研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益周报2023年9月3日固定收益周报固定收益周报9月的债券策略证券分析师TableSummary徐亮投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn首先从方向上在经济预期权益情绪和资金水平等因素的影响下债券利率会出现波澜但考虑到货币政策取向依然是宽松经济数据还未验证债券利研究助理率还不存在大幅上行基础而且我们的利率预测模型也未转空初步来看当前整体可以保持哑铃型的底仓思维但如果考核绝对水平或者想止盈的投资者可以适当降低长端债券占比另外可以择机关注中短端的交易机会或者长端调整后的配置机会相关研究从收益率曲线来看考虑到房地产支持政策不断落地权益市场呵护措施不断1国债期货如何应对权益市场情37升级后续长端利率面临的上行动力有所增强结合月初资金水平宽松收益月中央政治局会议后下半年绪的好转2023828债市如何看率曲线当前又较为平坦短时间收益率曲线整体变陡的概率较大此时选择中2022728间久期的子弹型组合是合适的但需要规避交易拥挤利率水平偏低的个券2近期转债估值调整的微观细节2023828从短端利率定价来看目前1Y国有存单3Y国开所隐含的R0071M中枢3哪些债券性价比不错哪些性价在185左右历史平均利差为45BP54BP当前R007水平在20左比又下降了2023827右根据目前资金水平短端利率很难有下行空间但月初资金水平有望进一4国债期货大涨后怎么看步宽松这会给短端品种带来一定机会而从9月整体来看资金水平确实有2023821一定压力央行OMO存量较大地方债发行扰动银行信贷需求较强季末效应等因素均可能使得资金水平保持收敛但如果央行降准并伴随财政投放资金的压力会显著降低后续可以基于以上因素进行阶段性交易综合而言短时间收益率曲线变陡的概率较大但如果资金水平并未进一步宽4混凝土外加剂领军企业松曲线有再度变平的可能性那么整体短端利率上行再叠加经济预期好转博22转债投资价值分析风险偏好提升等因素会使得长端利率上行的压力进一步提升-20227275优秀固收基金经理如何看市场个券选择维度根据目前资金水平测算静态来看当前国债在4-5Y9-10Y2022基金二季报策略部分总左右的性价比较高国开债在10Y附近的性价比较好6-8Y性价比稍好农结-2022726发债在1Y5-7Y和9-10Y左右的性价比稍好口行债在6-10Y左右性价比不错如果资金水平宽松以国开债为例1Y3Y和5Y的性价比提升明显如果投资者认为资金水平能够重回宽松具体可以考虑的中短债如下国债方面当前220016IB230008IB等债券的性价比相对较好国开债方面当前220203IB220208IB190205IB等债券的性价比相对较好农发债方面当前230403IB等债券的性价比相对较好口行债方面当前230305IB等债券的性价比相对较好从中长端的维度来看国开方面当前230205-230210的利差在6BP左右该利差已经开始下行考虑到未来230210会逐步有换券预期因此该利差还有下行空间短时间在10年国开中可以优先考虑230205IB另外老券可以考虑220210IB国债方面230012-230018的利差不算高可以考虑230018IB另外老券可以考虑220019IB信用债方面二永债可以考虑2-3Y左右的品种城投债方面在化债政策积极推进的情况下短期内大概率不会出现城投平台标准化债券的违约现象可以积极挖掘相关短期限机会风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报内容目录1债市周观点9月的债券策略511债市周度回顾612债市周观点9月的债券策略71219月的债券策略7122大类资产比较来看债券并无优势8123利率预测模型依然偏多9124期货多头情绪高位回落1013利率债择券性价比比较10131收益率曲线会维持陡峭化10132债券择券推荐122风险提示17信息披露18218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图表目录图110年期利率债每周涨跌跟踪6图2利率债每周涨跌跟踪6图3国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况2023098图4沪深300市盈率倒数-10年国债利率单位8图5沪深300股息率10年国债利率8图610年期国债利率及模型预测多红空绿时期单位9图710年期国开债利率及模型预测多红空绿时期单位9图8国债期货多空比单位元10图9国债期限利差10-1Y单位bp10图10国债与国开收益率跟踪单位bp11图11市场资金利率与政策利率单位11图12浮息债的隐含资金利率变化单位11图13230213的隐含降息预期变化单位BP11图14政金债浮息债的性价比测算12图15国开债生命周期下的收益测算横轴单位年13图16国债生命周期下的收益测算横轴单位年13图17国债骑乘策略收益测算单位13图18国开骑乘策略收益测算单位14图19地方债骑乘策略收益测算单位14图20国债的持有收益对比单位14图21国开债的持有收益对比单位14图20农发债的持有收益对比单位14图21口行债的持有收益对比单位14图2410年国开债次新券-新券利差单位BP15图2510年国债次新券-新券利差单位BP15图26国债与国开地方债的估值比较15图27国债与国开债骑乘收益比较单位