2023年中报显示，A股存货减值的同比正处于底部位置，其中周期等板块的存货减值同比改善最多，或成为A股未来收入同比反弹的重要支撑。而A股应收、商誉减值的同比正处于改善区间，风险整体可控。
　　▍ A股存货减值同比正处于底部位置。根据Wind数据统计，A股平均存货跌价准备呈上升趋势，其同比呈周期性变化。历史底部分别出现在2011年报/2015中报/2018年报/2021中报，彼时同比分别为-22%/-26%/-21%/-18%。从2023年中报来看，存货跌价准备同比为-20%，较2022年报的-21%略有回升，当前正处于与历史底部相当的位置。
　　▍多数情况下存货原值滞后于收入变化，存货减值领先于收入变化。根据Wind数据统计，疫情前存货原值的YoY一直滞后于收入的YoY，主要是由于生产调整存在时滞。而存货跌价准备的YoY领先于收入的YoY，主要是由于存货减值测试时比较成本与可变现净值孰低，可变现净值的核心参数是预计售价，所以有一定的前瞻性。分行业来看，2023年中报显示：（1）周期板块整体的存货减值同比改善最多；（2）消费板块中的商贸零售、纺织服装、社会服务等行业，以及制造板块中的电新等行业的存货减值同比触底后明显反弹；（3）科技板块中的电子等行业，以及基地板块中的交通运输、房地产、建材等行业的存货减值同比触底后略有反弹；上述行业或成为A股未来收入同比反弹的支撑。此外，部分行业存货减值同比恶化，需要关注后续销售恶化、甚至减值的可能性。
　　▍ A股应收减值同比正处于改善区间。根据Wind数据统计，A股平均应收坏账准备呈上升趋势，在2019年新金融准则执行后平均水平大幅跳升。坏账准备的同比呈周期性变化，历史底部分别出现在2013中报/2016中报/2018中报/2019年报/2022中报，彼时同比分别为-16%/-16%/-25%/-59%/-14%。从2023年中报来看，应收坏账准备同比为-5%，较2022年报的-10%回升，当前正处于改善区间。
　　▍应收原值与应收减值的变化高度相关，需要注意二者比值的边际变化。根据Wind数据统计，应收原值的YoY与应收坏账准备的YoY高度相关，主要是由于新准则执行后，企业通常对应收按照账龄进行分类，再根据各账龄段的预期信用损失率分别计提坏账，自然导致应收基数越大、坏账计提越多。而应收通常跟着收入变化，所以更值得关注的是二者比值，即应收坏账计提比例的边际变化。分行业来看，2023年中报显示：计算机、汽车、纺织服装、基础化工等行业的坏账计提有所上升且应收较多，需要注意行业中存在应收周转偏慢、账龄偏长、坏账计提比例偏低、客户流动性紧张、频繁受到监管问询等事前特征的个股减值风险。
　　▍ A股商誉减值当前的风险整体可控。根据Wind数据统计，自2018年开始A股平均商誉减值准备大幅上升，主要是由于2015年前后实施的大量并购集中到期、考察业绩承诺的完成情况，叠加监管发布《风险提示第8号——商誉减值》等因素。从2023年中报来看，商誉减值准备同比为-4%，较2022年报的-7%回升，当前风险整体可控。分行业来看，社会服务、传媒、计算机、医药、家电等行业目前商誉占总资产的比例仍然靠前，需要注意这些行业中存在商誉比重过高、标的业绩持续恶化、业绩承诺完成即变脸、业绩承诺未完成不提/少提减值、减值时预测现金流过于乐观、频繁受到监管问询等事前特征的个股减值风险。
　　▍风险因素：历史经验不代表未来；企业减值测试使用的估计参数未必准确；统计数据存在缺失值可能影响结果。

研究报告全文：减值周期底部未来反弹可期财务专题研究202397中信证券研究部核心观点2023年中报显示A股存货减值的同比正处于底部位置其中周期等板块的存货减值同比改善最多或成为A股未来收入同比反弹的重要支撑而A股应收商誉减值的同比正处于改善区间风险整体可控A股存货减值同比正处于底部位置根据Wind数据统计A股平均存货跌价准备呈上升趋势其同比呈周期性变化历史底部分别出现在年报20112015中报2018年报2021中报彼时同比分别为-22-26-21-18林小驰从2023年中报来看存货跌价准备同比为-20较2022年报的-21略财务估值有回升当前正处于与历史底部相当的位置首席分析师S1010510120031多数情况下存货原值滞后于收入变化存货减值领先于收入变化根据Wind数据统计疫情前存货原值的YoY一直滞后于收入的YoY主要是由于生产调整存在时滞而存货跌价准备的YoY领先于收入的YoY主要是由于存货减值测试时比较成本与可变现净值孰低可变现净值的核心参数是预计售价所以有一定的前瞻性分行业来看2023年中报显示1周期板块整体的存货减值同比改善最多2消费板块中的商贸零售纺织服装社会服务等行业以及制造板块中的电新等行业的存货减值同比触底后明显反弹3科技板块中的电子等行业以及基地板块中的交通李康威运输房地产建材等行业的存货减值同比触底后略有反弹上述行业或财务估值分析师成为A股未来收入