从方向上来看，利率模型认为国债、国开债中长端的下行空间相对大一些，且国债整体下行空间更大一些。但也需要注意市场做多氛围浓厚，国债期货多空比已经处于历史较高水平，这一方面反映债市投资者看涨意愿强烈，也说明短时间债市有技术性调整的可能性，如果未来资金水平维持近日的偏收敛状态，这一调整概率可能会提高。
　　具体来看，在税期和政府债发行缴款的影响下，近期资金水平略有收敛，不过央行再度降息表明了货币政策的宽松立场，整体利率继续下行。但从定价来看，短端利率下行受到阻碍，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.78%左右，当前R007水平在2.0%左右。在政策宽松预期的支持下，投资者普遍认为未来资金利率会重回宽松状态，这也支撑了短端利率在当前的定价水平，但如果实际资金利率依然维持现状，那么短端利率可能会面临调整压力。
　　另外，参考税期前的资金水平，结合央行降息的幅度，如果资金利率能够重回宽松，以3Y国开为例的短端利率可能会有10BP左右的下行空间。不过，考虑到利率水平本身较低，且多头氛围已经较强，投资者也愿意牺牲部分进攻性和相对收益而选择灵活性和流动性更好的10年和30年品种。因此，短时间来说，如果资金水平能够重新宽松，曲线变陡的概率会较大；而如果资金水平继续维持现状，收益率曲线很有可能明显变平。偏稳健的投资者可以选择长端债券品种；而偏积极的投资者可以选择进攻性更强的中短端。
　　综合来说，根据目前资金水平测算，静态来看，当前国债在7Y和10Y左右的性价比较高；国开债在10Y附近的性价比较好，5Y性价比稍好；农发债在5Y和10Y左右的性价比稍好；口行债在10Y左右性价比不错，2Y和5Y左右的性价比稍好。如果未来资金水平能够重回宽松，那么2-3Y左右位置的性价比将会提高。
　　从偏进攻的角度，如果投资者认为资金水平能够重回宽松，具体可以考虑的中短债如下：国债方面，当前200005.IB，220002.IB和220016.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前220203.IB，220208.IB，190205.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前220407.IB，230403.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前230305.IB等债券的性价比相对较好。
　　从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差在6BP左右，该利差已经开始下行，考虑到未来230210会逐步有换券预期，因此该利差还有下行空间，短时间在10年国开中可以优先考虑230205.IB。国债方面，230004-230012的利差中性，可以继续考虑230012.IB，另外6-7Y左右在220012.IB，220021.IB的性价比相对不错。
　　另外，目前浮息债方面，如果认为未来资金水平会维持现状，那么挂钩DR007的浮息债有较强的价值，例如220214.IB和230214.IB。另外，考虑到央行再度降息，LPR继续下调的概率大，挂钩LPR的浮息债在短期的表现较弱，目前的隐含降息预期在25-30BP左右，尽管未来央行有继续降息的可能性，但时间窗口可能在四季度，因此如果在LPR下调后浮息债的隐含降息预期依然较高，那么挂钩1YLPR的浮息债在短时间有相对投资价值，例如210409.IB，220217.IB和230213.IB。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益周报2023年8月20日固定收益周报固定收益周报近期的债券投资机会证券分析师TableSummary徐亮投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn从方向上来看利率模型认为国债国开债中长端的下行空间相对大一些且国债整体下行空间更大一些但也需要注意市场做多氛围浓厚国债期货多空研究助理比已经处于历史较高水平这一方面反映债市投资者看涨意愿强烈也说明短时间债市有技术性调整的可能性如果未来资金水平维持近日的偏收敛状态这一调整概率可能会提高相关研究具体来看在税期和政府债发行缴款的影响下近期资金水平略有收敛不过央行再度降息表明了货币政策的宽松立场整体利率继续下行但从定价来看1银行理财新发环比减少存续规37短端利率下行受到阻碍月中央政治局会议后下半年1Y国有存单3Y国开所隐含的R0071M中枢在模回升2023817债市如何看178左右当前2022728R007水平在20左右在政策宽松预期的支持下投资者普遍认为未来资金利率会重回宽松状态这也支撑了短端利率在当前的定价水2降息后还有空间吗平但如果实际资金利率依然维持现状那么短端利率可能会面临调整压力202381532312合约的策略选择另外参考税期前的资金水平结合央行降息的幅度如果资金利率能够重回2023814宽松以3Y国开为例的短端利率可能会有10BP左右的下行空间不过考4转债在市场宽幅调整后表现强虑到利率水平本身较低且多头氛围已经较强投资者也愿意牺牲部分进攻性势的概率较高2023813和相对收益而选择灵活性和流动性更好的10年和30年品种因此短时间来说如果资金水平能够重新宽松曲线变陡的概率会较大而如果资金水平继续维持现状收益率曲线很有可能明显变平偏稳健的投资者可以选择长端债券品种而偏积极的投资