本周观点：9月初资金利率为何大幅走高
　　近期资本市场波动剧烈，股、债、汇市场“联动效应”增强，一度出现“三杀”行情，短端资金利率在9月初即大幅走高，同业存单一级市场发行利率已显著高于上市银行综合负债成本率，人民币兑美元汇率跌破7.3。我们怎么去理解这些问题？
　　一、DR为何月初大幅走高？
　　按照资金市场流动性分布一般季节性规律，随着财政缴税和财政拨付的完成，以及信贷“冲量”后的月初集中到期，跨月后备付安排存在冗余，月初资金面往往会相对宽松，但9月份情况有所不同。
　　我们观察到：8月份下旬，预计银行信贷“冲量”力度显著加大，1M国股转贴利率持续接近于零，部分超短期跨月贷款会集中在9月初到期。加之8~9月份，我们尚未观测到信贷需求显著回暖迹象，理论上月初资金会“淤积”在银行体系。以DR利率为例，8月跨月后逐步走低，截至9月5日，DR001一度降至1.39%，DR007降至1.74%附近，处于7天OMO利率之下，但从9月6日开始，短端资金利率再度上行，DR利率开始围绕政策利率波动。9月资金面过早偏紧不符合过往一般规律，我们认为，需要关注以下四个问题：
　　问题一：境内美元流动性是否缺乏？由于出口增速放缓、北向资金净流出，以及人民币贬值预期较大会导致结汇需求下滑等因素，使得境内市场银行体系美元流动性处于相对短缺状态。从银行外币的存贷款条线和同业条线看，今年以来外币存贷差逐步下降，相反外币同业资负比（外币买入返售+存放非银/同业拆入）则明显上行。这表明，银行对于外币的需求在不断加大，更多开始选择通过市场化净融入的方式来平盘，无论是外币的存款利率，还是市场化利率，均处于高位，小额外币存款利率也持续上行，外币超额存款准备金规模出现明显下滑。
　　问题二：央行是否因为稳汇率而收紧了人民币资金池？对于在岸市场而言，央行收紧人民币资金池的方式可以有两种：一是指导国有大行控制净融出规模；另一个则是与个别国有大行开展货币掉期操作。我们认为，为稳定汇率存在这种可能。
　　虽然8月份以来人民币汇率贬值压力加大，但央行在8月中旬、下旬，以及9月上旬均使用较大量OMO填补流动性缺口，应对缴税高峰期和跨月资金需求。央行不太会选择一边控制大行净融出，一边大量投放OMO。同时，基于稳汇率目标，央行不排除与国有大行开展了货币掉期操作，进而收紧在岸人民币资金池，导致银行体系备付金规模下滑，净融出也同步走低。
　　我们预估在8月初至9月上旬这段时间，央行的货币政策目标优先考虑的是稳汇率，进而导致了金融市场广谱利率的自然抬升。对于上述推论，可基于8-9月份的央行资产负债表“其他资产”科目进行事后验证，若该科目出现“异动”负增长，则表明央行可能在外汇市场采取了相关操作。
　　问题三：银行是否缺资金头寸？9月份以来，国有大行净融出有所恢复，但9月7日开始走低。而股份制银行则持续下滑，并开始转为净融入。
　　预估国有大行8月末信贷冲量力度较大，会使得一些短贷和票据在9月初集中到期，资金相对冗余，加之跨月效应加持，净融出规模会有一定恢复。而后续有所走低，推测可能与信贷集中到期结束、存款流失以及稳汇率要求有关。
　　虽然股份制银行8月末或也有信贷冲量，但力度不及国有大行，而且股份制银行作为夹心层银行，存款基础相对薄弱，稳定性不够，8月末存款降息预期较为浓厚的情况下，不排除股份制银行在8月末出现大量流失，导致当月存贷差出现负增长，对头寸形成挤压。
　　此外，观察到近期政府债发行再提速，本周及下周政府债净融资规模分别为2027、2832亿，较月初一周（8月28日-9月1日）多增1829、2634亿，政府债供给放量亦对机构资金融出能力形成一定压制。
　　问题四：央行是否旨在推动金融市场降杠杆？我们认为是有的。2020年疫情以来R001每日成交量不断攀升，在2020-2021年期间，市场一度将4万亿作为阶段性上限值，但很快被突破，目前最高突破了8万亿水平。伴随着疫情出现以来这几年货币政策总体维持宽松基调，金融市场广谱利率不断下行，机构获取票息收益的难度加大，刺激了通过加杠杆增厚收益的行为，导致非银机构资产负债两端快速膨胀，交易较为拥挤，一旦出现流动性变盘，易造成市场大幅调整。因此，央行在8月份国新办会议上，也提出“防止资金套利和空转”，而推动金融市场降杠杆是其中的要义之一，特别是在目前稳汇率压力较大、金融市场短端利率较高的情况下，更需要市场能够提前降杠杆予以适应。
　　综上，我们认为9月初DR即大幅走高，直接原因在于银行体系即期头寸和未来预期头寸都有所偏紧有关，背后深层次的逻辑在于，央行多目标约束下，货币政策工具的选择需要更加兼顾外部目标，导致在结构性流动性短缺框架逐步恢复的情况下，诸如降准等偏高烈度的流动性投放工具落地滞后。
　　二、信贷投放发力对超额流动性形成抽水，8月信贷、社融大概率同比多增
　　8月末信贷冲量力度不减，金融数据读数料同比多增。对于8月金融数据，W