美国通胀路径、衰退可能与美联储货币政策是大类资产定价的锚。当前矛盾的焦点在于通胀，通过指标拆解与劳动力市场紧张等驱动因素分析，我们认为美国通胀的趋势较为坚挺。预计美联储将继续专注于遏制通胀，并不惜以衰退为代价阻断通胀进程，美国经济的内生趋势也指向浅衰退。预计大类资产表现将遵循浅衰退、通胀中断、美联储开启降息的基本情形。建议关注这一过程中前期债市、黄金、基本金属的配置机会和后期美股做多机会。预计美元、原油先震荡上行后向下。
　　▍通胀路径与衰退可能决定着美联储货币政策，这三者则是大类资产定价的锚。当前市场正在围绕11月美联储加息的可能性展开激烈博弈。从美联储视角解读通胀与衰退，可以帮助我们系统地预测大类资产走势。
　　▍美国核心通胀的高粘性主要来自非住房服务项目单独的趋势性通胀。通过拆解美国通胀构成可以发现，核心通胀高于名义通胀，且粘性较高，主要因为前期住房项的推动，和当前非住房服务项的推动，且非住房服务项通胀单独的趋势性更加重要。预计未来美国核心通胀粘性较高，下降或缓慢。
　　▍当前驱动通胀的因素已经由供给端转向需求端，而需求端最重要的因素——劳动力市场紧张状况预计仍将缓慢恢复，但无法达到疫情前的松弛水平。劳动力市场紧张可以从三个视角来观察。第一个视角是总量上，当前总供给仍然罕见地少于总需求。第二个视角是贝弗里奇空间显示的市场紧张和匹配低效。第三个视角是薪资增速高于职位空缺率暗示的水平，即疫情后居民部门的工作偏好系统性降低。
　　▍劳动力市场紧张、消费能力偏强、通胀预期脱锚共同构成高通胀因素。劳动力市场紧张推动总薪资更快增长，从而推动消费支出增长。居民部门资产端由于超额储蓄的存在更有能力消费，而健康的杠杆率也有利于未来消费增长。当前美国的通胀预期仍然处于脱锚状态，这些因素都可能推高通胀。
　　▍预计美联储仍将专注遏制通胀，美国经济仍可能进入浅衰退。从内生趋势看，预计Q4开始美国经济下行压力凸显，美国的实际库存周期将进入去库阶段；经济活动与信心水平亦不乐观；超额储蓄即将耗尽；银行信贷的加息紧缩效应刚开始体现；财政也没有更多余力抚平可能的下行周期。但驱动美国经济进入衰退更重要的是外生因素——货币政策。历史上每一次衰退前夕都有美联储的加息，而在加息前期劳动力市场总是过热，通胀也处于高位，并随着美联储坚持高利率而中断，美国经济继而进入衰退。美联储还可能通过观察股市判断当前加息对经济、市场预期的综合影响，因此美联储当前仍有坚持高利息的理由。另外，美联储开启降息通道的标准也非常严格。预计Q4美国经济进入浅衰退，美联储达成抗击通胀目标，并在此后的2024H1开启降息通道。
　　▍预计大类资产表现将遵循浅衰退-通胀中断-美联储开启降息的基本情形。美股表现与美联储加息进程互相影响，预计当前已是本轮牛市末尾。根据历史表现，后续可以期待降息后半程牛市的重启。降息预期或提前打开美债牛市，预计短债将更加受益。预计美元、原油将先震荡向上，之后是底部支撑较为明确的向下走势，而黄金与基本金属将有望受益于降息带来的价格上行。
　　▍风险因素：美国居民消费韧性超预期；欧洲经济衰退程度超预期；美联储、欧央行货币政策转向时点超预期；日本银行超预期收紧货币政策。

研究报告全文：美联储的下一步与大类资产表现大类资产观察2023918中信证券研究部核心观点美国通胀路径衰退可能与美联储货币政策是大类资产定价的锚当前矛盾的焦点在于通胀通过指标拆解与劳动力市场紧张等驱动因素分析我们认为美国通胀的趋势较为坚挺预计美联储将继续专注于遏制通胀并不惜以衰退为代价阻断通胀进程美国经济的内生趋势也指向浅衰退预计大类资产表现将遵循浅衰退通胀中断美联储开启降息的基本情形建议关注这一过程中前期债市黄金基本金属的配置机会和后期美股做多机会预计美元原油先明明震荡上行后向下中信证券首席经济学家通胀路径与衰退可能决定着美联储货币政策这三者则是大类资产定价的S1010517100001锚当前市场正在围绕11月美联储加息的可能性展开激烈博弈从美联储视角解读通胀与衰退可以帮助我们系统地预测大类资产走势美国核心通胀的高粘性主要来自非住房服务项目单独的趋势性通胀通过拆解美国通胀构成可以发现核心通胀高于名义通胀且粘性较高主要因为前期住房项的推动和当前非住房服务项的推动且非住房服务项通胀单独的趋势性更加重要预计未来美国核心通胀粘性较高下降或缓慢当前驱动通胀的因素已经由供给端转向需求端而需求端最重要的因素余经纬大类资产配置首席劳动力市场紧张状况预计仍将缓慢恢复但无法达到疫情前的松弛水平分析师劳动力市场紧张可以从三个视角来观察第一个视角是总量上当前总供S1010517070005给仍然罕见地少于总需求第二个视角是贝弗里奇空间显示的市场紧张和匹配低效第三个视角是薪资增速高于职位空缺率暗示的水平即疫情后居民部门的工作偏好系统性降低劳动力市场紧张消费能力偏强通胀预期脱锚共同构成高通胀因素劳动力市场紧张推动总薪资更快增长从而推动消费支出增长居民部门资产端由于超额储蓄的存在更有能力消费而健康的杠杆率也有利于未来消费增长当前美国的通胀预期仍然处于脱锚状态这些