Q2实现收入53.0亿（YoY +8.1%，QoQ +4.6%），超预期1.5%，主要因为广告收入表现超预期。经调整净亏损9.6亿（YoY亏损收窄51%，QoQ亏损收窄6.5%），优于一致性预期6.9%，经调整亏损率18.2%（YoY收窄21.9 pct，QoQ收窄2.2 pct），主要是由于毛利、销售费用表现优于预期。测算公司23/24/25年收入分别为230/268/303亿元，目标价176.8港元，维持“买入”评级。
　　用户及内容生态：DAU增长符合预期，致力于提升UP主收入
　　DAU增长符合预期。23Q2，B站总用户使用时长同增22%（DAU单DAU时长），其中DAU达9650万（YoY +15.6%，QoQ +3.0%），符合预期，单DAU日均使用时长94分钟（YoY +5.6%，QoQ -2.1%）。MAU达3.24亿（YoY +6.0%，QoQ +2.8%），低于一致性预期1.5%，DAU/MAU为29.8%（YoY +2.47pct，QoQ+0.06pct）。结合销售费用表现优于预期，公司获客目前主要依靠内生增长，致力于DAU与时长的增长，宽基用户MAU增长重要性下降。
　　UP主活跃度增速下滑，致力于提升UP主收入。1）内容：日均VV达41亿，同比增长31%（Q1为37%），其中Story mode的VV增速达76%（Q1增速为82%）。月均视频提交量达到1890万，同比增加43%（Q1为79%）。2）内容创作者：UP主活跃度增速下滑，致力于提升UP主收入。日活UP主同增19%（Q1为42%），粉丝数破万的内容创作者同比增长43%（Q1为48%）。Q2获得收入UP主数量158万（Q1为150万+），同增40%，通过加入各种广告计划获得收入的UP主72万+（Q1为60万+），通过直播带货获得收入的UP主数量同增220%。3）社区互动：月度视频交互量（弹幕、点赞等）149亿，同比增长19%（Q1为15%）。官方会员（可发弹幕的用户）规模达到2.14亿，同比增长26%，官方会员/月活用户达66.0%（YoY +10.4pct，QoQ +1.0pct）。
　　收入：超预期，主因广告收入超预期
　　Q2实现收入53.0亿（YoY +8.1%，QoQ +4.6%），超预期1.5%，主要因为广告收入表现超预期。根据财报，调整全年收入指引，23年预期收入225-235亿元，较22年增速为2.7%-7.3%，此前的指引为240-260亿元。调整指引主因：1）若干游戏推出延期；2）非核心业务（如IP衍生）收入贡献低于预期。
　　广告：收入超预期，效果广告表现强劲、品牌广告有所恢复
　　Q2广告业务收入15.7亿（YoY +35.8%，QoQ +23.7%），高于一致性预期8.3%，广告占总收入比例从去年同期24%提升至30%。分驱动力看，广告收入增速快于流量增速，单DAU广告创收能力提升。根据公开业绩会信息，B站致力于挖掘不同场景的广告库存，我们亦观察到，部分用户哔哩APP“动态”Tab（类似于其他APP的关注列表）中的“视频”和“综合”两个页面正合并为一，加强私域变现能力。分广告类型看，效果广告强劲增长，此外品牌、花火广告亦恢复增长。根据公开业绩会信息，效果广告同比增长62%，品牌、花火广告同比实现双位数增长。分行业看，电商、游戏行业增速较快，根据公开业绩会信息，游戏、电商为前两大广告行业，其中游戏广告同增超40%，电商行业广告同增超140%。往后看，广告业务仍是B站收入和毛利的增长的主要驱动力，一方面效果广告持续高增长，另一方面品牌广告随经济预期改善有望在未来贡献弹性。
　　VAS：优质内容供给不足致收入低于预期
　　Q2增值服务（VAS）收入23.0亿（YoY+9.4%，QoQ +6.7%），略低于一致性预期0.6%，主因大会员收入增速放缓。1）大会员：根据B站官方微信号信息，Q2大会员规模2045万（YoY -2.6%，QoQ +1.2%），大会员规模负增长，或因为优质内容供给不足，进口动画数量较过去有一定差距。但由于大会员中超过80%是年度或自动续订套餐，料大会员收入仍有韧性。2）直播：根据B站官方微信号信息，直播收入同比增长32%，预计未来VAS增速仍将由直播驱动。除传统直播外，B站正积极探索直播带货，一方面带货可以提升UP主收入，另一方面带货可以增加品牌方、UP主的广告投放。B站直播带货目前定位为开环直播，目前主要通过与头部UP主合作进行尝试，培养用户在B站产生消费心智，处于发展初期。
　　游戏：表现低于预期，新游供给3季度有所改善，但收入影响持续至3季度
　　Q2游戏收入8.9亿（YoY-14.8%，QoQ -21.3%），低于一致性预期5.5%，判断主要由于重点游戏上线时间有所推迟，缺乏游戏供给。重磅游戏《闪耀！优俊少女》8月30日开启公测，根据B站官方微信号信息，目前在B站预约人数超200万。但是考虑到重点游戏8月底才上线以及相关游戏收入确认的递延、去年同期《时空猎人3》带来的较高基数，Q3游戏收入整体仍承压。
　　盈利表现：毛利、销售费用表现优于预期，带动亏损优于预期
　　经调整净亏损9.6亿（YoY亏损收窄51%，QoQ亏损收窄6.5%），优于一致性预期6.9%，经调整亏损率18.2%（YoY收窄21.9 pct，QoQ收窄2.2 pct），主要是由于毛利、销售费用表现优于预期。
　　Q2实现毛利12.3亿（YoY +66.3%，