美国经济：内需仍有韧性，固定投资回暖
　　整体表现：内生动能继续显现韧性，尽管小幅走弱
　　二季度居民消费需求：稳健但有所降温，服务消费强于商品消费，贡献1.12ppts（前值+2.79ppts）
　　二季度私人投资需求：明显回暖，贡献0.97ppt（前值-2.22ppts），非住宅固定投资中的运输设备需求大幅增长
　　“核心内需”贡献由前值的2.7ppts回落至1.9ppts
　　美国就业：失业率在8月跳升
　　美国就业市场持续降温，供需格局持续改善，真实就业情况或比此前主流认知更弱。
　　8月非农就业数据分别将6月和7月的新增非农就业人数下修8万和3万，合计下修11万，显示美国就业市场继续降温。
　　劳动参与率在经历了连续5个月为62.6%后，在8月上升至62.8%，结合7月JOLTS职位空缺数显著低于预期降至882.7万人，显示美国就业市场当前供需格局也在改善。
　　8月23日劳工部统计局公布的今年一季度的就业和工资季度普查（QCEW）在就业基准调整后，就业人口将下修30.6万。
　　美国就业：贝弗里奇曲线内移，降温分两阶段，今年10月前后耗尽缓冲
　　第一阶段：消耗缓冲垫：
　　当实际职位空缺数=合意职位空缺数时，缓冲垫耗尽，拐点出现，预计时点在2023年10月，均衡职位空缺在5.5%左右。
　　第二阶段：新增失业：
　　预计每月新增失业21万，直至2024年4月供需缺口消除，失业率达到5.0%，在2024年1月超过自然失业率4.4%。
　　结论：失业率的上升路径将呈现先慢后快、总体温和的非线性特征，预计今年10月为加速转折点，明年4月达到本轮5.0%的高点。
　　劳动力市场无法实现“软着陆”，但也不会出现大量人口失业的现象。
　　风险因素
　　美国居民消费超预期向好；
　　供应端扰动全球商品通胀，导致货币紧缩强度超预期；
　　美国企业薪资成本降幅超预期，从而显著缓解企业成本压力。

研究报告全文：中信证券海外宏观近期海外宏观经济政策与大类资产配置展望李翀博士中信证券研究部海外宏观分析师2023年9月7日目录I美国经济与联储政策韧性仍强但趋势向下加息尾声但降息仍远II美国地产局部回暖非全面复苏III大类资产配置等待时机1美国经济内需仍有韧性固定投资回暖整体表现内生动能继续显现韧性尽管小幅走弱二季度居民消费需求稳健但有所降温服务消费强于商品消费贡献112ppts前值279ppts二季度私人投资需求明显回暖贡献097ppt前值-222ppts非住宅固定投资中的运输设备需求大幅增长核心内需贡献由前值的27ppts回落至19ppts内生动能续显韧性亚特兰大联储GDPNowcasting截至202396商品消费服务消费固定投资私人库存变动净出口政府支出GDP1086420-2-42021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源亚特兰大联储2美国就业失业率在8月跳升美国就业市场持续降温供需格局持续改善真实就业情况或比此前主流认知更弱8月非农就业数据分别将6月和7月的新增非农就业人数下修8万和3万合计下修11万显示美国就业市场继续降温劳动参与率在经历了连续5个月为626后在8月上升至628结合7月JOLTS职位空缺数显著低于预期降至8827万人显示美国就业市场当前供需格局也在改善8月23日劳工部统计局公布的今年一季度的就业和工资季度普查QCEW在就业基准调整后就业人口将下修306万美国新增非农就业人数与失业率平均每周工时持续下降新增非农就业人数失业率右轴万人503854538040375353703036525360203551535010534503402022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08资料来源Wind中信证券研究部资料来源劳工部统计局美联储3美国就业贝弗里奇曲线内移降温分两阶段今年10月前后耗尽缓冲第一阶段消耗缓冲垫当实际职位空缺数合意职位空缺数时缓冲垫耗尽拐点出现预计时点在2023年10月均衡职位空缺在55左右第二阶段新增失业预计每月新增失业21万直至2024年4月供需缺口消除失业率达到50在2024年1月超过自然失业率44结论失业率的上升路径将呈现先慢后快总体温和的非线性特征预计今年10月为加速转折点明年4月达到本轮50的高点劳动力市场无法实现软着陆但也不会出现大量人口失业的现象失业率上升路径预测贝弗里奇曲线移动路径预测失业率职位空缺率职缺率8080预测区间7575707065656060预测5555路径5050454540403535失业率30302020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01246810121416资料来源Refinitiv