核心观点
　　【事件】公司发布23Q2财报，收入达到53.04亿元（yoy+8.1%，彭博一致预期52.24亿元），调整后经营利润为-9.77亿（亏损收窄，显著好于预期）。
　　春季淡季依然保持高活跃度，社区运营稳健。23Q2 DAU同比增长15.6%，达到9650万，MAU达到3.24亿（环比提升），DAU/MAU比值达到29.8%（淡季实现环比持平），用户时长维持94分钟，在营销投入有限的情况下，用户保持高活跃度和粘性。社区流量稳健yoy+22%，日均视频播放量达到41亿（yoy+31%），其中短视频模式yoy+76%。
　　收入端整体符合预期，广告增长亮眼。23Q2广告业务15.73亿元（yoy+36%，显著超25%的一致预期），品牌需求仍处于缓慢复苏，效果类广告增长接近60%(Q1yoy+50%)。分垂类行业，游戏以及电商表现亮眼分别增长40%和144%。23Q2游戏收入8.91亿（yoy-15%，低于预期），《闪耀！优俊少女》上线推迟至8月30日预计拖累Q3收入，或在24财年贡献弹性。23Q2 VAS实现收入23亿(yoy+9%），其中直播业务同比增长32%，大会员保持稳定达到2045万，优质内容《雾山五行》、《时光代理人》、《鬼灭》等推动会员暑期修复。
　　毛利率持续改善，经营减亏显著。23Q2调整后毛利率为23.5%（yoy+7.5%，超彭博一致预期23.1%），主要由于内容和宽带成本下降。调整后销售费用为9.18亿（显著好于一致预期），销售费用率为17%（好于18.1%的市场预期）。调整后管理和研发费用率分别为7.3%和17.6%，整体好于市场预期。受益于毛利率端的改善和费用的管控，公司调整后OP为-18%，显著减亏。
　　盈利预测与投资建议
　　可控的营销投入下，平台持续证明了内容价值。商业化路径清晰，广告受益于垂直领域精细化运营增长亮眼，自研和独代游戏有望在23下半年和24全年持续贡献收入。受游戏上线延期以及非核心业务收缩影响，小幅下调23-25E收入预测分别为229.7/270.2/300.6亿元（原预测240.3/272.9/303.6亿元），可比公司估值法选取同类互联网公司，对应23年PS为2.9x，对应市值653亿元，汇率0.92，对应目标价171.2港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　用户增长不及预期；成本管控不及预期

研究报告全文：公司研究季报点评哔哩哔哩-W09626HK买入维持内容和商业化潜力充沛期待新游上线流股价2023年08月21日1134港元水贡献目标价格1712港元52周最高价最低价228661港元23Q2哔哩哔哩财报点评总股本流通H股万股4152633155H股市值百万港币47091核心观点国家地区中国行业传媒事件公司发布23Q2财报收入达到5304亿元yoy81彭博一致预期报告发布日期2023年08月22日5224亿元调整后经营利润为-977亿亏损收窄显著好于预期春季淡季依然保持高活跃度社区运营稳健23Q2DAU同比增长156达到1周1月3月12月9650MAU324DAUMAU298万达到亿环比提升比值达到淡季实现绝对表现-1304-735-1957-3724环比持平用户时长维持94分钟在营销投入有限的情况下用户保持高活跃度相对表现-691026-1018-2637和粘性社区流量稳健yoy22日均视频播放量达到41亿yoy31其中恒生指数-613-761-939-1087短视频模式yoy76收入端整体符合预期广告增长亮眼23Q2广告业务1573亿元yoy36显著超25的一致预期品牌需求仍处于缓慢复苏效果类广告增长接近60Q1yoy50分垂类行业游戏以及电商表现亮眼分别增长40和14423Q2游戏收入891亿yoy-15低于预期闪耀优俊少女上线推迟至8月30日预计拖累Q3收入或在24财年贡献弹性23Q2VAS实现收入23亿yoy9其中直播业务同比增长32大会员保持稳定达到2045万优质内容雾山五行时光代理人鬼灭等推动会员暑期修复毛利率持续改善经营减亏显著23Q2调整后毛利率为235yoy75超彭博一致预期231主要由于内容和宽带成本下降调整后销售费用为918亿证券分析师项雯倩显著好于一致预期销售费用率为17好于181的市场预期调整后管021-633258886128理和研发费用率分别为73和176整体好于市场预期受益于毛利率端的改善xiangwenqianorientseccomcn和费用的管控公司调整后OP为-18显著减亏执业证书编号S0860517020003香港证监会牌照BQP120盈利预测与投资建议证券分析师李雨琪021-63325888-3023可控的营销投入下平台持续证明了内容价值商业化路径清晰广告受益于垂直liyuqiorientseccomcn领域精细化运营增长亮眼自研和独代游戏有望在23下半年和24全年持续贡献收执业证书编号S0860520050001入受游戏上线延期以及非核心业务收缩影响小幅下调23-25E收入预测分别为香港证监会牌照BQP135229727023006亿元原预测240327293036亿元可比公司估值法选取证券分析师吴丛露同类互联网公司对应23年PS为29x对应市值653亿元汇率092对应目标价1712港元股维持买入评级wucongluorientseccomcn风险提示执业证书编号S0860520020003用户增长不及预期成本管控不及预期香港证监会牌照BQJ931证券分析师詹博公司主要财务信息021-633258883209zhanboorientseccomcn2021A2022A2023E2024E2025E执业证书编号S0860521110001营业收入百万元1938421899229182701830063同比增长61513047179113营业利润百万元-6724-8880-5134-116948同比增长1172321-422-772-1041归属母公司净利润百万元-6789-7497-5114-115958同比增长1254104-318-773-1050每股收益元-1635-1805-1232-279014暑期旺季可期多元社区商业化生态稳2023-06-11毛利率2118243436固哔哩哔哩23Q1点评净利率-35-34-22-40游戏版号持续落地渠道价值依然稳固2023-04-25净资产收益率-31-49-51-131哔哩哔哩跟踪点评市盈率倍-6-6-8-37752用户生态贴近商业化受益游戏行业复苏2023-03-08趋势哔哩哔哩22Q4财报点评市净率倍23455资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明哔哩哔哩-W季报点评内容和商业化潜力充沛期待新游上线流水贡献盈利预测与投资建议盈利预测表1盈利预测表22Q4A23Q1A23Q2A23Q3E23Q4E2023E2024E2025E收入构成mn1Mobilegames114611328919931404441953855871yoy-12-17-15-3323-122291872231681702101931991952VAS付费会员等2350215623022634282299141136012170yoy24591920141573834254344504224334204053广告15121272157316971898643978059306yoy-5223625252721192462512972902842812893104电商和其他1134510539530