8月经济状况好于预期，预计政策将尽快落地以彻底扭转预期；海外通胀数据有反复，但预计年内美联储再次加息概率较低；短期内市场的反复来源于外资和内资对经济和市场观点的巨大分化，当前是政策和市场负面情绪的赛跑，保持耐心，采用三阶段策略积极布局。首先，8月经济数据整体超出市场预期，预计9月继续边际改善，政策持续发力，预计地产、城中村和化债仍有超预期的举措。其次，美国8月通胀超预期是阶段性影响，居民消费需求在四季度面临阻力，预计年内美联储和欧央行都有较大概率不再加息。再次，北上资金此轮流出呈现出不同于以往的趋势性特征，国内边际乐观资金的入场节奏在近期明显受到外资持续流出的影响。最后，政策持续落地最终将推动内资逐步入场消化外资卖盘，配置上建议采用顺周期、科技、白马三阶段策略布局。
　　▍8月经济状况好于预期，预计政策将尽快落地以彻底扭转预期。
　　1）8月经济数据整体超出市场预期，预计9月继续边际改善。8月大多数经济指标显著优于市场一致预期，按照同比增速来看，8月工业增加值、固定资产投资（累计）、社零、出口和进口指标分别优于市场一致预测0.3、0.2、1.1、5.0和7.9个百分点。其中，制造业投资增速较上月提升2.8个百分点，社零季调环比增速重回正值区间（0.31%），四年平均同比增速脱离低点回升至3.2%，是8月经济数据的亮点。我们认为8月尚未反映此轮地产政策全面放松的影响，8月环比改善有助于加快市场扭转对经济趋势的负面预期。中信证券研究部宏观组判断，后续政策落地有望继续带动9月经济运行状况较8月边际改善，三季度GDP同比增速有望达到4.5%以上，高于当下市场一致预期的4.17%。
　　2）政策持续发力，预计地产、城中村和化债仍有超预期的举措。地产政策继续优化的空间依然非常充分，8月底以来更多的热点城市开始全面取消限购政策，预计未来范围会进一步扩散，住房信贷支持还有较大的发力空间，首付比例距离下限仍有下调空间，按揭贷款利率也有望持续走低。城中村方面，根据中信证券研究部地产组测算，19个超大特大城市城中村改造后建筑面积规模预计可达到26亿平方米，预计能够带来的年化新增商品房货值1.9万亿元，占这些城市2022年销售额的37%，而根据自然资源部《关于开展低效用地再开发试点工作的通知》，城中村改造的范围可能会扩大到40个城市以上。一揽子化债方面，除了已有预期的债务置换，完善诚信履约机制建设以及应急流动性金融工具也值得关注。此外，近期中央财政也有边际发力的倾向，9月15日财政部公告在原有三季度国债发行计划表之外额外发行1150亿元5年期国债。
　　▍海外通胀数据有反复，但预计年内美联储再次加息概率较低。
　　1）美国8月通胀超预期是阶段性影响，居民消费需求在四季度面临阻力。美国8月通胀数据超预期，主要与能源价格抬升有关，能源价格环比由前值0.1%大幅上升至5.6%，其中，汽油价格季调后环比涨幅高达10.6%（前值0.2%），这既是受到原油供给端扰动及全球石化需求偏强的影响，又与8月明显的季节性上调因素有关（汽油价格的季调前环比为5.9%）。中信证券研究部海外宏观组认为，美国通胀超预期是阶段性的，通胀中枢在年内明显反弹的风险较小，去通胀进程应能维持。此外，四季度随着劳动力市场降温、有效超额储蓄耗尽与实际薪资增速反弹结束，预计美国居民部门需求的韧性将逐渐消退，学生贷款冻结期的结束也会削弱经济增长动能，美国消费需求或将在四季度温和降温。
　　2）预计年内美联储和欧央行都有较大概率不再加息。中信证券研究部海外宏观组认为，能源价格因供给因素引起的暂时性上行不会诱发货币政策的新一轮收紧，最多会影响近期美联储相关官员预期引导的基调，预计美联储9月或暂停加息，且11月加息的概率依然不大，首次降息或在明年5月前后出现。欧央行在近期的议息会议中上调今明两年总体通胀预测、下调明后两年核心通胀预测，同时大幅下调经济增长预测，并认为关键政策利率已达到“如果维持够久将足够促使通胀及时回归目标的水平”，暗示本轮加息已经接近尾声。
　　▍短期内市场的反复来源于外资和内资对经济和市场观点的巨大分化。
　　1）北向资金此轮流出呈现出不同于以往的趋势性特征。自2014年末沪港通开通以来，北向资金共经历过6轮大规模的阶段性净流出潮，而今年8月2日至9月15日，本轮北向资金净流出额已达1145亿元，远超此前任何一轮流出。此外，近期每次市场短暂反弹后北向资金流出规模都会进一步放大，在过去的31个交易日中，仅有12个交易日万得全A收涨，其中10次收涨后的次日，北向资金流出额明显放大，单日净流出额平均放大58亿元。在近期政策持续不断密集推出且屡超预期的情况下，北向资金的持续加速流出可能是部分海外投资者一种趋势性减配。相对而言，国内资金倾向于交易边际变化，而部分海外投资者对于这种循序渐进的政策变化可能并不感兴趣，扭转其负面预期还有待于政策力度以及一致性的进一步提高。
　　2）国内边际乐观资金的入场节奏在近期

研究报告全文：政策与负面情绪的赛跑A股策略聚焦2023917中信证券研究部核心观点8月经济状况好于预期预计政策将尽快落地以彻底扭转预期海外通胀数据有反复但预计年内美联储再次加息概率较低短期内市场的反复来源于外资和内资对经济和市场观点的巨大分化当前是政策和市场负面情绪的赛跑保持耐心采用三阶段策略积极布局首先8月经济数据整体超出市场预期预计9月继续边际改善政策持续发力预计地产城中村和化债仍有超预期的举措其次美国8月通胀超预期是阶段性影响居民消费需求在四季度面裘翔临阻力预计年内美联储和欧央行都有较大概率不再加息再次北上资金此联席首席策略师轮流出呈现出不同于以往的趋势性特征国内边际乐观资金的入场节奏在近期S1010518080002明显受到外资持续流出的影响最后政策持续落地最终将推动内资逐步入场消化外资卖盘配置上建议采用顺周期科技白马三阶段策略布局8月经济状况好于预期预计政策将尽快落地以彻底扭转预期18月经济数据整体超出市场预期预计9月继续边际改善8月大多数经济指标显