国债期货核心观点：
　　目前TS2312、TF2312、T2312和TL2312的基差水平为-0.06元、0.21元、0.31元和0.57元左右。当前国债期货整体相对现券依然偏贵，不过TL2312合约相对价值尚可。因此，如果投资者想继续做多债市可以选择做多TL2312合约；而如果想套期保值可以选择2年、5年和10年合约，只不过每个合约适用的环境不一样，TS2312合约适合熊平且期货仓位限制不高的情况，TF2312较为综合（合约波动大、基差也偏低、仓位占用也不大），T2312合约适合熊陡且期货仓位限制大的情况。
　　目前可以关注TS2312合约的基差走阔交易和TL2312的基差收敛交易，但两个策略需要根据市场单边判断的选择来参与。
　　考虑到2403合约的流动性不佳，当前建议在主力合约2312合约上进行交易。不过考虑到2312合约基差已经偏低，如果投资者的持仓偏长期，多头可以选择在2403合约上少量参与。
　　从收益率曲线来看，考虑到房地产支持政策不断落地，权益市场呵护措施不断升级，后续长端利率面临的上行动力有所增强。结合月初资金水平宽松，收益率曲线当前又较为平坦，短时间收益率曲线整体变陡的概率较大。但如果资金水平并未进一步宽松，曲线有再度变平的可能性，那么整体短端利率上行再叠加经济预期好转、风险偏好提升等因素，会使得长端利率上行的压力在后续进一步提升。
　　因此短时间可以尝试国债期货的做陡曲线策略，包括10-2Y，30-10Y，30-2Y等，如果资金水平明显宽松也可以参与做多5年的做陡曲线交易。
　　投资者行为方面，从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格高位调整，多头力量强于空头力量，空头减仓和多头加仓均较明显，永安期货近几周加仓明显，以T和TL合约为主。
　　从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，永安期货增加净多单10747手；2.做空机构减仓，或由空转多。国金期货、宏源期货、西部期货和长江期货分别减少净空单23272手、8510手、8172手和6243手。
　　从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国信期货、银河期货分别增加净空单9800手和9372手；2.做多机构减仓，或由多转空，格林大华、兴证期货和国泰君安分别减少净多单7328手、7119手和6456手。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益周报2023年9月5日固定收益周报固定收益周报参与期货的做陡曲线策略证券分析师TableSummary徐亮投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn国债期货核心观点研究助理目前和的基差水平为元元TS2312TF2312T2312TL2312-006021031元和057元左右当前国债期货整体相对现券依然偏贵不过TL2312合约相对价值尚可因此如果投资者想继续做多债市可以选择做多TL2312合约而如果相关研究想套期保值可以选择2年5年和10年合约只不过每个合约适用的环境不一样1国债期货如何应对权益市场情37TS2312月中央政治局会议后下半年合约适合熊平且期货仓位限制不高的情况TF2312较为综合合约波动绪的好转2023828债市如何看大基差也偏低仓位占用也不大2022728T2312合约适合熊陡且期货仓位限制大的情2近期转债估值调整的微观细况节2023828目前可以关注TS2312合约的基差走阔交易和TL2312的基差收敛交易但两个3哪些债券性价比不错哪些性价比又下降了2023827策略需要根据市场单边判断的选择来参与4国债期货大涨后怎么看2023821考虑到2403合约的流动性不佳当前建议在主力合约2312合约上进行交易不过考虑到2312合约基差已经偏低如果投资者的持仓偏长期多头可以选择在2403合约上少量参与4混凝土外加剂领军企业博从收益率曲线来看考虑到房地产支持政策不断落地权益市场呵护措施不断升22转债投资价值分析-2022727级后续长端利率面临的上行动力有所增强结合月初资金水平宽松收益率曲线5优秀固收基金经理如何看市场当前又较为平坦短时间收益率曲线整体变陡的概率较大但如果资金水平并未进2022基金二季报策略部分总结-一步宽松曲线有再度变平的可能性那么整体短端利率上行再叠加经济预期好2022726转风险偏好提升等因素会使得长端利率上行的压力在后续进一步提升因此短时间可以尝试国债期货的做陡曲线策略包括10-2Y30-10Y30-2Y等如果资金水平明显宽松也可以参与做多5年的做陡曲线交易投资者行为方面从国债期货整体净持仓来看将所有持仓按照5年期维度进行整合过去一周国债期货价格高位调整多头力量强于空头力量空头减仓和多头加仓均较明显永安期货近几周加仓明显以T和TL合约为主从多方来看上周做多的机构席位分为1继续加多单永安期货增加净多单10747手2做空机构减仓或由空转多国金期货宏源期货西部期货和长江期货分别减少净空单23272手8510手8172手和6243手从空方来看上周做空的机构席位分为1继续加空单国信期货银河期货分别增加净空单9800手和9372手2做多机构减仓或由多转空格林大华兴证期货和国泰君安分别减少净多单7328手7119手和6456手风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报内容目录1国债期货周观点411方向性策略512期现套利策略6121IRR策略6122基差策略813跨期策略1014跨品种策略1115国债期货投资者行为132利率互换周观点1321方向性策略1322回购养券IRS1423期差Spread交易1424基差Basis交易153风险提示15信息披露16216请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图表目录图1国债期货价值分析根据中债估值测算5图2国债期货2312合约基差走势图根据中债估值测算单位元6图3国债期货十年期各合约的基差对比单位元6图4国债期货2312合约IRR走势图根据中债估值测算7图5国债期货与可交割券CTD券的利差比较根据中债估值测算单位BP9图6国债期货与可交割券CTD券的