多晶硅价格大跌导致2季度业绩环比锐减：公司上半年归母净利润同比下降15.3%至47.6亿元人民币（其中多晶硅45亿元），比我们预期低9%，主因计提多晶硅存货及电站相关资产减值6.1亿元（基本在2季度）及多晶硅成本高于预期。2季度归母净利润环比锐减62.7%至12.9亿元，主因多晶硅均价环比大跌36%。由于甘泉堡及包头产能均进行较长时间检修，上半年公司多晶硅产/销量仅7.61万/8.61万吨，推升生产成本、全成本至7、7.5万元/吨。公司多晶硅库存由3月底的1.3万吨降至6月底的0.8万吨，8月底预计将降至0.4万吨。检修在8月已全部结束，满产后公司预计甘泉堡、包头产能全成本将分别大幅降至5.5、5万元/吨以下。原定6月投产的准东一期项目投产时间有所推迟，公司预计将在年底前达产。上半年电站建设/运营收入同比+11.2%/-6.2%至27.3/11.4亿元，毛利率同比下降6.2/3.4百分点至18.3%/62.1%。公司A股IPO正在回复第2轮问询。
　　多晶硅价格触底反弹，N型料溢价扩大利好传统龙头：因部分产能检修和因亏损停产，7月国内多晶硅产量环比减少4.9%，而因新产能释放不及预期和限电，硅业分会预计8月产量仍不会明显增加。多晶硅价格在7月触底后，此前观望的装机需求也快速释放。据当前硅片排产，我们预计8月多晶硅需求将超出供给12%，行业库存8月底将锐减至1月底的较低水平，并将在9月继续下降。库存下降推动致密料价格由7月底的最低点6.4万元/吨反弹至目前的7.1万元/吨，我们预计短期将继续上涨。同时，随着N型组件快速放量，目前N型料溢价已扩大至1.28万元/吨，管理层预计溢价还将不断扩大，明年最大将达4万元，能否高比例生产N型料将成为未来竞争焦点，新特等在N型料占比上有明显优势的传统龙头将受益。
　　股价或已充分反映利空，维持买入：我们下调2023-25年盈利预测25%/4%/3%。我们认为行业新产能释放持续不及预期，反映出多晶硅仍是技术壁垒最高的光伏主材环节，凭借在N型料上的技术积累，公司仍将维持龙头地位。目前多晶硅价格已接近底部，检修导致的高成本等一次性因素也将逐渐消除，当前股价已充分反映利空。我们继续基于8.0倍2024年预测市盈率，将目标价由19.40港元下调至18.05港元，维持买入。
　　投资风险：光伏新增装机不及预期，竞争格局恶化。