著优于市场一致预期按照同比增速来看8月工业增加值固定资产投资累计社零出口和进口指标分别优于市场一致预测03021150秦培景和79个百分点其中制造业投资增速较上月提升28个百分点社零季调环首席策略师比增速重回正值区间031四年平均同比增速脱离低点回升至32是S10105120500048月经济数据的亮点我们认为8月尚未反映此轮地产政策全面放松的影响8月环比改善有助于加快市场扭转对经济趋势的负面预期中信证券研究部宏观组判断后续政策落地有望继续带动9月经济运行状况较8月边际改善三季度GDP同比增速有望达到45以上高于当下市场一致预期的4172政策持续发力预计地产城中村和化债仍有超预期的举措地产政策继续优化的空间依然非常充分8月底以来更多的热点城市开始全面取消限购政策杨帆预计未来范围会进一步扩散住房信贷支持还有较大的发力空间首付比例距宏观与政策首席离下限仍有下调空间按揭贷款利率也有望持续走低城中村方面根据中信分析师证券研究部地产组测算19个超大特大城市城中村改造后建筑面积规模预计可S1010515100001达到26亿平方米预计能够带来的年化新增商品房货值19万亿元占这些城市2022年销售额的37而根据自然资源部关于开展低效用地再开发试点工作的通知城中村改造的范围可能会扩大到40个城市以上一揽子化债方面除了已有预期的债务置换完善诚信履约机制建设以及应急流动性金融工具也值得关注此外近期中央财政也有边际发力的倾向9月15日财政部公告在原有三季度国债发行计划表之外额外发行1150亿元5年期国债海外通胀数据有反复但预计年内美联储再次加息概率较低程强宏观经济首席1美国8月通胀超预期是阶段性影响居民消费需求在四季度面临阻力美国分析师8月通胀数据超预期主要与能源价格抬升有关能源价格环比由前值01大S1010520010002幅上升至56其中汽油价格季调后环比涨幅高达106前值02这既是受到原油供给端扰动及全球石化需求偏强的影响又与8月明显的季节性上调因素有关汽油价格的季调前环比为59中信证券研究部海外宏观组认为美国通胀超预期是阶段性的通胀中枢在年内明显反弹的风险较小去通胀进程应能维持此外四季度随着劳动力市场降温有效超额储蓄耗尽与实际薪资增速反弹结束预计美国居民部门需求的韧性将逐渐消退学生贷款冻结期的结束也会削弱经济增长动能美国消费需求或将在四季度温和降温李世豪2预计年内美联储和欧央行都有较大概率不再加息中信证券研究部海外宏观策略分析师组认为能源价格因供给因素引起的暂时性上行不会诱发货币政策的新一轮收S1010520070004紧最多会影响近期美联储相关官员预期引导的基调预计美联储9月或暂停加息且11月加息的概率依然不大首次降息或在明年5月前后出现欧央行证券研究报告请务必阅读正文之后第26页起的免责条款和声明股策略聚焦A2023917在近期的议息会议中上调今明两年总体通胀预测下调明后两年核心通胀预测同时大幅下调经济增长预测并认为关键政策利率已达到如果维持够久将足够促使通胀及时回归目标的水平暗示本轮加息已经接近尾声短期内市场的反复来源于外资和内资对经济和市场观点的巨大分化1北向资金此轮流出呈现出不同于以往的趋势性特征自2014年末沪港通开杨家骥通以来北向资金共经历过6轮大规模的阶段性净流出潮而今年8月2日至策略分析师9月15日本轮北向资金净流出额已达1145亿元远超此前任何一轮流出S1010521040002此外近期每次市场短暂反弹后北向资金流出规模都会进一步放大在过去的31个交易日中仅有12个交易日万得全A收涨其中10次收涨后的次日北向资金流出额明显放大单日净流出额平均放大58亿元在近期政策持续不断密集推出且屡超预期的情况下北向资金的持续加速流出可能是部分海外投资者一种趋势性减配相对而言国内资金倾向于交易边际变化而部分海外投资者对于这种循序渐进的政策变化可能并不感兴趣扭转其负面预期还有待于政策力度以及一致性的进一步提高联系人徐广鸿2国内边际乐观资金的入场节奏在近期明显受到外资持续流出的影响在7海外策略首席月底政治局会议后国内增量资金入场的节奏明显加快7月24日以来股票型ETF的净申购达到1801亿元不过在8月末活跃资本市场和房地产诸多超预期的政策实际推出后9月开始ETF的净申购规模反而出现了明显下降股票型ETF在7月24日8月30日期间净申购1841亿元日均净申购657亿元但在8月31日以来则净赎回40亿元日均净赎回33亿元若剔除9月15日833亿元的净申购后日均赎回111亿元虽然政策不断超预期落地但是外资的趋势性流出可能影响到了国内投资者的心态由于后续政策推出的节奏量级以及实际影响尚不清晰不少已感知到政策目标积极变化的投资者也转向观望等待外资卖盘的消化根据对中信证券渠道调研的情况过去3周活跃私募仓位一直处于67的低位水平既没减仓也没加仓当前是政策和市场负面情绪的赛跑保持耐心采用三阶段策略积极布局1政策持续落地最终将推动内资逐步入场消化外资卖盘随着地产城中村一揽子化债等举措的陆续落地长期化解风险和回归增长的路径会更加清晰我们认为最终会改变投资者对于经济前景的展望近期债券市场和商品市场实际上已经在反映这些积极的变化债券市场在本周全面降准后反而罕见地下跌5年期和10年期国债期货主力合约自8月21日的高点以来分别下跌了075和121反映了债券市场对未来长端利率的积极看法商品方面截至9月15日南华工业品指数农产品指数金属指数和能化指数与6月底相比分别上升了1568080和228而当下的股票市场则夹杂了交易积极边际变化的买盘和线性外推经济形势的趋势性卖盘两方面的影响并且边际乐观资金在政策催化中断的情况下很容易被趋势性卖盘影响我们认为股票市场仍然需要接续政策尽快密集出台从而提振内资信心消化趋势性卖盘的影响并最终正确地反映经济预期回暖和市场情绪回暖2采用顺周期科技白马三阶段策略布局配置上建议依次沿着政策催化受益市场情绪回暖受益和基本面拐点确立分三个阶段布局第一阶段在政策还未充分兑现之前积极布局直接受益于政策的顺周期行业关注城中村改造为物