567214624682715yoy13-15-10-30-50-3115101851011029185949190总收入61425070530458546690229182701830063yoy6081951811调整后成本和费用毛利126411161245142017145495919710885毛利率206220235243256240340362SM-203-171-170-178-146-165-138-136GA-111-86-73-72-73-75-62-52RD-229-184-176-154-153-165-138-129利润Non-GAAP经营利润-2072-1114-977-945-778-3814571343margin-337-220-184-161-116-1660245数据来源东方证券研究所投资建议可控的营销投入下平台持续证明了内容价值商业化路径清晰广告受益于垂直领域精细化运营增长亮眼自研和独代游戏有望在23下半年和24全年持续贡献收入受游戏上线延期以及非核心业务收缩影响小幅下调23-25E收入预测分别为229727023006亿元原预测240327293036亿元可比公司估值法选取同类互联网公司对应23年PS为29x对应市值653亿元汇率092对应目标价1712港元股维持买入评级表2可比公司估值表日期20230821公司收入百万元PS估值有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2哔哩哔哩-W季报点评内容和商业化潜力充沛期待新游上线流水贡献公司代码市值亿元2023E2024E23E24E快手1024HK24481130931299282219网易9999HK46131063291176754339腾讯控股0700HK279316225456937894540微博9898HK21113393147121614美团3690HK72862796283465152621百度9888HK31331366801497082321调整后平均2925数据来源wind东方证券研究所风险提示用户增长不及预期成本管控不及预期有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3哔哩哔哩-W季报点评内容和商业化潜力充沛期待新游上线流水贡献附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E货币资金1515514955129891215112759营业收入1938421899229182701830063应收账款13821329211225292830营业成本1534118050174951791019276预付账款28073545317633613269营业税金及附加00000存货00000营业费用57954921385437934183其他171024623462346234623管理费用18382521224021611954流动资产合计3644724453229012266523481研发费用28404765420741774509长期股权投资00000公允价值变动收益00000固定资产13501227159618822094投资净收益-194-532-233-107-97在建工程00000其他-10110-25-384无形资产38364327442050765498营业利润-6724-8880-5134-116948其他1042011824118241182411824营业外收入101477969696非流动资产合计1560617378178411878219416营业外支出00000资产总计5205341831407424144742897利润总额-6713-7404-5039-1073143短期借款12326621662166216621所得税95104849594应付账款55606009764281088741净利润-6809-7508-5123-116849其他52794463686582719039少数股东损益2011999流动负债合计1207117093211282300024401归属于母公司净利润-6789-7497-5114-115958长期借款177848683868386838683调整后归母净利润-5478-6692-4051-781260应付债券00000每股收益元-1635-1805-1232-279014其他482814814814814非流动负债合计182669498949894989498主要财务比率负债合计30337265913062632498338992021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益成长能力股本00000营业收入61513047179113资本公积3593036972369723697236972营业利润-1172-3214227721041留存收益-13971-21479-26602-27769-27721归属于母公司净利润-1254-1043187731050其他-243-253-253-253-253获利能力股东权益合计21716152401011789498998毛利率209176237337359负债和股东权益5205341831407424144742897净利率-350-342-223-4302ROE-314-493-506-13005现金流量表ROIC-165-291-202-4802单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E偿债能力净利润-6789-7497-5123-116849资产负债率583636752784790折旧摊销26043566265428493291净负债率121-412-426-388-453财务费用00000流动比率301914311084985962投资损失00000速动比率301914311084985962营运资金变动61-7232557190-10营运能力其它1478743106310811203应收账款周转率14021648108510681062经营活动现金流-2647-3911115129524533存货周转率资本支出36872738311737903925总资产周转率037052056065070长期投资20908-13931000每股指标元其他-175831500每股收益-1635-1805-1232-279014投资活动现金流-2457810609310237903925每股经营现金流-9422777111091000债权融资11203-3951000每股净资产52293670243621552167股权融资192880000估值比率其他-103-57000市盈率-64-58-85-3737516筹资活动现金流30389-4355000市净率2028434848汇率变动影响-319321000EVEBITDA-105-113-182244126现金净增加额28452664425467428457EVEBIT-64-58-86-4033020资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据4发布哔哩哔哩-W季报点评内容和商业化潜力充沛期待新游上线流水贡献分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素