15图28国债与中票AAA骑乘收益比较单位15图29国债与二级资本债AAA-骑乘收益比较单位16图30中票AAA骑乘策略收益测算单位16图31二级资本债AAA-骑乘策略收益测算单位16318请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图323年与5年二级资本债的持有收益对比AAA-单位16418请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报1债市周观点9月的债券策略核心观点首先从方向上在经济预期权益情绪和资金水平等因素的影响下债券利率会出现波澜但考虑到货币政策取向依然是宽松经济数据还未验证债券利率还不存在大幅上行基础而且我们的利率预测模型也未转空初步来看当前整体可以保持哑铃型的底仓思维但如果考核绝对水平或者想止盈的投资者可以适当降低长端债券占比另外可以择机关注中短端的交易机会或者长端调整后的配置机会从收益率曲线来看考虑到房地产支持政策不断落地权益市场呵护措施不断升级后续长端利率面临的上行动力有所增强结合月初资金水平宽松收益率曲线当前又较为平坦短时间收益率曲线整体变陡的概率较大此时选择中间久期的子弹型组合是合适的但需要规避交易拥挤利率水平偏低的个券从短端利率定价来看目前1Y国有存单3Y国开所隐含的R0071M中枢在185左右历史平均利差为45BP54BP当前R007水平在20左右根据目前资金水平短端利率很难有下行空间但月初资金水平有望进一步宽松这会给短端品种带来一定机会而从9月整体来看资金水平确实有一定压力央行OMO存量较大地方债发行扰动银行信贷需求较强季末效应等因素均可能使得资金水平保持收敛但如果央行降准并伴随财政投放资金的压力会显著降低后续可以基于以上因素进行阶段性交易综合而言短时间收益率曲线变陡的概率较大但如果资金水平并未进一步宽松曲线有再度变平的可能性那么整体短端利率上行再叠加经济预期好转风险偏好提升等因素会使得长端利率上行的压力进一步提升个券选择维度根据目前资金水平测算静态来看当前国债在4-5Y9-10Y左右的性价比较高国开债在10Y附近的性价比较好6-8Y性价比稍好农发债在1Y5-7Y和9-10Y左右的性价比稍好口行债在6-10Y左右性价比不错如果资金水平宽松以国开债为例1Y3Y和5Y的性价比提升明显如果投资者认为资金水平能够重回宽松具体可以考虑的中短债如下国债方面当前220016IB230008IB等债券的性价比相对较好国开债方面当前220203IB220208IB190205IB等债券的性价比相对较好农发债方面当前230403IB等债券的性价比相对较好口行债方面当前230305IB等债券的性价比相对较好从中长端的维度来看国开方面当前230205-230210的利差在6BP左右该利差已经开始下行考虑到未来230210会逐步有换券预期因此该利差还有下行空间短时间在10年国开中可以优先考虑230205IB另外老券可以考虑220210IB国债方面230012-230018的利差不算高可以考虑230018IB另外老券可以考虑220019IB浮息债方面当前整体浮息债的相对价值不算高DR007方面随着资金利率的下降当前资金水平与浮息债隐含水平较一致1YLPR方面多数浮息债的518请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报隐含降息预期不高仅220217IB还有部分相对价值信用债方面二永债可以考虑2-3Y左右的品种城投债方面在化债政策积极推进的情况下短期内大概率不会出现城投平台标准化债券的违约现象可以积极挖掘相关短期限机会11债市周度回顾过去一周债市调整明显市场情绪走弱影响债市偏弱的因素主要有1权益利好政策频出市场风险偏好提升压制债市情绪2认房不认贷政策落地房地产政策暖风频吹投资者对经济预期进一步改善另外存量房贷利率下调的消息也影响债市偏弱与此同时存款利率下调的消息和资金面在9月初转松对债市偏友好图110年期利率债每周涨跌跟踪货币中介成交价格债券代码本周收益率上周收益率涨跌幅BP2300182592523001226252567557510年国债2300042637525875500220025265265002302102727526725552302052792737552510年国开220220280527614402202152817527725450资料来源Wind德邦研究所图2利率债每周涨跌跟踪中债估值期限本周收益率上周收益率涨跌幅BP期限本周收益率上周收益率涨跌幅BP1Y196190631Y209205352Y218215262Y228226153Y224222213Y238233425Y244239515Y25224747国债国开债7Y259255467Y2712683010Y2592571510Y2722674830Y2932894020Y2972933550Y3002972230Y298295331Y213208501Y208206212Y224224002Y233228483Y236232403Y240236405Y25525320口行债5Y25625236地方债7Y271269207Y2722693810Y2802773010Y2812782620Y3013001020Y3002963530Y301302-101Y20920631同业存单6M218213432Y23122924国有银行1Y230226343Y23823