业管理家居消费建材带来十年维度的长期成长机遇化债推动的银行和保险的重估以及煤炭有色化工等周期性行业第二阶段政策落地带动市场情绪恢复之后积极布局前期跌幅较大的科技行业自主可控方向建议密切关注半导体AI国产化信创的事件催化困境反转方向关注新能源车和零部件消费电子的产品创新和订单改善进展第三阶段随着实体经济进入稳态复苏区间并且外资抛售进入尾声后外资重仓板块有望迎来业绩和估值的双重拐点典型代表包括新能源互联网消费和医药当中的白马品种风险因素中美科技贸易和金融领域摩擦加剧国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧俄乌冲突进一步升级请务必阅读正文之后的免责条款和声明2股策略聚焦A2023917目录8月经济状况好于预期预计政策将尽快落地以彻底扭转预期58月经济数据整体超出市场预期预计9月继续边际改善5政策持续发力预计地产城中村和化债仍有超预期的举措9海外通胀数据有反复但预计年内美联储再次加息概率较低13美国8月通胀超预期是阶段性影响居民消费需求在四季度面临阻力13预计年内美联储和欧央行都有较大概率不再加息16短期内市场的反复来源于外资和内资对经济和市场观点的巨大分化18北向资金此轮流出呈现出不同于以往的趋势性特征18国内边际乐观资金的入场节奏在近期明显受到外资持续流出的影响19当前是政策和市场负面情绪的赛跑保持耐心采用三阶段策略积极布局22政策持续落地最终将推动内资逐步入场消化外资卖盘22采用顺周期科技白马三阶段策略布局25风险因素25插图目录图18月工业增加值增速有所回升6图28月采矿业和制造业增加值增速均较上月有所回升6图38月汽车制造业电气机械和器材制造业计算机通信和其他电子设备制造业增加值增长较快6图4固定资产投资整体及各项增速推算单月同比7图58月消费复苏动能较上月出现明显增强7图68月社会消费品零售总额环比季调增速重回正值区间7图7乡村的消费增速明显高于城镇或与新能源汽车下乡有关8图88月汽车消费增长较为亮眼8图98月商品房销售面积与地产投资同比仍处于深水区9图108月土拍市场延续低迷9图118月份地产相关消费情况的复苏程度弱于其他商品消费领域9图12南京市限购政策放松前后全市商品房认购套数变化套11图13个人住房贷款利率和人民币加权平均贷款利率之间的差异11图14美国通胀CPI同比分项贡献14图15美国通胀CPI季调后环比分项贡献14图16学生贷款构成美国居民部门约9的总负债15图17美国不同年龄段居民的各类负债金额16图18美国不同年龄段居民的各类负债比例16图19欧央行三大政策利率历史走势17图20欧元区去通胀趋势已基本得到确认18图21北向资金此轮流出规模远超过往19图22本轮北向资金流出期间每次市场短暂反弹后流出规模都会放大19图237月24日以来股票ETF累计申购规模变化20请务必阅读正文之后的免责条款和声明3股策略聚焦A2023917图247月24日-8月31日净申购额前20ETF21图258月31日-9月15日净赎回额前20ETF21图26北向资金持股规模亿元22图27国债期货重启以来降准公告日后首个交易日5年期国债期货合约表现23图28国债期货重启以来降准公告日后首个交易日10年期国债期货合约表现23图29国债期货主力合约的收盘价相较于8月的高点已明显回落24图30截至9月15日南华工业品指数较6月末上升15624图31截至9月15日南华农产品指数较6月末上升8024图32截至9月15日南华金属指数较6月末上升8024图33截至9月15日南华能化指数较6月末上升22824表格目录表18月我国经济指标实际值与预测值对比5表22022年以来部分放松限购的城市和政策措施10表3超大特大城市房地产市场主要数据12表4低效用地再开发试点城市名单12表5北向资金历史上不同阶段净流出表现19请务必阅读正文之后的免责条款和声明4股策略聚焦A20239178月经济状况好于预期预计政策将尽快落地以彻底扭转预期8月经济数据整体超出市场预期预计9月继续边际改善8月生产和内需指标全面回暖并超出万得一致预期稳增长政策效果逐渐显现8月大多数经济指标显著优于市场一致预期按照同比增速来看8月工业增加值固定资产投资累计社零出口进口等指标分别优于市场一致预测0302115079个百分点CPIPPI等通胀指标仅微幅弱于市场一致预测新增贷款M2社融累计等金融指标则与市场一致预测大致相当我们认为8月生产和内需指标全面回暖完成全年增速目标的基础正在夯实表18月我国经济指标实际值与预测值对比投资新增贷款社融增速同比增速工业社消出口进口CPIPPIM2累计同比万亿元累计同比实际公布值453246-32-1601-301410690市场一致预测423035-82-9502-291110791中信证券预测443207-90-7202-291410690资料来源Wind含市场一致预期中信证券预测来自于研究部宏观组报告宏观经济运行呈现边际改善-2023年8月经济金融数据前瞻2023-09-01按照8月生产投资消费三个方面的各项指标来看12023年8月工业和服务业修复动能环比7月有所加强8月份规模以上工业增加值同比增长45较前值增加08个百分点从环比看8月份规模以上工业增加值较上月增长05在三大门类中采矿业制造业和电燃水生产和供应业8月份同比增速分别较前值变动1015和-39个百分点结构上8月装备制造业增加值同比增长54较前值增加21个百分点高技术制造业增加值增长29较前值增加22个百分点重点工业产品中8月太阳能电池和新能源汽车产量分别同比增长778和138显示新经济动能保持较快增长8月服务业生产指数同比增长68较前值增加11个百分点接触型聚集型服务业和现代服务业活跃度处于较高水平相关企业业务总量显著上升请务必阅读正文之后的免责条款和声明5股策略聚焦A2023917图18月工业增加值增速有所回升图28月采矿业和制造业增加值增速均较上月有所回升工业增加值当月同比采矿业工业增加值当