者可以选择进攻性更强的中短端4混凝土外加剂领军企业博综合来说根据目前资金水平测算静态来看当前国债在7Y和10Y左右的22转债投资价值分析性价比较高国开债在-202272710Y附近的性价比较好5Y性价比稍好农发债在5Y5优秀固收基金经理如何看市场和10Y左右的性价比稍好口行债在10Y左右性价比不错2Y和5Y左右的性价比稍好如果未来资金水平能够重回宽松那么左右位置的性价比2022基金二季报策略部分总2-3Y将会提高结-2022726从偏进攻的角度如果投资者认为资金水平能够重回宽松具体可以考虑的中短债如下国债方面当前200005IB220002IB和220016IB等债券的性价比相对较好国开债方面当前220203IB220208IB190205IB等债券的性价比相对较好农发债方面当前220407IB230403IB等债券的性价比相对较好口行债方面当前230305IB等债券的性价比相对较好从中长端的维度来看国开方面当前230205-230210的利差在6BP左右该利差已经开始下行考虑到未来230210会逐步有换券预期因此该利差还有下行空间短时间在10年国开中可以优先考虑230205IB国债方面230004-230012的利差中性可以继续考虑230012IB另外6-7Y左右在220012IB220021IB的性价比相对不错另外目前浮息债方面如果认为未来资金水平会维持现状那么挂钩DR007的浮息债有较强的价值例如220214IB和230214IB另外考虑到央行再度降息LPR继续下调的概率大挂钩LPR的浮息债在短期的表现较弱目前的隐含降息预期在25-30BP左右尽管未来央行有继续降息的可能性但时间窗口可能在四季度因此如果在LPR下调后浮息债的隐含降息预期依然较高那么挂钩1YLPR的浮息债在短时间有相对投资价值例如210409IB220217IB和230213IB风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报内容目录1债市周观点近期的债券投资机会511债市周度回顾612债市周观点近期的债券投资机会7121近期的债券投资机会7122大类资产比较来看债券并无优势8123利率预测模型依然偏多9124期货多头情绪已经较强1013利率债择券性价比比较10131收益率曲线会维持陡峭化10132债券择券推荐132风险提示17信息披露18218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图表目录图110年期利率债每周涨跌跟踪6图2利率债每周涨跌跟踪6图3国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况2023088图4沪深300市盈率倒数-10年国债利率单位9图5沪深300股息率10年国债利率9图610年期国债利率及模型预测多红空绿时期单位9图710年期国开债利率及模型预测多红空绿时期单位10图8国债期货多空比单位元10图9国债期限利差10-1Y单位bp11图10国债与国开收益率跟踪单位bp11图11市场资金利率与政策利率单位11图12浮息债的隐含资金利率变化单位BP12图13230213的隐含降息预期变化单位BP12图14政金债浮息债的性价比测算12图15国开债生命周期下的收益测算横轴单位年14图16国债生命周期下的收益测算横轴单位年14图17国债骑乘策略收益测算单位14图18国开骑乘策略收益测算单位14图19地方债骑乘策略收益测算单位14图205年与7年国债的持有收益对比单位15图217年与10年国债的持有收益对比单位15图223年与5年国开债的持有收益对比单位15图235年与10年国开债的持有收益对比单位15图2410年国开债次新券-新券利差单位BP15图2510年国债次新券-新券利差单位BP15图26国债与国开地方债的估值比较15图27国债与国开债骑乘收益比较单位16图28国债与中票AAA骑乘收益比较单位16图29国债与二级资本债AAA-骑乘收益比较单位16图30中票AAA骑乘策略收益测算单位16图31二级资本债AAA-骑乘策略收益测算单位17318请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图323年与5年二级资本债的持有收益对比AAA-单位17418请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报1债市周观点近期的债券投资机会核心观点从方向上来看利率模型认为国债国开债中长端的下行空间相对大一些且国债整体下行空间更大一些但也需要注意市场做多氛围浓厚国债期货多空比已经处于历史较高水平这一方面反映债市投资者看涨意愿强烈也说明短时间债市有技术性调整的可能性如果未来资金水平维持近日的偏收敛状态这一调整概率可能会提高具体来看在税期和政府债发行缴款的影响下近期资金水平略有收敛不过央行再度降息表明了货币政策的宽松立场整体利率继续下行但从定价来看短端利率下行受到阻碍1Y国有存单3Y国开所隐含的R0071M中枢在178左右历史平均利差为45BP54BP当前R007水平在20左右在政策宽松预期的支持下投资者普遍认为未来资金利率会重回宽松状态这也支撑了短端利率在当前的定价水平但如果实际资金利率依然维持现状那么短端利率可能会面临调整压力另外参考税期前的资金水平结合央行降息的幅度如果资金利率能够重回宽松以3Y国开为例的短端利率可能会有10BP左右的下行空间不过考虑到利率水平本身较低且多头氛围已经较强投资者也愿意牺牲部分进攻性和相对收益而选择灵