因素都可能推高通王喆胀能源与材料产业首席分析师预计美联储仍将专注遏制通胀美国经济仍可能进入浅衰退从内生趋势看预计开始美国经济下行压力凸显美国的实际库存周期将进入去S1010513110001Q4库阶段经济活动与信心水平亦不乐观超额储蓄即将耗尽银行信贷的加息紧缩效应刚开始体现财政也没有更多余力抚平可能的下行周期但驱动美国经济进入衰退更重要的是外生因素货币政策历史上每一次衰退前夕都有美联储的加息而在加息前期劳动力市场总是过热通胀也处于高位并随着美联储坚持高利率而中断美国经济继而进入衰退美联储还可能通过观察股市判断当前加息对经济市场预期的综合影响因此美联储当前仍有坚持高利息的理由另外美联储开启降息通道的标准也非常严格预计Q4美国经济进入浅衰退美联储达成抗击通胀目标并在此后的2024H1开启降息通道预计大类资产表现将遵循浅衰退-通胀中断-美联储开启降息的基本情形美股表现与美联储加息进程互相影响预计当前已是本轮牛市末尾根据历史表现后续可以期待降息后半程牛市的重启降息预期或提前打开美债牛市预计短债将更加受益预计美元原油将先震荡向上之后是底部支撑较为明确的向下走势而黄金与基本金属将有望受益于降息带来的价格上行风险因素美国居民消费韧性超预期欧洲经济衰退程度超预期美联储欧央行货币政策转向时点超预期日本银行超预期收紧货币政策证券研究报告请务必阅读正文之后第22页起的免责条款和声明大类资产观察2023918目录拆解通胀的趋势项3劳动力市场仍旧紧张5预计通胀下行将十分缓慢9预计美联储仍将专注于通胀11美国仍有可能浅衰退14衰退前景下的大类资产表现17风险因素21插图目录图1PCE通胀的核心项仍然较高3图2通胀的分项拆解中趋势项贡献仍较大4图3非住房服务通胀仍然具有较强韧性4图4劳动总供给仍罕见地低于总需求千人5图5美国劳动力市场的贝弗里奇空间6图6各劳动力指标刻画的完整图景显示失业率统计没有低估的空间7图7劳动力大军正在从疫情导致的退出大潮后缓慢回流7图8超额退休或将导致部分劳动力永久退出市场8图9当前薪资增速高于历史数据暗示的水平8图10个人消费增速快于工资收入增速十亿美元9图11疫情后居民部门杠杆率持续下降10图12预计超额储蓄年内消耗完毕十亿美元10图13当前经济的通胀预期仍然脱锚11图14历次衰退前均经历了加息与失业率从低位跃升的过程12图15美联储历次的加息周期都对应着美股的上行13图16美国实际库存即将进入去库周期14图17服务消费对当前美国经济的超预期增长贡献最大十亿美元15图18PMI与中小企业预期均显示经济并不乐观15图19工商业贷款同比增速已经进入下降通道16图20加息以来长债利率不断升高显示市场有效容量可能已经较小16图21预计美股本轮高点将在美联储维持高息的区间到来18图22美债收益率跟随美联储利率变动且具有前瞻性18图23加息-降息周期中美元通常先涨后降19图24黄金与美元实际利率成反向变动关系美元盎司19图25历史上原油价格在美国衰退期对应下降美元桶20图26铜等基本金属走势与原油相似美元磅美元桶20请务必阅读正文之后的免责条款和声明2大类资产观察2023918自7月27日的FOMC议息会议之后市场对于美国未来经济走势的判断进入焦灼的博弈阶段关注重点包括美国通胀路径衰退可能性以及美联储后续何时开启降息市场对美国经济硬着陆的预期越来越不明确货币政策方面从明确预期7月是本轮最后一次加息到开始博弈11月的加息对降息通道开启的时间预期也从3月延迟到明年二季度市场面临的不确定性很多预期不断摇摆一方面是部分公布的美国经济数据不断高于市场预期另一方面惠誉下调美国主权评级穆迪下调美国中小银行评级就业数据不及预期等负面消息也不断传来通胀路径衰退可能与美联储货币政策作为最关键的三个变量又相互影响共同构成当前大类资产定价之锚因此本文中我们从美联储的视角出发关注在数据与市场预期出现较大波动的情况下真正驱动经济变化的底层逻辑即通胀路径与衰退可能两个变量如何演绎并由此推导大类资产未来的走势拆解通胀的趋势项预计年内美国通胀的下降仍将较为缓慢名义通胀的读数下降更多来自能源项价格快速下降的贡献并在CPI读数中显示出8月能源价格回升时名义通胀暂时性抬升但核心通胀在今年以来走势稳定下降速度并不快甚至在上半年保持了相当程度的韧性去年7月以来通胀读数下降较快即便有短期扰动但似乎通胀已经不是问题而核心通胀的高读数表明未来的通胀趋势是否可以下降到美联储的目标水平2仍有不确定性图1PCE通胀的核心项仍然较高PCE当月同比核心PCE当月同比核心PCE当月环比右轴1010808066044022000-02-2-04201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部核心通胀在住房项价格下降的驱动下有望下降但趋势料将缓慢在关注通胀在未来的粘性时一项比较好的参考项是纽约联储的多元核心趋势通胀MCT通胀指标该指标将经济中不同部门的通胀拆解为趋势项和冲击项其中冲击项对应的通胀更多是临时的MCT关注的则是趋势项对预测未来通胀更有意义趋势项又可以在不