核心观点：
　　在构建了基于品种利差和期限骑乘的β套利体系后，我们基于个券流动性溢价角度，寻找利率债市场中的α收益。在对债券流动性溢价的研究中，我们发现变频切分剩余期限可以较好解决不同剩余期限内债券分布的差异问题，从而对各期限品种中活跃券与非活跃券的价差进行合理的刻画。
　　我们直接选取活跃券作为基点刻画成交曲线，并进行三项hermite插值后形成活跃券收益率曲线为基准，测算个券相比于基准的流动性溢价。从近10年的平均表现来看，除了YTM变化幅度较大的0.75年内品种外，国债与国开债在2年内以及4.5年左右的平均流动性溢价最大，而农发债与口行债则在6-8年左右的平均流动性溢价最大，这一结论与债市的逻辑较为一致，即相较同品种其他附近区域而言，这些区域的个券流动性相对一般，因而存在较大的流动性溢价是较为合理的。
　　我们把剔除前后10%极值的所有期限品种的流动性溢价按日期进行统计，接着使用10Y国债收益率反映债市的表现，从历史走势来看，全市场的平均流动性溢价和10Y国债收益率呈明显的反向相关关系。从原理上来说，当市场偏牛，即10Y国债收益率处于下行区间时，由于流动性更高的个券在整体下行的过程中能够及时变现资本利得，而非活跃券的定价大部分时期会存在一定的滞后，因此整体流动性溢价会呈现明显的走阔；而当市场偏熊，即10Y国债收益率处于上行区间时，非活跃券由于具有一定的溢价保护，相比活跃券其上行幅度相对较小，整体流动性溢价会存在一定的收窄。
　　而对于个券而言，其流动性溢价除了受到市场整体的影响外，其发行期限和剩余期限也是较为明显的影响因素。比如对于剩余期限在7年左右的国开债160213而言，除了在20年中旬的时段其流动性溢价相比基准的收敛速率偏慢外，在22年上半年该券的流动性溢价出现了长期处于高位而不收敛的特性，这主要是由于老券进入了不活跃的剩余期限成交区间导致的，对于政金债而言，在较短剩余期限内，短发行期限的债券相比长发行期限的债券一般具有更高的流动性，尤其在4年左右天然成交不活跃的区域内，市场会较为关注5年左右发行的政金债而非10年老券，因此对于个券而言，除了债券市场牛熊状况外，个券的发行期限与基准日时的剩余期限也会对个券流动性产生明显的影响。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、利率债流动性结构变化

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益专题2023年09月08日固定收益专题债券策略系列之十七探索流动性溢价在择券固定收益周报上的应用证券分析师TableSummary徐亮投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn核心观点研究助理在构建了基于品种利差和期限骑乘的套利体系后我们基于个券流动性溢价角度寻找利率债市场中的收益在对债券流动性溢价的研究中我们发现变频切分剩余期限可以较好解决不同剩余期限内债券分布的差异问题从而对各期限品种中活跃券与非活跃券的相关研究价差进行合理的刻画1国债期货如何应对权益市场情5信用债周报20220808-绪的好转202382920220812我们直接选取活跃券作为基点刻画-2022814成交曲线并进行三项hermite插值后形成活跃券收益率曲线为基准测算个券相比于基准的流动性溢价从近10年的平均表现来看除了YTM2哪些债券性价比不错哪些性价比又下降了2023828变化幅度较大的075年内品种外国债与国开债在2年内以及45年左右的平均流动性溢价最大而农发债与口行债则在6-8年左右的平均流动性溢价最大这一结论与债市的逻3国债期货大涨后怎么看2023822辑较为一致即相较同品种其他附近区域而言这些区域的个券流动性相对一般因而存在较大的流动性溢价是较为合理的我们把剔除前后10极值的所有期限品种的流动性溢价按日期进行统计接着使用10Y国债收益率反映债市的表现从历史走势来看全市场的平均流动性溢价和10Y国债收益率呈明显的反向相关关系从原理上来说当市场偏牛即10Y国债收益率处于下行区间时由于流动性更高的个券在整体下行的过程中能够及时变现资本利得而非活跃券的定价大部分时期会存在一定的滞后因此整体流动性溢价会呈现明显的走阔而当市场偏熊即10Y国债收益率处于上行区间时非活跃券由于具有一定的溢价保护相比活跃券其上行幅度相对较小整体流动性溢价会存在一定的收窄而对于个券而言其流动性溢价除了受到市场整体的影响外其发行期限和剩余期限也是较为明显的影响因素比如对于剩余期限在7年左右的国开债160213而