613同业存单6M21921443农发债5Y25725430股份制银行1Y231227347Y27527048同业存单6M2232203710Y28127829农商行1Y2372343120Y29929535资料来源Wind德邦研究所618请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报12债市周观点9月的债券策略1219月的债券策略首先从方向上在经济预期权益情绪和资金水平等因素的影响下债券利率会出现波澜但考虑到货币政策取向依然是宽松经济数据还未验证债券利率还不存在大幅上行基础而且我们的利率预测模型也未转空初步来看当前整体可以保持哑铃型的底仓思维但如果考核绝对水平或者想止盈的投资者可以适当降低长端债券占比另外可以择机关注中短端的交易机会或者长端调整后的配置机会从收益率曲线来看考虑到房地产支持政策不断落地权益市场呵护措施不断升级后续长端利率面临的上行动力有所增强结合月初资金水平宽松收益率曲线当前又较为平坦短时间收益率曲线整体变陡的概率较大此时选择中间久期的子弹型组合是合适的但需要规避交易拥挤利率水平偏低的个券从短端利率定价来看目前1Y国有存单3Y国开所隐含的R0071M中枢在185左右历史平均利差为45BP54BP当前R007水平在20左右根据目前资金水平短端利率很难有下行空间但月初资金水平有望进一步宽松这会给短端品种带来一定机会而从9月整体来看资金水平确实有一定压力央行OMO存量较大地方债发行扰动银行信贷需求较强季末效应等因素均可能使得资金水平保持收敛但如果央行降准并伴随财政投放资金的压力会显著降低后续可以基于以上因素进行阶段性交易综合而言短时间收益率曲线变陡的概率较大但如果资金水平并未进一步宽松曲线有再度变平的可能性那么整体短端利率上行再叠加经济预期好转风险偏好提升等因素会使得长端利率上行的压力进一步提升个券选择维度根据目前资金水平测算静态来看当前国债在4-5Y9-10Y左右的性价比较高国开债在10Y附近的性价比较好6-8Y性价比稍好农发债在1Y5-7Y和9-10Y左右的性价比稍好口行债在6-10Y左右性价比不错如果资金水平宽松以国开债为例1Y3Y和5Y的性价比提升明显如果投资者认为资金水平能够重回宽松具体可以考虑的中短债如下国债方面当前220016IB230008IB等债券的性价比相对较好国开债方面当前220203IB220208IB190205IB等债券的性价比相对较好农发债方面当前230403IB等债券的性价比相对较好口行债方面当前230305IB等债券的性价比相对较好从中长端的维度来看国开方面当前230205-230210的利差在6BP左右该利差已经开始下行考虑到未来230210会逐步有换券预期因此该利差还有下行空间短时间在10年国开中可以优先考虑230205IB另外老券可以考虑220210IB国债方面230012-230018的利差不算高可以考虑230018IB另外老券可以考虑220019IB浮息债方面当前整体浮息债的相对价值不算高DR007方面随着资金利率的下降当前资金水平与浮息债隐含水平较一致1YLPR方面多数浮息债的隐含降息预期不高仅220217IB还有部分相对价值718请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报信用债方面二永债可以考虑2-3Y左右的品种城投债方面在化债政策积极推进的情况下短期内大概率不会出现城投平台标准化债券的违约现象可以积极挖掘相关短期限机会122大类资产比较来看债券并无优势根据大类资产的估值对比情况截止最新交易日202309011横向对比来看目前债券资产的相对性价比不高从资产配置的角度来看债券价格较高利率水平偏低特别是国开债当前债券和商品整体的估值水平都不便宜债券估值更贵2纵向对比来看当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为596处于过去五年87的分位点沪深300股息率10年国债利率为116处于过去五年99的分位点相对债市来说股市依然较为便宜图3国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况202309国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况202309199998509888080706602054184240438237935703021990169284301227资料来源Wind德邦研究所图4沪深300市盈率倒数-10年国债利率单位图5沪深300股息率10年国债利率沪深300市盈率倒数-10年国债利率过去五年分位点右沪深300股息率10年国债利率过去五年分位点右90010014012080090120100700807010060080605000805060400060403004030040200200202010010000000002010040820120408201404082016040820180408202004082022040820100408201204082014040820160408201804082020040820220408资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所818请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