活性和流动性更好的10年和30年品种因此短时间来说如果资金水平能够重新宽松曲线变陡的概率会较大而如果资金水平继续维持现状收益率曲线很有可能明显变平偏稳健的投资者可以选择长端债券品种而偏积极的投资者可以选择进攻性更强的中短端综合来说根据目前资金水平测算静态来看当前国债在7Y和10Y左右的性价比较高国开债在10Y附近的性价比较好5Y性价比稍好农发债在5Y和10Y左右的性价比稍好口行债在10Y左右性价比不错2Y和5Y左右的性价比稍好如果未来资金水平能够重回宽松那么2-3Y左右位置的性价比将会提高从偏进攻的角度如果投资者认为资金水平能够重回宽松具体可以考虑的中短债如下国债方面当前200005IB220002IB和220016IB等债券的性价比相对较好国开债方面当前220203IB220208IB190205IB等债券的性价比相对较好农发债方面当前220407IB230403IB等债券的性价比相对较好口行债方面当前230305IB等债券的性价比相对较好从中长端的维度来看国开方面当前230205-230210的利差在6BP左右该利差已经开始下行考虑到未来230210会逐步有换券预期因此该利差还有下行空间短时间在10年国开中可以优先考虑230205IB另外老券可以考虑220205IB和220210IB国债方面230004-230012的利差中性可以继续考虑230012IB另外6-7Y左右在220012IB220021IB的性价比相对不错另外目前浮息债方面如果认为未来资金水平会维持现状那么挂钩DR007的浮息债有较强的价值例如220214IB和230214IB另外考虑到央行再度降518请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报息LPR继续下调的概率大挂钩LPR的浮息债在短期的表现较弱目前的隐含降息预期在25-30BP左右尽管未来央行有继续降息的可能性但时间窗口可能在四季度因此如果在LPR下调后浮息债的隐含降息预期依然较高那么挂钩1YLPR的浮息债在短时间有相对投资价值例如210409IB220217IB和230213IB信用债方面建议选择流动性较好的二永债城投方面可以考虑有产业或资源支撑过往化债计划明确且落实较好的区域具体二永债来看可以考虑3Y左右的品种11债市周度回顾过去一周债市利率下行明显原因主要有1央行再度降息分别下调MLF和OMO操作利率15BP和10BP市场投资者普遍认为货币政策的宽松时期还未结束未来可能还会有进一步的宽松措施2权益市场继续下跌提振债市交易情绪3城投债认购火爆也加强债市投资者信心但资金面的持续收敛给投资者带来隐忧短债表现相对不如长端图110年期利率债每周涨跌跟踪货币中介成交价格债券代码本周收益率上周收益率涨跌幅BP230012255752635-7752300042582526525-70010年国债220025259752665-67522001926126805-7052302102667527375-70023020527292798-69010年国开2202202752819-6902202152761282-590资料来源Wind德邦研究所图2利率债每周涨跌跟踪中债估值期限本周收益率上周收益率涨跌幅BP期限本周收益率上周收益率涨跌幅BP1Y183183021Y197200-252Y212215-292Y223227-353Y220226-593Y232237-585Y237242-565Y245252-69国债国开债7Y255261-647Y267273-6010Y256264-7410Y267274-6430Y292299-6320Y297303-6050Y302306-3530Y299305-571Y201204-301Y201204-292Y229232-302Y226229-343Y236235103Y235241-545Y254261-70口行债5Y250258-74地方债7Y269276-707Y269275-5810Y2842840010Y278284-5820Y303310-7020Y300306-6530Y305310-501Y200202-23同业存单6M208208-042Y227232-49国有银行1Y222228-523Y236241-52同业存单6M209209-04农发债5Y252258-58股份制银行1Y223229-547Y271274-28同业存单6M211217-6110Y278284-57农商行1Y232237-4820Y299306-67资料来源Wind德邦研究所618请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报12债市周观点近期的债券投资机会121近期的债券投资机会从方向上来看利率模型认为国债国开债中长端的下行空间相对大一些且国债整体下行空间更大一些但也需要注意市场做多氛围浓厚国债期货多空比已经处于历史较高水平这一方面反映债市投资者看涨意愿强烈也说明短时间债市有技术性调整的可能性如果未来资金水平维持近日的偏收敛状态这一调整概率可能会提高具体来看在税期和政府债发行缴款的影响下近期资金水平略有收敛不过央行再度降息表明了货币政策的宽松立场整体利率继续下行但从定价来看短端利率下行受到阻碍1Y国有存单3Y国开所隐含的R0071M中枢在178左右历史平均利差为45BP54BP当前R007水平在20左右在政策宽松预期的支持下投资者普遍认为未来资金利率会重回宽松状态这也支撑了短端利率在当前的定价水平但如果实际资金利率依然维持现