Unity收费新政点评：公司新的Runtime收费策略我们认为是为了提升大客户的ARPU值，在游戏订阅模式增长乏力的背景下寻求新的营收增长点。我们通过测算认为，受影响的Unity客户占比或在10%以内，大部分用户其额外支付的Runtime的成本占总流水的1%以内，或可带来1.5+亿美金的营收；且公司护城河较深，且可比对手Unreal等中短期不具备大范围替代Unity的能力，Unity Runtime带来的客户流失或可控。
　　简评
　　我们认为Runtime的影响主要在以下几点：
　　1）影响范围：受影响的Unity客户（达到Unity收费门槛的Pro和Enterprise的客户）占比或在10%以内；
　　2）影响程度：我们认为大部分用户其额外支付的Runtime的成本占总流水的1%以内，远低于Unreal 5%的商业分成；
　　3）带来的营收增量：我们认为在公司其他业务不变的前提下，Runtime或可带来1.5+亿美金的营收；
　　4）对公司后续的影响：我们认为，公司护城河较深，且可比对手Unreal等中短期不具备大范围替代Unity的能力，UnityRuntime带来的客户流失或可控。
　　风险提示：公司营收增速不及预期风险；公司成本上行导致的non-gaap净利润继续亏损的风险；Create业务游戏端逐渐饱和，或出现增速变缓或者下滑风险；Create业务非游戏端渗透率不及预期风险；Grow业务IronSource并购为带来协同作用风险；Grow广告业务精准营销效果不及预期风险；AIGC产品竞争加剧风险，同行业产品如Unreal等公司的替代风险；VR\XR开发存在的技术风险；公司的AI产品面临的法律和合规风险或导致AI相关产品落地较慢风险；公司在不同国家面临的针对AI\XR\VR\游戏等领域存在的政策风险；Unity部分产品存在的盗版风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告美股公司简评软件开发Unity收费新政影响几何UnityUN核心观点Unity收费新政点评公司新的Runtime收费策略我们认为是为维持买入了提升大客户的值在游戏订阅模式增长乏力的背景下寻ARPU于伯韬求新的营收增长点我们通过测算认为受影响的客户占Unityyubotaocsccomcn比或在以内大部分用户其额外支付的的成本占总10RuntimeSAC编号S1440520110001流水的以内或可带来亿美金的营收且公司护城河较115SFC编号BRR519深且可比对手等中短期不具备大范围替代的能力UnrealUnity带来的客户流失或可控UnityRuntime崔世峰cuishifengcsccomcnSAC编号s1440521100004简评发布日期2023年09月19日我们认为Runtime的影响主要在以下几点当前股价3571美元1影响范围受影响的Unity客户达到Unity收费门槛的Pro主要数据和Enterprise的客户占比或在10以内股票价格绝对相对市场表现2影响程度我们认为大部分用户其额外支付的Runtime的成1个月3个月12个月本占总流水的1以内远低于Unreal5的商业分成-251-457-744-1004-259-223012月最高最低价美元485021503带来的营收增量我们认为在公司其他业务不变的前提下总股本万股3834573Runtime或可带来15亿美金的营收流通股本万股3834573总市值亿美元136934对公司后续的影响我们认为公司护城河较深且可比对流通市值亿美元13693手Unreal等中短期不具备大范围替代Unity的能力Unity近3月日均成交量万120913Runtime带来的客户流失或可控主要股东EntitiesaffiliatedwithSequoia风险提示公司营收增速不及预期风险公司成本上行导致的2180Capitalnon-gaap净利润继续亏损的风险Create业务游戏端逐渐饱和或出现增速变缓或者下滑风险Create业务非游戏端渗透率不及股价表现37预期风险Grow业务IronSource并购为带来协同作用风险Grow17广告业务精准营销效果不及预期风险AIGC产品竞争加剧风险-3同行业产品如Unreal等公司的替代风险VRXR开发存在的技-23术风险公司的AI产品面临的法律和合规风险或导致AI相关产-43品落地较慢风险公司在不同国家面临的针对AIXRVR游戏等202291520231152023215202331520234152023515202361520237152023815领域存在的政策风险Unity部分产品存在的盗版风险202210152022111520221215Unity纳斯达克综指相关研究报告中信建投海外研究UNITY2023-08-0SOFTWAREU营收和经调整3EBITDA超指引AI与VisionPro或打本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下开增量空间本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明Unity美股公司简评报告1UnityRuntime费用介绍根据任何Unity支持的游戏平台上的每款游戏安装量收费的创作者只需为下载支付一次费用1UnityPersonal和UnityPlusUnity运行时费用适用于过去12个月内的收入达到或超过20万美元且游戏生命周期内的安装量达到了20万次的游戏2UnityProandUnityEnterpriseUnity运行时费用适用于过去12个月内的收入达到或超过100万美元且游戏生命周期内的安装量达到了100万次的游戏Unity