同比反弹的支撑此外部分行业存货减值同比恶化S1010523040001需要关注后续销售恶化甚至减值的可能性A股应收减值同比正处于改善区间根据Wind数据统计A股平均应收坏账准备呈上升趋势在2019年新金融准则执行后平均水平大幅跳升坏账准备的同比呈周期性变化历史底部分别出现在2013中报2016中报2018中报2019年报2022中报彼时同比分别为-16-16-25-59-14从2023年中报来看应收坏账准备同比为-5较2022年报的-10回升当前正处于改善区间张惟诚应收原值与应收减值的变化高度相关需要注意二者比值的边际变化根财务估值分析师据Wind数据统计应收原值的YoY与应收坏账准备的YoY高度相关主S1010520080007要是由于新准则执行后企业通常对应收按照账龄进行分类再根据各账龄段的预期信用损失率分别计提坏账自然导致应收基数越大坏账计提越多而应收通常跟着收入变化所以更值得关注的是二者比值即应收坏账计提比例的边际变化分行业来看2023年中报显示计算机汽车纺织服装基础化工等行业的坏账计提有所上升且应收较多需要注意行业中存在应收周转偏慢账龄偏长坏账计提比例偏低客户流动性紧张频繁受到监管问询等事前特征的个股减值风险A股商誉减值当前的风险整体可控根据Wind数据统计自2018年开始A股平均商誉减值准备大幅上升主要是由于2015年前后实施的大量并购集中到期考察业绩承诺的完成情况叠加监管发布风险提示第8号商誉减值等因素从2023年中报来看商誉减值准备同比为-4较2022年报的-7回升当前风险整体可控分行业来看社会服务传媒计算机医药家电等行业目前商誉占总资产的比例仍然靠前需要注意这些行业中存在商誉比重过高标的业绩持续恶化业绩承诺完成即变脸业绩承诺未完成不提少提减值减值时预测现金流过于乐观频繁受到监管问询等事前特征的个股减值风险风险因素历史经验不代表未来企业减值测试使用的估计参数未必准确统计数据存在缺失值可能影响结果证券研究报告请务必阅读正文之后第11页起的免责条款和声明财务专题研究202397目录A股存货减值同比正处于周期底部3A股应收减值同比正处于改善区间6A股商誉减值当前的风险整体可控8风险因素10插图目录图12011-2023年A股平均存货跌价准备的同比变化3图22006-2009年A股平均存货跌价准备与营收的同比变化4图32006-2009年A股平均存货原值与营收的同比变化4图42010-2013年A股平均存货跌价准备与营收的同比变化4图52010-2013年A股平均存货原值与营收的同比变化4图62014-2017年A股平均存货跌价准备与营收的同比变化4图72014-2017年A股平均存货原值与营收的同比变化4图82018-2023年A股平均存货跌价准备与营收的同比变化5图92018-2023年A股平均存货原值与营收的同比变化5图102018-2023年A股平均应收坏账准备的同比变化6图112018-2023年A股平均应收原值与坏账准备的同比变化7图122018-2023年A股平均应收原值与营收的同比变化7图132017-2023年A股平均商誉减值准备的同比变化8图142010-2020年A股平均商誉原值与并购交易数的变化9图152017-2023年A股平均商誉原值与减值准备的变化9表格目录表12018-2023年各行业平均存货跌价准备的同比变化5表22019-2023年各行业应收坏账计提比例的同比变化7表32013-2023年各行业商誉占总资产的比例变化9请务必阅读正文之后的免责条款和声明2财务专题研究202397企业在对资产进行减值测试时需要做出一些会计估计而这些估计包含了对于未来的预期因此减值的变化有一定的研究价值我们在此前的财务风险识别信用减值篇业绩爆雷的原因和识别方法2023515中提到存货应收商誉的减值是造成业绩爆雷的主要原因所以本篇报告将以这三类资产为主结合2023年中报分析其减值变化带来的启示A股存货减值同比正处于周期底部存货减值同比呈周期性变化当前正处于周期底部根据Wind数据统计A股平均存货跌价准备呈上升趋势其同比呈周期性变化大约3-4年为一个周期历史底部分别出现在2011年报2015中报2018年报2021中报彼时同比分别为-22-26-21-18从2023年中报来看存货跌价准备同比为-20较2022年报的-21略有回升当前正处于与历史底部相当的位置图12011-2023年A股平均存货跌价准备的同比变化单位百万元存货跌价准备存货跌价准备YoY12015101005800-560-1040-15-2020-250-30资料来源Wind中信证券研究部注考虑到金融企业准则不同本文所有统计剔除金融企业考虑到上市公司数量增加本文所有统计采用平均值考虑到数据波动本文所有同比本期数-上期数max本期数上期数考虑到存货跌价准备同比上升说明恶化同比下降说明改善本文所有减值准备的同比均采用相反数表示多数情况下存货原值滞后于收入变化存货减值领先于收入变化根