价格比较单位元9图7国债期货主连合约基差走势图单位元9图8国债期货与10年国开30年国债的比较单位BP10图9国债期货与10年国开的利差比较单位bp10图10国债期货与5年二级AAA-的利差比较单位bp10图112309-2312TSTFT和TL合约跨期价差近-远走势图单位元11图12国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较利差单位BP2023828-90111图13国债期现货期限利差5-2Y走势图单位bp12图14国债期现货期限利差10-5Y走势图单位bp12图15国债期现货期限利差30-10Y走势图单位bp12图16过去一周国债期货合约净持仓变化单位手13图175年国开债与互换利率利差走势图单位14图18利率互换利差IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y走势图单位15图19Shibor3M与Repo互换利差走势图单位bp15表1IRR周回顾2312合约7表2过去一周基差策略回顾20230821-20230825元8表3国债期货跨期价差估值情况11316请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报1国债期货周观点核心观点目前TS2312TF2312T2312和TL2312的基差水平为-006元021元031元和057元左右当前国债期货整体相对现券依然偏贵不过TL2312合约相对价值尚可因此如果投资者想继续做多债市可以选择做多TL2312合约而如果想套期保值可以选择2年5年和10年合约只不过每个合约适用的环境不一样TS2312合约适合熊平且期货仓位限制不高的情况TF2312较为综合合约波动大基差也偏低仓位占用也不大T2312合约适合熊陡且期货仓位限制大的情况目前可以关注TS2312合约的基差走阔交易和TL2312的基差收敛交易但两个策略需要根据市场单边判断的选择来参与考虑到2403合约的流动性不佳当前建议在主力合约2312合约上进行交易不过考虑到2312合约基差已经偏低如果投资者的持仓偏长期多头可以选择在2403合约上少量参与从收益率曲线来看考虑到房地产支持政策不断落地权益市场呵护措施不断升级后续长端利率面临的上行动力有所增强结合月初资金水平宽松收益率曲线当前又较为平坦短时间收益率曲线整体变陡的概率较大但如果资金水平并未进一步宽松曲线有再度变平的可能性那么整体短端利率上行再叠加经济预期好转风险偏好提升等因素会使得长端利率上行的压力在后续进一步提升因此短时间可以尝试国债期货的做陡曲线策略包括10-2Y30-10Y30-2Y等如果资金水平明显宽松也可以参与做多5年的做陡曲线交易投资者行为方面从国债期货整体净持仓来看将所有持仓按照5年期维度进行整合过去一周国债期货价格高位调整多头力量强于空头力量空头减仓和多头加仓均较明显永安期货近几周加仓明显以T和TL合约为主从多方来看上周做多的机构席位分为1继续加多单永安期货增加净多单10747手2做空机构减仓或由空转多国金期货宏源期货西部期货和长江期货分别减少净空单23272手8510手8172手和6243手从空方来看上周做空的机构席位分为1继续加空单国信期货银河期货分别增加净空单9800手和9372手2做多机构减仓或由多转空格林大华兴证期货和国泰君安分别减少净多单7328手7119手和6456手416请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报11方向性策略过去一周国债期货高位调整TS2312累计下跌0050元对应收益率上行约3BPTF2312累计下跌0260元对应收益率上行约6BPT2312累计下跌0390元对应收益率上行约6BPTL2312累计下跌0720元对应收益率上行约4BP现券方面2年期230013IB5年期230002IB10年期230014IB和30年期210005IB利率分别变动约375BP525BP55BP和4BP5年期和10年期现券表现强于期货2年期期货表现强于现券目前TS2312TF2312T2312和TL2312的基差水平为-006元021元031元和057元左右当前国债期货整体相对现券依然偏贵不过TL2312合约相对价值尚可因此如果投资者想继续做多债市可以选择做多TL2312合约而如果想套期保值可以选择2年5年和10年合约只不过每个合约适用的环境不一样TS2312合约适合熊平且期货仓位限制不高的情况TF2312较为综合合约波动大基差也偏低仓位占用也不大T2312合约适合熊陡且期货仓位限制大的情况图1国债期货价值分析根据中债估值测算收盘价CTD利率基差净基差期货做多合约CTD元元元预期年化TL230910082210005IB296000-0067392TL231210039210005IB296057005329TL240310013210005IB296094-004330T230910250230014IB260001-0025992T231210211230014IB260031009234T240310181220003IB265075028296TF230910232220022IB242-004-0067133TF231210210230002IB242021-001203TF240310198230008IB242034-006218TS230910131230005IB212000-0022468TS231210128230013IB214-006-010133TS240310125220026IB221008-015183资料来源Wind德邦研究所516请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图2国债期货2312合约基差走势图根据中债估值测算单位元两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差160140120100080060040020000-02020230425202305152023060420230624202307142023080320230823资料来源Wind德邦研究所图3国债期货十年期各合约的基差对比单位元250200150100050000629894908682787470666258545