月同比两年平均增速制造业电力热力燃气及水生产和供应业生产右轴150PMI60251105515705030545-10-540-5021-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0820-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部2021年为两年复合平均增速图38月汽车制造业电气机械和器材制造业计算机通信和其他电子设备制造业增加值增长较快资料来源Wind中信证券研究部28月投资呈现基建和制造业回暖地产低迷格局预计基建和制造业投资增速将维持偏强态势地产投资短期仍将延续弱势中信证券研究部宏观组测算8月总体投资基建投资制造业投资房地产开发投资单月同比分别为206271-110分别较上月08092812个百分点基建投资增速回升可能与8月专项债发行提速极端天气减少带动实物工作量加速有关另外新一轮债务化解可能为基建支出腾挪了财力空间财政稳增长正在发力制造业投资增速回升可能与工业企业利润上行生产资料价格回暖以及企业预期改善有关预计制造业投资将维持偏强态势商品房销售疲软和地产融资环境收缩继续拖累地产投资关注楼市政策加码能否带来供需关系更深层次的变化请务必阅读正文之后的免责条款和声明6股策略聚焦A2023917图4固定资产投资整体及各项增速推算单月同比250投资制造业基建房地产2001507110050620020-50-110-100-150-200-2502021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08资料来源Wind中信证券研究部测算注总体投资制造业基建使用2017年基数和后续累计同比增速推算房地产开发投资使用累计同比倒算38月消费数据超出市场预期商品消费的改善尤为明显8月当月社会消费品零售总额同比增长46高于Wind一致预期35季调环比增速重回正值区间031均反映出8月消费增长动能较上月出现了明显的改善其中商品消费改善尤为明显几个值得关注的变化包括8月汽车消费在促销活动的带动下再超市场预期石油及制品类消费受益于国际原油价格上涨地产链中家具消费出现明显改善化妆品与金银珠宝等场景类可选消费增长亮眼或反映出居民消费意愿的边际提升从城乡消费表现来看今年6月份乡村消费增速开始明显高于城镇大概率与新能源汽车下乡系列政策对乡村消费的提振有关国家统计局自上月开始公布服务零售额数据1-8月服务零售额累计增长194大幅高于社会消费品零售总额70的累计增速水平从四年平均主要考虑到2020年开始有疫情扰动增速的维度来看7月社零增速是一个极低值308月已经回升至32我们预计后续上涨动能或可进一步加大8月我国就业情况整体平稳国家统计局表示我国青年人就业呈整体改善趋势图58月消费复苏动能较上月出现明显增强图68月社会消费品零售总额环比季调增速重回正值区间总消费商品消费餐饮消费中国社会消费品零售总额环比季调500605340050473004104200311003002-1001-20-3000-002-012023-042023-052023-062023-072023-08资料来源Wind2021年为两年复合增速中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7股策略聚焦A2023917图7乡村的消费增速明显高于城镇或与新能源汽车下乡有关图88月汽车消费增长较为亮眼中国社会消费品零售总额城镇当月同比汽车零售额中国社会消费品零售总额乡村当月同比5000亿元45262018645004265184213411216397539281284000382437883855141733695362010712350010127638100300064542384250024434030232000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部在需求端政策持续呵护下9月经济运行大概率较8月继续改善未来政策和经济弹性将来自于以地产代表的传统周期领域8月经济指标总体恢复程度超市场预期是建立在地产相关领域依然拖累的基础上的从8月经济情况来看消费制造投资基建投资进出口等数据均呈现显著好转趋势我国需求不足的问题大体上呈缓解趋势积极因素正累积增多但地产投资及相关消费仍呈疲弱态势8月地产相关数据显示出商品房销售疲软和地产融资环境收缩仍在拖累地产投资且地产链相关消费领域复苏节奏不一1-8月房地产开发投资累计同比为-88弱于Wind一致预期-868月房地产开发投资单月同比为-11环比7月小幅收窄约12个百分点8月商品房销售额同比下降245-8月降幅均在20左右或以上7月和8月100大中城市成交土地规划建筑面积同比分别下降417和389降幅均较今年上半年同比65明显扩大拿地节奏依然低迷地产链相关消费领域的复苏并不一致呈现出家具偏强家电与建材偏弱的格局8月家具类消费同比增长48环比较历史均值高出23个百分点7-8月家电消费连续2个月表现偏弱8月仅录得同比-29建材方面受制于今年地产的疲弱同比仍然录得较大幅度负增长录得-114的同比增速7月政治局会议表明后续政策将持续围绕适应我国地产行业供需关系的新形势进行积极调整地产政策仍有继续优化的空间预计未来需求端政策以及经济复苏的弹性将继续来自于地产等传统周期领域中信证券研究部宏观组判断后续政策落地有望继续带动9月经济运行状况较8月边际改善三季度GDP同比增速有望达到45以上高于当下市场一致预期的417请务必阅读正文之后的免责条款和声明8股策略聚焦A2023917图98月商品房销售面积与地产投资同比仍处于深水区图108月土拍市场延续低迷大中城市成交土地溢价率当月值50房地产投资当月同比3MMA160100100大中城市成交土地规建面积当月同比6MMA右140704040商品房销售面积当月同比3MMA右120603