据Wind数据统计多数情况下存货原值的YoY滞后于收入的YoY主要是由于生产调整需要时间企业可能提前备料等原因导致库存调整较慢而存货跌价准备的YoY领先于收入的YoY主要是由于存货减值测试时比较成本与可变现净值孰低可变现净值的核心是预计售价所以该参数包含了企业对于未来销售的预期有一定的前瞻性换言之计提更多减值说明企业对于未来销售的预期偏悲观计提更少减值说明企业对于未来销售的预期偏乐观但存在一些例外2021年末在全年疫情可控的情况下企业计提减值同比减少然而2022年疫情快速爆发导致销售远低于此前的预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明3财务专题研究202397图22006-2009年A股平均存货跌价准备与营收的同比变化图32006-2009年A股平均存货原值与营收的同比变化存货跌价准备YoY左轴存货原值YoY左轴营业收入YoY右轴营业收入YoY右轴80403540603030304020252020200101015-2000-4010-60-105-10-80-200-20资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图42010-2013年A股平均存货跌价准备与营收的同比变化图52010-2013年A股平均存货原值与营收的同比变化存货跌价准备YoY左轴存货原值YoY左轴营业收入YoY右轴营业收入YoY右轴3025182520162014201012151501010810-106545-202-30000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图62014-2017年A股平均存货跌价准备与营收的同比变化图72014-2017年A股平均存货原值与营收的同比变化存货跌价准备YoY左轴存货原值YoY左轴营业收入YoY右轴营业收入YoY右轴15151015101081055056-5004-10-5-15-52-10-20-100-15-25-30-15资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4财务专题研究202397图82018-2023年A股平均存货跌价准备与营收的同比变化图92018-2023年A股平均存货原值与营收的同比变化存货跌价准备YoY左轴存货原值YoY左轴营业收入YoY右轴营业收入YoY右轴0201520-51510151010-10555-15000-5-5-20-10-5-10-25-15-10-15资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部周期等板块的存货减值同比明显改善具体来看1周期板块中各行业的存货减值同比均有不同程度的改善2消费板块中的商贸零售纺织服装社会服务等行业以及制造板块中的电新等行业存货减值同比触底后明显反弹3科技板块中的电子等行业以及基地板块中的交通运输房地产建材等行业存货减值同比触底后略有反弹上述行业或成为A股未来收入同比触底反弹的重要支撑此外部分行业存货减值同比恶化需要关注后续销售同比恶化存货减值的可能性表12018-2023年各行业平均存货跌价准备的同比变化产业行业18H118H219H119H220H120H221H121H222H122H223H1有色金属-3-30-84733-12-4-46-2826石油石化0-66-3060-162337-33-35-65-46煤炭7-11-9-11-8119-16-15-64周期基础化工-11-30-41-1823-631563-31-26钢铁-12-3221521917-39-38911小计-4-33-218-524-19-125-35-10商贸零售-22-29-19-36-392921-26-27-22-7纺织服装2-9-7-11-23-1184-8-13-3社会服务-32-11-62-16-53-4422-36消费轻工制造4-36-20-2-19614-17-26-27-25食品饮料3-13-1-20-211-8-23-7-30-44农林牧渔-10-3811-21-52-3-35-571431-4小计-7-21-7-20-314-1-24-9-8-12电新-12-7-14-14-9-12-10-10-29-18家电-19-29-31-112218-11-25-33-3-4国防军工-222837-3-9-20-14127-8-15制造汽车1-12-13-13-14-9192-7-15机械14-16-1089-54161211-2小计1-8-8-5-2-6-350-7-10电子-29-39-2433-9-12-3-9-22-21科技计算机-38-47-15-14-15-21924-4-4-2请务必阅读正文之后的免责条款和声明5财务专题研究202397