美国联邦学生贷款冻结期在今年8月到期，拜登政府在此前的学生贷款减免计划被最高法院裁定违宪后又出台了可减轻借款人还款负担的SAVE计划。在考虑SAVE计划减轻还款压力的基准情形下，我们测算美国居民部门此后每月需支付约43.8亿美元的学生贷款还款金额，对应每月名义零售销售额约0.6个百分点的拖累幅度。最易受到学生贷款恢复缴款影响的人群是刚离开校园且财务状况较脆弱的年轻人。学生贷款账单的恢复将会削弱消费需求韧性，但还款压力难致经济动能失速，我们仍预计美国经济将在四季度温和降温。
　　▍美国联邦学生贷款冻结期在今年8月结束，拜登政府出台应对计划。联邦学生贷款的冻结期源于特朗普政府在2020年3月宣布无条件、无惩罚、不计息地暂停向联邦学生贷款的借款人收款的政策，这一政策的有效期共被延长八次，直至今年6月因债务上限谈判而被禁止再次延长，因此联邦学生贷款已在今年9月1日恢复计息，借款人将在今年10月面临新冠疫情后的首个还款日。虽然美国最高法院在今年6月30日裁定拜登政府的学生贷款减免计划违宪，约1600万此前有望受惠于学生贷款豁免的借款人仍须按时还款，但拜登政府在8月22日又推出了可减轻借款人还款负担的SAVE计划选项，拜登政府预计将有超过两千万借款人可受惠于SAVE计划。
　　▍学生贷款恢复缴款有可能挤出每月近44亿美元的名义消费需求。学生贷款在冻结期结束后将成为借款人未来每月刚性支出的一部分，在劳动力市场趋于降温与有效超额储蓄逐渐耗尽的大环境下，学生还贷支出可能抑制居民消费需求，促使美国经济减速。我们在同时考虑学生贷款恢复缴款与SAVE计划减负作用的基准情形下进行测算，预计居民部门此后每月需支付约43.8亿美元的学生贷款还款金额。如果居民通过减少消费（而非新增其他债务、增加收入、动用储蓄等）来完成这部分每月还款，这将对应着每月名义零售销售规模约0.6个百分点的拖累。
　　▍最易受到学生贷款恢复缴款影响的人群是刚离开校园且财务状况较脆弱的年轻人。一方面，学生贷款是美国年轻人最主要的消费贷款项目，18至29岁的美国居民的学生贷款占其总负债规模的28%，随着学生贷款冻结期的结束，学生贷款还款账单将再次成为居民每月还款支出的重要项目，年轻人会比较明显地感知到还款金额的上升。另一方面，初出校园的青年可能对潜在债务负担感知不足，美国消费者金融保护局发现刚毕业不久、年纪较轻的借款人在过去三年有比较明显的借贷消费行为，在2020年3月到2023年3月期间除学生贷款与住宅按揭贷款外的其余贷款每月还款额的增幅中位数远超其余借款人，其在学生贷款恢复缴款后的财务状况较脆弱。
　　▍还款压力将削弱美国消费需求韧性，但导致经济动能失速的风险较小。不论是学生贷款还是口径更宽的消费贷款，还款压力都是通过增加借款人的刚性支出、减少其每月可动用的流动性来抑制消费需求。随着劳动力市场降温、有效超额储蓄耗尽与实际薪资增速反弹结束，预计美国居民部门需求的韧性将逐渐消退，学生贷款冻结期的结束也会削弱经济增长动能，因此我们仍预计美国消费需求将在四季度温和降温。但是，目前美国家庭资产负债结构非常健康、还款负担不算重，且低收入家庭在拜登政府优惠政策下可减免学生贷款缴款额，居民部门的信贷违约风险仍然较小，所以我们认为还款压力难以通过家庭债务负担恶化的方式导致经济动能失速。
　　▍风险因素：定量测算的稳健性、准确性、有效性与假设考虑的周全性不及预期；美国政府支持性政策力度超预期；意外金融风险事件影响超预期；劳动力市场降温节奏不及预期

研究报告全文：美国学生贷款恢复缴款将削弱消费需求韧性海外宏观经济专题202397中信证券研究部核心观点美国联邦学生贷款冻结期在今年8月到期拜登政府在此前的学生贷款减免计划被最高法院裁定违宪后又出台了可减轻借款人还款负担的SAVE计划在考虑SAVE计划减轻还款压力的基准情形下我们测算美国居民部门此后每月需支付约438亿美元的学生贷款还款金额对应每月名义零售销售额约06个百分点的拖累幅度最易受到学生贷款恢复缴款影响的人群是刚离开校园且财务状况较脆弱的年轻人学生贷款账单的恢复将会削弱消费需求韧性但还款压力难致经济动能失速我们仍预计美国经济将在四季度温和降温崔嵘海外宏观经济首席美国联邦学生贷款冻结期在今