030100502020801040600103040-1002020-20-10010-30-20-200-40-40-30-602013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图118月份地产相关消费情况的复苏程度弱于其他商品消费领域8月环比与历史8月同比8月环比均值的差个百分点餐饮消费餐饮收入124-15-70必选消费疫情相关粮油食品类4537-08消费饮料类085839可选消费通讯器材类8517-01疫情相关中西药品类373023消费文化办公用品类-8413260化妆品类97328249商品消费日用品类1510855场景类消烟酒类4343-11费金银珠宝类72310134服装鞋帽针纺织品454531汽车类117138汽车交运石油及制品类605316建材类-1149374地产相关家电类-29-84-35家具类483223资料来源Wind中信证券研究部注历史均值为2011年-2019年该环比的平均值政策持续发力预计地产城中村和化债仍有超预期的举措房地产行业调控政策继续优化的空间依然非常充分无论从海外市场还是国内发展历史来看放开限购限售限价是行业发展的常态地产行业有望逐渐回归市场定价机制海外市场经济体采用限购限售限价的手段去调节房地产市场是非常罕见的在我国房地产市场发展历史上不限购也是主流限购是非常态例如北京作为最早推行房地产限购的城市其限购的时间也不过13年而不限购的商品房市场发展时间则长于13年限价和限售的存续时间则更短2016年各地开始强化限价规定限售起源于2017年二手限价则在2021年于深圳出现2022年以来多地限购措施陆续放开政策力度由浅入深2022年一些房屋供给较大房价下跌较多的城市逐步通过提高限购套数降低限购门槛放松认定标准缩小限购区域等方式松绑限购政策随着政策力度加码2023请务必阅读正文之后的免责条款和声明9股策略聚焦A2023917年特别是8月底以来更多的新一线和二线热点城市开始全面取消限购政策支持刚性和改善性住房需求从南京放开限购的实践经验来看限购放开的确也会产生许多积极正面的影响如南京在公告取消限购9月7日晚前后认购数变化较为明显根据南京网上房地产数据统计南京全市在限购政策优化调整后的六天内9月8日-13日累计完成商品房认购套数984套较政策调整前可比区间9月1日-6日累计认购套数提升了160限购政策的优化调整有助于居民购房置业的热情回温表22022年以来部分放松限购的城市和政策措施日期城市城市能级限购政策内容政策模式调整限购政策在本市市区购买住房含二手住房的普通购房人不2023915合肥新一线全面取消限购再审核购房资格2023912郑州新一线取消二环内住房限购政策等购房消费限制性规定全面取消限购调整住房限购区域将市南区市北区原四方区域除外移出限购区2023911青岛新一线全面取消限购域全域取消限购政策2023911济南二线取消二环以内的历下区市中区区域购房限制全面取消限购玄武区秦淮区建邺区鼓楼区四区范围内购买商品房不再需要购房202397南京新一线全面取消限购证明至此南京全面取消限购中山区西岗区沙河口区购买商品住房限购政策解除居民家庭购买202397大连二线全面取消限购商品住房不再受住房总套数限制202394沈阳二线取消二环内限购政策取消住房销售限制年限规定全面取消限购202391天津新一线将住房限购区域从全市除滨海新区调整为市内六区缩小限购区域福州市户籍的非五城区居民家庭在限购区域内购买建筑面积144平方米2023830福州二线提高限购套数及以下的商品住房含二手住房增加至2套2023825嘉兴二线支持居民家庭的刚性和改善性合理住房需求取消行政限制性措施全面取消限购在政府认定的创新平台工作满6个月及以上的科研人员可在限购区购202388长沙新一线放松认定标准买首套商品住宅鼓励在扬来扬大专及以上人才和生育二孩及以上家庭在市区购房其他2023220扬州二线全面取消限购人员不再执行限购政策章贡区赣州经开区赣州蓉江新区已停止实行新建商品住房和二手商2023120赣州三线缩小限购区域品住房限购政策东莞莞城街道东城街道南城街道万江街道松山湖高新技术产业20221226东莞新一线全面取消限购开发区新建商品住房和二手商品住房暂停实行商品住房限购政策在本市禅城区祖庙街道南海区桂城街道顺德区大良街道暂停实施住2022129佛山二线全面取消限购房限购政策在我市实际工作和生活的非本市户籍无住房家庭和个人可在岛外限购12022126厦门二线提高限购套数套住房限购区域缩小限购区域无住房的家庭市外迁入家庭落户后即可在限缩小限购区域降20221119西安新一线购区域购买首套二手住房本市家庭连续6个月缴纳社保或个税可购低限购门槛买一套二手住房将黄岛区城阳区含高新区崂山区王哥庄街道调出限购区域高新202263青岛新一线缩小限购区域区城阳西海岸新区三区发布取消全面住房限购的通知商品住房限购区域调整为禅城区祖庙街道南海区桂城街道顺德区大202262佛山二线缩小限购区域良街道2022522武汉新一线武汉经开区全面取消住房限购政策缩小限购区域近郊区市县已购或新购住房不纳入中心城区购房时家庭名下住房总2022516成都新一线放松认定标准套数计算废止秦皇岛市人民政府关于加强房地产市场调控的意见秦皇岛市人202242秦皇岛三线全面取消限购民政府关于进一步加强房地产市场调控的通知全面取消限购非本市户籍家庭个体工商户及由自然人投资或控股的企业视同本市202241衢州四线降低限购门槛户籍家庭执行相关购房政策202231郑州新一线满足居家养老需求允许老人允许投靠的家庭新购一套住房提高限购套数资料来源各地住建局官网合肥发布南京发布大连发布微信公众号厦门日报新华网中信证券研究部截至2023年9月15日请务必阅读正文之后的免责条款和声明10股策略聚焦A2023917图12南京市限购政策放松前后全市商品房认购套数变化套2509月7日晚取消限购200150100500资