与消费周期错位是本轮美国经济周期显著特点7月以来投资制造端出现阶段性小幅反弹地产结构性转暖制造业产能回流在此背景下PMI指数产能利用率和库存周期等一系列驱动力验证信号不断出现李翀供给端扰动催化主要产油国超预期减产提振市场个别小品种供给扰动海外宏观经济分析师持续时长应观察国内政策与经济复苏预期差的变化和海外经济下行压力S1010522100001国内方面需关注政策驱动与经济复苏预期差的博弈尽管出现了些许积极信号但预计我国经济复苏仍具有波动性和长期性从高频数据来看当前尚处于政策落地并出现结构性改善的早期阶段上游行业基本仍处于主动去库存阶段经济复苏仍需耐心和政策发力海外方面预计四季度非农-消费端下行压力逐渐增大拖累商品表现当前美国投资端的阶段性反弹属于短周期扰动消费端拖累或在四季度增大经济下行压力基本面触底反弹或静待降息时点整体来看本轮大宗商品阶段性行情或在如若国内政策复苏预期差加大叠加海外经济下行压力增大的共振作用下结束直到政策加码和数据博弈阶段后续需要关注1国内方面政策推进连续性以及地产销售恢复情况2海外方面重点关注美国非农-消费端高频数据的情况国内政策预期和海外经济阶段性韧性或抬升大宗商品价格波动区间的下边界而上边界则需要观察国内经济复苏效果和未来海外经济下行趋势3原油等主要品种供给端的扰动关注2023年10月4日召开的OPEC部长级联合监督委员会JMMC第50次会议和2023年11月26日召开的第35届OPEC部长级会议风险因素美国制造业回流政策和效果超弱于预期美国地产阶段性回暖时长快慢于预期其他国家的产业链政策出台及执行超弱于预期美国经济下行压力增大时点和节奏快慢于预期中美关系不确定性扰动突发地缘政治事件的扰动OPEC及其成员国额外减产计划超预期美国页岩油厂商增产快慢于预期证券研究报告请务必阅读正文之后第10页起的免责条款和声明资产价格跨历史周期比较系列专题之八2023918目录行情原因国内政策驱动海外制造端阶段性反弹3国内因素政策驱动提振市场信心宏观数据边际好转3海外因素地产转暖制造业回流下的一系列积极的驱动力信号阶段性释放4持续时长观察国内复苏预期差和海外经济下行时点8风险因素9插图目录图12023年8月16日至今大宗商品市场涨跌幅截止2023年9月13日3图22023年6-8月中国制造业PMI指数4图3我国石油沥青装置和电炉开工率4图4美国新屋市场交投回暖5图5美国政府总投资和建筑投资同比增速5图6铜与美国现房销售5图7铜与美国计算机和电子产品5图8铜与美国现房销售6图9铜与美国计算机和电子产品6图10美国半导体汽车高科技品类产能利用率6图11美国矿业金属能源品产能利用率6图12美国库存同比增速7图13美国库存分项PMI指数7图14美国PCE与耐用品订单8图15CME给出的美国货币政策路径指引8请务必阅读正文之后的免责条款和声明2资产价格跨历史周期比较系列专题之八20239188月中旬以来大宗商品市场出现明显上涨尤其表现在能源工业和黑色方面市场在关注本轮行情开启原因之外更加重视行情波动性和结束时点本文就该问题进行简要阐述图12023年8月16日至今大宗商品市场涨跌幅截止2023年9月13日8月中旬至今大宗商品涨跌幅排名黑色能源工业贵金属农业新能源20151050-5-10-15-20-25DCEDCECBOTCBOTCBOTCOMEXCOMEXSHFELMELMELMELMELMENYMEXWTI布标秦美中PPI油普皇国国PPI铁原锌大岛生铝铜镍锂油宗动大螺玉小矿猪天石指力白黄豆纹米麦数煤然银金钢气资料来源Bloomberg中信证券研究部炭黑黑色系深红能源类鹅黄工业类浅灰PPI深蓝贵金属青黛农业类草绿新能源类行情原因国内政策驱动海外制造端阶段性反弹国内因素政策驱动提振市场信心宏观数据边际好转政策驱动提振市场情绪我国宏观数据出现边际好转的积极信号18月中下旬进入7月政治局会议精神集中落实的窗口期活跃资本市场和地产化债政策提振市场信心经济运行呈现边际改善趋势PMI方面8月我国制造业PMI指数录得497较上月上升04个百分点随着稳增长政策不断落地生效预计制造业景气回暖趋势将延续制造业PMI有望于未来一到两个月重回扩张区间2此外8月高频数据持续出现