中信证券研究部预测资料来源Refinitiv中信证券研究部预测4美国消费实际收入增速转正消费显著降温或在11月之后劳动力市场今年以来持续以健康的姿态降温居民购买力仍在名义薪资增速下降较为缓慢通胀下行快于名义薪资下行导致实际薪资增速转正091万亿美元超额储蓄其中有效超额储蓄约074万亿美元线性推测维持到11月前后居民收入与支出11月后可能出现明显降温实际薪资同比增速可能先上后下美国居民超额储蓄消耗预测疫情期间积累的超额储蓄右轴紧缩政策导致的超额储蓄右轴名义薪资同比实际薪资同比美国CPI同比十亿美元万亿美元个人储蓄实际值左轴个人储蓄趋势值左轴600251050082064004153002100200-205100-4-60002019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-0120152016201720182019202020212022202320245资料来源Bloomberg中信证券研究部预测虚线部分资料来源FRED中信证券研究部预测美国通胀CPI的基数效应影响渐弱通胀中枢难以明显反弹美国7月通胀数据基本符合预期总体和核心CPI环比都保持在02住宅项继续是最主要的通胀贡献项四分法食品价格环比反弹能源价格环比回落核心商品价格跌幅扩大核心服务价格环比反弹二手车价格环比进一步下跌家具设施服饰休闲商品教育与通讯商品等其余多种核心商品项的价格环比回落除住宅外核心服务环比增速反弹至022表明劳动力紧缺环境中的薪资增长仍在构成通胀中枢的粘性去通胀进程仍未完成美国CPI分项同比贡献拆分美国CPI分项环比贡献拆分核心服务核心商品食品能源CPI同比核心服务核心商品食品能源CPI环比10078056034012-010-03-2-4-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部6美国通胀核心通胀存粘性预计年底CPI同比将仍在3附近美国通胀将继续回落但超级核心通胀将显示粘性非核心国际油价因需求前景不佳而难有明显上涨粮价因供给增加而料将下行住宅房价增速领先CPI租金增速15个月左右住宅项的通胀压力预计将在今年7-8月之后逐步缓解核心商品主动去库周期总体价格仍偏下行供需缺口缩小有助于抑制耐用品价格上涨超级核心除住宿外的核心服务在就业市场明显走弱前薪资增长动能仍将持续继续支撑超级核心服务价格美国正处于主动去库存阶段预计美国通胀下半年回落较慢主动去库被动去库主动累库被动累库美国全社会库存规模增速美国右轴PMI总体CPI同比核心CPI同比207010156591060855570506-5455-10404-15353-20302199319961999200220052008201120142017202020232022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源BloombergRefinitiv中信证券研究部预测7JacksonHole立场总体中性加息概率仍存美联储主席鲍威尔演讲核心内容InflationProgressandthePathAhead迄今为止的通胀下降1核心商品通胀大幅下降2住宅服务通胀滞后于房价和租金的下降如果未来租金增速稳定在疫情前水平住宅服务通胀也会下降至疫情前水平3除住宅之外的其他核心服务温和下降相关部门对于利率的敏感性较低且服务生产相对偏向劳动密集型劳动力市场降温对于恢复价格稳定至关重要4要使通胀回落至2需要一段时间的经济增长低于趋势水平以及劳动力市场一定程度的疲弱经济和劳动力市场展望1经济增长仍在持续高于趋势水平使通胀面临上行风险并可能带来货币政策的进一步收紧2就业市场的再平衡持续但可能需要采取货币政策应对可能的就业市场继续紧张未来的不确定性会使货币政策在平衡过度紧缩和紧缩过少风险的任务变得更加复杂需要谨慎行事做好风险管理立场中性尽管保留了加息可能性但鹰派程度有所弱化增量信息较少延续此前主要逐次会议依赖数据做出决定仍将致力于将通胀降至2目标需要在过度紧缩和紧缩过少之间谨慎平衡等市场热议的问题美联储是否会传递出抬升中性利率的信号本次会议上鲍威尔仍然表示无法确定中性利率相比于市场调整中性利率的预期以及去年JacksonHole上对抗通胀的讲话鹰派立场有所弱化8美联储9月暂停加息的概率较大11月仍需观察数据JacksonHole会议讲话为11月加息提供可能性此前观点7月加息为体现联储言行一致通胀继续回落就业市场持续走弱联储官员讲话已有边际变化为最后一次加息的概率较大如果三四季度CPI环比持续高于04则存在再次加息可能JacksonHole保留了加息可能性但仍需观察届时经济数据情况如果经济持续走弱则不加息的可能性更大立场短期难转向言论上将保持随时重启加息的可能压制通胀预期短