年8月结束拜登政府出台应对计划联邦分析师学生贷款的冻结期源于特朗普政府在2020年3月宣布无条件无惩罚不S1010517040001计息地暂停向联邦学生贷款的借款人收款的政策这一政策的有效期共被延长八次直至今年6月因债务上限谈判而被禁止再次延长因此联邦学生贷款已在今年9月1日恢复计息借款人将在今年10月面临新冠疫情后的首个还款日虽然美国最高法院在今年6月30日裁定拜登政府的学生贷款减免计划违宪约1600万此前有望受惠于学生贷款豁免的借款人仍须按时还款但拜登政府在8月22日又推出了可减轻借款人还款负担的SAVE计划选项拜登政府预计将有超过两千万借款人可受惠于SAVE计划李翀学生贷款恢复缴款有可能挤出每月近44亿美元的名义消费需求学生贷款海外宏观经济在冻结期结束后将成为借款人未来每月刚性支出的一部分在劳动力市场分析师趋于降温与有效超额储蓄逐渐耗尽的大环境下学生还贷支出可能抑制居S1010522100001民消费需求促使美国经济减速我们在同时考虑学生贷款恢复缴款与SAVE计划减负作用的基准情形下进行测算预计居民部门此后每月需支付约438亿美元的学生贷款还款金额如果居民通过减少消费而非新增其他债务增加收入动用储蓄等来完成这部分每月还款这将对应着每月名义零售销售规模约06个百分点的拖累最易受到学生贷款恢复缴款影响的人群是刚离开校园且财务状况较脆弱的年轻人一方面学生贷款是美国年轻人最主要的消费贷款项目18至29岁的美国居民的学生贷款占其总负债规模的28随着学生贷款冻结期的结束学生贷款还款账单将再次成为居民每月还款支出的重要项目年轻人会比较明显地感知到还款金额的上升另一方面初出校园的青年可能对潜在债务负担感知不足美国消费者金融保护局发现刚毕业不久年纪较轻的借款人在过去三年有比较明显的借贷消费行为在2020年3月到2023年3月期间除学生贷款与住宅按揭贷款外的其余贷款每月还款额的增幅中位数远超其余借款人其在学生贷款恢复缴款后的财务状况较脆弱还款压力将削弱美国消费需求韧性但导致经济动能失速的风险较小不论是学生贷款还是口径更宽的消费贷款还款压力都是通过增加借款人的刚性支出减少其每月可动用的流动性来抑制消费需求随着劳动力市场降温有效超额储蓄耗尽与实际薪资增速反弹结束预计美国居民部门需求的韧性将逐渐消退学生贷款冻结期的结束也会削弱经济增长动能因此我们仍预计美国消费需求将在四季度温和降温但是目前美国家庭资产负债结构非常健康还款负担不算重且低收入家庭在拜登政府优惠政策下可减免学生贷款缴款额居民部门的信贷违约风险仍然较小所以我们认为还款压力难以通过家庭债务负担恶化的方式导致经济动能失速风险因素定量测算的稳健性准确性有效性与假设考虑的周全性不及预期美国政府支持性政策力度超预期意外金融风险事件影响超预期劳动力市场降温节奏不及预期研究报告请务必阅读正文之后第9页起的免责条款和声明海外宏观经济专题202397目录联邦学生贷款冻结期结束拜登政府宣布应对计划3缴款恢复将抑制消费需求年轻人或受最明显影响4还款压力难致美国居民部门需求失速6风险因素8插图目录图1学生贷款构成美国居民部门约9的总负债3图2联邦学生贷款在2020年3月起进入收款冻结期4图3美国不同年龄层居民的各类负债金额6图4美国不同年龄层居民的各类负债比例6图5近期美国消费贷款不良率上行但未高于历史均值7图6居民部门偿债负担处于历史低位7图7美国居民部门的资产负债结构仍相当健康7表格目录表1居民部门未来每月需支付约44亿美元的联邦学生贷款还款额5请务必阅读正文之后的免责条款和声明2海外宏观经济专题202397美国联邦学生贷款已于今年9月恢复计息将于今年10月重启缴款这意味着数千万联邦学生贷款借款人将结束过去三年多的还款冻结期需要在未来每月增加一笔开支美国媒体大多关注学生贷款恢复缴款对于借款人而言流程的复杂性及政府相关措施而我们更关注的是在利率维持高位就业市场逐渐降温的背景下这一变化对美国居民部门消费支出及杠杆状况的影响在本篇专题报告中我们首先从了解联邦学生贷款冻结期的始末入手介绍拜登政府应对学生贷款恢复缴款的举措进而测算这一变化对美国居民消费支出的潜在影响评估居民部门能否承受这一潜在冲击最后展望美国经济动能的前景联邦学生贷款冻结期结束拜登政府宣