宏观环境尚未完全摆脱下行压力，但降息、活跃资本市场以及放松房地产市场等多种政策接连落地，政策底已经明确，且预计未来政策还将围绕“扩大内需”持续发力。对于大类资产而言，随着政策底的明朗，股市的市场底可能也已经确认；债市短期内面临一定的压力，但预计在“弱复苏”环境下，债市后续调整空间已不大，中长期来看仍可能重拾走牛趋势；供给和库存对商品价格的扰动减弱，商品市场可能重回震荡格局。
　　▍宏观：磨底与“弱复苏”。8月的PMI反映出了当前经济基本面边际小幅改善、整体压力仍大的特点，经济可能仍处于磨底状态、尚未完全摆脱下行压力。预计在经济新旧动能切换等长期变化，与内需偏弱等短期因素的交织影响下，经济的复苏进程可能将是波浪式的，未来一段时间宏观环境的基调可能依旧是“弱复苏”。
　　▍政策：“弱复苏”环境下，稳增长政策有待发力。7月政治局会议为政策定下了积极基调，会议中部署的总量货币政策工具、活跃资本市场和放松房地产等多项政策快速落地。不过，前期政策更多瞄准“提振信心”以及“防范风险”这两个方向，“着力扩大内需”领域的力度略显不足，当前偏弱的宏观环境也亟需扩内需政策进一步发力，预计政策仍处于持续发力期，后续可能还将有其他瞄准稳增长的政策出台。
　　▍海外：利率和汇率压力有望双双缓解。8月，北向资金大幅净流出接近900亿元，这一方面是因为在通胀黏性和经济韧性的双重推动下，10年期美债利率大幅上行，另一方面是因为人民币汇率在8月也承受了较大压力。随着市场充分定价美国通胀黏性、美国经济韧性弱化以及我国基本面进入磨底阶段，预计美债利率上行和人民币汇率贬值这两大不利因素将逐步缓解，北向资金流出压力可能减弱，A股定价逻辑有望重回国内基本面。
　　▍大类资产策略判断
　　股票：从政策底到市场底。7月政治局会议后，政策底已经明确，市场风险偏好随之逐步抬升，市场底可能也已经确认。但市场触底并不一定意味着股市即将迎来大幅反弹，股市未来的演绎路径取决于政策的速度和力度。若后续稳增长政策进一步加码，则市场整体风险偏好有望抬升，股市也可能迎来全面上涨，而若政策保持偏克制的态度，则市场定价主线可能仍在于经济的“弱复苏”，中小成长板块更可能受益。
　　债券：短期逆风不改利率中长期回落趋势。政治局会议后，债市一路长牛的趋势出现扭转。短期而言，政策进一步加码的可能依旧存在，债市可能依旧处于相对逆风的环境之中，不过，鉴于当前利率点位已经偏高，债市进一步调整的空间正在逐步收窄，利率可能逐步从快速上行转向高位震荡。中长期来看，预计宏观环境“弱复苏”的局面难以快速扭转，且经济复苏的进程仍需宽松货币政策助力，调整结束之后，债市的配置价值也将再度显现。
　　商品：定价逻辑重回需求端。近期商品市场的快速上涨既源于部分商品低库存环境和供给侧扰动，也是因为近期地产等领域政策频出、对价格有一定的推动作用。预计随着供给侧扰动因素逐渐减弱，以及市场逐步price in政策预期，未来商品市场定价有望重回需求端。在内需依旧偏弱的环境下，商品市场的进一步上涨动能可能逐渐减弱，前期涨势较猛的商品可能会逐步转向震荡。
　　▍风险因素：国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；海外风险事件负面冲击超预期。

研究报告全文：政策底后市场的演绎路径2023年9月大类资产配置月报202395中信证券研究部核心观点宏观环境尚未完全摆脱下行压力但降息活跃资本市场以及放松房地产市场等多种政策接连落地政策底已经明确且预计未来政策还将围绕扩大内需持续发力对于大类资产而言随着政策底的明朗股市的市场底可能也已经确认债市短期内面临一定的压力但预计在弱复苏环境下债市后续调整空间已不大中长期来看仍可能重拾走牛趋势供给和库存对商品价格的扰动减弱商品市场可能重回震荡格局明明中信证券首席经济宏观磨底与弱复苏8月的PMI反映出了当前经济基本面边际小幅学家改善整体压力仍大的特点经济可能仍处于磨底状态尚未完全摆脱下S1010517100001行压力预计在经济新旧动能切换等长期变化与内需偏弱等短期因素的交织影响下经济的复苏进程可能将是波浪式的未来一段时间宏观环境的基调可能依旧是弱复苏政策弱复苏环境下稳增长政策有待发力7月政治局会议为政策定下了积极基调会议中部署的总量货币政策工具活跃资本市场和放松房地产等多项政策快速落地不过前期政策更多瞄准提振信心以及余经纬大类资产配置首席防范风险这两个方向着力扩大内需领域的力度略显不足当前分析师偏弱的宏观环境也亟需扩内需政策进一步发力预计政策仍处于持续发力S1010517070005期后续可能还将有其他瞄准稳增长的政策出台海外利率和汇率压力有望双双缓解8月北向资金大幅净流出接近900亿元这一方面是因为在通胀黏性和经济韧性的双重推动下10年期美债利率大幅上行另一方面是因为人民币汇率在8月也承受了较大压力随着市