期通胀预期仍在高位美国CPI同比走势可能性不同环比情景对比1年期通胀预期5年期通胀预期10600CPI同比3309500环比048环比034007环比0263005200431002000102003-102018-012000-102001-072002-042003-012004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042000-012021-12021-52021-92022-12022-52022-92023-12023-52023-92024-19资料来源Wind中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部预测注虚线部分为预测美联储降息的可能因素降息的前提1短期通胀预期回落至3以下降息的前提2通胀环比增速维持02以下降息的基本面触发因素失业率至少突破44沃尔克经验自然失业率62利率下行时点失业率69当前自然失业率水平442-443我们测算将在2024年1月达到44左右降息最早在明年3月或5月出现沃尔克时代CPI环比增速与联邦基金利率关系历史上美国失业率上升而美联储不降息的情形曾多次出现联邦基金利率美国CPI季调环比右轴2315211319110917071505130311019-017-035-051984-11979-11979-51979-91980-11980-51980-91981-11981-51981-91982-11982-51982-91983-11983-51983-91984-51984-91985-11985-51985-91986-11986-51986-91987-11987-51987-9资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部10目录I美国经济与联储政策韧性仍强但趋势向下加息尾声但降息仍远II美国地产局部回暖非全面复苏III大类资产配置等待时机11现状美国住宅市场局部回暖近期市场从价量预期三方面关注到美国房地产景气回暖的迹象全美房价指数环比从去年四季度开始呈上升趋势今年2月由负转正5月环比升至074同比在近期也有见底迹象新屋销量总体呈回升趋势营建许可与新屋开工在今年二季度反弹地产商乐观情绪在今年逐渐恢复美国住房建筑商协会NAHB房屋市场指数从去年底的31一路回升至今年7月的56美国整体房价近期有企稳信号美国新屋市场交投回暖标普席勒全美房价指数环比折年率右轴同比右轴指数万套万套营建许可新屋开工正在施工单户新屋销量右轴19011031030180251002901702016090270151508025010140523013070012021060-5110190-10100502018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-0420192020202120222023资料来源Bloomberg中信证券研究部预测资料来源Bloomberg中信证券研究部预测12判断冷热不均非全面周期性复苏当前和2021年地产全面复苏具有显著差异2021年可支配收入的增加信贷成本和授信标准的降低劳动力和建筑原材料成本上升当前成屋业主在利率快速大幅上升环境下惜售意愿较强导致的供给不足而非需求旺盛房价变化并未全面走高成屋市场暖而新屋市场冷美国房地产市场中有大约九成交易来自于成屋市场成屋价格往往主导了整体房地产市场价格的变动美国成屋房价与新屋房价在今年上半年走势相反成屋价格与房价指数在今年2月同步反弹而新屋价格则自去年四季度初见顶后持续下行美国房地产市场交易以成屋交易为主美国新屋价格并未走高百万户单户新屋中间价3MMA左轴成屋中间价3MMA左轴指数新屋销售成屋销售千美元8500320标普席勒全美房价指数右轴7300450628054004260350324023002201025020020112013201520172019202120232020-012021-012022-012023-01资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部13判断冷热不均非全面周期性复苏销量变化成屋销售冷而新屋销售暖历史规律新屋销量通常领先成屋销量一到两个月二者走势基本相同去年下半年以来美国新屋销量总体回升成屋销量保持稳定甚至下行趋势并未跟随新屋销量回升两者的背离意味着近期美国房地产市场的回暖并非由需求拉动而是供给不足成屋供给的关键影响因素住宅置换需求82的家庭仅持有一套住房卖家挂牌售房的原因主要是为了满足亲身置换住宅的资金需要而非套现获利美国新屋销售反弹但成屋销售乏力卖家售房首要理由分布百万户成屋销售折年数左轴新屋销售折年数右轴百万户