核心观点：
　　实际库存仍在消化，但上游库存去化进度超预期。7月工业企业产成品库存实际增速回落至6.3%，较上月回落1.7pct，库存去化速度并不算快。但从上中下游的库存去化进程来看，上游库存去化速度超预期：7月原材料加工行业实际库存增速回落至6.6%（前值10.8%），接近工业整体实际库存增速，表现好于我们此前的预期。
　　从高频数据看，库存去化或非缘于需求走强，而是供给更弱。以螺纹和热轧为例，螺纹库存去化进程顺利，接近2019年同期水平，低于2020、2021同期。相比之下，热轧库存去化更为艰难，库存位于近7年同期最高水平。而单看需求，螺纹表观需求始终维持在2019年以来同期最低水平，同比表现甚至弱于热轧。反倒是螺纹产量同比降幅更大，因而导致螺纹库存去化趋势更佳。而从更多细分品种的情况看，玻璃、铜、铝库存去化也主要缘于供给端相对克制，而水泥等品种库存偏高，主要缘于供给。
　　库存去化塑造价格弹性，但价格韧性最终还看真实需求。库存去化，使得价格对于需求更为敏感，塑造了低库存品种的高价格弹性。在近期政策预期的带动下，多数上游低库存品种价格已有明显回升，带动8月PPI环比增速转正。但从近1个月的高频数据来看，制造与建筑旺季起步偏慢，原材料采购环比回升的趋势弱于季节性。我们认为，价格能否持续走强，关键仍是需求能否真正改善，政策预期能否转化为实物量仍是症结所在。
　　风险提示
　　海外超预期衰退，挫伤我国外需强度，拖累国内经济复苏进程。
　　不排除政策在经济走弱时加大刺激力度，政策外生动力推动经济走强。