欧央行9月再度加息25bps，超出市场共识预期。这是欧央行连续第十次加息，存款便利利率在此次加息后是欧元区成立以来最高值。欧央行上调今明两年总体通胀预测、下调明后两年核心通胀预测，同时大幅下调经济增长预测，暗示本轮加息已近尾声。我们认为欧央行今年余下时间可能将不再加息，未来提振欧元的因素较少，欧元前景不佳，美元指数难以跌破100，欧元兑日元存在下行压力。
　　▍9月欧央行议息会议决议主要内容是：
　　（1）利率工具：主要再融资利率、边际贷款利率和存款便利利率将在9月20日起分别上调25bps至4.50%、4.75%和4.00%，超出市场预期，市场原本预计不加息。这是欧央行连续第10次加息，存款便利利率在此次加息后将是欧元区成立以来的最高值。欧央行仍维持数据依赖（data-dependent）策略；
　　（2）其它工具：欧央行已停止APP资产组合再投资，至少在2024年底前对PEPP到期本金再投资、并继续灵活安排PEPP再投资。上述决定与7月相同。
　　▍9月欧央行议息会议决议内容相对此前的变化主要体现在：
　　（1）上调今明两年总体通胀预测、下调明后两年核心通胀预测。文字描述部分，欧央行将7月时“基础通胀总体偏高、尽管部分指标显示通胀缓解”的表述修改为“基础通胀偏高、尽管多数指标已开始显示通胀缓解”，对通胀现状的描述稍转乐观。定量预测部分，欧央行现在对2023年、2024年、2025年欧元区总体HICP增速的预测值分别更新为5.6%、3.2%、2.1%（此前6月预测值分别为5.4%、3.0%、2.2%），核心HICP增速分别为5.1%、2.9%、2.2%（此前6月预测值分别为5.1%、3.0%、2.3%），欧央行表示上调总体通胀预测的原因是其预期更高的能源价格走势。
　　（2）大幅下调经济增长预测。欧央行现在对2023年、2024年、2025年欧元区GDP增速预测值分别为0.7%、1.0%、1.5%（此前6月预测值分别为0.9%、1.5%、1.6%），并表示其下调经济增长预测的原因是金融条件收紧抑制欧元区内需求、且对外贸易环境趋于疲软。
　　（3）暗示本轮加息已近尾声。欧央行管委会认为关键政策利率已达到“如果维持够久将足够促使通胀及时回归目标的水平（the key ECB interest rates have reached levels that, maintained for a sufficiently long duration, will make a substantial contribution to the timely return of inflation to the target）”，并表示未来将确保“在必要时会把利率设置得足够有限制性（will be set at sufficiently restrictive levels for as long as necessary）”。
　　▍拉加德讲话要点有：
　　（1）欧元区经济在未来数月将维持疲弱。欧元区经济在今年上半年广泛停滞，近期指标显示三季度经济同样偏弱，出口需求下滑，金融条件的收紧抑制了住宅与商业投资，服务业的需求韧性也已转弱。不过，拉加德表示欧元区经济动能应会在未来逐渐恢复（economic momentum should pick up），因为居民实际收入将随通胀下降、薪资增长、劳动力市场维持稳健而上升，这将能支撑消费需求。
　　（2）欧元区多数通胀指标回落但区内涨价压力仍强。食品通胀见顶回落，商品通胀因供应改善与需求走弱而降温，服务通胀受强劲的节假日需求及较快的薪资增长支撑。劳动力成本受生产率偏低的影响而对二季度通胀贡献增加，但利润贡献幅度自去年早期以来首次下降，这与我们在《海外宏观经济专题—企业利润对欧元区通胀的贡献及其可持续性》（2023-09-01）中的判断一致。
　　（3）欧央行紧缩政策继续强力传导至欧元区金融状况。银行借款成本上升，储户将隔夜存款替换为定期存款，平均贷款利率继续上升，居民部门信贷显著收紧，M3同比在7月已转负。
　　▍我们预计欧央行今年余下时间可能将不再加息。一方面，欧元区去通胀趋势已基本得到确认，且政策利率已达到“如果维持够久将足够促使通胀及时回归目标的水平”，欧央行将缺乏继续加息的必要性。另一方面，欧洲经济在欧央行强力加息的影响下短期增长前景暗淡，高利率正持续抑制区内经济景气，我们预计本次加息后欧元区的经济增长动能将更为疲软，年内如若再度加息将增大欧元区经济硬着陆的风险，因此欧央行缺乏继续加息的合理性。
　　▍我们仍预计欧元前景承压，美元指数难以跌破100，欧元兑日元存在下行压力。欧美汇率方面，目前Refinitiv数据显示市场预计欧央行仍有较小概率继续加息，我们认为市场对欧央行紧缩政策的定价已较充分，且经济前景不佳将限制欧元升值空间，美元指数短期或仍将继续在102-105区间震荡，预计年内下行空间有限、跌破100的难度较大。欧日汇率方面，近期日元偏软，但我们维持日本已可由需求侧接力供给侧维持通胀的观点，认为日银年内仍可能进一步调整YCC，考虑到日银货币政策正常化

