从过去1~2年的维度来看，即使受到疫情和宏观环境波动的影响，李宁的营收&流水仍旧保持领先行业的增长速度，市场份额稳步扩张，体现出持续向上的品牌势能以及仍在优化的零售能力。公司近期股价持续回调，相较其他消费龙头处于偏低估水平，估值逐渐进入性价比区间。我们判断，伴随公司走出疫情和高基数影响，下半年有望实现从收入到盈利的改善。公司维持全年指引不变，有望推动市场情绪修复。参考可比公司Nike当下估值及公司历史估值水平，给予公司2024年30倍PE，对应目标价72港元，维持“买入”评级。
　　▍增长回顾：营收&流水增速仍领先中国区同类品牌。根据各公司公告，1）营收：增速仍领先国际品牌。2023H1，李宁/安踏/FILA/Adidas大中华区/Nike大中华区（去年12月~今年5月）同比+13%/+6%/+13%/-4%/+2%（对应两年CAGR约为+17%/+16%/+6%/-17%/+10%）。2）流水：领衔国内运动消费复苏。李宁/安踏/FILA，23Q1流水同比增长中单/中单/高单位数（对应两年CAGR约为+16%/+11%/+6%），23Q2同比增长10%~20%中段/高单位数/10%~20%高段（对应两年CAGR约为+3%/+1%/+4%）。从过去1~2年的维度来看，即使受到疫情和宏观环境波动的影响，李宁仍旧保持领先行业的增长速度，市场份额稳步扩张。
　　▍经营近况：7~8月各项指标稳步改善。根据公司公开业绩交流会，1）流水：7~8月逐月改善，7~8月流水同比实现中单位数以上增长（22Q3同比增长中双位数），流水同比增长逐月提速。2）库存：整体仍保持健康水平。1H23渠道整体（全渠道+仓库）存货周转月同比/环比+0.2/-0.4月至3.8月，略受批发渠道流水复苏进程略缓的影响（1H23批发渠道收入/流水同比+14%/+高单位数）。公司存货同比+9%、环比-11%至22.6亿元，受益于零售渠道的复苏（1H23零售渠道流水同比+20%~30%低段）。3）折扣：逐季改善。1Q23折扣受库存清理影响同比加深中单位数（百分点），2Q23零售折扣回升至7折，7~8月折扣同比改善低单位数（百分点）。
　　▍股价连续回调，估值进入性价比区间。Wind数据显示，李宁/消费龙头指数/消费50指数/SHS品牌消费50指数市盈率PE（TTM）为22x/23x/27x/22x（年初截至9月14日分别下滑-40%/-13%/-12%/-13%），相较其他消费行业龙头，公司估值处于相对偏低估水平。同时公司9月14日收盘价对应2023/24/25年18x/15x/12x PE（中信证券研究部预测），对应3/5年历史分位数0.14%/1.71%，参考同行业可比公司安踏体育/Nike目前股价对应的2023年24x/30xPE（安踏体育为中信证券研究部预测，Nike为Bloomberg一致预期），公司估值具备支撑。伴随年末公司估值水平逐步向2024年切换，我们认为股价对应估值水平逐步进入性价比区间。
　　▍风险因素：消费复苏不及预期；行业竞争日益加剧；成本上升超预期；公司新品牌拓展不及预期；公司店铺数增长不及预期；公司童装业务增长不及预期。
　　▍投资建议：公司7~8月流水同比实现中单位数以上增长（22Q3同比增长中双位数），同比增长逐月提速，其背后是线下消费环境的稳健复苏。考虑到下半年公司将逐渐步入疫情影响造成的去年同期低基数，以及由消费复苏所驱动的全年持续的折扣优化&渠道拓展进程，我们认为下半年公司业绩表现有望持续向好。短期考虑到海外运动龙头的竞争压力，我们维持公司2023/24/25年EPS预测为1.72/2.09/2.52元。参考Nike估值水平（Bloomberg一致预期2024年财年30x PE），考虑短期潜在的行业竞争压力与公司保守稳健的增长指引，我们给予公司2024年30倍PE，对应目标价72港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：成长属性依旧估值具备性价比李宁02331HK跟踪快报2023915中信证券研究部核心观点从过去12年的维度来看即使受到疫情和宏观环境波动的影响李宁的营收流水仍旧保持领先行业的增长速度市场份额稳步扩张体现出持续向上的品牌势能以及仍在优化的零售能力公司近期股价持续回调相较其他消费龙头处于偏低估水平估值逐渐进入性价比区间我们判断伴随公司走出疫情和高基数影响下半年有望实现从收入到盈利的改善公司维持全年指引不变有望推动市场情绪修复参考可比公司Nike当下估值及公司历史估值水平冯重光给予公司2024年30倍PE对应目标价72港元维持买入评级纺织服装行业首席分析师增长回顾营收流水增速仍领先中国区同类品牌根据各公司公告1营收S1010519040006增速仍领先国际品牌2023H1李宁安踏FILAAdidas大中华区Nike大中华区去年12月今年5月同比13613-42对应两年CAGR约为17166-17102流水领衔国内运动消费复苏李宁安踏FILA23Q1流水同比增长中单中单高单位数对应两年CAGR约为1611623Q2同比增长1020中段高单位数1020高段对应两年CAGR约为314从过去12年的维度来看即使受到疫情和宏观环境波动的影响李宁仍旧保持领先行业的增长速度市场份额稳步扩张郑一鸣经营近况78月各项指标稳步改善根据公司公开业绩交流会1流水78纺织服装行业联席月逐月改善78月流水同比实现中单位数以上增长22Q3同比增长中双位数首席分析师流水同比增长逐月提速2库存整体仍保持健康水平1H23渠道整体全S1010519120002渠道仓库存货周转月同比环比02-04月至38月略受批发渠道流水复苏进程略缓的影响1H23批发渠道收入流水同比14高单位数公司存货同比9环比-11至226亿元受益于零售渠道的复苏1H23零售渠道流水同比2030低段3折扣逐季改善1Q23折扣受库存清理影响同比加深中单位数百分点2Q23零售折扣回升至7折78月折扣同比改善低单位数百分点郑逸坤股价连续回调估值进入性价比区间Wind数据显示李宁消费龙头指数消纺织服装分析师费50指数SHS品牌消费50指数市盈率PETTM为22x23x27x22x年S1010522060001初截至9月14日分别下滑-40-13-12-13相较其他消费行业龙头公司估值处于相对偏低估水平同时公司9月14日收盘价对应20232425年18x15x12xPE中信证券研究部预测对应35年历史分位数014171参考同行业可比公司安踏体育Nike目前股价对应的2023年24x30xPE安踏体育为中信证券研究部预测Nike为Bloomberg一致预期公司估值具备支撑伴随年末公司估值水平逐步向2024