布应对计划学生贷款是美国居民部门最重要的负债之一债务规模大覆盖人群广截至今年二季度美国学生贷款规模约16万亿美元构成美国居民部门约9的总负债是美国消费信贷最主要的构成项目之一其中超过九成都是由政府放款的带有公益性质的联邦学生贷款1美国国家学生贷款数据系统显示联邦学生贷款的借款人数共计4340万我们测算这对应着联邦学生贷款借款人约37645美元的人均未偿还款项美联储在疫情前的调查显示借款人的每月联邦学生贷款还款额通常介于200美元至299美元之间Experian预计今年恢复缴款后的平均每月还款额是203美元2图1学生贷款构成美国居民部门约9的总负债万亿美元20住房按揭贷款住房权益贷款汽车贷款信用卡学生贷款其它总计15105020032005200720092011201320152017201920212023资料来源纽约联储中信证券研究部美国联邦学生贷款已于今年9月1日恢复计息将于今年10月重启缴款联邦学生贷款由美国教育部管理在过去三年半期间的收款计划被全面冻结起因是特朗普政府曾在2020年3月签署新冠病毒援助救济和经济安全法即CARESAct并宣布无条件无惩罚不计息地暂停向联邦学生贷款的借款人收取还款以支持在疫情期间面临财务困难的广大民众学生贷款暂停还款的政策有效期在特朗普与拜登政府执政期间共被延1资料来源纽约联储美联储美国国家学生贷款数据系统2httpswwwexperiancomblogsask-experianresearchaverage-student-loan-paymentss1请务必阅读正文之后的免责条款和声明3海外宏观经济专题202397长八次但今年6月初美国两党在就债务上限问题谈判后一致同意不再延长学生贷款的冻结期这意味着联邦学生贷款已在今年9月1日恢复计息借款人将在今年10月面临新冠疫情后的首个还款日图2联邦学生贷款在2020年3月起进入收款冻结期万亿美元宽限Forbearance正常还款Repayment在读In-School18其它违约Default1614121008060402002014201520162017201820192020202120222023资料来源美国国家学生贷款数据系统中信证券研究部注图中的联邦学生贷款口径为直接贷款与联邦家庭教育贷款之和不含规模很小的珀金斯贷款PerkinsLoan拜登政府在联邦学生贷款冻结期结束前宣布了减轻借款人负担的SAVE计划虽然美国最高法院在今年6月30日裁定拜登政府的学生贷款减免cancellation计划违宪约1600万此前有望受惠于学生贷款豁免的借款人仍须按时还款但拜登政府在8月22日又推出了有助于减轻借款人还款负担的SAVESavingonaValuableEducation计划选项SAVE计划属于收入驱动型还款计划income-drivenrepaymentplanIDR的一种与此前的还款计划选项相比月度还款额更少本科学生贷款的还款额由应计可支配收入原本的10下调到5豁免还款群体更广用于计算还款额的可支配收入免计额由原本的贫困线乘150提高到贫困线乘225解除还款义务所需时长更短由原本的至少20或25年缩短到至少10年拜登政府预计将有超过两千万借款人可受惠于SAVE计划缴款恢复将抑制消费需求年轻人或受最明显影响学生贷款冻结时曾提振居民消费需求预计恢复缴款后将挤出消费需求Dinersteinetal2023发现2020年美国政府冻结学生贷款账单后美国居民的消费需求立刻上升居民把因联邦学生贷款冻结而增加的流动性用于增加消费和购房借款人倾向于增加信用卡贷款住宅按揭贷款汽车贷款等负债而非避免违约当今年10月学生贷款恢复缴款后居民部门的这部分流动性将会被联邦政府以每月还款额的形式收回这将成为借款人即将增加的刚性支出在劳动力市场趋于降温与有效超额储蓄逐渐耗尽的大环境下学生贷款恢复缴款可能抑制居民消费需求促使美国经济动能减速请务必阅读正文之后的免责条款和声明4海外宏观经济专题202397联邦学生贷款恢复缴款有可能对美国消费需求形成每月近44亿美元规模的拖累我们利用美国国家学生贷款数据系统的数据测算学生贷款恢复缴款后将有约2660万借款人的学生贷款状态由目前的宽限forbearance恢复