产业行业18H118H219H119H220H120H221H121H222H122H223H1传媒-23-15-15-20-19-26-211-2-11-11通信-7-15-4-20-11-2-4-24-27-4-6小计-24-32-16-9-8-10-7-2-11-14-14交通运输-34-19-201720-36-334-19-50-45房地产6-45-47-45-48-37-36-42-39-35-35基础设建材-344645-214-8-8-26-29-24-22施与地建筑102018-2-20-11-14-1-9-12-11产公用事业-16-48-56-33-2415832454-7小计0-15-22-29-33-25-25-27-27-30-31医疗医药-5-30-33-26-18-74-746765-32-35健康小计-5-30-33-26-18-74-746765-32-35总计总计-6-21-13-11-16-15-18-7-6-21-20资料来源Wind中信证券研究部A股应收减值同比正处于改善区间应收减值同比呈周期性变化当前正处于改善区间根据Wind数据统计A股平均应收坏账准备呈上升趋势2019年跳升系新金融工具准则执行后减值规定由已发生损失法变为预期信用损失法导致平均水平大幅上升坏账准备同比呈周期性变化大约2-3年为一个周期历史底部分别出现在2013中报2016中报2018中报2019年报2022中报彼时同比分别为-16-16-25-59-14从2023年中报来看应收坏账准备同比为-5较2022年报的-10回升当前正处于改善区间图102018-2023年A股平均应收坏账准备的同比变化单位百万元应收坏账准备应收坏账准备YoY25040200200150-20100-4050-600-80资料来源Wind中信证券研究部应收原值与应收减值的变化高度相关需要注意二者比值的边际变化根据Wind数据统计应收原值的YoY与应收坏账准备的YoY走势相反说明应收基数越大坏账计提越多主要是由于在预期信用损失法下企业通常对应收按照账龄进行分类后再根据各账龄段的预期信用损失率分别计提坏账自然导致应收基数越大坏账计提越多而应请务必阅读正文之后的免责条款和声明6财务专题研究202397收通常跟随收入变化因此更值得关注的是二者比值的边际变化即应收坏账计提比例这个指标当该指标恶化时通常意味着向客户收款变得困难图112018-2023年A股平均应收原值与坏账准备的同比变化图122018-2023年A股平均应收原值与营收的同比变化应收原值YoY左轴应收原值YoY左轴应收坏账准备YoY右轴营业收入YoY右轴250252020-10201515-201510-3051010-4005-505-50-600-10-5-70-5-15资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部部分行业应收坏账计提比例上升需要注意减值风险具体来看应收周转较慢回款难度较大的主要是中游制造TMT板块主要是由于这两个板块下游面向B端和G端相比下游面向C端的企业回款难度更大相比上游控制资源的企业话语权更弱从2023年中报来看科技板块中的计算机等行业制造板块中的汽车等行业消费板块中纺织服装等行业周期板块中的基础化工等行业应收较多且坏账计提有所上升需要注意行业中存在周转偏慢账龄偏长坏账计提偏低客户流动性紧张频繁受到监管问询等事前特征的个股减值风险表22019-2023年各行业应收坏账计提比例的同比变化产业行业19H119H220H120H221H121H222H122H223H1应收周转天数房地产23-71-48-16-10-11-9-162539建筑-13-58-49-60-10-11-10166基础设施公用事业-27-22-280790-9-776与地产建材-28-71-58124-7-5-679交通运输-7-55-49-27-5923-522小计-11-57-47-61-7-10-106NA电子6-63-60580-9-15-875通信-22-15-24-5107-11-9-441科技传媒-35-62-57-9-1-8-11-10-1276计算机-16-63-55-13-9-7-1-6-15107小计-17-46-45-33-3-13-13-9NA国防军工-18-43-34-10-649-27162家电-301-522614-8-17-17-1038机械13-52-52589-8-15124制造电新-33-62-61-9-5-6411883汽车-27-57-50-14-14210-2-646小计-11-51-54-3-11023NA请务必阅读正文之后的免责条款和声明7财务专题研究202397产业行业19H119H220H120H221H121H222H122H223H1应收周转天数商贸零售21-37-52-21-18-17-13-18