言除了在20年中旬的时段其流动性溢价相比基准的收敛速率偏慢外在22年上半年该券的流动性溢价出现了长期处于高位而不收敛的特性这主要是由于老券进入了不活跃的剩余期限成交区间导致的对于政金债而言在较短剩余期限内短发行期限的债券相比长发行期限的债券一般具有更高的流动性尤其在4年左右天然成交不活跃的区域内市场会较为关注5年左右发行的政金债而非10年老券因此对于个券而言除了债券市场牛熊状况外个券的发行期限与基准日时的剩余期限也会对个券流动性产生明显的影响风险提示经济表现超预期宏观政策超预期利率债流动性结构变化请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题内容目录1利率债流动性溢价的测算与观察411流动性溢价测算412非活跃券流动性溢价的期限品种差异52利率债流动性溢价的测算与观察63个券的流动性溢价收敛特性观察94风险提示11信息披露12212请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图表目录图1分别以中债曲线以及活跃券曲线比较个券收益率曲线亿元4图2分别以中债曲线以及活跃券曲线为基准衡量个券利差BP5图3利率债整体流动性溢价与10Y国债收益走势BP7图4国债与国开债流动性溢价相比10Y国债收益走势BP7图51-3与3-5年期限利率债流动性溢价相比10Y国债收益走势BP8图61年内5-7年和7-10年期限利率债流动性溢价相比10Y国债收益走势BP8图7起始剩余期限359年的国开债180211走势BP亿元9图8起始剩余期限525年的国开债180206走势BP亿元10图9起始剩余期限665年的国开债160213走势BP亿元10图10起始剩余期限94年的口行债190310走势BP亿元11表1各期限品种非活券平均流动性溢价13年以来BP5表2各期限品种非活券平均流动性溢价13年以来去极值BP6312请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题1利率债流动性溢价的测算与观察在构建了基于品种利差和期限骑乘的套利体系后我们基于个券流动性溢价角度寻找利率债市场中的收益在对债券流动性溢价的研究中我们发现变频切分剩余期限可以较好解决不同剩余期限内债券分布的差异问题从而对各期限品种中活跃券与非活跃券的价差进行合理的刻画11流动性溢价测算市场在不同时期的期限偏好会导致各期限品种的交易集中度发生变化从而导致非活跃券与活跃券成交曲线之间利差存在明显的变化我们分别以中债收益率曲线和基于活跃券的三项hermite插值后形成的活跃券收益率曲线为基准测算个券相比于基准的流动性溢价我们以2023年1月3日的国开债成交数据为对象刻画了以上述两个标准比较下的个券收益率曲线相较之下中债收益率曲线能够较明显的反映市场整体的成交特性但在445年对应个券220208IB当日成交量1742亿元位于全市场第三上出现了相比曲线存在负溢价的个券即中债收益率曲线在作为市场成交基准上的效果较好而直接据此生成流动性溢价可能会导致活跃券的判断不稳定继而影响非活跃券的合理定价图1分别以中债曲线以及活跃券曲线比较个券收益率曲线亿元资料来源Wind德邦研究所而对于活跃券成交曲线而言我们在生成曲线过程中直接选取活跃券作为基点这样刻画的曲线更能代表市场对于活跃券的合理定价从两基准衡量个券的利差结果来看一方面活跃券收益率曲线直接根据当日成交的个券进行选点这样就减少了在部分特殊区间如025年以内由于收益率变化幅度较大造成的成交曲线和当日实际成交个券之间匹配度较低的问题另一方面由于在构造活跃券成交曲线过程中已经进行了活跃券与非活跃券的判定避免了复杂算法可能导致的判定偏误412请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图2分别以中债曲线以及活跃券曲线为基准衡量个券利差BP资料来源Wind德邦研究所12非活跃券流动性溢价的期限品种差异在获得了对成交曲线进行低误差刻画的基础上我们以此为基准计算每日非活跃券的溢价首先以剩余区间和期限品种的角度观察各类利率债的流动性溢价表现从近10年的平均表现来看除了YTM变化幅度较大的075年内品种外国债与国开债在2年内以及45年左右的平均流动性溢价最大而农发债与口行债则在6-8年左右的平均流动性溢价最大这一结论与债市的逻辑较为一致即相较同品种其他附近区域而言这些区域的个券流动性相对一般因而存在较大的流动性溢价是较为合理的表1各期限品种非活券平均流动性溢价13年以来BP期限类型年下同农发债口行债国债国开债