状那么短端利率可能会面临调整压力另外参考税期前的资金水平结合央行降息的幅度如果资金利率能够重回宽松以3Y国开为例的短端利率可能会有10BP左右的下行空间不过考虑到利率水平本身较低且多头氛围已经较强投资者也愿意牺牲部分进攻性和相对收益而选择灵活性和流动性更好的10年和30年品种因此短时间来说如果资金水平能够重新宽松曲线变陡的概率会较大而如果资金水平继续维持现状收益率曲线很有可能明显变平偏稳健的投资者可以选择长端债券品种而偏积极的投资者可以选择进攻性更强的中短端综合来说根据目前资金水平测算静态来看当前国债在7Y和10Y左右的性价比较高国开债在10Y附近的性价比较好5Y性价比稍好农发债在5Y和10Y左右的性价比稍好口行债在10Y左右性价比不错2Y和5Y左右的性价比稍好如果未来资金水平能够重回宽松那么2-3Y左右位置的性价比将会提高从偏进攻的角度如果投资者认为资金水平能够重回宽松具体可以考虑的中短债如下国债方面当前200005IB220002IB和220016IB等债券的性价比相对较好国开债方面当前220203IB220208IB190205IB等债券的性价比相对较好农发债方面当前220407IB230403IB等债券的性价比相对较好口行债方面当前230305IB等债券的性价比相对较好从中长端的维度来看国开方面当前230205-230210的利差在6BP左右该利差已经开始下行考虑到未来230210会逐步有换券预期因此该利差还有下行空间短时间在10年国开中可以优先考虑230205IB另外老券可以考虑220205IB和220210IB国债方面230004-230012的利差中性可以继续考虑230012IB另外6-7Y左右在220012IB220021IB的性价比相对不错另外目前浮息债方面如果认为未来资金水平会维持现状那么挂钩DR007718请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报的浮息债有较强的价值例如220214IB和230214IB另外考虑到央行再度降息LPR继续下调的概率大挂钩LPR的浮息债在短期的表现较弱目前的隐含降息预期在25-30BP左右尽管未来央行有继续降息的可能性但时间窗口可能在四季度因此如果在LPR下调后浮息债的隐含降息预期依然较高那么挂钩1YLPR的浮息债在短时间有相对投资价值例如210409IB220217IB和230213IB信用债方面建议选择流动性较好的二永债城投方面可以考虑有产业或资源支撑过往化债计划明确且落实较好的区域具体二永债来看可以考虑3Y左右的品种122大类资产比较来看债券并无优势根据大类资产的估值对比情况截止最新交易日202308181横向对比来看目前债券资产的相对性价比不高从资产配置的角度来看债券价格较高利率水平偏低特别是国开债当前债券和商品整体的估值水平都不便宜债券估值更贵2纵向对比来看当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为614处于过去五年91的分位点沪深300股息率10年国债利率为118处于过去五年100的分位点相对债市来说股市依然较为便宜图3国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况202308国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况202308197209926902080706602566054174224050438003021900159320140024资料来源Wind德邦研究所818请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图4沪深300市盈率倒数-10年国债利率单位图5沪深300股息率10年国债利率沪深300市盈率倒数-10年国债利率过去五年分位点右沪深300股息率10年国债利率过去五年分位点右90010014012080090120100700807010060080605000805060400060403004030040200200202010010000000002010040820120408201404082016040820180408202004082022040820100408201204082014040820160408201804082020040820220408资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所123利率预测模型依然偏多根据我们构建的利率预测模型动态的NS模型在8月18日将此日期数据假设为月底数据模型对未来长端利率的看法不悲观8月18日10年期国债利率为256模型预测未来一个月10年国债利率会下行至247根据模型历史表现来看2010年以来模型对未来月底变化方向预测的准确度在65-70左右从收益率曲线结构维度模型认为国债国开债中长端的下行空间相对大一些且国债整体下行空间更大一些图610年期国债利率及模型预测多红空绿时期单位10年期国债利率及模型预测多红空绿时期500450400350300250201001201107201301201407201601201707201901202007202201202307资料来源Wind德邦研究所918请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图710年期国开债利率及模型预测多红空绿时期单位10年期国开利率