场充分定价美国通胀黏性美国经济韧性弱化以及我国基本面进入磨底阶段预计美债利率上行和人民币汇率贬值这两大不利因素将逐步缓解北向资金流出压力可能减弱A股定价逻辑有望重回国内基本面大类资产策略判断股票从政策底到市场底7月政治局会议后政策底已经明确市场风险偏好随之逐步抬升市场底可能也已经确认但市场触底并不一定意味着股市即将迎来大幅反弹股市未来的演绎路径取决于政策的速度和力度若后续稳增长政策进一步加码则市场整体风险偏好有望抬升股市也可能迎来全面上涨而若政策保持偏克制的态度则市场定价主线可能仍在于经济的弱复苏中小成长板块更可能受益债券短期逆风不改利率中长期回落趋势政治局会议后债市一路长牛的趋势出现扭转短期而言政策进一步加码的可能依旧存在债市可能依旧处于相对逆风的环境之中不过鉴于当前利率点位已经偏高债市进一步调整的空间正在逐步收窄利率可能逐步从快速上行转向高位震荡中长期来看预计宏观环境弱复苏的局面难以快速扭转且经济复苏的进程仍需宽松货币政策助力调整结束之后债市的配置价值也将再度显现商品定价逻辑重回需求端近期商品市场的快速上涨既源于部分商品低库存环境和供给侧扰动也是因为近期地产等领域政策频出对价格有一定证券研究报告请务必阅读正文之后第13页起的免责条款和声明年月大类资产配置月报20239202395的推动作用预计随着供给侧扰动因素逐渐减弱以及市场逐步pricein政策预期未来商品市场定价有望重回需求端在内需依旧偏弱的环境下商品市场的进一步上涨动能可能逐渐减弱前期涨势较猛的商品可能会逐步转向震荡风险因素国内稳增长政策不及预期地缘政治冲突超预期海外风险事件负面冲击超预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2年月大类资产配置月报20239202395目录宏观磨底与弱复苏4政策弱复苏环境下稳增长政策有待发力6海外利率和汇率压力有望双双缓解8大类资产策略判断10股票从政策底到市场底10债券短期逆风不改利率中长期回落趋势10商品定价逻辑重回需求端12风险因素12插图目录图1PMI多个分项边际好转新订单指数回升至荣枯线以上但整体仍处于荣枯线以下4图2制造业非制造业PMI延续分化4图3地产销售弱于往年同期水平4图4高频指标反映近期生产端运行平稳5图5反映需求的价格和开工率的高频指标尚未明显反弹5图6经济处于长期转型过程中地产投资回落制造业特别是高技术制造业角色更为重要5图7居民收入和企业盈利增速双双低位徘徊6图8超额储蓄正在持续累积6图98月北向资金遭遇大幅净流出8图10美债利率上行压制A股表现9图11人民币汇率贬值对A股走势同样有不利影响9图12新增非农就业人数均值自2022年年初以来持续回落9图13两融余额占流通市值比例已经先行抬升10图14ETF净申购量同样反映出市场的配置意愿正在提升10图1510年期国债收益率和MLF利差已经行至近年来的较高水平11图16近期资金面偏紧推动短端利率明显上行11图17若9月降准落地收益率曲线有望重新陡峭化11表格目录表1一系列活跃资本市场的政策有望加强投资者信心6表2中央政府层面的差别化住房信贷政策调整一览表7表3中国人民银行针对不同城市的按揭利率规定7请务必阅读正文之后的免责条款和声明3年月大类资产配置月报20239202395宏观磨底与弱复苏8月制造业PMI延续低位上行趋势但仍低于荣枯线水平结合8月高频数据来看当前经济基本面磨底的态势已经明确但尚未完全摆脱增速下行的压力8月制造业PMI录得497为今年5月低点以来的连续第三个月回升反映出经济磨底的态势进一步明确新订单指数自今年4月以来首次回升至荣枯线以上显示内需不足这一制约经济复苏的主要问题也出现小幅边际改善迹象不过在PMI低位回升的同时也需注意到制造业PMI连续五个月低于荣枯线的事实且考虑到近期反映生产和需求的多类高频数据多表现为小幅回升或震荡走平并未出现明显修复的迹象我们认为当前经济基本面仅处于磨底阶段尚未迎来转向快速复苏的拐点图1PMI多个分项边际好转新订单指数回升至荣枯线以上但整体仍处于荣枯线以下2023年8月2023年7月2023年6月2023年5月2023年4月2023年3月2023年2月2023年1月2022年12月2022年11月2022年10月2022年9月2022年8月制造业PMI497493490488492519526501470480492501494生产519502503496502546567498446478496515498新订单502495486483488536541509439464481498492新出口订单467463464472476504524461442467476470481主要原材料价格565524450408464509544522516507533513443出厂价格520486439416449486