在游戏引擎市场有很高的市场份额在移动游戏市场占比超过70但是公司存在用户付费渗透率较低的问题且随着移动游戏大盘增长承压放缓公司在这一块和核心增长逐渐乏力我们认为公司实施Runtime的目的是为了提升大客户的ARPU值在游戏订阅模式增长乏力的背景下寻求新的营收增长点本次的策略我们认为带来的营收增量主要来自于大客户和UnityPro和Enterprise版本以下的测算主要针对大客和ProEnterprise版本展开图表1Unity新的收费策略资料来源公司官网中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明1Unity美股公司简评报告2Runtime影响几何通过我们的测算我们认为Runtime的影响主要在以下几点假设1收入TOP1500的游戏均满足收费门槛且过去一年的下载量均作为超过门槛的下载量2假设未统计的游戏的下载量与流水与SenorTower已统计的呈正比保证成本流水不受未统计渠道的影响1影响范围受影响的Unity客户达到Unity收费门槛的Pro和Enterprise的客户占比或在10以内2影响程度我们认为大部分用户其额外支付的Runtime的成本占总流水的1以内远低于Unreal5的商业分成3带来的营收增量我们认为在公司其他业务不变的前提下Runtime或可带来15亿美金的营收4对公司后续的影响我们认为公司护城河较深且可比对手Unreal等中短期不具备大范围替代Unity的能力UnityRuntime带来的客户流失或可控21影响范围真正受影响客户较小占比或在10以内我们统计SensorTower全部约46900款游戏其中过去一年流水超过1M的占比仅为495占比超过05M的数量占比为652SensorTower统计的设备为IPhoneIpad安卓机不包括国内但是流水占比超过05M的占比也仅65我们认为整体收入超过1M的游戏占比或在10以内图表2SensorTower中移动游戏所有的下载量占比图表3过去一年移动游戏流水分布累计游戏下载量数量占比过去一年游戏收入数量占比500M220051M2320495100-500M34707410-100M403586005M30566521-10M807017211M3442673401M445809505资料来源SensorTower中信建投资料来源SensorTower中信建投21影响程度大部分成本占总流水1以内客户额外成本可控我们统计SensorTower去年流水排名前1500名游戏假设客户都用的Pro版本且每款游戏均采用成熟市场的标准费率通过计算UnityRuntime的收入除以游戏过去一年的流水情况发现约70的游戏的Runtime成本占比小于1相较于Unreal超过1M流水的产品其超过部分5的takerate来说成本相对较小这部分额外成本对于客户或处于可控水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明2Unity美股公司简评报告我们假设所有游戏均适用最高成本Pro版本成熟市场标准费率计算下载量为截至912号过去一年下载量流水为截至912号过去一年的流水尽管SensorTower未统计中国安卓区流水与下载量数据我们假设在不同的市场区域下载量与公司流水成正比因此若考虑中国区数据其成本流水或变化不大图表4UnityRuntime带来的额外成本可控reportssouthernfundcomreportssouthernfundcomPro成本流水数量占比05684456005-133222131-224716472-3865733-5704675-10493271032213total1500100资料来源Sensortower中信建投图表5SensorTower流水TOP20游戏在Unreal和Unity引擎下的成本占比单位Mreportssouthernfundcomreportssouthernfundcom占比AppName下载量收入Unreal占比UnrealUnityPRO10W10-50W50-100W100WUnity王者荣耀266186099305000590030015003000300513和平精英1250127206365002550200015003000302479原神-40枫460109535475000970090015003000300900丹开放CandyCrush1686100155005003430340015003000303352SagaRoblox205183434174994160500015003000304081CoinMaster51673973694991090150015003000301012RoyalMatch112163353164992300360015003000302222Gardenscap94557402874991940340015003000301870esPokmonGO399reportssouthernfundcom5706285499085015reportssouthernfundcom0015003000300777FateGrand3049742484990110020015003000300040Order1748732434990090020015003000300014三国志战1746692334990090020015003000300014请务必阅读正文之后的免责条款和声明3Unity美股公司简评报告略版崩坏星穹29846492324990650140015003000300576铁道Homescapes47646472324991010220015003