及模型预测多红空绿时期600550500450400350300250201001201201201401201601201801202001202201资料来源Wind德邦研究所124期货多头情绪已经较强从国债期货投资者看法的角度我们构建了国债期货多空比指标多头成交量空头成交量近期国债期货价格进一步上涨央行降息后市场做多动能再度走高目前已经处于历史较高水平这一方面反映债市投资者看涨意愿强烈也说明短时间债市有技术性调整的可能性如果未来资金水平维持近日的偏收敛状态这一调整概率可能会更高图8国债期货多空比单位元T主连价格T多空比过去30个交易日多头成交空头成交右轴1060010401040010201020010001000009809800096096000940940092000920900009002018-07-182019-01-182019-07-182020-01-182020-07-182021-01-182021-07-182022-01-182022-07-182023-01-182023-07-18资料来源Wind德邦研究所13利率债择券性价比比较131收益率曲线会维持陡峭化过去一周长端利率下行短端利率震荡国债期限利差10-1Y下行8BP至73BP左右1018请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图9国债期限利差10-1Y单位bp期限利差10-1右10年国债利率1年国债利率340120320100300280802606024022040200201801600202101042021070420220104202207042023010420230704资料来源Wind德邦研究所图10国债与国开收益率跟踪单位bp国债收益率曲线期限利差BP过去五年分位点国开收益率曲线期限利差BP过去五年分位点国债10-1Y732703国开10-1Y703347国债10-2Y446493国开10-2Y443389国债10-3Y366617国开10-3Y357429国债10-5Y198610国开10-5Y222704国债10-7Y19604国开10-7Y04625国债7-1Y713710国开7-1Y700310国债7-2Y428485国开7-2Y439373国债7-3Y347598国开7-3Y353424国债7-5Y180585国开7-5Y218635国债5-1Y533706国开5-1Y482241国债5-2Y248422国开5-2Y221242国债5-3Y167578国开5-3Y135263国债3-1Y366729国开3-1Y346301国债3-2Y81359国开3-2Y86409国债2-1Y285827国开2-1Y261319国债30-10Y35926国债30-5Y557109资料来源Wind德邦研究所图11市场资金利率与政策利率单位OMO7天MLF利率1年同业存单国有1YDR007存单1Y-DR007右轴1M5502505004502004001503503001002502005015010002017112020180820201905202020022020201120202108202022052020230220资料来源Wind德邦研究所1118请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图12浮息债的隐含资金利率变化单位BP图13230213的隐含降息预期变化单位BP230213的隐含降息预期浮息债-固息债利差国开固息利率浮息债预期-现实资金利率右浮息债价格对应的DR007预期DR007浮息债票面对应的当前DR007固息债利率302903006028025280402702602026020240250022015240200-2010230180-402201605-60210140-800200120100-100202204012022060120220801202210012022120120230201202304012023060120230801资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图14政金债浮息债的性价比测算存量规模剩余期限过去一月成当前票面浮息债利相应期限固息浮息-固浮息债隐含票浮息债隐含当前DR007债券代码债券简称亿元年交亿元率债利率息BP息下调BPDR007220214IB22国开14565159139232216210615170192230214IB23国开14240255144255232229316175192210214IB21国开1460099722420319762172192092203007IB22进出清发007501544238212214-2141851922102002IB21国开绿债02300940228175197-22-25207192092103107IB21进出清发1072108012276194197-313186192092318004IB23农发清发046028349238234234014182192存量规模剩余期限过去一月成当前票面浮息债利相应期限固息浮息-固浮息债票面对当前LPR浮息债隐含降债券代码债券简称亿元年交亿元率债利率息BP应LPR息预期BP210409IB21农发095601083272612222012036535524210213IB21国开135500548429119519053653556220217