研究报告全文：欧央行超预期加息政策利率或已达峰欧央行2023年9月议息会议点评2023915中信证券研究部核心观点欧央行9月再度加息25bps超出市场共识预期这是欧央行连续第十次加息存款便利利率在此次加息后是欧元区成立以来最高值欧央行上调今明两年总体通胀预测下调明后两年核心通胀预测同时大幅下调经济增长预测暗示本轮加息已近尾声我们认为欧央行今年余下时间可能将不再加息未来提振欧元的因素较少欧元前景不佳美元指数难以跌破100欧元兑日元存在下行压力9月欧央行议息会议决议主要内容是崔嵘海外宏观经济首席1利率工具主要再融资利率边际贷款利率和存款便利利率将在9月20分析师日起分别上调25bps至450475和400超出市场预期市场原本预S1010517040001计不加息这是欧央行连续第10次加息存款便利利率在此次加息后将是欧元区成立以来的最高值欧央行仍维持数据依赖data-dependent策略2其它工具欧央行已停止APP资产组合再投资至少在2024年底前对PEPP到期本金再投资并继续灵活安排PEPP再投资上述决定与7月相同9月欧央行议息会议决议内容相对此前的变化主要体现在1上调今明两年总体通胀预测下调明后两年核心通胀预测文字描述部分欧央行将7月时基础通胀总体偏高尽管部分指标显示通胀缓解的表述修改李翀为基础通胀偏高尽管多数指标已开始显示通胀缓解对通胀现状的描述海外宏观经济稍转乐观定量预测部分欧央行现在对2023年2024年2025年欧元区总分析师体HICP增速的预测值分别更新为563221此前6月预测值分别S1010522100001为核心增速分别为此前543022HICP5129226月预测值分别为513023欧央行表示上调总体通胀预测的原因是其预期更高的能源价格走势2大幅下调经济增长预测欧央行现在对2023年2024年2025年欧元区GDP增速预测值分别为071015此前6月预测值分别为091516并表示其下调经济增长预测的原因是金融条件收紧抑制欧元区内需求且对外贸易环境趋于疲软3暗示本轮加息已近尾声欧央行管委会认为关键政策利率已达到如果维持够久将足够促使通胀及时回归目标的水平thekeyECBinterestrateshavereachedlevelsthatmaintainedforasufficientlylongdurationwillmakeasubstantialcontributiontothetimelyreturnofinflationtothetarget并表示未来将确保在必要时会把利率设置得足够有限制性willbesetatsufficientlyrestrictivelevelsforaslongasnecessary拉加德讲话要点有1欧元区经济在未来数月将维持疲弱欧元区经济在今年上半年广泛停滞近期指标显示三季度经济同样偏弱出口需求下滑金融条件的收紧抑制了住宅与商业投资服务业的需求韧性也已转弱不过拉加德表示欧元区经济动能应会在未来逐渐恢复economicmomentumshouldpickup因为居民实际收入将随通胀下降薪资增长劳动力市场维持稳健而上升这将能支撑消费需求2欧元区多数通胀指标回落但区内涨价压力仍强食品通胀见顶回落商品通胀因供应改善与需求走弱而降温服务通胀受强劲的节假日需求及较快的薪资增长支撑劳动力成本受生产率偏低的影响而对二季度通胀贡献增加但利润贡献幅度自去年早期以来首次下降这与我们在海外宏观经济专题企业利润对欧元区通胀的贡献及其可持续性2023-09-01中的判断一致3欧央行紧缩政策继续强力传导至欧元区金融状况银行借款成本上升储户将隔夜存款替换为定期存款平均贷款利率继续上升居民部门信贷显著收研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明欧央行年月议息会议点评202392023915紧M3同比在7月已转负我们预计欧央行今年余下时间可能将不再加息一方面欧元区去通胀趋势已基本得到确认且政策利率已达到如果维持够久将足够促使通胀及时回归目标的水平欧央行将缺乏继续加息的必要性另一方面欧洲经济在欧央行强力加息的影响下短期增长前景暗淡高利率正持续抑制区内经济景气我们预计本次加息后欧元区的经济增长动能将更为疲软年内如若再度加息将增大欧元区经济硬着陆的风险因此欧央行缺乏继续加息的合理性我们仍预计欧元前景承压美元指数难以跌破100欧元兑日元存在下行压力欧美汇率方面目前Refinitiv数据显示市场预计欧央行仍有较小概率继续加息我们认为市场对欧央行紧缩政策的定价已较充分且经济前景不佳将限制欧元升值空间美元指数短期或仍将继续在102-105区间震荡预计年内下行空间有限跌破100的难度较大欧日汇率方面近期日元偏软但我们维持日本已可由需求侧接力供给侧维持通胀的观点认为日银年内仍可能进一步调整YCC考虑到日银货币政策正常化节奏快于市场共识预期的可能性日元年内继续贬值空间或有限欧元兑日元可能存在下行压力风险因素能源价格涨幅超预期欧元区经济韧性与通胀粘性超预期附图图1欧央行三大政策利率主要再融资利率边际贷款利率存款便利利率6新利率将于2023年59月20日起生效43210-1199920022005200820112014201720202023资料来源LSEGDatastream中信证券研究部图2欧元区HICP同比及分项贡献服务非能源工业品食品烟酒能源HICP同比121086420-22022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07资料来源LSEGDatastream中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明2欧央行年月议息会议点评202392023915图3不同口径的欧元区通胀同比图4欧元区HICP季调后环比核心HICP同比超级核心HICP同比PCCI3MMA年化核心PCCI3MMA年化总体HICP非能源工业品服务7206155104053002-052022-012022-072023-012023-072022-012022-072023-012023-07资料来源LSEGDatastream中信证券研究部资料来源LSEGDatastream中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发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