报123利率预测模型依然偏多根据我们构建的利率预测模型动态的NS模型在9月1日将此日期数据假设为月底数据模型对未来长端利率的看法不悲观9月1日10年期国债利率为259模型预测未来一个月10年国债利率会下行至251根据模型历史表现来看2010年以来模型对未来月底变化方向预测的准确度在65-70左右从收益率曲线结构维度模型认为国债中长端的有相对较大的下行空间国开整体曲线有下行可能性长端可能下行更多图610年期国债利率及模型预测多红空绿时期单位10年期国债利率及模型预测多红空绿时期500450400350300250201001201107201301201407201601201707201901202007202201202307资料来源Wind德邦研究所图710年期国开债利率及模型预测多红空绿时期单位10年期国开利率及模型预测多红空绿时期600550500450400350300250201001201201201401201601201801202001202201资料来源Wind德邦研究所918请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报124期货多头情绪高位回落从国债期货投资者看法的角度我们构建了国债期货多空比指标多头成交量空头成交量在之前国债期货价格不断上涨的过程中期货多空比也上升到历史极端水平这说明债券市场出现技术性调整的可能性加大上周债市调整期货多空比值出现回落目前依然处于历史较高水平图8国债期货多空比单位元T主连价格T多空比过去30个交易日多头成交空头成交右轴106001040104001020102001000100000980980009609600094094009200092090000900资料来源Wind德邦研究所13利率债择券性价比比较131收益率曲线会维持陡峭化过去一周长短端利率上行短端上行更多国债期限利差10-1Y下行5BP至63BP左右图9国债期限利差10-1Y单位bp期限利差10-1右10年国债利率1年国债利率340120320100300280802606024022040200201801600202101042021070420220104202207042023010420230704资料来源Wind德邦研究所1018请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图10国债与国开收益率跟踪单位bp国债收益率曲线期限利差BP过去五年分位点国开收益率曲线期限利差BP过去五年分位点国债10-1Y627365国开10-1Y63672国债10-2Y409270国开10-2Y443108国债10-3Y341387国开10-3Y345118国债10-5Y147191国开10-5Y202458国债10-7Y-10311国开10-7Y11546国债7-1Y637394国开7-1Y62594国债7-2Y418328国开7-2Y432147国债7-3Y351498国开7-3Y334180国债7-5Y157295国开7-5Y191380国债5-1Y480461国开5-1Y43469国债5-2Y262397国开5-2Y241106国债5-3Y194689国开5-3Y143101国债3-1Y286364国开3-1Y291109国债3-2Y68192国开3-2Y98299国债2-1Y219514国开2-1Y19392国债30-10Y34307国债30-5Y49000资料来源Wind德邦研究所图11市场资金利率与政策利率单位BPOMO7天MLF利率1年同业存单国有1YDR007存单1Y-DR007右轴1M5502505004502004001503503001002502005015010002017112020180820201905202020022020201120202108202022052020230220资料来源Wind德邦研究所图12浮息债的隐含资金利率变化单位图13230213的隐含降息预期变化单位BP浮息债隐含DR007DR007相应期限固息债利率当前LPR相应期限固息债利率浮息债隐含票息下调300380302803602602534024032020220300200152801802601016024014052201202000100202301182023031820230518202307182022032320220723202211232023032320230723资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1118请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图14政金债浮息债的性价比测算过去一个浮息债相应期限固浮息-浮息债隐含浮息债隐含债券代码债券简称存量规模剩余期限当前票面当前DR007月成交量利率息债利率固息票息下调DR007220214IB22国开14565155135232230219123182180230214IB23国开14260251155255241233815176180210214IB21国开14600963224226208170174180092203007IB22进出清发0075015102382222202171821802102002IB21国开绿债02300900