IB22国开17350174572402412152535535531230213IB23国开133102411812702492282035535524210217IB21国开1760117162542211992235535528200218IB20国开184018162902382182036535523220409IB22农发09204110259255247835535511资料来源Wind德邦研究所在税期和政府债发行缴款的影响下近期资金水平略有收敛不过央行再度降息表明了货币政策的宽松立场整体利率继续下行但从定价来看短端利率下行受到阻碍1Y国有存单3Y国开所隐含的R0071M中枢在178左右历史平均利差为45BP54BP当前R007水平在20左右在政策宽松预期的支持下投资者普遍认为未来资金利率会重回宽松状态这也支撑了短端利率在当前的定价水平但如果实际资金利率依然维持现状那么短端利率可能会面临调整压力另外参考税期前的资金水平结合央行降息的幅度如果资金利率能够重回宽松以3Y国开为例的短端利率可能会有10BP左右的下行空间不过考虑到利率水平本身较低且多头氛围已经较强投资者也愿意牺牲部分进攻性和相对收益而选择灵活性和流动性更好的10年和30年品种因此短时间来说如果资金水平能够重新宽松曲线变陡的概率会较大而如果资金水平继续维持现状收益率曲线很有可能明显变平偏稳健的投资者可以选择长端债券品种而偏积极的投资者可以选择进攻性更强的中短端1218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报132债券择券推荐我们选取了关键债券的主要期限进行骑乘策略的收益静态测算根据8月18日数据测算发现国债在26年期国开债在26年期地方债在25年期AAA中票在5年期AAA-二级资本债在3年期位置参与骑乘的效果不错另外从相同久期风险的角度来看以3年期债券的久期为基准久期可调整比较几类主要债券在不同期限的性价比可以发现国债在26年左右国开债在26年左右地方债在2年左右中票在2年及以内二级资本债在2-3年左右的性价比最高举例来说假设持有期为3个月2年国开的持有回报为07710年国开的持有回报为056如果未来10-2Y的利差变平幅度在7BP以上持有10年国开就能战胜2年国开综合来说根据目前资金水平测算静态来看当前国债在7Y和10Y左右的性价比较高国开债在10Y附近的性价比较好5Y性价比稍好农发债在5Y和10Y左右的性价比稍好口行债在10Y左右性价比不错2Y和5Y左右的性价比稍好如果未来资金水平能够重回宽松那么2-3Y左右位置的性价比将会提高从偏进攻的角度如果投资者认为资金水平能够重回宽松具体可以考虑的中短债如下国债方面当前200005IB220002IB和220016IB等债券的性价比相对较好国开债方面当前220203IB220208IB190205IB等债券的性价比相对较好农发债方面当前220407IB230403IB等债券的性价比相对较好口行债方面当前230305IB等债券的性价比相对较好从中长端的维度来看国开方面当前230205-230210的利差在6BP左右该利差已经开始下行考虑到未来230210会逐步有换券预期因此该利差还有下行空间短时间在10年国开中可以优先考虑230205IB另外老券可以考虑220205IB和220210IB国债方面230004-230012的利差中性可以继续考虑230012IB另外6-7Y左右在220012IB220021IB的性价比相对不错另外目前浮息债方面如果认为未来资金水平会维持现状那么挂钩DR007的浮息债有较强的价值例如220214IB和230214IB另外考虑到央行再度降息LPR继续下调的概率大挂钩LPR的浮息债在短期的表现较弱目前的隐含降息预期在25-30BP左右尽管未来央行有继续降息的可能性但时间窗口可能在四季度因此如果在LPR下调后浮息债的隐含降息预期依然较高那么挂钩1YLPR的浮息债在短时间有相对投资价值例如210409IB220217IB和230213IB信用债方面建议选择流动性较好的二永债城投方面可以考虑有产业或资源支撑过往化债计划明确且落实较好的区域具体二永债来看可以考虑3Y左右的品种1318请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图15国开债生命周期下的收益测算横轴单位年图16国债生命周期下的收益测算横轴单位年国开债-计算每个时间段的收益情况01年计算历史平均的收益情况01年国债-计算每个时间段的收益情况01年计算历史平均的收益情况01年0500400450350400300350300250250200200150150100100050050000001009080706050403020100010090807060504030201000资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图17国债骑乘策略收益测算单位国债期限三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益年假设收益率曲线不变BP118317305362245098292288058221220506431243194148288070322021806021241288100288060422922706416245378762880615237234068132504676228806162482450771226055252288064725525406