512487490474487471445原材料库存484482474476479483498496471467477476480产成品库存472463461489494495506472466481480473452从业人员480481482484488497502477448474483490489生产经营活动预期556551534541547555575556519489526534523非制造业PMI510515532545564582563544416467487506526新订单475481495495560573558525391423428431498业务活动预期582590603604625633649649537541579571584建筑业538512557582639656602564544554582602565服务业505515528538551569556540394451470489519资料来源Wind中信证券研究部图2制造业非制造业PMI延续分化图3地产销售弱于往年同期水平万平方米中国制造业PMI中国非制造业PMI商务活动202120222023606005005540050300200451004002023-052021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-07资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4年月大类资产配置月报20239202395图4高频指标反映近期生产端运行平稳图5反映需求的价格和开工率的高频指标尚未明显反弹高炉开工率涤纶长丝开工率螺纹钢元吨玻璃元吨全钢胎开工率右水泥右点石油沥青装置开工率右10080500015090704000806010070503000200060405050301000402000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部宏观环境面临短期和长期变化的交织短期内基调仍是弱复苏长期来看我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段但在未来较长的一段时间内预计我国经济结构仍将处于调整过程之中在经济的新旧动能切换之际经济增速中枢出现一定程度的回落也属正常中短期而言私人部门需求偏弱的问题较为突出一方面居民收入和企业盈利仍低于疫情前的中枢水平收入和盈利承压导致了当前私人部门需求偏弱的现象另一方面私人部门扩大内需的意愿也处于偏低水平疫情以来我国超额储蓄大幅累积且截至目前并未显现出快速释放的迹象在长短期变化的交织下经济的复苏进程可能将是波浪式的而非一帆风顺尽管我国经济基本面长期向好的趋势没有改变但短期内在内需偏弱这一因素的压制下弱复苏可能将成为我国宏观环境的一个关键词图6经济处于长期转型过程中地产投资回落制造业特别是高技术制造业角色更为重要地产投资制造业投资高技术制造业投资100806040200-20-40资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5年月大类资产配置月报20239202395图7居民收入和企业盈利增速双双低位徘徊图8超额储蓄正在持续累积亿元中国金融机构储蓄存款余额人民币工业企业利润增速人均可支配收入增速1400000200251200000150201000000800000100156000005010400000052000000-5002018200020022004200620082010201220142016202020222013201720212004200520072008200920112012201520162019202020232003资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部政策弱复苏环境下稳增长政策有待发力7月政治局会议之后政策积极的基调已经明确政策底已经显现当前处于政策持续发力期7月政治局会议强调当前经济运行面临新的困难挑战主要是国内需求不足加大宏观政策调控力度着力扩大内需提振信心防范风险既指出了当前复苏进程偏弱的事实也为未来的政策定下积极基调政治局会议中具体部署的各项政策快速落地1降息8月15日OMO和MLF利率同时调降本次降息距离6月的降息仅过去两个月而上一次在如此短的时间内连续降息还需追溯至2020年初疫情爆发时期2活跃资本市场政策分两步发力8月中旬政策从投资融资和交易三个层面入手对政治局会议中活跃资本市场提振投资者信心的安排做出了回应8月下旬印花税率在2008年后再度出现减半征收减持新规和放缓IPO等一二级市场协调的政策也同时落地市场活跃度和投资者风险偏好均随之快速