同部门中拆解为各部门受到经济的整体影响Common导致的趋势项和各部门单独Sector-specific的通胀趋势项请务必阅读正文之后的免责条款和声明3大类资产观察2023918根据MCT通胀的拆解美国通胀尤其是核心通胀的趋势项在今年以来出现了下行趋势并主要由住房价格的趋势项下降驱动纽约联储官网对6月的MCT通胀指标的解读中提到住房非住房服务仍然分别贡献了MCT通胀指标的44和40图2通胀的分项拆解中趋势项贡献仍较大资料来源纽约联储官网美联储近期更加关心的超级核心通胀尤其是其中的服务项今年以来仍在上涨由于住房价格通常由长期租约在较长周期前锁定因此可以较为提前地进行预测美联储在观察经济实际的通胀动态时更加倾向于使用超级核心通胀即排除住房项的核心通胀可以注意到超级核心通胀在今年以来并没有出现明显下降这背后的原因即我们接下来要论述的持续推动通胀的需求端因素图3非住房服务通胀仍然具有较强韧性资料来源旧金山联储官网请务必阅读正文之后的免责条款和声明4大类资产观察2023918通过上述指标拆解可以预期若美国不发生衰退通胀仍具有较高韧性综合来看服务项的通胀当前仍在上涨通道当中根据MCT通胀的拆解非住房服务的高通胀主要由该项目的部门单独的趋势项主导即在中短期内高非住房服务通胀仍将持续甚至继续上涨当前对高核心通胀贡献逐渐下降的主要因素是住房项而住房项未来下降趋势已经由当前的新租房合同基本锁定可以由此预计这种下降是缓慢的不改变服务项通胀上行的基本趋势非核心部分能源价格起决定性作用当前油价正在上行通道我们预期已经接近顶部后续一年内能源价格或呈现高位震荡随后小幅下降的趋势因此我们预期通胀比核心通胀更快下降的趋势料难以持续即通胀读数下降速度将与核心通胀持平甚至更慢尽管存在能源价格推动通胀短期波动的可能性预计通胀仍无法改变缓慢下降的趋势但也难以回落至2的美联储目标水平劳动力市场仍旧紧张驱动通胀的因素已经由供给端转向需求端在疫情期间许多因素叠加造成了供给端短缺是推动通胀高企的因素之一供给端短缺的主要原因有供应链中断大宗商品短缺交通运输受阻等随着疫情影响消退供应链逐步恢复加之拜登政府的制造业补贴政策落地这些供给端因素已经退出高通胀的接力棒落到了需求端当前美国通胀尽管处于下降趋势但仍然长时间高于美联储的合意水平2主要原因是需求端旺盛而需求的相对旺盛则与劳动力市场的紧张密不可分可以从总供需贝弗里奇曲线变动薪资增速-职位空缺率关系三个角度来观察劳动力市场状况第一个角度是在总量上当前仍然是劳动力总供给罕见低于总需求尽管从长期趋势看美国的人口增速下降劳动力供给减少是不可逆转的趋势但显然疫情期间的多重不利因素导致了这一趋势加速其直接结果是美国劳动力市场上的总供给罕见地大幅度小于总需求尽管自2022年以来这一差值在不断缩减但存量缺口仍然十分庞大需要注意的是劳动力短缺的主要原因来自劳动力供给端相对历史趋势的短缺而非需求端相对历史趋势的过于旺盛按照经济学一般规律这也就意味着劳动力市场短缺造成的高通胀能够在经济增长没有明显过热的情形下持续图4劳动总供给仍罕见地低于总需求千人资料来源Wind中信证券研究部注劳动力总需求职位空缺数就业人口请务必阅读正文之后的免责条款和声明5大类资产观察2023918理解劳动市场紧张的第二个角度是贝弗里奇曲线贝弗里奇曲线能很好地反映劳动力市场的状态一条左上-右下走向的贝弗里奇曲线代表着经济在相同外生条件下职位空缺率和失业率的反向变动关系而一条贝弗里奇曲线越远离零点则劳动力市场匹配效率越低我们在图5中使用统计口径更加完整的U6失业率代表劳动力市场更加真实的失业情况我们可以从当前贝弗里奇空间中曲线移动解读出劳动力市场受外生因素影响仍然较为紧张如果观察2011年以来的职位空缺率-U6失业率相空间贝弗里奇空间可以发现月度数据呈现出三块分布1空间中较靠左下方位置的一条左上-右下曲线对应着2011-2019年的数据2较靠右上方的一条斜向左上的曲线对应2020-202202的数据3一条近似竖直向下的曲线对应202203至今的数据1和2的部分分别对应了经济处在两种不同的外生条件时更低的失业率对应着更高的职位空缺率表明经济运行在大致相同的外生条件遵循相同的经济学方程的参数贝弗里奇曲线从1移动至2意味着经济的劳动力市场匹配效率变差但仍然遵循市场的一般规律但从2至3的转变可以看到美联储的紧缩政策确实逐步压低了劳动力市场的需求导致职位空缺率变低但失业率并没有像历史数据暗示的那样抬升图5美国劳动力市场的贝弗里奇空间803202203-2023077022020-202202605040职位空缺率3012011-2019205080110140170200230失业率U6资料来源Wind中信证券研究部这样的异常移动对应着至少两种可能的解释失业率指标失效或贝弗里奇曲线内移在2转向3对应的时期有两个时间重合的事件新冠病毒在美国大范围感染并产生影响和美联储开启加息周期对于从2到3的转变理论上可以有两类解释第一种是在此时间点之后由于新冠疫情冲击失业率指标失效这可能是由于统计口径的变化导致的比如对小时工和多份兼职的