2023上半年业绩符合预期：2023上半年公司营收160.80亿元（同比+3.0%，下同），毛利112.38亿元（-0.9%），毛利率69.9%（-2.7pp）。销售费用49.02亿元（-9.4%），销售费用率30.5%（-4.2pp）。行政费用5.36亿元（-5.1%），行政费用率3.3%（-0.3pp）。归母净利润、扣非归母净利润分别为29.67亿元（+0.0%）、31.62亿元（+3.0%），扣非后归母净利率19.7%（+0.1pp）。分板块看，成药板块稳步增长，录得收入129.34亿元（+5.2%），经营溢利率24.7%（+0.2pp）；维C原料板块收入10.40亿元（-25.7%），主要由于维C产品价格走低所致，经营溢利率6.5% （-16.5pp ）；抗生素原料板块收入9.30亿元（+19.1%），经营溢利率7.7%（-1.5pp）；功能食品板块收入11.77亿元（+3.5%），经营溢利率28.1%（+3.0pp）。
　　恩必普基层+自费市场驱动长期增长，克艾力集采负面影响陆续释放：期内，神经系统领域收入45.53亿元（+17.5%），占成药收入的35.2%。公司积极拓展恩必普基层和自费市场，加强市场教育，以延长患者治疗周期，目前已建立OTC药店销售团队，将持续深耕院外市场，挖掘长期增长机会。肿瘤领域期内收入29.88亿元（-26.0%），占成药收入的23.1%，收入下滑主要由于克艾力23年上半年执行集采价格所致，考虑到克艾力销量稳定增长，以及22年7月已开始执行集采价格，预计23年全年肿瘤板块收入下滑有望缩窄至低双位数。除此，核心新品多恩达（米托蒽醌脂质体）已成功获批上市，伊立替康脂质体、JMT103（RANKL单抗）、JMT101（EGFR单抗）、DP303c（HER-2 ADC）等重磅品种将陆续获批进入商业化销售阶段，新品矩阵销售放量将进一步弥补克艾力等老产品业绩疲软的压力。此外，抗感染、心血管、呼吸、消化代谢、其他领域收入分别为21.43亿元（+22.3%）、12.87亿元（-15.3%）、8.74亿元（+219.2%）、4.16亿元（+15.1%）和6.38亿元（+33.9%）。
　　研发与BD相辅相成，创新转型宗旨依旧：公司持续加强创新研发投入，期内研发费用23.04亿元（+22.3%），占成药收入的17.8%，预计6年内将有超过50个新品或新适应症获批。除此，23年上半年公司分别完成一项关于SYS6002（Nectin-4ADC，临床一期）的对外授权，以及一项关于辉瑞新冠口服药的独家授权引进，未来将聚焦优势治疗领域，以临床需求和患者获益为核心，拓展更多BD合作，搭建国际化BD体系，自研和BD齐头并进，持续推进集团创新转型。
　　维持目标价10.50港元，买入评级：我们采用DCF为公司估值，其中WACC为10%,永续增长为1%，测算得出目标价10.50港元，对应2024年18倍市盈率，较现价有80.1%上升空间，买入评级。

研究报告全文：石藥集團1093更新報告買入2023年9月7日恩必普基層自費市場驅動長期增長研發與BD相輔相成創新轉型宗旨依舊曲佳宜2023上半年業績符合預期2023上半年公司營收16080億元同比30下同毛利11238億元-09毛利率699-27pp銷售費用4902億852-25321597元-94銷售費用率305-42pp行政費用536億元-51行政cocoqufirstshanghaicomhk費用率33-03pp歸母淨利潤扣非歸母淨利潤分別為2967億元003162億元30扣非後歸母淨利率19701pp分板塊但玉翠看成藥板塊穩步增長錄得收入12934億元52經營溢利率24702pp維C原料板塊收入1040億元-257主要由於維C產品價格走852-25321956低所致經營溢利率65-165pp抗生素原料板塊收入930億元191經營溢利率77-15pp功能食品板塊收入1177億元tracydanfirstshanghaicomhk35經營溢利率28130pp恩必普基層自費市場驅動長期增長克艾力集采負面影響陸續釋放期內神主要資料經系統領域收入4553億元175占成藥收入的352公司積極拓展恩必行業醫藥普基層和自費市場加強市場教育以延長患者治療週期目前已建立OTC藥店銷售團隊將持續深耕院外市場挖掘長期增長機會腫瘤領域期內收入2988億元股價583港元-260占成藥收入的231收入下滑主要由於克艾力23年上半年執行集采目標價1050港元價格所致考慮到克艾力銷量穩定增長以及22年7月已開始執行集采價格預801計23年全年腫瘤板塊收入下滑有望縮窄至低雙位數除此核心新品多恩達米托蒽醌脂質體已成功獲批上市伊立替康脂質體JMT103RANKL單抗股票代碼1093JMT101EGFR單抗DP303cHER-2ADC等重磅品種將陸續獲批進入商業化銷已發行股本11903億股售階段新品矩陣銷售放量將進一步彌補克艾力等老產品業績疲軟的壓力此外抗感染心血管呼吸消化代謝其他領域收入分別為2143億元223市值69396億港元1287億元-153874億元2192416億元151和638億元52周高低1036550港元339每股淨現值290港元研發與BD相輔相成創新轉型宗旨依舊公司持續加強創新研發投入期內研發費用2304億元223占成藥收入的178預計6年內將有超過50個新主要股東蔡東晨及管理層品或新適應症獲批除此23年上半年公司分別完成一項關於SYS6002Nectin-42968ADC臨床一期的對外授權以及一項關於輝瑞新冠口服藥的獨家授權引進未來將聚焦優勢治療領域以臨床需求和患者獲益為核心拓展更多BD合作搭建國際化BD體系自研和BD齊頭並進持續推進集團創新轉型維持目標價1050港元買入評級我們採用DCF為公司估值其中WACC為10永續增長為1測算得出目標價1050港元對應2024年18倍市盈率較現價有801上升空間買入評級盈利摘要股價表現港币截止12月31日财政年度2021A2022A2023E2024E2025E11收入百万人民币278673093732287351333674610变动1171104488469归母净利润百万人民币560560916172650867518变动86871354377每股基本收益人民币分4695115195475726市盈率583港元倍11410410397935每股派息人民币分4164192156164172666666666666690121234567892111333333333022220202020202020202022020202222222222息率3136293132222資料來源公司資料第一上海預測資料來源彭博第一上海證券有限公司wwwmystockhkcom第一上海證券有限公司2023年9月主要財務報表1093HK损益表财务分析人民币千元财务年度截至十二月人民币千元财务年度截至十二月2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测收入2786687030936904322865293513275036746181盈利能力毛利2113509422256414226005702459292525722327毛利率758719700700700销售及管理费用1044342210337423105526641162629512185149EBITDA利率271272270263262行政费用10098241172842113002912296461286116净利率201197191185184研发费用34325903986516386073142535224457981营运表现其他费用10820480333803338033380333研发费率123129120121121财务开支-净额766424891248912489124891SGA收入411372362366367税前盈利68470967582261783171082580258567643实际税率169178190190190所得税11589721350211148802515690251627852股息支付率384411300300300少数股东权益82939140660171280180604188898存货周转天数118108105104107净利润56051856091390617240565083976750893应收账款天数3741444751折旧及摊销6863757257698929449664091039367财务状况EBITDA75551688401496873153292322649610602负债权益0303030302增长收入总资产0807070707总收入1211495总资产股本3238434752EBITDA711464盈利对利息倍数98583375350837093861资产负债表现金流量表人民币千元财务年度截至十二月人民币千元财务年度截至十二月2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测2021预测2022实际2023预测2024预测2025预测现金925970910298007130940601595240118889311税前利润68470967582261783171082580258567643应收账款64083366540518711144480350209082819营运资金变化247892833154086820011133471251746存货24803692554861288721231174583367804其他经营性现金流变化29473838438896863210415901109482其他流动资产21880894563774455399245446994535870所得税11411831334584148802515690251627852总流动资产2033650323957160276467083164957835875805营运现金流46366277627064644411766172436797527固定资产85293709582060105541641145185012280816无形资产6178372143016210173720719582055055资本开支13244552203385184703418470341847034其他非流动资产292505709482736596763710790824其他投资活动6871294592599502006024072288总资产3474157641769774464172615131515156380555投资活动现金流6373266795984189723419072741919322应付帐款16226172010065203011320557852087572短期借款-153484228000304000380000股本变化26351214211---其他短期负债56034266794451679969868052076810992负债变化-485712760007600076000总短期负债72260438958000905781191649929278563股息17032632117436185172219525192042186长期借款-28950990009900099000其他融资活动229831258138248912489124891其他长期负债381484611993611993611993611993融资活动现金流21966061904073175083118516281941295总负债791334510127899102977601040494110518512股东权益2682823131641875361195014091021045862043现金变化18026951072993279605328583412936910期初持有现金72594589059709102980071309406015952401每股账面值225266303344385汇兑影响244414136---营运资本1311046014999160185888972248458526597241期末持有现金905970910298007130940601595240118889311資料來源公司資料第一上海預測-2-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年9月第一上海證券有限公司香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話8522522-2101傳真8522810-6789本報告由第一上海證券有限公司第一上海編制僅供機構投資者一般審閱未經第一上海事先明確書面許可就本報告之任何材料內容或印本不得以任何方式複製摘錄引用更改轉移傳輸或分發給任何其他人本報告所載的資料工具及材料只提供給閣下作參考之用並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據或就其作出要約或要約邀請也不構成投資建議閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策本報告及任何資料材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標財務情況風險承受能力或任何特別需要閣下應綜合考慮到本身的投資目標風險評估財務及稅務狀況等因素自行作出本身獨立的投資決策本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生但對於本報告所載預測意見和預期的公平性準確性完整性或正確性並不作任何明示或暗示的陳述或保證第一上海或其各自的董事主管人員職員雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任對於本報告所載資訊的準確性公平性完整性或正確性不可作出依賴第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經就本報告所載資訊評論或投資策略發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點資訊意見和估計均按現況提供不提供任何形式的保證並可隨時更改恕不另行通知第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法一九三四年證券法或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商此外第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法下簡稱為投資顧問法投資顧問法及一九三四年證券法一起簡稱為有關法例或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務包括但不限於在此檔內陳述的內容皆沒有意圖提供給美國人此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國在美國分發或提供給美國人在若干國家或司法管轄區分發發行或使用本報告可能會抵觸當地法律規定或其他註冊發牌的規例本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用2023第一上海證券有限公司版權所有保留一切權利-3-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放