核心观点
　　公司主营业务包括多晶硅的生产及销售，电站EPC和运营。2019-2022年公司分别实现营业收入88/135/225/375亿元，CAGR约为62%；毛利率分别为21%/16%/41%/56%；归母净利润4/7/50/134亿元，CAGR约为222%。特变电工股份有限公司为公司的控股股东，截至2022年12月31日，特变电工直接及间接持有公司合计64.52%的股份。2022年3月15日，公司董事会通过发行A股预案，拟募集金额88亿元，募集资金将用于准东20万吨多晶硅项目建设。
　　多晶硅行业集中度高，2022年公司市占率约13%。硅料环节集中度较高，行业产量CR5从2019年的61%，到2022年提升至77%。2022年全球多晶硅产量排名前十的企业中，前四名为通威、协鑫、大全、新特。2022年公司多晶硅产量12.6万吨，全球市场份额约为13%。我们预计2023年公司多晶硅产量18.3万吨，全球市场份额约为13%。
　　多晶硅一线企业，2023年底总产能将达到30万吨/年。2023H1，公司实现多晶硅销量8.6万吨，同比增长81%。2023年6月末，公司准东20万吨多晶硅项目一期10万吨项目已基本建成，预计将于2023年底前实现达质达产；叠加原有新疆甘泉堡和内蒙古包头20万吨产能，多晶硅总产能将达到30万吨/年。2023年以来，为顺应下游市场需求，公司N型料出货占比不断提升。
　　深耕电站运营业务，23H1末在运装机2.93GW。公司稳步推进运营电站建设，挑选优质风、光资源作为运营项目储备。截至2022年末，公司电站运营业务在运装机2.61GW，其中风电1.95GW，光伏0.66GW。截至2023年6月末，公司电站运营业务在运装机2.93GW。2023H1，公司新增获取光伏、风电项目建设指标约1.08GW。我们预计公司2023年底在运装机容量达到3.8GW，2023-2025年每年新增装机有望超过1GW。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入328/315/338亿元，同比-13%/-4%/+8%；实现归母净利润56.1/45.4/59.2亿元，同比-58%/-19%/+30%，当前股价对应PE分别为3.8/4.7/3.6倍。综合考虑FCFF估值和相对估值，我们认为公司股价合理估值区间为16.9-17.4元，约合18.1-18.7港元，对应2023年动态PE区间为4.3-4.4倍，较公司当前股价有12%-16%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：光伏硅料产销不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。