以新替舊，穩步前行
　　2023年1季度調整後歸母利潤+0.1%：2023年前1季度公司營收80.5億元，同比增長2.3%；毛利55.2億元，同比-5.0%；毛利率68.5%，同比-5.3pp。銷售費用、行政費用分別為24.9億元（-11.9%）、2.6億元（+1.1%），銷售費率（占成藥收入比）和行政費率（占收入比）同比下降6.1和0個百分點至38.7%和3.3%。歸母淨利潤、扣非後歸母淨利潤分別為14.3億元（+1.7%）和15.4億元（+0.1%），扣非後歸母淨利率19.2%（-0.4pp）。分板塊看，成藥板塊收入64.2億元（+1.9%），原料藥板塊中的維C、抗生素及其他收入分別為5.5億元（-21.3%）、4.7億元（+27.3%），功能食品板塊收入6.2億元（+21.7%）。成藥溢利率維持穩定至25.2%（+0.2個百分點），維C溢利率同比下降15.2個百分點至5.7%，抗生素溢利率下降2.8%個百分點至5.7%,咖啡因及其他經營溢利率下降0.1%個百分點至23.4%。
　　成藥各板塊業務情況：23年Q1神經系統領域在恩必普的良好收入帶動下板塊收入達21.3億元（+9.8%）。心血管領域收入中銘複樂預計今年會有明顯的收入增長貢獻，但玄甯受到左旋氨氯地平進入集采影響，綜合來看該板塊收入同比下降24.9%至5.9億元。腫瘤板塊預計多恩達（米托蒽醌脂質體）持續發力，但克艾力（白蛋白紫杉醇）進入集採收入受到大幅影響，23Q1該板塊收入同比-33.1%至14.4億元。抗感染板塊中新品安複利克（兩性黴素B膽固醇硫酸酯）收入持續增長，加上其他產品的帶動，該板塊收入同比增長36.7%至12.3億元。呼吸板塊中新品伊絡達（乙磺酸尼達尼布）逐漸放量，加上其他產品貢獻，該板塊收入+271.5%至5億元。消化和其他治療領域收入分別+19.3%和35.2%至2.0和3.0億元。
　　未來管線將以新替舊：老產品中成藥收入占比約15%的克艾力和玄寧因為集采影響，預計其23年收入將出現下滑。而占成藥收入一半的恩必普、多美素和津優力2年後將可能受到專利到期、集采等影響導致收入出現下滑。老產品的失速將依靠重磅新產品來拉動，包括已經上市的銘複樂、多恩達（米托蒽醌脂質體）、安複利克（兩性黴素B膽固醇硫酸酯）、新冠mRNA疫苗等,以及23年上市的琥珀酸地文拉法辛緩釋（抑鬱症）、伊立替康脂質體（癌症）等，以及24年上市的奥馬珠單抗（蕁麻疹）、巴托利單抗（重症肌無力）、BPI-7711(3代EGFR抑制劑)、SYSA1802（PD-1）,25年將上市產品包括TG103(GLP-1周注射劑，減肥)、SYHA1402(Ari,糖尿病心肌病)、JMT101（EGFR mAb）、DP303C(HER2 ADC)、紫杉醇納米粒，26年有望上市司美格魯肽、CM310(IL4Rα，哮喘)、多西他賽白蛋白等。
　　給予目標價10.5港元，買入評級：我們核算管線價值，加上公司在手淨現金137億元，我們採用DCF為公司估值，其中WACC為10%,永續增長1%，得出目標10.5港元，對應2023年18.5倍市盈率，較現價有56.7%上升空間，維持買入評級。