料来源南京网上房地产中信证券研究部住房信贷支持还有较大的发力空间在绝大多数海外经济体典型的贷款价值比LoantoValueLTV都达到80左右这和当前我国首付规定下限类似但我国大多数一二线城市尚没有执行20的首付比例规定住房按揭贷款利率则可能距离常态更远美国2018年到2023年房贷利率距离基准利率的利差在84的时间为负数最大达到折让190个BP我国2009年以来个人住房贷款利率较之基准利率和LPR的折让最大达到过75折2009-2019年个人住房贷款利率比贷款加权平均利率要平均低50个BP但2023年6月这一指标只低了8个BP图13个人住房贷款利率和人民币加权平均贷款利率之间的差异两者差异个人住房贷款利率金融机构人民币贷款加权平均利率900100800080700060600040500020000400-020300-040200-060100-080000-1002008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06资料来源中国人民银行Wind中信证券研究部可推进城中村改造的城市范围有望扩张给地产行业带来更多的新业务机遇7月21日国务院常务会议审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见后文简称指导意见根据中信证券研究部地产组测算19个超大特大城市待改造城中村占地面积估计超过14亿平方米改造后建筑面积规模预计可达到26亿平方米预计能够带来的年化新增商品房货值19万亿占这些城市2022年销售额的37在全部改造进度完成后预计可带来增量持有物业饱和年化租金规模约8000亿物业服务增量业请务必阅读正文之后的免责条款和声明11股策略聚焦A2023917务年新增饱和收入规模1200亿元9月14日自然资源部印发关于开展低效用地再开发试点工作的通知后文简称通知作为指导意见配套文件通知规定未纳入试点范围的超大特大城市及具备条件的城区常住人口300万以上的大城市在实施城中村改造项目时可参照本通知明确的支持意见执行决定在北京等15个省市的43个城市开展为期4年的低效用地再开发试点以提高土地利用效率通知在指导意见的基础上扩大了城中村改造政策涉及的城市范围不仅能够改善民生促进城市发展也能够为房地产行业带来新的业务机遇表3超大特大城市房地产市场主要数据销售额亿元销售面积万平米土地成交总价亿元类型城市2022年2021年2022年2021年2022年2021年上海746867891853188033123143北京397744861040110717612337深圳3511464369480010381083超大城市城区常重庆31025391443961988521772住人口1000广州374952261374173616522274万成都381346862773364414891506天津1516232397414353861115武汉24524009163627596351938杭州390665891394223622563005东莞11731615500659404646西安99685116671493955644郑州1772218622492699501921特大城市500南京32764312942151113402115万城区常住人济南1515252912421548348774口1000万合肥1812245814591837928623沈阳8061400830109392463青岛2743262415641645583692长沙17901961169926068321054哈尔滨26340419560914168超大特大城市总计496376448328524374961937726273全国数据1333081819301358371794335099866212超大特大城市占比372354210209380397资料来源Wind各地统计局国务院住建部财联社中指数据库中信证券研究部表4低效用地再开发试点城市名单城市群城市列表1北京市房山区北京经济技术开发区一京津冀城市群2天津市3河北省唐山市廊坊市1上海市2江苏省南京市无锡市常州市苏州市二长三角城市群3浙江省杭州市宁波市温州市绍兴市金华市湖州市4安徽省合肥市马鞍山市芜湖市三珠三角城市群广东省广州市深圳市佛山市东莞市中山市珠海市江门市肇庆市惠州市1重庆市万州区九龙坡区四成渝城市群2四川省成都市泸州市1湖北省武汉市宜昌市五长江中游城市群2湖南省长沙市湘潭市请务必阅读正文之后的免责条款和声明12股策略聚焦A20239173江西省萍乡市九江市六山东半岛城市群山东省青岛市七粤闽浙沿海城市群福建省福州市厦门市泉州市漳州市其中泉州市按照已批复的试点方案开展资料来源自然资源部中信证券研究部政府化债超预期举措有望逐渐落地7月政治局会议结束后围绕地方政府化债问题的具体措施正逐步得到落实一方面地方政府债发行速度明显加快根据Wind统计数据8月地方债发行规模突破13万亿净融资超8700亿元今年截至9月15日已累计发行新增地方政府债39145万亿包括新增一般政府债约6389亿元新增专项债约32755万亿元发行进度已达86剩余额度将争取在9月底前发行完毕其次中央财政近期开始释放积极信号7月19日财政部发布公告宣布于8月2日在香港发行120亿元人民币国债比原计划发行规模增加了60亿元人民币9月15日财政部在原有三季度国债发行计划表之外宣布于9月22日额外发行2023年记账式附息二十一期国债5年期面值总额达到1150亿元最后一揽子化债工具有望逐步得到落实7月政治局会议所提出的一揽子化债政策包含的具体工具预计可分为特殊再融资债应急流动性金融工具SPV和其他化债等3个方面完善诚信履约机制建设也值得关注根据财新周刊报道政府未来有可能推出约15万亿规模的特殊再融资债券帮助偿债压力较大的省份地区解决当前流动性问题而央行或将设立SPV为地方城投提供流动性支持海外通胀数据有反复但预