-1412轻工制造-33-37-381112-16-19-21-2156社会服务-18-71-58-247-1-6-5-722消费纺织服装-2-62-63-2286-5-1-746农林牧渔-33-51-34116508-414食品饮料-38-31-8-1112115-119小计-16-45-43-8-1-5-8-10-13NA医药7-62-59-12-40-2-5-888医疗健康小计7-62-59-12-40-2-5-8NA煤炭-39-38-29-13-19-4-80416基础化工-30-56-41-10-723194-245钢铁-17-15-17-3381457011周期有色金属44-73-63816141215715石油石化2012-34-25272517-412小计-2-44-42-103121411-2NA总计总计-10-51-49-61-2-5-5-1NA资料来源Wind中信证券研究部注应收周转天数为2023中报数据A股商誉减值当前的风险整体可控商誉减值自2018年开始大量计提当前风险整体可控根据Wind数据统计自2018年开始A股平均商誉减值准备大幅上升主要是由于2015年前后实施的大量并购集中到期考察业绩承诺的完成情况叠加监管发布风险提示第8号商誉减值等因素影响从2023年中报来看商誉减值准备同比为-4较2022年报的-7回升当前风险整体可控图132017-2023年A股平均商誉减值准备的同比变化单位百万元商誉减值准备商誉减值准备YoY1202010100080-10-2060-30-4040-5020-60-700-80资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8财务专题研究202397图142010-2020年A股平均商誉原值与并购交易数项的变化图152017-2023年A股平均商誉原值与减值准备的变化商誉原值YoY并购交易数商誉原值YoY左轴50600商誉减值准备YoY右轴40500252030204001502030010-201050-400200-5-60-10100-10-15-80-2002022630201763020186302019630202063020216302023630201712312018123120191231202012312021123120221231资料来源Wind中信证券研究部注相同的上市公司和标的资产资料来源Wind中信证券研究部视为同一起并购交易部分行业商誉占总资产的比例较高需要关注减值风险具体来看社会服务传媒计算机医药家电等行业由于前期并购交易较多积累了大量商誉虽然已经计提了不少减值但目前商誉占总资产的比例仍然靠前我们需要注意这些行业中存在商誉比重过高标的业绩持续恶化业绩承诺完成即变脸业绩承诺未完成不提少提减值减值时预测现金流过于乐观频繁受到监管问询等事前特征的个股减值风险表32013-2023年各行业商誉占总资产的比例变化行业2013201420152016201720182019202020212022社会服务238141414121077传媒5101515151210976计算机358111187554医药2467776544家电1114655444建材1112211122电子1135444332汽车0113332222基础化工1123333322机械1123433221纺织服装0001222111商贸零售0112222211轻工制造1122232221农林牧渔1112221211食品饮料1112121111国防军工0122332211通信1122222221公用事业1111111111交通运输1111111111电新1123322111有色金属1111111111煤炭0001111111石油石化0011111000房地产0000000000建筑0000000000钢铁0000000000总计0000110000资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9财务专题研究202397风险因素历史经验不代表未来企业减值测试使用的估计参数未必准确统计数据存在缺失值可能影响结果相关研究企业会计准则系列数据资源会计处理暂行规定点评2023-08-21财务风险识别存货减值篇存货减值的原因和避雷方法2023-07-14精解报表科目存货篇精解存货内容及对报表的影响2023-06-26财务专题研究如何看待总额法净额法的会计处理及影响2023-05-16财务风险识别信用减值篇业绩爆雷的原因和识别方法2023-05-15请务必阅读正文之后的免责条款和声明10分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上11特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利12