228204207-4-19201180092103107IB21进出清发107210766276203205-212187180092318004IB23农发清发046027970238234236-210186180过去一个浮息债相应期限固浮息-浮息债票面浮息债隐含债券代码债券简称存量规模剩余期限当前票面当前LPR月成交量利率息债利率固息对应LPR降息预期210409IB21农发0956010428526121521043653456210213IB21国开135500514329120020003653450220217IB22国开17350170662402372221535534518230213IB23国开13330238176270239232735534510210217IB21国开1760113825421721163553459200218IB20国开184017732902382231536534517220409IB22农发092040742592672511635534518资料来源Wind德邦研究所规模成交量单位亿元票面利率单位利差单位BP考虑到房地产支持政策不断落地权益市场呵护措施不断升级后续长端利率面临的上行动力有所增强结合月初资金水平宽松收益率曲线当前又较为平坦短时间收益率曲线整体变陡的概率较大此时选择中间久期的子弹型组合是合适的但需要规避交易拥挤利率水平偏低的个券从短端利率定价来看目前1Y国有存单3Y国开所隐含的R0071M中枢在185左右历史平均利差为45BP54BP当前R007水平在20左右根据目前资金水平短端利率很难有下行空间但月初资金水平有望进一步宽松这会给短端品种带来一定机会而从9月整体来看资金水平确实有一定压力央行OMO存量较大地方债发行扰动银行信贷需求较强季末效应等因素均可能使得资金水平保持收敛但如果央行降准并伴随财政投放资金的压力会显著降低后续可以基于以上因素进行阶段性交易综合而言短时间收益率曲线变陡的概率较大但如果资金水平并未进一步宽松曲线有再度变平的可能性那么整体短端利率上行再叠加经济预期好转风险偏好提升等因素会使得长端利率上行的压力进一步提升132债券择券推荐我们选取了关键债券的主要期限进行骑乘策略的收益静态测算根据9月1日数据测算发现国债在6年期国开债在68年期地方债在7年期AAA中票在5年期AAA-二级资本债在3-4年期位置参与骑乘的效果不错另外从相同久期风险的角度来看以3年期债券的久期为基准久期可调整比较几类主要债券在不同期限的性价比可以发现国债在2年左右国开债在26年左右地方债在2-3年左右中票在2年及以内二级资本债在2年左右的性价比最高举例来说假设持有期为3个月2年国开的持有回报为07210年国开的持有回报为056如果未来10-2Y的利差变平幅度在6BP以上持有10年国开就能战胜2年国开综合来说根据目前资金水平测算静态来看当前国债在4-5Y9-10Y左右的性价比较高国开债在10Y附近的性价比较好6-8Y性价比稍好农发债在1218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报1Y5-7Y和9-10Y左右的性价比稍好口行债在6-10Y左右性价比不错如果资金水平宽松以国开债为例1Y3Y和5Y的性价比提升明显如果投资者认为资金水平能够重回宽松具体可以考虑的中短债如下国债方面当前220016IB230008IB等债券的性价比相对较好国开债方面当前220203IB220208IB190205IB等债券的性价比相对较好农发债方面当前230403IB等债券的性价比相对较好口行债方面当前230305IB等债券的性价比相对较好从中长端的维度来看国开方面当前230205-230210的利差在6BP左右该利差已经开始下行考虑到未来230210会逐步有换券预期因此该利差还有下行空间短时间在10年国开中可以优先考虑230205IB另外老券可以考虑220210IB国债方面230012-230018的利差不算高可以考虑230018IB另外老券可以考虑220019IB浮息债方面当前整体浮息债的相对价值不算高DR007方面随着资金利率的下降当前资金水平与浮息债隐含水平较一致1YLPR方面多数浮息债的隐含降息预期不高仅220217IB还有部分相对价值信用债方面二永债可以考虑2-3Y左右的品种城投债方面在化债政策积极推进的情况下短期内大概率不会出现城投平台标准化债券的违约现象可以积极挖掘相关短期限机会图15国开债生命周期下的收益测算横轴单位年图16国债生命周期下的收益测算横轴单位年国开债-计算每个时间段的收益情况01年计算历史平均的收益情况01年国债-计算每个时间段的收益情况01年计算历史平均的收益情况01年0500400450350400300350300250250200200150150100100050050000001009080706050403020100010090807060504030201000资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图17国债骑乘策略收益测算单位国债期限三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益年假设收益率曲线不变BP119619404965261098292287047221821306132249194148287067322422306021245287100287