维持“增持”评级，维持目标价203.95港元。赛马娘国服潜力值得期待，储备产品陆续兑现游戏业务增长可期。维持盈利预测，预计2023-2025年经调整净利润-33.7/-9.4/18.4亿元人民币，维持“增持”评级。
　　赛马娘IP积淀深厚，国服筹备多时蓄势待发。“赛马娘”源自2016年日本游戏厂商Cygames公布的IP企划，动漫《赛马娘》《赛马娘第二季》《赛马娘四格》于2018-2021年间上线，目前B站播放累计观看量已超1.2亿，三部动漫的评分均高于9.7。《赛马娘》手游2021年于日本当地上线，哔哩哔哩2022年2月宣布拿下国内独代，随后更名为《闪耀！优俊少女》，8月首曝PV并开始宣发，首日全渠道预约量突破百万，两周内便拿下200万预约，创下了B站游戏预约记录。
　　赛马娘风靡日本表现火爆，国服具备长线运营潜力。根据SensorTower，《赛马娘》日本上线首月收入达到1.3亿美元，2022年总收入超7亿美元，截至2023年3月全球营收已超20亿美元。国服方面，《闪耀！优俊少女》8月30日上线即登顶iOS免费榜第一、畅销榜第十，TapTap评分8分。《优俊少女》营造出不输于IP动画的沉浸式体验，同时《赛马娘》第三季定档10月有望实现IP联动，叠加B站坐拥海量二次元用户及长线运营能力突出，我们认为《优俊少女》短期下架影响可控，后续恢复下载后仍有望成为公司游戏业务的新支柱。
　　游戏业务架构调整展现成效，自研+代理双轮驱动增长。B站游戏业务2022年11月调整至CEO陈睿负责，进一步明确“自研精品、全球发行”战略，聚焦优势品类打造细分垂类第一，并坚持长线运营。2023年至今，自研手游《摇光录：乱世公主》《斯露德》、代理《优俊少女》等相继上线，年底前有《光隙解语》、《纳萨力克之王》等储备有望上线，游戏业务能见度显著提升。我们认为，B站游戏业务经过梳理调整后，自研+代理产品管线陆续兑现，短期维度《优俊少女》等重磅独代产品成为游戏收入复苏驱动力，中长期维度自研游戏有望驱动游戏收入实现稳健增长，25年后自研收入占比有望提升至50%+。
　　风险提示：消费持续疲软；游戏上线未及预期；游戏表现无法持续等。