000300933娘2444172204990100020015003000300029Clashof42643682184990910210015003000300832ClansreportssouthernfundcomreportssouthernfundcomCallofDuty55840072004991170290015003000301096MobileGODDESSOFVICTORY9838201914990250070015003000300176NIKKETownship63237121854991320360015003000301244Puzzles9135341764990240070015003000300162Survival资料来源Sensortower中信建投23潜在收入增量获可潜在带来reportssouthernfundcom15亿美金收入reportssouthernfundcom假设SensorTower统计的游戏占游戏大部分流水即一款用Unity做出的游戏主要收入来源于手机移动端假设Unity在移动端游戏占比为70我们计算过去一年营收超过1M的游戏中前1500名游戏通过Runtime规则Pro版本标准收费共计收入为233亿美金整个市场去年超过1M收入游戏数量为2320款我们计算移动游戏天花板为2332320150070252亿美金Enterprise标准收费供给收入127亿美金计算为1272320150070138亿美金考虑到公司在PersonalPlus电脑等其他平台收入我们预计公司会因为Runtime策略带来至少15亿美金收入reportssouthernfundcomreportssouthernfundcom请务必阅读正文之后的免责条款和声明4Unity美股公司简评报告图表6假设Unity全部为Pro或EnterpriseTOP1500游戏端的收入单位MAppName下载量收入UnityPROUnityEnterprise王者荣耀2661860906030和平精英12501272026128原神-40枫丹开放4601095310049CandyCrushSaga16861001534172Roblox2051834342209CoinMasterreportssouthernfundcom5167397reportssouthernfundcom11055RoyalMatch1121633523116Gardenscapes945574019098PokmonGO399570609043FateGrandOrder3049740100617487301005三国志战略版17466901005崩坏星穹铁道298464907033Homescapes476464710051娘24441701006ClashofClans426436809046CallofDutyreportssouthernfundcom5584007reportssouthernfundcom12059MobileGODDESSOF98382003013VICTORYNIKKETownship632371213067PuzzlesSurvival91353402013total871949937233127资料来源SensorTower中信建投reportssouthernfundcomreportssouthernfundcom请务必阅读正文之后的免责条款和声明5Unity美股公司简评报告24后续影响Unity可替代品较少收费新政客户流失或可控1小客户受到影响较小我们认为本次Runtime的策略主要影响的是公司大客户小客户影响较小故我们认为小客户或不会因为UnityRuntime流失2大客户Unity的替代品选择Unreal自研引擎其他引擎aUnrealUnreal的开发人员成本更高且takerate为5人员成本与软件成本远远高于Unityb自研引擎拥有成熟自研引擎公司数量较少且公司很多Unity开发人员其迁移成本很高c其他引擎如Cocos等产品市占率一直较低且产品性能低于Unreal和Unityreportssouthernfundcomreportssouthernfundcom3大客户或继续选择Unity的原因Unity的独特优势a一次开发多端部署能力Unity支持包括VisionPro端的近30个平台而Unreal等引擎仅支持10平台中短期或成为Unity用户较为看中的能力b成本优势Unity的代码开发人员成本软件订阅成本等费用低于Unreal且市场Unity开发者人员流动性较好优于Unreal图表7游戏引擎行业主要玩家对比UnityUnrealCocosRoblox游戏影视建筑汽车游戏影视建筑应用场景游戏游戏工业汽车工业支持平台281010Roblox游戏平台营收100万美元免个人版免费免费试用收入分成费付费方式免费营收100万美元超专业版订阅制reportssouthernfundcom过部分收费5reportssouthernfundcom引擎核心不开源引擎开源引擎开源引擎不开源是否开源部分组件开源支持编辑器扩展2D教育平台3D游戏核心市场3D移动游戏PC主机游戏中小型2D移动游戏平台Unity在2019年推出高Unreal引擎在图形2021年推出的Cocos画质渲染管线HDRP后渲染方面十分出色Creator31包含华与unreal引擎在渲染效UE5新增Lumen全为海思GPU团队贡双线程渲染架构跨越渲染效果果方面的差距迅速缩小局光照和反射功能献的延迟渲染管线时空的元宇宙渲染以及Nanite虚拟以及PhysX物理后几何体更是大幅提端的支持使其渲染升了画面表现技术有了较大提升资料来源