060423423106616250378762870635244241071142574666228706362552520771226755052287064725925906410270633452870578259259063926871540287055925925906382677953628705510259259063726687233287055资料来源Wind德邦研究所1318请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图18国开骑乘策略收益测算单位国开债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益期限年假设收益率曲线不变BP1209205054692780982922870602228223065332611941482870723238235066222602871002870664250249066172673767628706252522510671426646562287061626426108212277549522870677271270075112826304528706282782760811028870940287063928028106592897873628705610272272068828086633287056资料来源Wind德邦研究所图19地方债骑乘策略收益测算单位地方债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益期限年假设收益率曲线不变BP1213702830982922872224221060332571941482870653236233066222582871002870664246243069172633777628706452552530731426946462287064626326107512275549522870637271269079112826304528706382742730731028471040287059927727607492867883628705910280279075828886333287059资料来源Wind德邦研究所图20国债的持有收益对比单位图21国开债的持有收益对比单位各期限持有比各期限持有比1234567891012345678910较纵-横较纵-横1126723437067350844757885447703357477835455681618267272723736655836481607727070332853759837089705387473734443628886185749175626197473745250698985954755472392414111073727349466273624310608372887358584697资料来源Wind德邦研究所横纵轴单位均为年下同资料来源Wind德邦研究所图22农发债的持有收益对比单位图23口行债的持有收益对比单位各期限持有比各期限持有比1234567891012345678910较纵-横较纵-横1122325033482345284459084455508455090927255860918165090898061666749491857528988765948764709186834084786816039363186472918675385795088856952413766964709189823953461052878470544242675710646889847738484426资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1418请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图2410年国开债次新券-新券利差单位BP图2510年国债次新券-新券利差单位BP新老券利差200215-210205新老券利差210205-210210新老券利差210210-210215新老券利差200006-200016新老券利差200016-210009新老券利差210009-210017新老券利差210215-220205新老券利差220205-220210新老券利差220210-220215新老券利差210017-220003新老券利差220003-220010新老券利差220010-220017新老券利差220215-220220新老券利差220220-230205新老券利差230205-230210新老券利差220017-220019新老券利差220019-220025新老券利差220025-23000410Y国开次新券利率右轴10Y国开新券利率右轴新老券利差230004-230012新老券利差230012-23001810Y国债次新券利率右轴10Y国债新券利率右轴140370703601203606035034010050340320408033030300603202028031040102603000020240290-1000280-20220-20270-30200202103012021090120220301202209012023030120230901202011192021051920211119202205192022111