好势头钢厂高炉开工率汽车全钢胎开工率整车货运流量指数以及螺纹钢粗钢产量均出现明显的同比改善现象高频数据的好转或暗示工业增加值同比增速有望较7月实现回升1参考中信证券研究部研报2023年8月经济金融数据前瞻-宏观经济运行呈现边际改善2023-09-012参考中信证券研究部研报2023年8月中采PMI数据点评制造业PMI继续回升重回扩张区间值得期待2023-08-31请务必阅读正文之后的免责条款和声明3资产价格跨历史周期比较系列专题之八2023918图22023年6-8月中国制造业PMI指数图3我国石油沥青装置和电炉开工率85电炉开工率65石油沥青装置开工率右轴6075556550455540453530352525202019-122020-122021-122022-12资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部海外因素地产转暖制造业回流下的一系列积极的驱动力信号阶段性释放本轮美国经济下行周期的显著特点是投资与消费周期错位投资周期先于消费服务业下行及企稳本轮美国经济下行周期呈现经济体不同部门滚动交替下行的特点与利率具有较强敏感性的投资周期在滞后性紧货币结构性宽财政的作用下先于消费服务业下行及企稳3主要体现在地产阶段性回暖地产和制造业回流制造两个方面地产方面结构性回暖当前美国房地产市场表现冷热不均成屋市场暖而新屋市场冷主要原因在于供给不足而非需求旺盛4受此影响下美国新屋市场营建许可和新屋开工出现好转迹象制造业方面产能不断回流2020年以来在拜登政府出台重建美好家园BBB法案2022年美国芯片与科学法案和2022年通胀削减法案等一系列鼓励制造业回流政策的影响下美国制造业投资就业岗位数量等关键数据均出现好转迹象3参考中信证券研究部研报中信证券全球市场机遇与配置工具美国经济波动对全球资产配置的影响2023-09-054参考中信证券研究部研报海外宏观经济专题-美国房地产市场的回暖不是周期性复苏信号2023-08-08请务必阅读正文之后的免责条款和声明4资产价格跨历史周期比较系列专题之八2023918图4美国新屋市场交投回暖图5美国政府总投资和建筑投资同比增速200营建许可11020万套万套新屋开工总投资建设投资正在施工10015180单户新屋销量右轴901016080514070012060-510050-102000-032004-112009-072014-032018-1120192020202120222023资料来源Bloomberg中信证券研究部房屋套数均为折年数数资料来源Wind中信证券研究部据进行六个月移动平均在上述宏观经济变动的背景下地产及制造业阶段性转暖的一系列驱动力和验证信号不断出现并形成概括来看新的短周期边际变化主要集中在以下几个方面从高频宏观数据方面来看美国制造业PMI连续两个月出现止跌回升现象8月美国ISM制造业PMI指数由上月的464升至476高于47的市场预期物价下跌速度减慢484生产分项重回扩张区间50结合ISM调查数据当前供需较为紧俏引发大宗商品价格上涨的品类主要集中在电气设备自动化设备电气元件电力传输产品机械液压元件机车车辆阀门电子设备电子元件半导体等制造业单品5制造业回流增加了对本国产成品的需求是主要原因之一图6铜与美国现房销售图7铜与美国计算机和电子产品铜铜15909013美国单户住宅现房销售总额季调年率美国工业产值-电脑和电子产品产品制造7070右轴1195050730305101031-10-10-1-30-30-3-50-50-52012-122018-042023-082012-122017-022021-04资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部5参考中信证券研究部研报全球制造业2023年8月PMI跟踪点评-8月中美欧制造业PMI指数出现改善迹象2023-09-05请务必阅读正文之后的免责条款和声明5资产价格跨历史周期比较系列专题之八2023918图8铜与美国现房销售图9铜与美国计算机和电子产品60LME铜同比9090铜欧元区建筑许可同比右轴507070日本电气设备发货量