为正常还款repayment3参照前文提及的Experian预计恢复缴款后的平均每月还款额203美元计算这将对应每月约540亿美元的居民部门应付款项但拜登政府的SAVE计划可在一定程度上减轻居民付息压力白宫表示这将能帮助每位合资格的典型借款人每年减少约1000美元的还款额我们假设SAVE计划的受惠借款人比例与即将恢复正常还款的借款人比例相同可得这将对应着每月约102亿美元的还款减负规模因此综合来看同时考虑学生贷款恢复缴款与SAVE计划的减负效果这可能意味着居民部门此后每月需支付约438亿美元的学生贷款还款金额如果居民通过减少消费而非新增其他债务增加收入动用储蓄等来完成这部分每月还款这将对应着每月名义零售销售规模约06个百分点的拖累表1居民部门未来每月需支付约44亿美元的联邦学生贷款还款额项目数值单位计算过程资料来源贷款状态由宽限恢复为正常还款的人数266百万人1273-2728-08美国国家学生贷款数据系统预计还款金额2030美元每月每人2Experian学生贷款应付款项53998百万美元每月312典型合资格借款人还款减少金额833美元每月每人4100012白宫受惠于SAVE计划的借款人比例461520434白宫美国国家学生贷款数据系统即将恢复正常还款且受惠于SAVE计划的人数123百万人615SAVE计划抵消金额10215百万美元每月746考虑SAVE计划后的学生贷款还款金额43783百万美元每月83-7资料来源美国国家学生贷款数据系统Experian白宫中信证券研究部测算最易受到学生贷款恢复缴款影响的人群是刚离开校园且财务状况较脆弱的年轻人在暂不考虑其它宽免计划的前提下学生贷款恢复缴款将会对此前通过增加借贷由俭入奢但财政状况较脆弱的年轻人群体产生较直接且明显的影响这主要是由年轻人的负债结构与借贷行为造成具体而言一方面学生贷款是美国年轻人最主要的消费贷款项目与40岁及以上美国居民的首要消费贷款是汽车贷款不同学生贷款是美国年轻人除房贷外最主要的债务18至29岁年龄层与30至39岁年龄层的美国居民的学生贷款未偿额分别达到3200亿美元和5000亿美元各占其总负债规模的28和13因此随着学生贷款冻结期的结束学生贷款还款账单将再次成为居民每月还款支出的重要项目年轻人群体尤其是29岁以下的群体会比较明显地感知到还款金额的上升3不考虑在联邦学生贷款中金额占比仅约02的珀金斯贷款考虑直接贷款与联邦家庭教育贷款请务必阅读正文之后的免责条款和声明5海外宏观经济专题202397图3美国不同年龄层居民的各类负债金额图4美国不同年龄层居民的各类负债比例学生贷款汽车贷款信用卡学生贷款汽车贷款信用卡万亿美元住房按揭贷款住房权益贷款其它5住房按揭贷款住房权益贷款其它1004803602401200018-2930-3940-4950-5960-697018-2930-3940-4950-5960-6970资料来源纽约联储中信证券研究部资料来源纽约联储中信证券研究部另一方面初出校园的青年可能对潜在债务负担感知不足在过去三年有比较明显的借贷消费行为美国消费者金融保护局发现4毕业时即处于学生贷款冻结期即暂时无需支付首笔还款的居民在2020年3月到2023年3月期间除学生贷款与住宅按揭贷款外的其余贷款每月还款额的中位数增加了足足341这一增幅远超在冻结期开始前有按时还款记录的居民15同时年龄介于18至29岁之间的学生贷款借款人的除学生贷款与住宅按揭贷款外的其余贷款每月还款额的中位数由2020年3月的65美元大幅增加到229美元增幅达到252远超还款能力更强的30岁及以上群体还款压力难致美国居民部门需求失速就学生贷款而言联邦学生贷款恢复缴款对美国家庭负债端的影响料较温和如前所述美国联邦学生贷款的恢复缴款预计将持续抑制居民消费需求幅度约每月44亿美元但这种抑制影响是通过增加借款人的刚性支出减少其每月可动用的流动性来传导且学生贷款还款额占可支配收入的比重普遍较低同时拜登政府针对低收入群体的学生贷款有优惠政策这意味着虽然青年群体的负债状况会直接受到学生贷款账单恢复的影响但整体上典型的借款人可能无需剧烈调整负债结构和消费行为即可应对这一变化因此我们认为学生贷款尚不至于成为直接引致美国家庭广泛破产的催化因素其影