920230519资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图26国债与国开地方债的估值比较过去5年过去5年过去5年国开债隐含税率隐含税率国开-国债利差利差BP地方债-国债利差利差BP分位点分位点分位点1Y615681Y1284611Y1727282Y451032Y102822Y642443Y561253Y1321003Y1161465Y32095Y81065Y112467Y43257Y116147Y1157810Y509310Y1366910Y215131资料来源Wind德邦研究所图27国债与国开债骑乘收益比较单位BP国开-国债利差国债持有收国开持有收三个月后的国利差防御空间期限国债收益率国开收益率BP益益债收益率假定国债利率不变119620913049054194422182281006106521313224238130600662231423425016066066231152442528071067241062552649077082252072592711206407525908259278190630812591925928022063065259110259272140630682590资料来源Wind德邦研究所图28国债与中票AAA骑乘收益比较单位BP中票AAA收益中票AAA-国债国债持有收中票AAA三个月后的国利差防御空间期限国债收益率率利差BP益持有收益债收益率假定国债利率不变119624145049065194152218257390610702136322427147060076223442342804606607523135244293490710902413资料来源Wind德邦研究所1518请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图29国债与二级资本债AAA-骑乘收益比较单位BP商业银行二级商业银行二商业银行二级国债持有收三个月后的国利差防御空间期限国债收益率AAA--国债利差级AAA-持AAA-收益率益债收益率假定国债利率不变BP有收益119624651049062194162218271530610782138322429268060085223642343107706608623155244313690710772414资料来源Wind德邦研究所图30中票AAA骑乘策略收益测算单位三个月后的收益率防御空间中票AAA当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益假设收益率曲线不变BP0252150540241166285092052262150592274540495842851020752332260611173490733882850921241233065803200982912850922257253070382941931482850793271268076262972851002850764280278075202993747628506952932890901731045962285075资料来源Wind德邦研究所图31二级资本债AAA-骑乘策略收益测算单位二级资本债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益AAA-假设收益率曲线不变BP0252330580241164284143052412330622424830495822841180752442410621223660733872840961246244062823280982902840852271264078403111921472840923292287085283202841002840854310308086223323717628407853133130771833145762284067资料来源Wind德邦研究所图323年与5年二级资本债的持有收益对比AAA-单位短期限持有收益2Y长期限持有收益5Y久期一致短-长收益045001500400010003500050030000000250-005002000150-01002020-09-032021-03-032021-09-032022-03-032022-09-032023-03-03资料来源Wind德邦研究所短-长收益对应右轴1618请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报2风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期1718请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报信息披露分析师与研究助理简介徐亮德邦证券研究所固定收益首席分析师著有国债期货投资策略与实务一书研究风格偏投资实务和债券策略在利率债信用债转债国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路擅长从资产性价比交易行为市场隐含信息量化分析等角度挖掘投资机会分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1818请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明