重复统计让数据更加失真也可能是由于人群属性的异常变化带来的比如正在积极寻找工作的劳动力统计结果偏低也有第二种解释是劳动力市场的相对紧张程度没有改变但匹配效率正在朝疫情前水平恢复因此3实际对应贝弗里奇曲线不断向内移动的过程对于第一种可能性我们通过对劳动力数据进行多角度观测判断其不是主要原因首先失业率维持低位的过程中劳动参与率劳动力总人口的比率都恢复到了接近疫情前的水平且总人口增长速度比就业人口增长速度更慢即不存在因为疫情影响现有失业请务必阅读正文之后的免责条款和声明6大类资产观察2023918率统计口径无法反映劳动力市场中被忽视的失业人群从而系统性低估失业率的情况当前尽管总人口增速继续维持低位但劳动力人口正在回流可以说明第一种可能性不大因此更有可能的是第二种解释图6各劳动力指标刻画的完整图景显示失业率统计没有低估的空间7015劳动参与率劳动力总人口就业人数同比右轴1065560055-5-1050-1545-202010201220142016201820202022资料来源Wind中信证券研究部注劳动参与率为劳动力人口适龄劳动人群其中排除军人等群体劳动力人口参与劳动人口失业人口劳动力回流正在缓慢缓解劳动力市场紧张通过观察劳动力人口同比变动与非劳动力人口变动可以发现受到疫情影响退出劳动力市场的劳动大军其中一部分人正在缓慢地重新回流到劳动供给中尽管总人口增速当前仍然低于疫情前的水平但可以看到劳动力人口的恢复主要来自部分非劳动力重新回到劳动力大军的人口结构变化图7劳动力大军正在从疫情导致的退出大潮后缓慢回流劳动力人口同比非劳动力人口同比543210-1-2-3-42011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部注非劳动力人口总人口-劳动力人口结合自2022年初开始低水平的失业率可以判断2022年至今的劳动力市场紧张并非供给边际变少导致短缺的问题尽管总供给仍然偏少但正在恢复当前是供给不断回流的前提下劳动力需求恢复更加旺盛速度更快造成的紧张最关键的原因是服务部门的消费增速较快推动了用工需求高涨并且这种劳动力回填在2023年后开启了加速即劳动力市场的紧张正在随着供应端的加速恢复而走向缓解请务必阅读正文之后的免责条款和声明7大类资产观察2023918但看后续预计劳动力市场的回填式恢复不可持续劳动力相对短缺难以持续缓解根据美联储的一项研究2022-0812020-2022年从劳动力市场退休的人群超过了历史趋势水平并且超额退休的量超过了估计的自然退休的量从图7可以看到在此期间劳动力人口的同比经历了先降再升的过程即一些本来处在退休边缘的高龄人群受到新冠影响持续地提前退出劳动力市场但其他青壮年劳动力出现了2020-2021年初暂时退出市场并随后回流的变化在这样复杂的变动中我们可以推断劳动力供给仍然受到了一些永久性供给减少的冲击除了超额退休人群移民减少的影响也是持续的根据旧金山联储的研究2023-062022年移民增加对劳动力增加的贡献仅略高于疫情前的水平2020-2021年大量的移民缺口预计在未来难以填补意味着由疫情期间移民减少产生的劳动力缺口在未来很长一段时间仍将存在图8超额退休或将导致部分劳动力永久退出市场资料来源美联储官网中信证券研究部理解劳动力市场紧张的第三个角度是薪资增速高于历史职位空缺率暗示的水平从历史数据的趋势来看一个季度内的职位空缺率与下一个季度的ECI市民工人薪资数据具有非常好的线性关系例如2011-2021年的数据点均很好地符合这一规律但在上文提到的加息与疫情双重拐点之后可以发现市民薪资增速高于历史规律所暗示的水平图9当前薪资增速高于历史数据暗示的水平605040提前一季度30薪资同比20ECI1020304050607080职位空缺率资料来源Wind中信证券研究部注统计了2011年至今的季度薪资增速与职位空缺率数据样本并对薪资增速做提前一个季度映射的处理其中红色点为2011-2021年数据样本黑色点为2022年至今数据样本请务必阅读正文之后的免责条款和声明8大类资产观察2023918这种变化同样可以用经济的外生条件改变来进行解释居民部门必须获得更高的薪资水平才能达到和疫情前相同的工作意愿2022年疫情影响在美国全面铺开包括大量人口死亡和长新冠影响凸显这样的数据表明相比于疫情之前疫情之后的居民部门劳动休闲偏好向后者倾斜以至于企业必须要花费更高水平的薪资才能寻找到合意劳动力从当前时点的位置看虽然薪资增速与职位空缺率正在回落但其所在位置仍在历史趋势之上意味着来自劳动力市场外生的紧张因素即居民部门劳动供给意愿的下降仍然存在从经济循环的角度看这一现象十分不利于后续通胀的自然回落过程当前劳动力供给端正在缓慢修复但难以从疫情影响中完全走出来上文的三个角度可以很清晰地反映出劳动力市场的紧张正在缓解但驱动劳动力市场转向疫情后非正常状态的因素并没有消退并且后续影响难以完全消弭预计美国劳动力市场难以回到疫情前的相对松弛状态这些因素主要包括超额退休长新冠影响移民冲击等等劳动力市场内生驱动的这种紧张在不考虑衰退的