响可能主要是体现在对消费需求的抑制上而非对家庭债务负担的恶化上更宽口径地看我们认为目前美国消费信贷质量仍然较好近期市场关注到美国消费贷款不良率的上升担忧消费信贷的质量诚然美国消费信贷的不良状况确实正在上升纽约联储统计的消费贷款拖欠率delinquencyrate与坏账率charge-offrate自2022年初起一路上行扭转了疫情初期持续下行的走势但应注意到两者均仅是恢复到疫情前水平并未高于历史均值因此我们认为近期消费信贷不良状况的回升更适宜被解读为疫情期间各项刺激政策对居民部门影响逐渐消退的信号目前美国消费信贷质量仍然较好4httpswwwconsumerfinancegovabout-usblogoffice-of-research-blog-update-on-student-loan-borrowers-as-payment-suspension-set-to-expire请务必阅读正文之后的免责条款和声明6海外宏观经济专题202397图5近期美国消费贷款不良率上行但未高于历史均值图6居民部门偿债负担处于历史低位按揭贷款7消费贷款坏账率消费贷款拖欠率消费信贷14居民部门债务偿付比率DSR61251048362412001985199019952000200520102015202019801986199219982004201020162022资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部美国居民部门的财政状况仍然健康未来大面积违约的风险仍小首先尽管美国居民的债务偿付比率DSR较疫情初期回升但目前这一比率仍处于历史低位今年一季度为963表明居民部门偿债负担并不算重按时还款的能力较强其次美国居民资产负债结构也非常健康今年一季度的资产负债率为115同样处于历史低位居民部门的整体杠杆率仍然较低最后我们认为本轮美国失业率的上升路径将呈现先慢后快但总体温和的特征失业率高点预计在49左右与历史上典型的劳动力市场降温时期相比升幅将明显偏小请见海外宏观经济专题美国失业率的变化路径及其市场影响2023-02-05这意味着尽管居民部门将在四季度直面经济降温的压力但降温幅度可能不剧烈美国家庭收入状况不太可能显著恶化因此总体来看我们认为美国居民部门的信贷违约风险仍然较小图7美国居民部门的资产负债结构仍相当健康万亿美元居民负债居民资产资产负债率右轴160221402012010018801660401420120-201020082010201220142016201820202022资料来源Bloomberg中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7海外宏观经济专题202397综合而言还款压力将消耗美国居民部门需求韧性但难致经济动能失速预计消费需求将在四季度温和降温学生贷款账单的恢复将挤出居民部门消费需求但美国家庭颇具韧性的资产负债结构有能力维持较低的信贷违约风险居民部门无序去杠杆的风险小因此我们并不预期美国经济因居民部门还款压力而失速展望未来我们仍预计随着劳动力市场降温有效超额储蓄耗尽与实际薪资增速反弹结束美国居民部门需求的韧性将逐渐消退学生贷款冻结期的结束也会削弱经济增长动能因此仍预计消费需求将在四季度温和降温风险因素定量测算的稳健性准确性有效性与假设考虑的周全性不及预期美国政府支持性政策力度超预期意外金融风险事件影响超预期劳动力市场降温节奏不及预期参考文献1DinersteinMYannelisCChenCT2023DebtmoratoriaEvidencefromstudentloanforbearanceNow31247NationalBureauofEconomicResearch请务必阅读正文之后的免责条款和声明8分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上9特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就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