均值0258619639191197993055247347078437090754516564746475631290333385365345125514362731599562154223138268096201753122956098815492236253345350299225235305447425356251772014214243152751361722223552343098127252282200352501863724673574360250420556432452532325754944245126158233422266552122933665033926402582423376424512请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题6546871039630042474435672301873088383582311257357930239940534336410085093188167150均值325388454485423资料来源Wind德邦研究所考虑到市场对于非活券的定价中会存在一定的主观需求部分时点下某些个券的定价相比曲线偏离度过大因此我们考虑在将历史值中前后10的数据认定为异常值予以剔除只选取中间80的数据作为合理定价的部分重新统计从结果来看各期限品种的交易偏好并未发生明显变化但由于剔除了极值数值上相比原始值较低表2各期限品种非活券平均流动性溢价13年以来去极值BP期限类型农发债口行债国债国开债均值0255566865587546330533846044346643007531238125636133111691671711711701253472333893833441527521737239632417522821724929625121751751911991862251732342702392272511513626524119227508210211222013830460690891651013515611621929322042451652623812884516514529040528250710961083251765515821722840329163385172942873316538664827322933773444751301242228324532235198295926036529323928310044042094070070均值226272261300268资料来源Wind德邦研究所2利率债流动性溢价的测算与观察在获取了非活跃券的平均流动性溢价特征后我们通过关注其变化的时序特征进而试图在其中寻找一些规律首先我们把剔除前后10极值的所有期限品种的流动性溢价按日期进行统计接着使用10Y国债收益率反映债市的表现从历史走势来看全市场的平均流动性溢价和10Y国债收益率呈明显的反向相关关612请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题系两者近10年的相关系数为-04310Y国债收益率与流动性溢价的20日均值间相关系数更是达到了-056从原理上来说当市场偏牛即10Y国债收益率处于下行区间时由于流动性更高的个券在整体下行的过程中能够及时变现资本利得而非活跃券的定价大部分时期会存在一定的滞后因此整体流动性溢价会呈现明显的走阔而当市场偏熊即10Y国债收益率处于上行区间时非活跃券由于具有一定的溢价保护相比活跃券其上行幅度相对较小整体流动性溢价会存在一定的收窄图3利率债整体流动性溢价与10Y国债收益走势BP资料来源Wind德邦研究所分券种来看虽然4类债券的流动性溢价与10Y国债收益率之间均存在较明显的负相关关系但其相关系数却存在较明显的差异其中国债的流动性溢价与10Y国债收益率之间相关系数仅-033而国开债农发债口行债的流动性溢价与10Y国债之间相关系数分别为-054-04-04究其原因可能与各券种之间的市场交易结构有关相比于政金债国债的配置型力量相对更强对于具有流动性溢价的非活跃券更为偏好而政金债的交易型力量相对更强流动性相对较差的非活跃券相比活跃券之间的溢价会相对偏高图4国债与国开债流动性溢价相比10Y国债收益走势BP资料来源Wind德邦研究所712请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题分期限来看10Y国债收益率与1-5年中短期限利率债的流动性溢价之间的负相关关系最为明显其中与1-3年和3-5年品种的相关系数分别为-05和-057与1Y以内