可能时将成为通胀粘性的重要原因预计通胀下行将十分缓慢推动通胀的因素除了劳动力市场紧张之外还有居民部门消费能力偏强通胀预期脱锚针对这三个方面的分析均显示美国市场通胀可能会缓慢下降但预计未来一至两年内难以回到疫情前的水平劳动力市场的紧张成为当前通胀螺旋的策源地在上文的分析中我们较为清晰地刻画了疫情后复杂的劳动力市场数据背后仍然隐藏着需求旺盛供给相对短缺的现实情况而这种情况正在成为通胀螺旋持续的发动机如果我们只考虑劳动收入与个人消费支出这就是经济简单再循环的重要指标从劳动工资收入到消费支出从图10可以看到2022年以来雇员报酬的上涨速度明显快于个人消费支出而当前的名义个人消费支出是高于历史增速的即雇员报酬可能正在驱动消费支出超额增长即便不考虑财政直接补贴等因素当前经济循环的内生通胀动力就已经非常充足图10个人消费增速快于工资收入增速十亿美元个人消费支出雇员报酬个人消费支出雇员报酬3200014132700012220001117000109120000870000706200005-3000042011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9大类资产观察2023918消费能力方面居民部门非常健康的负债表有利于消费延续增长助长通胀自2008年金融危机以来美国居民部门杠杆率一直在下降并且随着疫情期间财政的加杠杆操作广泛地增加了居民部门可支配收入进一步降低了居民部门杠杆率居民部门杠杆率下降意味着更加健康的居民资产负债表这意味着居民部门通过支出当期收入进行消费的意愿更加强烈另一方面当期收入用于偿还债务的现金流压力减弱即便后续收入现金流增长不再强劲通过再增加杠杆进行消费的能力也将更强图11疫情后居民部门杠杆率持续下降资料来源FRED中信证券研究部另一个推高消费能力的因素是超额储蓄预计其作用将在今年Q4终止超额储蓄的积累与消耗对消费能力有明显助推作用超额储蓄的形成与消耗一度是经济循环中过剩消费与偏低的劳动供给意愿形成的逻辑矛盾最重要的解释即超额储蓄使得居民有能力在减少劳动的同时多消费从而推高通胀超额储蓄支撑了2020年冲击之后至今的居民部门的额外消费根据我们的测算迄今为止超额储蓄以每个月约800亿美元速度消耗成为支撑消费尤其是服务业消费强劲的关键原因之一但我们预计超额储蓄将在今年Q4消耗完毕一些低收入人群的超额储蓄甚至已经在今年上半年消耗完毕从分析通胀的角度看Q4之后不再有额外支撑的消费能力有可能导致通胀水平再下一个台阶图12预计超额储蓄年内消耗完毕十亿美元流量存量25002000150010005000-500资料来源Wind美联储官网中信证券研究部预测注2309及之后为预测数据请务必阅读正文之后的免责条款和声明10大类资产观察2023918通胀预期未被锚定是推动通胀持续高位的重要原因高通胀的形成一定是系统性问题经济中的客观条件具备后对高通胀形成维持作用的因素是通胀预期以及其带来的通胀螺旋从当前的情况看市场通胀预期没有被锚定在政策目标内密歇根大学的消费者通胀预期调查数据显示通胀预期虽然年内整体下降但后续能否继续下降直至被锚定在美联储的通胀目标2仍然不能确认从历史数据来看通胀预期脱锚的时间往往晚于通胀脱锚时间即社会大众的通胀预期是基于近期历史的真实通胀形成的而这种基于历史的预期又会反作用在当下的通胀进程中通胀预期的脱锚会通过抬高商家的定价增速提升工人对工资的议价意愿来形成真实的对未来通胀的进一步推动这即通胀螺旋的过程图13当前经济的通胀预期仍然脱锚资料来源纽约联储官网不论从通胀的指标拆解还是分析推动通胀的因素如劳动力市场紧张超额消费能力脱锚的通胀预期都可以得出的结论是如果按照当前情况推论而不考虑可能到来的衰退冲击那么美国的通胀趋势在未来仍将非常缓慢地下降但在可以预期的未来一到两年内难以恢复到美联储的合意水平2预计美联储仍将专注于通胀历史上劳动力市场紧张之后通常对应着衰退到来关键因素是美联储介入经济动态一般来讲美联储在经济出现过热时总会施行逆周期政策通过加息与紧缩抑制过热的经济活动如果不考虑美联储这一外生因素影响强劲的劳动力需求较高的消费支出与经济增长似乎很难与衰退预期联系起来但从历史数据看每次美国经济的衰退前夕劳动力市场表现都非常亮眼这是因为这种过低的失业率水平是低于经济的非加速通货膨胀失业率NAIRU即经济中的中性失业率这种失业率水平保持下去不会因劳动力市场过热而推动通胀变高本质上是过热的不可持续的这种状态下美联储势必要通过加息来引导经济尤其是劳动力市场恢复到中性状态如果观察历史数据每一轮NBER定义的衰退前夕的美联储政策利率上升都与失业率下降同步足够过热的劳动力市场往往需要足够程度的加息才能遏制足够的加息通常意味着衰退请务必阅读正文之后的免责条款和声明11大类资产观察2023918图14历次衰退前均经历了加息与失业率从低位跃升的过程资料来源FRED从前述分析中也可以看到美国劳动力市场当前的紧张状态主要由供给端因素主导这种紧张程度也偏离中性水平的范围尽管这种情况下加息通过遏制劳动力市场需求从而遏制通胀动