-汽车发动机40505030303020101010-100-10-30-10-30-50-20-502012-122017-022021-042014-122019-022023-04资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部从产能利用率方面来看美国制造业生产出现结构性转好的趋势就产能利用率而言7月全美整体产能利用率为793较上月的786下行了07个百分点整体分位水平位于43不过分行业看车辆及零部件航空及其他交通设备高科技品类电脑及电子产品和石油煤炭产品等细分行业或行业类别的产能利用率2023年年初以来持续回升主要原因或在于美国制造业的企稳迹象电子设备交通设备以及出口外需的作用石油煤炭产品2022年美国二季度GDP环比中非住宅固定投资中的运输设备需求大幅增长制造业回流的积极影响值得关注6图10美国半导体汽车高科技品类产能利用率图11美国矿业金属能源品产能利用率95959090858580807575707065656060半导体矿业55车辆及零部件55基础金属高科技石油煤炭产品50502016-012018-012020-012022-012016-012019-052022-09资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部6参考中信证券研究部研报2023年第二季度美国GDP增速点评-内需韧性再超预期固定投资明显回暖2023-07-28请务必阅读正文之后的免责条款和声明6资产价格跨历史周期比较系列专题之八2023918从库存周期的角度看美国经济或已进入被动去库存阶段库存规模方面2023年5月美国制造商及批发商库存分别约为8530和9052亿美元同比增速分别约为-013和13上一轮去库阶段最低点分别为-117制造商和-606批发商上轮库存周期库存增速同比从0值回落至极低值约半年左右结合美国PMI指数连续两月回升美国经济或已进入被动去库存阶段不过绝大多数的制造端35个行业类别及细分行业同比增速与批发商22个行业类别及细分行业同比增速相对上月均持续呈现出回落的趋势当前积极信号尚未在库存端发生显著变化驱动力信号仍处在传导早期阶段图12美国库存同比增速图13美国库存分项PMI指数70厂商库存指数25制造商库存同比客户库存零售商库存同比65未完成订单20批发商库存同比6015551050545040-535-1030-15252008-012012-012016-012020-012008-12011-12014-12017-12020-12023-1资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部在国内政策驱动和海外经济阶段性韧性的共振作用下大宗商品市场出现阶段性上涨行情整体来看8月中旬大宗商品行情受益于多种因素催化第一油价方面商品属性支撑油价偏强震荡7月美联储加息周期结束前后国际油价的边际定价权逐渐转移至商品属性在沙特等主要产油国超预期延长额外的减产计划和美国经济阶段性韧性较好的带动下国际油价持续上冲带动大宗商品市场走出相对于股债市场而言的超额收益7第二国内政策驱动和海外经济共振支撑工业金属和黑色系商品国内方面地产化债政策和宏观基本面转好提振黑色系和工业金属的整体市场情绪海外方面在上半年家电出口高景气的基础上地产阶段性转暖制造业回流驱动地产链电气设备消费电子等主要工业门类供需双方出现阶段性回升利好铜等工业品第三个别小品种的供给端扰动增加情绪面扰动夏季受停产检修及部分主要厂商投产不及预期的影响下8月纯碱等市场现货紧张盘面大幅上调或从情绪面提振大宗商品市场7参考中信证券研究部研报中信证券国际原油分析框架-全球大宗商品数据库2023-08-10请务必阅读正文之后的免责条款和声明7资产价格跨历史周期比较系列专题之八2023918持续时长观察国内复苏预期差和海外经济下行时点国内方面需观察政策驱动与经济复苏预期差的变化当前市场仍处于博弈政策的关键阶段不过政策驱动与经济复苏仍存在节奏上的不同尽管出现了些许积极信号但中国经济复苏仍具有波动性和长期性在强调防风险稳增长避免强刺激的