710265634452880588256256065926571640288056925625606482647953628805510256256065826487333288055资料来源Wind德邦研究所图18国开骑乘策略收益测算单位国开债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益期限年假设收益率曲线不变BP1197196049662630982922870482223216068332561941482870773232230063222542871002870634244242064172613777628706152452440651425946662287060625925508412271550522870687267265077112786314528706382742720791028371040287062927627706892857883628705710267267067827586833287056资料来源Wind德邦研究所图19地方债骑乘策略收益测算单位地方债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益期限年假设收益率曲线不变BP1201672680982922872229222069342631941482870783236234063222582871002870634245243069172623777628706552542520731426846562287064626226007512274549522870637269267078112806314528706382742730771028471040287061927927807992887873628706110284283081829286133287061资料来源Wind德邦研究所1418请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图205年与7年国债的持有收益对比单位图217年与10年国债的持有收益对比单位短期限持有收益5Y长期限持有收益7Y久期一致短-长收益短期限持有收益7Y长期限持有收益10Y久期一致短-长收益0330007003300050031000600310004000500030029002900040002002700270003000100250025000200000023002300010-0010021002100000-002001900190-0010-00300170-00200170-00400150-00300150-00502020-08-202021-02-202021-08-202022-02-202022-08-202023-02-202020-08-202021-02-202021-08-202022-02-202022-08-202023-02-20资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所注短-长收益为右轴下同图223年与5年国开债的持有收益对比单位图235年与10年国开债的持有收益对比单位短期限持有收益3Y长期限持有收益5Y久期一致短-长收益短期限持有收益5Y长期限持有收益10Y久期一致短-长收益03500080040001200330010000600310035000800040029000600020027003000040025000000020023002500000-00200210-0020-004001900200-0040-00600170-00600150-00800150-00802020-08-202021-02-202021-08-202022-02-202022-08-202023-02-202020-08-202021-02-202021-08-202022-02-202022-08-202023-02-20资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图2410年国开债次新券-新券利差单位BP图2510年国债次新券-新券利差单位BP新老券利差200215-210205新老券利差210205-210210新老券利差210210-210215新老券利差200006-200016新老券利差200016-210009新老券利差210009-210017新老券利差210215-220205新老券利差220205-220210新老券利差220210-220215新老券利差210017-220003新老券利差220003-220010新老券利差220010-220017新老券利差220215-220220新老券利差220220-230205新老券利差230205-230210新老券利差220017-220019新老券利差220019-220025新老券利差220025-230004新老券利差国债次新券利率右轴国债新券利率右轴10Y国开次新券利率右轴10Y国开新券利率右轴230004-23001210Y10Y703601403706034012036050350320100340403008033030603202028010403102603000020240290-1022000280-20-20270-302002021030120210901202203012022090120230301202011192