力的牺牲率更高但美联储仍然有充分的理由维持高利率水平以遏制劳动力需求以及通胀通过历史上美国经济衰退前后美联储无一例外的表现可以总结出美联储在类似当下的经济状态时政策取舍总是以遏制通胀为第一任务哪怕由此引发经济衰退与失业率上升也是必须要承受的代价甚至经济衰退成为了美联储历次认可的遏制通胀最关键的条件另一个体现美联储政策与经济互动关系的指标是加息顶点与美股顶点的同步关系我们观察美元信用货币体系稳定成型以来的8次加息周期其中对应有6次NBER定义的衰退可以发现每一轮加息通道中美股都处于上涨通道而出现衰退的6次情形中美股均在降息通道开启前后开始下行并在降息结束前开启反弹可以这样去理解这一关系美股表现是美国市场整体风险偏好通胀预期水平的重要标志请务必阅读正文之后的免责条款和声明12大类资产观察2023918图15美联储历次的加息周期都对应着美股的上行标普500EFFR右轴18008716006140051200431000280016000200420052006200720082009标普500EFFR右轴1800871600614005120043100028001600019992000200120022003标普500EFFR右轴800107009860075006400530042003198819891990199119921993199419951996资料来源Wind中信证券研究部美联储开启降息通道需要较为严格的双重条件根据纽约联储主席威廉姆斯JohnCWilliams接受纽约时报采访时的表述美联储在进行降息决策时关注的是实际利率与其中性值比较的相对位置即当通胀水平下降到足够明显的程度时政策利率即名义利率假若维持不变实际利率抬升后可能高于中性实际利率这就成为了开启降息通道的必要条件而另一个开启降息的重要条件是通胀预期被重新锚定在美联储合意的目标通胀率水平即2左右鲍威尔在今年8月25日杰克逊霍尔年会上的发言也提及了中性利率的条件尽管他提到中性实际利率难以判断但重提了风险管理riskmanagement这一词语意味着美联储可能已经在关注一旦加息导致经济增长或就业出现问题货币政策将如何应对这也就引出我们下一个核心观点即美国仍有可能浅衰退请务必阅读正文之后的免责条款和声明13大类资产观察2023918美国仍有可能浅衰退我们仍然维持美国可能在年末发生衰退的预期衰退的原因可以是多方面的但主要有内生的外生的两部分内生因素即根据经济内生趋势可以推演出浅衰退可能性如库存周期企业活动与信心超额消费的退出外生原因有美联储可能的强硬政策取向逆周期财政刺激难以为继当前美国经济实际处在被动补库阶段根据美国名义库存的同比数据当前处在主动去库至被动去库的阶段但实际是由于价格因素造成了同比数据偏离较大根据实际库存的数据美国在去年年中才迈入被动补库阶段将库存按上下游拆解可以发现零售商库存位置提前于总库存位置而后者提前于制造商库存位置根据历史周期之前的位置差表现我们可以推测整体实际库存将在今年末转向去库存阶段届时库存对经济增长的边际支撑将会下降或带来下行乃至衰退的压力图16美国实际库存即将进入去库周期25实际库存同比名义库存同比20151050-5-10-15-20200420062008201020122014201620182020202220制造商实际库存同比零售商实际库存同比151050-5-10-15-202004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14大类资产观察2023918随着超额储蓄耗尽与超额消费退出预计Q4之后消费增长乏力正如我们在通胀的部分所分析的超额储蓄对居民部门消费的额外支撑或将在今年Q4结束居民部门的消费支出届时可能出现一定的下降当前经济的超预期增长中更多由服务消费驱动这可以从季度GDP数据同比增加量的结构中看出来而消费从当前趋势回落势必会导致经济增长承受向下的压力图17服务消费对当前美国经济的超预期增长贡献最大十亿美元800私人投资净出口政府购买商品消费服务消费6004002000-200-40020162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部当前经济活动与信心没有显示乐观前景制造业与服务业的PMI指数分化已经接近一年其中制造业PMI已经连续十个月处在荣枯线以下服务业的高景气度来自于疫情管控放开后服务领域消费快速反弹并逐渐回落至正常水平的过程服务业在美国GDP中占比较大因此在其回落过程中GDP超预期增长的一个重要支柱将逐渐消退而制造业后续由于去库压力对GDP的增长预计同样有负向贡献因此整体来看经济走弱的内生趋势较为明晰而这一预期同样可以反映在对经济情况十分敏感的中小企业主的预期中图18PMI与中小企业预期均显示经济并不乐观制造业PMI服务业PMI商务活动中小企业乐观指数经济向好预期右轴80607040602050040-2030-4020-602014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