计年内美联储再次加息概率较低美国8月通胀超预期是阶段性影响预计居民消费需求在四季度面临阻力美国8月通胀数据超预期主要与能源价格抬升有关美国8月CPI同比上涨37预期36前值32CPI季调后环比上涨06预期06前值02核心CPI同比上涨43预期43前值47季调后环比上涨03预期02前值02美国总体CPI环比明显反弹主要是受汽油价格推升的影响核心CPI环比增加则主要是因为机票价格上升两者均与近期能源价格上涨有关具体到四分法来看1食品价格环比增长02与前值持平其中家庭食品环比小幅回落01个百分点至02而在外饮食环比则小幅回升01个百分点至03属于正常波动范围市场此前对厄尔尼诺现象的担忧似乎仍未对居民食品价格产生显著影响2能源价格环比由前值01大幅上升至56其中汽油与电力价格环比上升而天然气价格环比回落汽油价格季调后环比涨幅高达106前值02这既是受到原油供给端扰动及全球石化需求偏强的影响又与8月明显的季节性上调因素有关汽油价格的季调前环比为593核心商品价格环比由前值-03小幅反弹至-01交通工具家具陈设服装医疗保健商品休闲商品教育与通讯商品等多个核心商品细分项的环比均出现了反弹其中二手车价格已是连续三个月环比负增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明13股策略聚焦A20239174核心服务价格环比持平于04其中住宅项价格环比已连续第40个月上涨但涨幅缩窄至03延续最近半年以来的降温趋势除住宅外的核心服务ex-shelter环比则延续了上个月的反弹趋势由前值022反弹至053主要是由运输服务分项中的机票价格环比显著上升造成由前值-81升至49医疗保健服务环比也出现小幅反弹由前值-04反弹至01图14美国通胀CPI同比分项贡献资料来源Bloomberg中信证券研究部图15美国通胀CPI季调后环比分项贡献资料来源Bloomberg中信证券研究部美国通胀超预期是阶段性的通胀中枢在年内明显反弹的风险较小去通胀进程应能维持具体来看1在食品项中信证券研究部宏观组认为年内国际粮价因供给短缺问题缓解或将承压其价格降温趋势将沿着产业链逐渐传导到终端食品价格食品项环比较难大幅反弹2在能源项预计高利率环境将抑制全球经济景气需求前景的不确定性可能会限制油价的进一步上涨空间能源项在年内导致总体CPI同比持续反弹的可能性请务必阅读正文之后的免责条款和声明14股策略聚焦A2023917较小3在核心商品项随着学生贷款还款账单的恢复及消费信贷环境偏紧居民商品消费需求可能会面临阻力或将抑制核心商品的提价空间4在核心服务项预计薪资增长在劳动力供需缺口闭合前仍将支撑超级核心通胀中枢但美国就业市场正在降温供需格局持续改善这将有助于在未来减弱薪资增长动能亚特兰大联储公布的美国3个月移动平均时薪中值增速也正在稳步降温8月已回落至53核心服务项持续显著反弹的可能性不大综上核心CPI同比或将缓步下行且总体通胀中枢难以持续上升四季度居民部门的还款压力或将削弱美国消费需求的韧性一方面美国联邦学生贷款冻结期在今年8月到期拜登政府在此前的学生贷款减免计划被最高法院裁定违宪后又出台了可减轻借款人还款负担的SAVESavingonaValuableEducation计划考虑SAVE计划减轻还款压力的基准情形下根据中信证券研究部宏观组的测算美国居民部门此后每月需支付约438亿美元的学生贷款还款金额对应每月名义零售销售额约06个百分点的拖累幅度另一方面不论是学生贷款还是口径更宽的消费贷款还款压力都是通过增加借款人的刚性支出减少其每个月可动用的流动性来抑制消费需求随着劳动力市场降温有效超额储蓄耗尽与实际薪资增速反弹结束预计美国居民部门需求的韧性将逐渐消退学生贷款冻结期的结束也会削弱经济增长动能中信证券研究部宏观组预计美国消费需求或将在四季度温和降温图16学生贷款构成美国居民部门约9的总负债资料来源纽约联储中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15股策略聚焦A2023917图17美国不同年龄段居民的各类负债金额图18美国不同年龄段居民的各类负债比例资料来源纽约联储中信证券研究部资料来源纽约联储中信证券研究部预计年内美联储和欧央行都有较大概率不再加息预计美联储9月或暂停加息且11月加息的概率依然不大首次降息或在明年5月前后出现中信证券研究部宏观组认为美联储在年内继续加息的概率不大具体来看首先尽管8月的CPI数据小幅超预期反弹但其主要是由能源项和住宅项的贡献所致其影响大概率是阶段性的其次近期随着油价上涨美国通胀预期也从8月底开始持续反弹结合通胀数据的反弹预计美联储官员在噤声期结束后可能仍会以鹰派发言为主最后当前美国真实就业情况或比此前主流认知更弱分析过程可见2023年8月美国非农数据点评20230902如何看待失业率的跳升中信证券研究部宏观组认为美国失业率和消费情况可能在四季度明显降温因此11月加息的概率不大预计首次降息或在明年5月前后出现欧洲方面欧央行9月超预期加息存款便利利率已达到欧元区成立以来的最高值9月欧央行议息会议决定主要再融资利率边际贷款利率和存款便利利率自9月20日起分别上调25bps至450475和400超出市场预期这是欧央行连续第10次加息存款便利利率在此次加息后将达到欧元区成立以来的最高值请务必阅读正文之后的免责条款和声明16股策略聚焦A2023917图19欧央行三大政策利率历史走势资料来源DataStream中信证券研究部欧央行上调今明两年总体通胀预测下调明后两年核心通胀预测同时大幅下调经济增长预测暗示本轮加息已近尾声本次议息会议决议与此前相比主要变化有以下几点1上调今明两年总体通胀预测下调明后两年核心通胀预测欧央行将7月基础通胀总体偏高尽管部分指标显示通胀缓解的表述修改为基础通胀偏高尽管多数指标已开始显示通胀缓解对通胀现状的描述稍转乐观欧央行对2023年2024年2025年欧元区总体HICP增速的预测值分别更新为563