提升3放松房地产市场继认房不认贷政策在部分一二线城市落地之后降低首付比和按揭贷款利率等政策也快速推出预计若后续房地产市场需求延续疲弱表现则提振房地产需求的政策仍有进一步发力的空间和必要表1一系列活跃资本市场的政策有望加强投资者信心时间发力方向具体政策1推动权益类基金扩容助力中长期资金入市2丰富投资方式适当鼓励杠杆资金进入投资端3促进AH股协同发展吸引海外资金入市4通过跨部门协同优化税收优惠和会计核算吸引大股东及机构资金入市1充分考虑投融资两端的动态积极平衡充分考虑二级市场承受能力加强一二级市场的逆周期8月18日调节2强化分红导向研究完善系统性长期性分红约束机制修订股份回购制度规则放宽相关回购条融资端件推动中国特色估值体系建设3通过构建核心技术型企业绿色通道全方位把控增量上市公司质量以完善并购重组机制为突破口改善存量上市公司质量交易端逐步落实降低交易规费和佣金降低两融费率打击违规减持加强交易监管以及延长交易时间等措施8月27日印花税减半证券交易印花税实施减半征收请务必阅读正文之后的免责条款和声明6年月大类资产配置月报20239202395时间发力方向具体政策融资保证金调降将投资者融资买入证券时的保证金最低比例由100降低至80规范减持行为上市公司存在破发破净或三年未进行现金分红等情况不得减持股份收紧IPO节奏阶段性收紧IPO节奏促进投融资两端的动态平衡资料来源证监会官网财政部官网中信证券研究部表2中央政府层面的差别化住房信贷政策调整一览表年份时点首套二套三套及以上201009-2011013050不适用201101-2012043060不适用201204-20130430部分公积金2060不适用201304-20141030部分公积金2060部分70不适用在非限购城市已经还清贷款审慎把握201410-20150330部分公积金20扩大了首套未提及承前应为60部分合理确定应为类似二套此后房定义还清房贷70应无此类强调必要30公积金20鼓励组合贷201503-201509款40公积金为30未提及非限购城市25限购城市201509-20160230公积金2040公积金为20未提及非限购城市25各地可向下浮动5201602以后个百分点限购城市30公30非限购城市限购城市未提及积金20仍然按照原规定执行2023083120不区分限购和非限购城市30不区分限购和非限购城市未提及资料来源中国人民银行网站中信证券研究部表3中国人民银行针对不同城市的按揭利率规定日期规定自2019年10月8日起新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的贷款市场报价利率为定价基准加点形201908成首套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率二套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率加60个基点对于贷款购买普通自住房的居民家庭首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20220520个基点二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比同比均连续下降的城市在2022年底前阶段性放宽首套住房商业202209性个人住房贷款利率下限二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行建立首套住房贷款利率政策动态调整机制新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市可阶段性维持202301下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点中国人民银行国家金融监督管理总局各派出机构按照因城施策原则指导各省级市场利率定价自律机制根据辖区内各城20230831市房地产市场形势及当地政府调控要求自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例和利率下限银行业金融机构应根据各省级市场利率定价自律机制确定的最低首付款比例和利率下限结合本机构经营状况客户风险状况等因素合理确定每笔贷款的具体首付款比例和利率水平资料来源中国人民银行官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7年月大类资产配置月报20239202395前期的政策多着力于防风险和提振资本市场信心后续政策有望瞄准稳增长进一步发力在7月政治局会议中所提到的着力扩大内需提振信心防范风险三个目标中前期发力较多的活跃资本市场和放松房地产市场等领域的政策更多瞄准提振