年切换我们认为股价对应估值水平逐李宁02331HK步进入性价比区间评级买入维持风险因素消费复苏不及预期行业竞争日益加剧成本上升超预期公司新当前价3580港元品牌拓展不及预期公司店铺数增长不及预期公司童装业务增长不及预期目标价7200港元总股本2636百万股投资建议公司78月流水同比实现中单位数以上增长22Q3同比增长中双位港股流通股本2636百万股数同比增长逐月提速其背后是线下消费环境的稳健复苏考虑到下半年公总市值944亿港元司将逐渐步入疫情影响造成的去年同期低基数以及由消费复苏所驱动的全年近三月日均成交额700百万港元持续的折扣优化渠道拓展进程我们认为下半年公司业绩表现有望持续向好周最高最低价港元52810358短期考虑到海外运动龙头的竞争压力我们维持公司20232425年EPS预测近1月绝对涨幅-1354为元参考估值水平一致预期年财年近6月绝对涨幅-4359172209252NikeBloomberg2024近月绝对涨幅30xPE考虑短期潜在的行业竞争压力与公司保守稳健的增长指引我们给予12-4482公司2024年30倍PE对应目标价72港元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明李宁跟踪快报02331HK2023915项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元2257225803301303524340999营业收入增长率YoY561143168170163净利润百万元40114064454555186636净利润增长率YoY136113118214203每股收益EPS基本元152154172209252每股净资产元801923104912211427毛利率530484497510518净利率178157151157162净资产收益率ROE190167164171176PE199190183149124PB3832302622PS3530282320资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023914请务必阅读正文之后的免责条款和声明2李宁跟踪快报02331HK2023915利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入2257225803301303524340999货币资金147457382144271666016914营业成本-10603-13319-15148-17266-19742存货17732428266930693686毛利1196912485149821797821258应收及预付款9821109137115501810销售费用-6138-7314-8436-9939-11480其他流动资产11731476832832832管理费用-1111-1113-1265-1551-1722流动资产1867212395192982211123242融资收入净额3332761126145物业厂房及设备16263235330833663493折旧和摊销000-50-100联营及合营公司12671369136913691369的权益投资收益159201342242242无形资产188217367525690利润总额53285415605973478842其他长期资产852216430199752481030045所得税费用-1317-1351-1515-1829-2206非流动资产1160321252250193007035597税后利润40114064454555186636归属于母公司股资产总计302753364744317521815883940114064454555186636东的净利润应付款及应计费56745284719981659230用EBITDA643465177542879810326合同负债346252451471520其他流动负债16841705744998099917流动负债77047241150981844519667其他长期负债14672074155515551555非流动性负债14672074155515551555负债合计91719315166532000021222归属于母公司所2110224329276623217937614有者权益合计少数股东权益32222股东权益合计2110424332276643218137617负债股东权益总3027533647443175218158839计负债所有者权益--443175218158839和夹层权益总计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率营业收入561143168170163现金流量表百万元归母净利润136113118214203指标名称202120222023E2024E2025E利润率税后利润40114064454555186636毛利率530484497510518折旧和摊销11381429154415771629EBITMargin235197199205212营运资金的变化10009782196537170EBITDA285253250250252其他经营现金流377601403368387Margin经营现金流合计65253914788272638048净利率178157151157162资本支出18032118155015831717回报率其他投资现金流47357363342048045197净资产收益率190167164171176投资现金流合计65399481497063866913总资产收益率132121103106113负债变动501627---其他股息支出515119512009931191资产负债率303277376383361其他融资现金流86126553332349310所得税率247250250249250融资现金流合计7596188741321356881股利支付率133295219216243现金及现金等价费用率7558736370452233254物净增加额销售费用率272283280282280期初现金及现金71871474573821442716660管理费用率4943424442等价物期末现金及现金研发费用率0000000000147457382144271666016914财务费用率等价物-01-13-02-04-04资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5