面对7-8月的高基数，李宁的流水维持较好的正增长且持续向好，但李宁短期的市场情绪与股价表现依然未见明显起色。我们认为，这主要是由于近期李宁较高的终端折扣水平使市场更加担心其批发渠道可能面临的库存压力。相较李宁，我们依然认为安踏（2020.HK）短期的利润增长逻辑更清晰（多品牌+高直营占比），业绩确定性更强。
　　短期高基数下流水表现稳定向好：去年8月，李宁全渠道流水同比增长超20%，远高于去年7月的增速（同比增低双位数）。然而，我们调研显示，李宁今年8月线下流水增速环比7月有所加速。从9月开始，整体运动服饰行业将进入较低的基数。李宁今年7-8月在高基数下较强的流水表现使我们对公司下半年整体的流水表现有了更大的信心。
　　短期折扣波动不改2H23整体折扣同比改善的趋势：根据我们的调研，李宁8月的零售折扣环比7月（7折左右）有所加深，但同比基本持平。7-8月整体的折扣依然维持在6-7折的高段，同比改善低单位数。假设公司在今年剩下的几个月里维持目前的折扣水平，那在去年较低的基数下，李宁下半年的整体零售折扣依然能录得较显著的同比改善，驱动公司2H23毛利率同比扩张。
　　市场短期在担心什么？李宁短期的市场情绪与股价表现相较安踏确实有些疲弱。我们认为，李宁1H23大货的批发收入（sell-in）同比增速远高于批发流水的增长是造成市场疲弱情绪的一个重要原因。而近期零售折扣有所加深更加大了市场对李宁批发渠道库存水平的担忧。另外，李宁相较安踏较低的直营占比也使其未来两年利润率扩张的空间不如竞争对手。我们重申，考虑到李宁批发渠道健康的库龄结构、稳定向好的终端动销趋势以及管理层长期对渠道库存管理的重视，我们认为市场并不需要对李宁批发渠道库存过分担心。但市场对于李宁中长期业绩的信心与投资情绪可能需要一定的时间恢复。
　　短期可能会有什么正面催化？截至1H23末，李宁账面无债务、净现金达89.5亿元、现金占总资产比例达26%。考虑到公司较高的现金水平，公司如果愿意通过股权回购的方式来回馈股东，相信对股价有非常大的刺激作用。另外，折扣水平改善、直营占比上升、批发库存的下降都有望加速市场情绪的恢复。
　　维持李宁盈利预测与目标价不变：我们依然坚定认为李宁是品牌力与产品力最强的国产运动服饰品牌，并有望通过持续提升品牌与产品调性来抢占高线市场的份额。我们维持李宁2023-2025年的盈利预测与52.8港元目标价不变，维持李宁“买入”评级。