部本轮加息周期中银行部门对紧缩的传导比以往更慢当前各项贷款中锁定在加息周期前利率水平的存量仍然占大多数因此美联储加息的影响不同往日传导的时滞性有明显增强请务必阅读正文之后的免责条款和声明15大类资产观察2023918换到另一个视角分析本轮美联储加息节奏之快历史罕有作为美国乃至全球经济流动性的源头美联储的快节奏紧缩带来的负面影响不可能凭空消失当前美国国内经济表现出的强韧性不能说明加息没有遏制效果而是加息带来的压力由外围国家和美国的银行业制造业承担这些压力最终都还会施加到美国实体经济上例如尽管消费GDP通胀等数据较为亮眼但美国的制造业PMI已经连续十个月在荣枯线以下新增贷款中工商业贷款占比偏低增速下降最快银行业危机也是加息的后果其暂时结束并不意味着相似危机不会卷土重来届时有可能引发经济危机图19工商业贷款同比增速已经进入下降通道35MBS工商业贷款房地产贷款消费贷款其他贷款25155-5-15-2520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部财政支出恐难熨平周期当前公共债务占GDP比例仍然较高并且从市场反应来看国债价格信号反映当前市场国债容量进入紧绷状态短端国债价格主要受到美联储政策利率直接调控而长端利率则可以反映市场上的活跃流动性对国债的实际需求当前10年期-3个月美债利差呈现出上行压力即市场的长债可用容量可能正在变小在这种背景下美国财政部在美联储开启降息通道之前通过增多发行债务来支持经济的需求增长变得较为困难当面对可能出现的经济下行情形时财政这一重要的逆周期力量已经是强弩之末图20加息以来长债利率不断升高显示市场有效容量可能已经较小60美债收益率3个月美债收益率10年有效联邦基金利率5040302010002022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16大类资产观察2023918衰退的根本动因在美联储以上均是通过分析经济的内在趋势得出经济走向衰退的内生动力但若要真正给出较明确的衰退判断则依赖于对美联储后续货币政策的判断作为衰退的原动力高息环境将要持续到什么条件被触发才会结束衰退可能是美联储认为的最有效的阻断通胀螺旋扭转通胀预期的方式美国前财长萨默斯LarrySummers不断重复的含蓄表态中有类似的表述萨默斯曾在今年多次接受CNBC彭博社等媒体采访时都表达了对美联储坚定加息以抑制通胀的赞同并多次表示通过加息提高失业率以遏制通胀趋势是必要的对经济是有利的并且正如我们在历史数据中看到的每一次衰退的前奏都是低于中性水平的失业率和美联储强硬的加息进程因此综合来看我们无法排除美联储当前强硬货币政策背后真正的目标就是通过触发衰退来终结经济增长过热与高通胀进程让经济出清重回正常增长状态推动美国步入衰退的最重要动力则是美联储的紧缩政策如果仅考虑库存周期或者超额储蓄消耗殆尽这样的因素美国经济不会走向衰退而是正常的经济周期波动但正是由于历史罕见的快速加息正常的经济下行周期被压缩恶化形成了硬着陆的可能性尽管当前经济数据表现确实较为亮眼且超过市场预期但由于经济通常的非线性过程当下的亮眼表现并不能与未来的软着陆对应基于上述分析我们仍然预期年末浅衰退高通胀被打断而后美联储开启降息是最可能的情形但也不排除软着陆不衰退通胀持续缓慢下降的可能性预期衰退将在今年Q4或晚至明年Q1到来综合经济的内生趋势与美联储历史上表现出的决策逻辑我们认为经济的内生通胀趋势较为坚挺美联储货币政策有可能保持高位限制性直到明年Q1甚至Q2这一过程中确认高政策利率终结开启降息通道的发令枪料将是衰退导致通胀趋势以及通胀预期被彻底打破衰退前景下的大类资产表现预计当下至明年Q1大类资产表现将遵循高通胀-步入衰退的基本情形尽管从当前的美国经济数据来看衰退的可能性以及衰退程度都有更加乐观的倾向但我们仍然判断浅衰退是最有可能发生的情形大类资产表现在这样的情形中是比较清晰的可以类比参考1990年和2001年两次危机后的表现美股接近牛市尾声等待降息周期的后半程重新开启正如上文中提到的美股的上涨是美联储观察经济中预期与风险偏好的重要指标因此预计在本轮周期美股不再具有上涨动能并转头向下或也是美联储开启降息周期的重要标志综合我们对经济基本面走势的判断美股拐点对经济陷入衰退的映射可能是同步或稍提前于经济数据公布上述逻辑闭环情况预判预计今年Q4美国经济硬着陆陷入浅衰退而美股与此同步转头向下在确认衰退数据与美股下行通道开启后降息开启降息周期初期美股不改走弱趋势主要由经济衰退驱动直到经济走出底部降息周期接近尾声时由折现率降低带来的估值提高才会主导美股开启新一轮牛市请务必阅读正文之后的免责条款和声明17大类资产观察2023918图21预计美股本轮高点将在美联储维持高息的区间到来标普500EFFR右轴50006450054000435003000325002200011500100002018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind中信证券研究部美债降息预期或提前打开牛市短端受益更明显美债收益率变化的基准不论期限均为美联储政策利率因此在美联储年内不会变动政策利率而是稳定维持高位的预期指引下美债利率料将在年内保持稳定但美债市场具有较强的前瞻性因此在明年降息预期愈发明朗的时点我们认为美债的牛市可能会提前至年内开始从期限结构而言短端受益或更加明显一是由于美债市场的非传统配置力量等原因本轮加息周期中美债的期限利差倒挂非常明显对此我们在2023年9月7日外发的报告美债市场笔记影子银行体系如何影响美债收益率曲线中做过详细分析当降息预期逐步被市场认可时短端相对于长端的高利率位置意味着其恢复至正常利率水平可以有更大的获利空间二是短端对货币政策利率更加敏感不论是传统配置力量还是影子银行体系在降息周期及其前夕超配短债的行为动机都非常充分因此短债端具有更好的弹性图22美债收益率跟随美联储利率变动且具有前瞻性资料来源FRED美元强势周期或接近尾声但底部较为明晰美元市场对美联储政策利率以及对其他主要经济体央行利率的相对位置非常敏感同样具有非常明确的前瞻效应当前市场对美联储加息周期见顶的预期愈发明晰且对欧央行英格兰央行继续加息日本银行在年内转变YCC政策开启加息均有较高的预期因此预计美元当前的强势反弹可能在短期内结束若9月美联储FOMC会议上不加息并且随后的经济数据没有强劲到支持11月重启加息那么美元本轮的上行周期可能已经接近尾声预计后续年内美元走势将在高位请务必阅读正文之后的免责条款和声明18大类资产观察2023918徘徊一段时间后随着外围货币的走强而相对走弱但以欧元和日元为例其相对美元的走强并非真正的强势更多是由于货币政策滞后带来的错位即美联储可能先于日本银行和欧央行停止加息开启降息但在数月的滞后区间结束后预计后两者也将开启降息周期因此预计年内至明年初美元高位徘徊走弱之后美元受到的底部支撑较为明晰并有可能在明年下半年随着经济恢复的驱动而再次走强图23加息-降息周期中美元通常先涨后降美元指数美国有效联邦基金利率右轴1702016018150161401413012120101108100690480270019711976198119861991199620012006201120162021资料来源Wind中信证券研究部黄金有望受到双重利好黄金价格的驱动因素可以粗略分为经济因素和货币因素其中经济因素是当经济衰退或形成经济衰退的预期时风险偏好系统性下降推动黄金以最后的硬通货的身份价格抬升货币因素是当前黄金仍然是美元定价的资产美元价格不论是时间价格美联储决定的无风险利率还是对其他货币的价格汇率下行时黄金价格同样受到抬升因此在年内随着美国经济浅衰退的步伐越来越近经济因素利好黄金价格并且随着美联储不再加息的预期兑现以及外围国家央行货币政策的滞后性走强美元的价格有走弱预期因此综合来看预计黄金的价格在年内至明年初存在双重利好下走牛的可能性图24黄金与美元实际利率成反向变动关系美元盎司期货收盘价连续COMEX黄金月平均值220030美国国债收益率年月平均值美国同比2-CPI20200010001800-10-201600-301400-40-501200-60-701000-8020102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19大类资产观察2023918原油震荡向上后料将回落今年以来原油价格的相对坚挺主要原因在于供给端不断主动缩减OPEC的两个主要国家俄罗斯和沙特出于自身利益考虑都有较强的原油价格管控意愿由此推动了原油价格的多轮反弹对后续情况推演欧美由于面临衰退压力未来需求情况仍然不容乐观但中国等新兴经济体未来经济恢复或较好预计年内沙特俄罗斯减产带来的供给不足仍然会推动油价高位震荡向上但明年会逐步缓解因此我们预期原油价格在衰退前将在80-95美元区间震荡或略微向上并在美国衰退到来后进入下行通道但新兴市场国家的经济增长恢复预计可以对冲这一需求不足的因素因此预计原油价格的底部支撑较强图25历史上原油价格在美国衰退期对应下降美元桶资料来源FRED基本金属等待需求提升与美联储降息共同推动价格上行基本金属同样是一类美元定价的资产并且其需求端的主要影响因素是全球尤其新兴经济体的经济增长状况从历史上看铜等基本金属价格与原油有着大致相同的走势并且与黄金原油相同的是铜等基本金属当前的价格位置主要是2020起的美联储超宽松货币政策造成的即便后续乌克兰危机也没有将价格推向新高而只是延缓了各商品价格的下行趋势基本金属的年内后续价格走势预计也将是震荡并在美联储降息预期明确以及新兴市场国家经济恢复增长的对冲下重回增长图26铜等基本金属走势与原油相似美元磅美元桶50160COMEX铜价WTI原油价格右轴4514040120353010025802060154010052000019881993199820032008201320182023资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20