021051920211119202205192022111920230519资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图26国债与国开地方债的估值比较过去5年过去5年过去5年国开债隐含税率隐含税率国开-国债利差利差BP地方债-国债利差利差BP分位点分位点分位点1Y706861Y1385151Y1787272Y511742Y1141232Y1727053Y51733Y118563Y1623225Y35225Y86145Y1741897Y47587Y125387Y14516210Y412910Y1101910Y276264资料来源Wind德邦研究所1518请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图27国债与国开债骑乘收益比较单位国开-国债利差国债持有收国开持有收三个月后的国利差防御空间期限国债收益率国开收益率BP益益债收益率假定国债利率不变1183197140530491735221222311064068205232202321206006321814229244150640642271523724590680652340624825911077084245172552671206707725408256274180650792561925627620064068256110256267110650672560资料来源Wind德邦研究所图28国债与中票AAA骑乘收益比较单位中票AAA收益中票AAA-国债国债持有收中票AAA三个月后的国利差防御空间期限国债收益率率利差BP益持有收益债收益率假定国债利率不变118322946053061173152212249370640702055322026545060076218442292795006408122745237294570680892343资料来源Wind德邦研究所图29国债与二级资本债AAA-骑乘收益比较单位商业银行二级商业银行二商业银行二级国债持有收三个月后的国利差防御空间期限国债收益率AAA--国债利差级AAA-持AAA-收益率益债收益率假定国债利率不变BP有收益118323754053060173182212259470640742057322028363060086218642293007206408622755237304670680762344资料来源Wind德邦研究所图30中票AAA骑乘策略收益测算单位三个月后的收益率防御空间中票AAA当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益假设收益率曲线不变BP0252010500251154285050052132010572154280495782850880752232130611143370733882850911229223061773060982912850822249244070372861931482850803265261076252902851002850764279276081202993747628507452942900891731045962285074资料来源Wind德邦研究所1618请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图31二级资本债AAA-骑乘策略收益测算单位二级资本债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益AAA-假设收益率曲线不变BP0252250560251152284120052322250602334650495772841070752352320601203550733872840891237235060793160982902840782259253074382971931472840863283277086273102841002840864300297086213223727628407753043040761732145862284066资料来源Wind德邦研究所图323年与5年二级资本债的持有收益对比AAA-单位短期限持有收益3Y长期限持有收益5Y久期一致短-长收益0450014001200400010000800350006003000040002002500000-00200200-00400150-00602020-08-202021-02-202021-08-202022-02-202022-08-202023-02-20资料来源Wind德邦研究所2风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期1718请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报信息披露分析师与研究助理简介徐亮德邦证券研究所固定收益首席分析师著有国债期货投资策略与实务一书研究风格偏投资实务和债券策略在利率债信用债转债国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路擅长从资产性价比交易行为市场隐含信息量化分析等角度挖掘投资机会分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1818请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明