信心以及防范风险这两个方向而相比之下着力扩大内需端仅有降息等少数政策落地发力力度略显不足且参照历史上的政策落地规律降息往往是一系列稳增长政策的开端而非尾声当前经济基本面偏弱的宏观环境也亟需稳增长政策尤其是扩内需政策的进一步发力预计政策仍处于持续发力期后续可能还将有其他瞄准稳增长的政策出台政策的力度和速度依旧是影响经济基本面和资本市场走势的重要变量海外利率和汇率压力有望双双缓解8月北向资金的快速流出可能源于美债利率上行和人民币汇率高位震荡两大原因8月北向资金大幅净流出接近900亿元而外资的大幅流出可能源于美债利率上行和人民币汇率贬值等短期扰动长期来看美债利率是全球各类资产定价的锚其波动对A股走势有较大的影响8月以来一方面美国CPI基数回落导致通胀改善放缓市场对美联储进一步加息的担忧升温另一方面美国经济韧性超出市场预期截至9月1日美国亚特兰大联储GDPnow模型预测美国三季度GDP环比折年率高达59在通胀粘性和经济韧性的双重推动下10年期美债收益率从8月初的405左右快速上行并一度逼近435直到月末才回落至410附近快速上行的美债利率对A股估值形成明显压制A股对外资的吸引力在短期内也有所弱化此外人民币汇率在一定程度上能够反映国内经济基本面的强弱对外资投资者的收益也有直接影响而8月以来人民币整体也遭受了较大的贬值压力人民币兑美元汇率一度接近6月末低点水平在美债利率上行和人民币贬值的双重压力推动下8月北向资金出现了大幅净流出图98月北向资金遭遇大幅净流出亿元2000150010005000-500-1000-897亿元-15002018-102022-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-042022-072022-102023-012023-042023-072016-01资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8年月大类资产配置月报20239202395图10美债利率上行压制A股表现点图11人民币汇率贬值对A股走势同样有不利影响万得全A10年期美债收益率右万得全A美元兑人民币右650050650074600045600072405500355500705000305000682545002045006640001540006410350005350062300000300060资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部美国的通胀粘性和经济韧性恐难进一步推升美债利率或压低人民币汇率北向资金流出压力有望缓解外部因素对A股的扰动也有望减弱虽然美国通胀或已进入慢车道但当前美债利率处于2022年加息周期开启以来的高位水平这可能意味着市场对去通胀之路的艰难程度已经充分定价同时8月美国失业率跳升38附近同样接近近两年来的最高水平新增非农就业人数的3个月均值则自2022年年初以来持续走低截至8月录得15万人左右正在逐步接近代表美国衰退的10万人这一临界水平详见债市启明系列20221107-如何及时判断美国经济陷入了衰退因此尽管美国经济短期内仍具备一定的韧性但韧性可能正在逐步减弱未来经济再度大超预期的可能性同样有所降低在美债利率已经处于高位的情况下已被充分定价的通胀黏性和逐步减弱的经济韧性恐难进一步推升美债利率而随着我国经济基本面开启磨底阶段人民币汇率也可能触底回升预计随着美债利率上行和人民币汇率贬值这两大不利因素逐步缓解北向资金流出压力可能减弱A股定价逻辑有望重回国内基本面图12新增非农就业人数均值自2022年年初以来持续回落千人美国新增非农就业人数总计季调3个月移动均值10008006004002000资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9年月大类资产配置月报20239202395大类资产策略判断股票从政策底到市场底7月政治局会议后政策底已经明确市场风险偏好随之逐步抬升市场底可能也已经确认7月政治局会议后政策整体的积极基调已经明确随着降息活跃资本市场以及放松房地产市场等一系列政策快速落地政策底已经明确且政策仍处于持续发力过程之中未来有望推出更多瞄准稳增长领域的政策在政策筑底逐步发力的过程中权益市场的整体风险偏好也随之逐步抬升不论是逐步上行的两融余额在流通市值中的占比还是持续走高的ETF净申购量都反映出投资者的配置意愿正在不断走高市场的底部也可能已经确定图13两融余额占流通市值比例已经先行抬升图14ETF净申购量同样反映出市场的配置意愿正在提升万份中国融资融券余额16000000两融余额流通市值右1200000016600258000000164002416200400000016000231580001560022-4000000