短期品种的流动性溢价间的相关系数为-033与5-7年和7-10年中长端品种间的相关系数分别为-029和-016即从剩余期限分布来看10Y国债收益率与其相关系数的绝对值呈现明显的倒U型分布图51-3与3-5年期限利率债流动性溢价相比10Y国债收益走势BP资料来源Wind德邦研究所图61年内5-7年和7-10年期限利率债流动性溢价相比10Y国债收益走势BP资料来源Wind德邦研究所812请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题3个券的流动性溢价收敛特性观察在获取了利率债整体流动性溢价的时序变化规律后我们基于个券的角度着手挑选具有相对优势的个券对于个券而言我们主要考察基点溢价高于该期限品种合理定价的个券并且超额溢价部分并非由于个券本身的特质长期存在而是由于机构行为或市场对于消息面的过度反映导致的短暂存在的个券非合理定价我们以基点剩余期限前后05年为剩余期限范围统计基点往前1年的同品种债券的平均流动性溢价作为每只非活跃券的合理流动性溢价比如对于2023年1月1日的一只剩余期限为55年的非活跃国开债而言其参考的合理流动性溢价样本范围为2022年1月1日至2023年1月1日之间每天剩余期限在5至6年的非活跃国开债我们以样本范围内流动性溢价的均值代表这只非活跃券在2023年1月1日的合理流动性溢价首先考虑到债券的流动性溢价变化情况会随着市场牛熊切换并非所有的高溢价在短期内都会收敛因此我们取近3年的数据并挑选起始剩余期限在3年5年7年和10年左右的4只债券分别观测不同剩余期限的债券其流动性溢价变化特征对于起始剩余期限在3年左右的180211而言以近1年同期限品种的平均流动性溢价作为基准对捕捉其高溢价时点具有较好的判断作用在个券流动性溢价显著高于基准后在大部分时期两者均会表现为快速的收敛特性图7起始剩余期限359年的国开债180211走势BP亿元资料来源Wind德邦研究所对于起始剩余期限在5年左右的180206而言在20年中旬的时段内个券的平均流动性溢价在较长区间内和基准始终保持一定差值这主要是由于这一区间债市利率出现了快速上行虽然该券在区间平均日成交量达到了20亿元左右但在利率快速上行时期非活券定价相对活跃券仍较为滞后在债市偏熊时期其流动性溢价会相比平时更高而除此之外的其他区间如果该券的流动性溢价高于基准则大部分区间内均会快速收敛912请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图8起始剩余期限525年的国开债180206走势BP亿元资料来源Wind德邦研究所对于剩余期限在7年左右的国开债160213而言除了在20年中旬的时段其流动性溢价相比基准的收敛速率偏慢外在22年上半年该券的流动性溢价出现了长期处于高位而不收敛的特性这主要是由于老券进入了不活跃的剩余期限成交区间导致的对于政金债而言在较短剩余期限内短发行期限的债券相比长发行期限的债券一般具有更高的流动性尤其在4年左右天然成交不活跃的区域内市场会较为关注5年左右发行的政金债而非10年老券因此对于个券而言除了债券市场牛熊状况外个券的发行期限与基准日时的剩余期限也会对个券流动性产生明显的影响图9起始剩余期限665年的国开债160213走势BP亿元资料来源Wind德邦研究所对于剩余期限在10年左右的口行债190310而言其流动性溢价与基准之间表现为较为快速的均值回归特性基于近1年的同期限品种的平均流动性溢价可对其溢价变化方向提供有效参考1012请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图10起始剩余期限94年的口行债190310走势BP亿元资料来源Wind德邦研究所4风险提示经济表现超预期宏观政策超预期利率债流动性结构变化1112请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题信息披露分析师与研究助理简介徐亮德邦证券研究所固定收益首席分析师著有国债期货投资策略与实务一书研究风格偏投资实务和债券策略在利率债信用债转债国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路擅长从资产性价比交易行为市场隐含信息量化分析等角度挖掘投资机会分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1212请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明