政策风格下地产及工业复苏的斜率或相对温和在政策预期博弈结束后市场或修正对于黑色和工业金属的定价从高频数据的角度看当前尚处于政策落地并在开工率方面出现结构性改善的早期阶段不过煤炭黑色油气有色等上游行业基本仍处于主动去库存阶段营收下降和库存增速下降暂未看到下游销售强积极信号导致价格-开工-库存-利润-投资驱动力因素出现较大转向和企稳的迹象8经济复苏仍需耐心和政策发力海外方面当前美国投资端的阶段性反弹属于短周期扰动消费端拖累或在四季度增大经济下行压力基本面触底反弹或静待降息时点消费端拖累影响下美国经济下行压力增大第一纵观6-8月美国就业市场的表现新增就业人数劳动参与率等主要指标均不断下修美国就业市场持续降温供需格局持续改善真实就业情况或比此前主流认知更弱结合模型测算我们认为失业率可能会在10月前后加速上行9第二美国居民端超额储蓄或于四季度接近耗尽消费景气程度或将明显渐弱终端需求降温可能拖累商品需求表现第三从投资端来看居民购房能力和建筑商融资能力都会受到高利率的抑制我们预计增长乏力的美国房地产市场将难以在联储降息前成为推升整体经济动能的主导因素整体来看美国经济基本面触底反弹的时点或待降息的到来图14美国PCE与耐用品订单图15CME给出的美国货币政策路径指引20美国个人消费同比80美国耐用品除国防外新增订单季1560调当月同比右轴104052000-5-202012-012015-052018-092022-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源CME8参考中信证券研究部研报中信证券库存周期系列专题研究-深化库存周期认识的五个视角2023-08-149参考中信证券研究部研报中信证券海外宏观经济专题-美国失业率的变化路径及其市场影响2023-02-25请务必阅读正文之后的免责条款和声明8资产价格跨历史周期比较系列专题之八2023918整体来看我们认为本轮大宗商品阶段性行情的持续性需要观察国内政策与经济复苏预期差的变化和海外经济下行压力增大的时点当期大宗商品定价的上边界主要取决于国内经济复苏海外经济阶段性韧性下边界主要取决于国内政策驱动海外经济下行压力后续需重点关注的是1国内方面政策推进连续性以及地产销售恢复情况当前尚处于政策推进并等待宏观经济及资本市场表现的早期阶段政策驱动或一定程度抬升资产价格波动区间的下边界但经济复苏成色效果和节奏仍是确定大宗商品行情上边界的主要因素短时政策驱动结束后仍需重点关注经济基本面复苏情况目前市场期待政策带动下的高频数据改善迹象如若政策博弈与经济复苏预期差拉大商品市场或出现调整直到下一轮政策博弈阶段当前阶段应特别关注9月高频数据的边际走势2海外方面重点关注美国就业-消费端高频数据的情况四季度将进入美国就业-消费端表现的关键验证区间就业市场降温和消费需求回落导致关键数据低于预期或将成为触发资产价格回落的主要因素3原油等主要大宗商品供给端的扰动油价方面近期沙特额外减产计划和俄罗斯原油出口额外减产计划超预期延长至12月底提振市场情绪不过年内该因素对油价的扰动预计渐弱后续仍需关注2023年10月4日召开的OPEC部长级联合监测委员会JMMC第50次会议和2023年11月26日召开的第35届OPEC部长级会议关注是否会出台进一步减产计划或进一步延长前次减产计划的行动10风险因素美国制造业回流政策和效果超弱于预期美国地产阶段性回暖时长快慢于预期其他国家的产业链政策出台及执行超弱于预期美国经济下行压力增大时点和节奏快慢于预期中美关系不确定性扰动突发地缘政治事件的扰动OPEC及其成员国额外减产计划超预期美国页岩油厂商增产快慢于预期10参考中信证券研究部研报中信证券大宗商品宏观高频数据手册-国际原油分析框架20230809请务必阅读正文之后的免责条款和声明9分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上10特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关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