无法偿付房贷或维持原住宅开销37011希望住得离亲朋好友更近其它21651510因健康或资金限制难以继续持有原住宅5600955工作迁徙08退休并移居新住所711500745原住宅太大84006原社区体验变差113505经历人生大事原住宅太小2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01910资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源全美房地产商协会中信证券研究部14判断冷热不均非全面周期性复苏利率上行导致置换需求下行成屋供给受限美国78的买家购房需要申请按揭贷款按揭贷款金额规模约80为固定利率合约抵押贷款利率上行导致新申请房贷成本大幅抬升Zillow调查显示偿付房贷的业主中超过八成的贷款利率在5以下接近三分之一的受访者贷款利率在3以下因此业主去承担新利率的动力不足成屋业主置换住房需求下降成屋供给受限美国居民新申请的按揭贷款大部分是固定利率合约Zillow平台显示去年下半年以来市场挂牌的房屋数量减少浮动利率按揭贷款固定利率按揭贷款万套当月新增挂牌季调后当月新增挂牌季调前100559050807045604050354030302025100202021-012021-102022-072023-0420192020202120222023资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Zillow中信证券研究部15判断冷热不均非全面周期性复苏成屋供给受限导致价格反弹销售疲软新屋供给充足导致价美国新屋市场未受库存紧张的困扰格正常销售反弹万户单户新屋库存单户新屋库销比右轴月5011成屋库存库销比均处于历史极低区间45104098成屋供给下降提高了卖家在成屋市场的议价能力357306部分刚性需求从成屋市场转移到新屋市场且近期联储紧缩255接近尾声新屋的营建许可有所反弹204153在供需相对均衡的新屋市场价格并未明显上涨但销量有102所增加2010201220142016201820202022资料来源Bloomberg中信证券研究部近期美国成屋市场库存紧张疫情后成屋卖家议价能力变高成屋库存成屋库销比右轴Zillow平台成交价与挂牌价之比百万户月倍4514102新冠疫情401235101103025810020615409910205000098200020032006200920122015201820212018-032019-062020-092021-122023-03资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Zillow中信证券研究部16展望降息前住宅市场继续磨底地产难以推升美国经济预计美国住宅市场继续磨底供给端按揭贷款利率不再快速上行的基准情形下美国成屋库存难以进一步减少只要按揭利率快速上行的环境被改变成屋供给就会恢复市场利率新利率与目前按揭贷款利率旧利率之间的差距越小则业主承担新利率并置换房源的意愿越强需求端高利率环境仍将持续抑制居民购房能力去年年初以来多数银行在SLOOS调查中持续报告居民按揭贷款需求下降居民购房负担能力指数也明显下行磨底的住宅市场将难以在降息前成为推升美国经济整体增长动能的因素目前承担不同利率的业主中考虑出售现有房源的比例美国居民购房负担能力下降按揭贷款需求下行报告GSE按揭贷款需求上升的美国国内银行净比例履约按揭利率3Q224Q221Q232Q23指数80购房负担能力指数右轴200以上7122131316018067351929424020160564022294101404525212726-20-401203419161718-601002313111921-80-100802以下1471519201820192020202120222023资料来源Zillow中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部17目录I美国经济现状与展望韧性仍强趋势向下II美国地产局部回暖非全面复苏III大类资产配置等待时机18美债利率短期4以上高位震荡下行仍需经济数据走弱通胀粘性美债增发和政策不确定性将对利率水平产生支撑下行仍需美国经济数据持续走弱当前加息定价相对合理43左右已是较好配置点位后续趋势美国实际利率或将总体下行通胀预期维持震荡历史复盘美联储加息尾声到降息之前美债利率总体震荡下行短端利率表现更佳总结短期高位震荡下行或在四季度开启总体下行空间可能有限可先配置短端美债再增加长端美债配置市场对美联储利率预期已相对合理截至202396历史加息尾声阶段各关键期限美债利率下行幅度单位bps资料来源CME资料来源Wind中信证券研究部19