各公司官网中信建投reportssouthernfundcomreportssouthernfundcom请务必阅读正文之后的免责条款和声明6Unity美股公司简评报告3核心结论UnityRuntime策略影响范围有限且给客户带来的成本较低由于公司具备很高的护城河Runtime策略带来的客户流失或可控且24年有望为公司带来潜在2亿美金左右的营收增量我们对Unity长期看好24年或成本Unity的关键一年1Runtime策略带来潜在Create收入增量2AIMuseSentis商业化或逐渐落地若采用AI上云的方式或能提升付费率和ARPU值3VisionPro带来的潜在增量如果在苹果MR带领下3D时代真正到来Unity潜在空间巨大reportssouthernfundcomreportssouthernfundcom4Unity逐步进入财务业务兑现阶段明年或有望继续超预期风险提示公司营收增速不及预期风险公司成本上行导致的non-gaap净利润继续亏损的风险Create业务游戏端逐渐饱和或出现增速变缓或者下滑风险Create业务非游戏端渗透率不及预期风险Grow业务IronSource并购为带来协同作用风险Grow广告业务精准营销效果不及预期风险AIGC产品竞争加剧风险同行业产品如Unreal等公司的替代风险VRXR开发存在的技术风险公司的AI产品面临的法律和合规风险或导致AI相关产品落地较慢风险公司在不同国家面临的针对AIXRVR游戏等领域存在的政策风险Unity部分产品存在的盗版风险reportssouthernfundcomreportssouthernfundcomreportssouthernfundcomreportssouthernfundcom请务必阅读正文之后的免责条款和声明7Unity美股公司简评报告Unity公司三表预测图表8三表预测单位为M资产负债表20222023E2024E利润表20222023E2024E货币资金158714611133销售收入139121562587应收账款634650780销售成本443589655预付款项144130155销售和管理费用87111641294流动资产总计236522842120研发费用95911641294无形资产reportssouthernfundcom192216021281营业利润reportssouthernfundcom-890-841-735非流动资产合计546951304790税前利润-882-839-734资产总计783474136910净利润-919-839-734流动负债合计101013491499EBITDA-663-421-314长期债务270727072707NOPLAT-919-758-652其他非流动负债362362362EPS元-243-222-194非流动负债合计307030703070负债合计408044184569主要财务比率20222023E2024E归属母公司权益352827692115销售收入增长率255520股东权益合计375429952341毛利率687375负债和股东权益合计783474136910净利率-66-39-28ROE-26-30-35现金流量表20222023E2024EROA-12-11-11经营性现金净流量reportssouthernfundcom-59-128-330PSreportssouthernfundcom1197764投资性现金净流量72322PB476078筹资性现金净流量-2271-0EVEBIT-17-23-34现金流量净额437-126-328EVEBITDA-22-42-71资料来源iFind中信建投reportssouthernfundcomreportssouthernfundcom请务必阅读正文之后的免责条款和声明8Unity美股公司简评报告于伯韬分析师介绍FRM香港大学金融学硕士武汉大学经济学学士5年互联网及港股策略卖方从业经历20212020年新财富港股及海外方向第五名成员2022年新浪金麒麟港股及海外市场最佳分析师第三名2020年新浪金麒麟港股及海外市场新锐分析师第一名崔世峰海外研究首席分析师南京大学硕士6年买方及卖方复合从业经历专注于互联网龙头公司研究所在卖方团队获得2019-2020年新财富传媒最佳研究团队第二名2022reportssouthernfundcom年新财富海外研究最佳研究团队入围reportssouthernfundcom向锐研究助理xiangruicsccomcnreportssouthernfundcomreportssouthernfundcomreportssouthernfundcomreportssouthernfundcom请务必阅读正文之后的免责条款和声明9Unity美股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上reportssouthernfundcomreportssouthernfundcom分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信reportssouthernfundcomreportssouthernfundcom建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层reportssouthernfundcom塔2103室汇处广电金融中心reportssouthernfundcom35楼电话86108513-0588电话8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