221此前6月预测值分别为543022核心HICP增速预测分别为512922此前6月预测值分别为513023欧央行表示上调总体通胀预测的原因是其预期更高的能源价格走势2大幅下调经济增长预测欧央行现在对2023年2024年2025年欧元区GDP增速预测值分别为0710156月预测值分别为091516并表示其下调经济增长预测的原因是金融条件收紧抑制欧元区内需求且对外贸易环境趋于疲软3暗示本轮加息已接近尾声欧央行管委会认为关键政策利率已达到如果维持够久将足够促使通胀及时回归目标的水平并表示未来将确保在必要时会把利率设置得足够有限制性预计欧央行今年余下的时间可能将不再加息中信证券研究部宏观组认为一方面欧元区去通胀趋势已基本得到确认并且政策利率已达到如果维持够久将足够促使通胀及时回归目标的水平欧央行将缺乏继续加息的必要性另一方面欧洲经济在欧央行强力加息的影响下短期增长前景暗淡高利率正持续抑制区内经济景气预计本次加息后欧元区的经济增长动能将更为疲软年内如若再度加息将增大欧元区经济硬着陆的风险因此欧央行缺乏继续加息的合理性请务必阅读正文之后的免责条款和声明17股策略聚焦A2023917图20欧元区去通胀趋势已基本得到确认资料来源DataStream中信证券研究部短期内市场的反复来源于外资和内资对经济和市场观点的巨大分化北向资金此轮流出呈现出不同于以往的趋势性特征北向资金此轮流出1145亿元远超以往且本轮每次市场短暂反弹后的流出规模都会进一步放大自2014年末沪港通开通以来此前北向资金共经历过6轮大规模的净流出潮期间最大一次净流出发生在2020年2月-3月新冠疫情爆发后累计净流出额为964亿元8月2日-9月15日本轮北向资金净流出额已达1145亿元远超此前任何一轮国内基本面动荡期间的大规模流出节奏上8月以来活跃资本市场与地产支持政策的密集推出也并未减缓外资的流出趋势恰相反每一次支持政策出台带来的市场短暂反弹都成为北向资金借机卖出的窗口8月2日-9月15日的31个交易日中仅有12个交易日万得全A涨跌幅为正其中在10个收涨交易日的次日北向资金流出额较市场收涨当日进一步显著放大单日净流出额平均放大58亿元北线资金体现出越是市场反弹越要加速流出的特征在近期政策持续不断密集推出且屡超预期的情况下北向资金的大规模加速流出的现象或为部分海外投资者基于悲观预期的一种趋势性减配这种持续减配或缘于部分并不能适应中国市场环境与A股生态的投资者基于二季度经济恢复有所放缓的现状和海外的负面舆情趋势性外推中国的远期增长潜力并因此持续卖出而这种对中国远期增长潜力的误解短期难以扭转请务必阅读正文之后的免责条款和声明18股策略聚焦A2023917图21北向资金此轮流出规模远超过往资料来源Wind中信证券研究部表5北向资金历史上不同阶段净流出表现区间平均期间累计最大单外资期区间内区间内区间累计单日净流净流出占区间内区间内中日净流初持股沪深国证区间开始区间结束净流出出期初持股中证证1000出市值300跌2000亿元亿元市值的比800跌幅亿元亿元幅跌幅日例201573201583434-17-135--68-59-128-1172019362019527782-16-1097810003-47-51-53-332020272020323964-31-1476614517-95-85-18-0220207142020930724-16-1743620035-55-67-106-8720221252022524705-10-1602726362-173-174-181-173202291420221024624-27-1792723271-116-103-76-69资料来源Wind中信证券研究部图22本轮北向资金流出期间每次市场短暂反弹后流出规模都会放大资料来源Wind中信证券研究部国内边际乐观资金的入场节奏在近期明显受到外资持续流出的影响国内政策的集中推出激发边际乐观资金入场7月24日以来股票型ETF累计净申购规模已增长1801亿元7月政治局会议超预期地全面回应了市场关切基本确定了政策框架和方向并在优化地产政策活跃资本市场化解债务风险三大领域做出了安排自请务必阅读正文之后的免责条款和声明19股策略聚焦A20239177月24日起已不乏国内乐观资金进场8月下旬起无论是活跃资本市场的调降印花税规范控股股东减持统筹股票市场IPO与再融资节奏调降融资保证金比例加强程序化交易监管和实施保险公司差异化资本监管并优化风险因子等一系列活跃资本市场政策还是推进认房不认贷调降首套房首付比例下限调整存量首套房抵押贷款利率等房地产支持政策一系列密集出台的增量政策无不超市场预期也让不少国内投资者感受到了政策目标的重要变化即政策目标实现从仅为托底经济增长转向全面扭转预期和提振信心这种变化吸引了不少边际上更加乐观资金的入场自7月24日-9月15日期间A股股票型ETF累计净申购额达1801亿元图237月24日以来股票ETF累计申购规模变化资料来源Wind中信证券研究部注基于股票型ETF每日场内流通份额变化与收盘净值测算但近期北向资金的持续流出也对内资投资者的情绪造成影响8月31日起股票型ETF由前期大额申购转向净赎回股票型ETF规模在7月24日-8月30日期间净申购1841亿元日均净申购657亿元但在8月31日以来则净赎回40亿元日均净赎回33亿元若剔除9月15日833亿元的净申购后日均赎回111亿元在强效政策集中推出后国内机构资金反倒小幅减仓或与受北向持续卖出影响有关结构上7月24日-8月30日期间跟踪宽基指数的ETF申购量最大其中跟踪上证50沪深300中证500中证1000科创50指数的ETF不含SmartBeta类指数ETF净申购额分别为100亿730亿146亿147亿348亿元而在8月31日-9月15日期间跟踪前述指数的ETF净申购额则分别为-38亿-32亿-59亿-69亿元34亿元跟踪中盘股的中证500中证1000指数挂钩ETF赎回规模最大请务必阅读正文之后的免责条款和声明20