046423834302622181410150146142138134130126122118114110106102-050T2103CFET2106CFET2109CFET2112CFET2203CFET2206CFET2209CFET2212CFET2303CFET2306CFET2309CFET2312CFET2403CFE平均值资料来源Wind德邦研究所注横轴为合约距离交割月的剩余交易日天数12期现套利策略121IRR策略过去一周2年期期货表现略强于现券其IRR水平有所上行5年和10年现券强于期货其IRR水平出现下降目前2510和30年期活跃CTD券230013IB230002IB230014IB和210005IB所对应的IRR水平分别为220184151和147考虑到国债期货TS2312合约IRR水平不低可以尝试参与IRR策略616请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图4国债期货2312合约IRR走势图根据中债估值测算TS2312合约IRRTF2312合约IRRT2312合约IRRTL2312合约IRR同业存单AAA3个月300250200150100050000202303132023041320230513202306132023071320230813资料来源Wind德邦研究所表1IRR周回顾2312合约2023082820230829202308302023083120230901200013IB082-14020850960842000001IB233221226235223220018IB2232182232222112年可交割券220026IB178167188177153230003IB122120125125112230013IB230218223232220210007IB154127155156124210013IB1501411571601225年可交割券230002IB229209213209184230008IB194164173176146230015IB1471201271301032000004IB183150165162137200016IB-045-094-072-0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试参与利率互换的做陡曲线交易4基差交易策略相对来说互换利差还是处于偏低水平可以继续参与做多SHIBOR3M和FR007在互换上的价差21方向性策略过去一周央行有7280亿元逆回购到期央行进行了14090亿元逆回购操作实现公开市场操作净投放6810亿元央行继续大额投放资金在渡过季末后资金水平放松明显但未下降到市场合意水平互换利率出现上行IRS-Repo1Y1316请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报上行4BP至195左右IRS-Repo5Y上行6BP至240左右后续来看央行公开市场方面未来一周有13970亿元逆回购到期政府债券发行到期方面未来一周有1180亿元国债和1514亿元左右地方债发行其中新发行1234亿元再融资280亿元另外有1894亿元左右国债和173亿元左右地方政府债到期下周资金到期压力依然较大但考虑到月初资金需求不大货币政策依然宽松预计流动性维持宽松状态的概率较大预计未来一周IRS-Repo1Y在190-200区间IRS-Repo5Y在235-245区间22回购养券IRS过去一周回购养券IRS的价差下行1BP至12BP左右目前来看回购养券IRS的价差水平不高建议暂时不参与该策略图175年国开债与互换利率利差走势图单位国开债-互换利率BP右轴中债政策性金融债到期收益率国开行5年利率互换FR0075年700002006000015050000100400005030000020000-5010000-100资料来源Wind德邦研究所23期差Spread交易过去一周IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差上行2BP至44BP左右现阶段当前Repo利率互换期限利差5-1Y处于五年内77的分位数区间与国债期货一致建议投资者可以尝试参与利率互换的做陡曲线交易1416请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图18利率互换利差IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y走势图单位利率互换FR0071年利率互换FR0075年期限利差BP右轴450700400600350500300400250300200150200100100资料来源Wind德邦研究所24基差Basis交易过去一周SHIBOR3M和FR007两者的互换价差波动不大具体来看SHIBOR3M和FR007在1年期互换上的价差上行3BP至20BP左右5年期互换上的价差维持在28BP左右相对来说互换利差还是处于偏低水平可以继续参与做多SHIBOR3M和FR007在互换上的价差图19Shibor3M与Repo互换利差走势图单位bpShibor3M-Repo1YShibor3M-Repo5YShibor3M-Repo1Y均值Shibor3M-Repo5Y均值1501301109070503010资料来源Wind德邦研究所3风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期1516请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报信息披露分析师与研究助理简介徐亮德邦证券研究所固定收益首席分析师著有国债期货投资策略与实务一书研究风格偏投资实务和债券策略在利率债信用债转债国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路擅长从资产性价比交易行为市场隐含信息量化分析等角度挖掘投资机会分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1616请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明