154002115200-80000001500020月月月月月月月月月月月月月月月070401041001040710010407100107年年年年年年年年年年年年年年年202020232020202020212021202120212022202220222022202320232020资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部未来股市反弹的路径取决于政策的速度和力度市场触底并不一定意味着股市即将迎来大幅反弹在经济基本面磨底与弱复苏的大环境下经济的复苏进程仍需要稳增长政策的呵护股市未来的演绎路径也取决于政策的速度和力度若后续稳增长政策进一步加码并推动经济基本面加速修复则市场整体风险偏好有望进一步抬升股市也可能迎来全面上涨而若政策保持偏克制的态度则市场定价主线可能仍在于经济的弱复苏中小成长板块更可能受益债券短期逆风不改利率中长期回落趋势政治局会议后债市一路长牛的趋势出现扭转短期而言稳增长政策进一步加码的可能依旧存在债市可能依旧处于相对逆风的环境之中不过鉴于当前利率点位已经偏高债市进一步调整的空间正在逐步收窄利率可能逐步从快速上行转向高位震荡今年2月以来债市一路高歌猛进长端利率一度突破去年258的低点水平而政治局会议后一系列积极政策带动市场风险偏好快速提升股债跷跷板效应下债市遭遇快速回调短期来看经济基本面磨底的大环境下稳增长政策仍有进一步发力的必要债市投资者对政策带动利率走高的担忧情绪也较为浓烈因此利率可能依旧面临调整的风险不过请务必阅读正文之后的免责条款和声明10年月大类资产配置月报20239202395从10年期国债和MLF的利差来看截至9月4日10年期国债收益率高于MLF利率约15bps处于过去三年来的75分位数水平左右债市进一步调整的空间也可能有限预计利率可能从前期的快速上行转向高位震荡图1510年期国债收益率和MLF利差已经行至近年来的较高水平中期借贷便利MLF利率1年中国中债国债到期收益率10年国债-MLF右360634043202300028-022624-0422-0620-082020-052021-092022-072020-032020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-112022-012022-032022-052022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092020-01资料来源Wind中信证券研究部中长期来看预计宏观环境弱复苏的局面难以快速扭转且经济复苏的进程仍需宽松货币政策助力调整结束之后债市的配置价值将再度显现制约经济复苏的一大重要因素在于内需偏弱而内需的恢复可能并非一朝一夕之功经济弱复苏的局面可能也难以快速扭转且经济复苏的进程可能也需要宽货币政策的助力因此中长期而言在政策发力推动债市调整之后预计债市的配置价值将再度显现建议重点关注9月的MLF操作在当前资金面偏紧运行的情况下9月有必要再度降准若9月降准落地资金面重回宽松则有望扭转利率的快速上行趋势前期调整较多的短端利率更有望受益国债收益率曲线也有望重新陡峭化图16近期资金面偏紧推动短端利率明显上行图17若9月降准落地收益率曲线有望重新陡峭化DR0072023-092023-08逆回购利率7天2023-072023-061年期国债收益率右3340253135232930212725251920231517211015191712345689101520304050资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11年月大类资产配置月报20239202395商品定价逻辑重回需求端近期商品走势和股票及经济基本面有所背离主要原因或在于供给和库存的扰动预计在扰动因素减弱后商品市场可能将整体保持震荡格局近期螺纹钢纯碱玻璃等大宗商品均出现不同程度的上涨商品市场的快速上涨既源于部分商品低库存环境和供给侧扰动也是因为近期地产等领域政策频出对价格有一定的推动作用预计随着供给侧扰动因素的逐渐减弱以及市场逐步pricein政策预期未来商品市场定价有望重回基本面在内需依旧偏弱的环境下商品市场的进一步上涨动能可能逐渐减弱前期涨势较猛的商品可能会逐步转向震荡风险因素国内稳增长政策不及预期地缘政治冲突超预期海外风险事件负面冲击超预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明12分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上13特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利14