2022年业绩符合预期，看好后续新品驱动增长
　　石药2022年收入309.4亿元（+11% yoy），归母净利润60.9亿元（+8.7%yoy），经调整净利润61.1亿元（+12.7% yoy）。在4Q22肿瘤药承压背景下，全年仍达到双位数收入/利润增速目标，主因恩必普（NBP）企稳+原料药及呼吸道抗感染品种销售优异。展望2023年，我们估测白紫集采执行下公司收入及净利润正向增长，2024年或有望随着特殊制剂新品/铭复乐/紫杉醇纳米粒/奥马珠等放量，公司收入/净利润同比增长提速至双位数。我们预测公司2023-2025年归母EPS达0.54/0.63/0.72元，给予公司2023年19倍PE（考虑公司mRNA疫苗获批EUA，较其港股可比公司Wind一致预测给予5%溢价），得目标价11.70港币，维持“买入”。
　　NBP 2023-2024年销售有望企稳，原料药/抗疫品种表现靓丽
　　神经线全年收入yoy+7.3%，我们预计NBP 23-24年收入增速稳健（目前其尚未进入参比制剂目录，考虑仿药BE及审批耗时，距上市仍有2年时间），后续新适应症有望延长产品生命周期。铭复乐22年销售过亿，我们估测23年销售翻番以上，后续脑梗适应症或于23年末获批，进医保后或持续提速。抗感染线/呼吸道/消化代谢线22年收入yoy达20%/55%/52%，抗疫相关贡献可观增量。原料药+功能食品22年收入yoy+24%，主因VC市占率提升，咖啡因持续放量，公司指引细分品类未来稳态市占率有望攀升至70%。
　　肿瘤线23年集采下承压，看好新品上市放量弥补
　　公司肿瘤线受疫情影响22年收入同比下滑3.8%，23年考虑白紫集采新价格执行，我们预计年内肿瘤线增速受限。我们看好以下重磅23-24年放量以弥补集采压力（我们预计两性霉素B/米托蒽醌/铭复乐单品23年销售额可达3-5亿）：1)米托蒽醌脂质体预计受益实体瘤适应症拓展引更大增量；2)两性霉素B硫酸酯新进医保催化；3）伊立替康脂质体、文拉法辛、RANKL、铭复乐脑梗及奥马珠有望23年上市，看好潜在广阔患者池；4）紫杉醇速溶剂型(r/r乳腺癌)有望差异化替代白紫，预计24年上市及后续进医保放量。
　　重大里程碑：国内首个新冠mRNA疫苗SYS6006获批EUA
　　我们看好其后续防疫中重要作用，主因：1）安全性/保护效力出众：基础免疫个位数发热比例，序贯试验中安全性优于辉瑞，此次4000例序贯加强中以重组蛋白为对照，公司疫苗加强接种7-28天/14-28天保护效力分别为70.2%、85.3%；2）自主研发工艺路线和线性放大CMC技术；3）产能充足（15亿剂）；4）成本优势明显（有望低于灭活苗）。公司仍有其余新冠及mRNA重磅在研：1）双价及多价新冠疫苗布局中；2）狂犬、带状疱疹（VZV）、呼吸合胞病毒（RSV），广谱肿瘤疫苗等，其中RSV/VZV计划年内申报。
　　风险提示：集采降价风险，研发失败风险，BD进展缓慢。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告石药集团1093HKSYS6006喜获EUA新品助力增长华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月23日中国香港化学制药目标价港币1170研究员代雯2022年业绩符合预期看好后续新品驱动增长SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078石药2022年收入3094亿元11yoy归母净利润609亿元87yoy经调整净利润611亿元127yoy在4Q22肿瘤药承压背景研究员沈卢庆下全年仍达到双位数收入利润增速目标主因恩必普NBP企稳原料SACNoS0570519060001shenluqinghtsccom药及呼吸道抗感染品种销售优异展望2023年我们估测白紫集采执行下SFCNoBNL372862128972228公司收入及净利润正向增长2024年或有望随着特殊制剂新品铭复乐紫杉联系人孙茗馨醇纳米粒奥马珠等放量公司收入净利润同比增长提速至双位数我们预SACNoS0570122020005sunmingxin019077htsccom测公司2023-2025年归母EPS达054063072元给予公司2023年19SFCNoBSZ633862128972228倍PE考虑公司mRNA疫苗获批EUA较其港股可比公司Wind一致预测给予5溢价得目标价1170港币维持买入基本数据目标价港币1170NBP2023-2024年销售有望企稳原料药抗疫品种表现靓丽收盘价港币截至3月22日835神经线全年收入yoy73我们预计NBP23-24年收入增速稳健目前其市值港币百万99642尚未进入参比制剂目录考虑仿药BE及审批耗时距上市仍有2年时间6个月平均日成交额港币百万47119后续新适应症有望延长产品生命周期铭复乐22年销售过亿我们估测2352周价格范围港币695-1036人民币年销售翻番以上后续脑梗适应症或于年末获批进医保后或持续提速BVPS25323抗感染线呼吸道消化代谢线22年收入yoy达205552抗疫相关贡股价走势图献可观增量原料药功能食品22年收入yoy24主因VC市占率提升咖啡因持续放量公司指引细分品类未来稳态市占率有望攀升至70石药集团港币相对恒生指数1112肿瘤线23年集采下承压看好新品上市放量弥补107公司肿瘤线受疫情影响22年收入同比下滑3823年考虑白紫集采新价格执行我们预计年内肿瘤线增速受限我们看好以下重磅23-24年放量以92弥补集采压力我们预计两性霉素B米托蒽醌铭复乐单品23年销售额可达743-5亿1米托蒽醌脂质体预计受益实体瘤适应症拓展引更大增量2两69Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23性霉素B硫酸酯新进医保催化3伊立替康脂质体文拉法辛RANKL铭复乐脑梗及奥马珠有望23年上市看好潜在广阔患者池4紫杉醇速资料来源SP溶剂型rr乳腺癌有望差异化替代白紫预计24年上市及后续进医保放量重大里程碑国内首个新冠mRNA疫苗SYS6006获批EUA我们看好其后续防疫中重要作用主因1安全性保护效力出众基础免疫个位数发热比例序贯试验中安全性优于辉瑞此次4000例序贯加强中以重组蛋白为对照公司疫苗加强接种7-28天14-28天保护效力分别为7028532自主研发工艺路线和线性放大CMC技术3产能充足15亿剂4成本优势明显有望低于灭活苗公司仍有其余新冠及mRNA重磅在研1双价及多价新冠疫苗布局中2狂犬带状疱疹VZV呼吸合胞病毒RSV广谱肿瘤疫苗等其中RSVVZV计划年内申报风险提示集采降价风险研发失败风险BD进展缓慢经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万2786730937337973870443167-1173110292514521153归属母公司净利润人民币百万56056091639875098549-86386750317361385EPS人民币最新摊薄047051054063072ROE23202168208823432494PE倍15591432136411621021PB倍336289281264245EVEBITDA倍1061955901770669资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1石药集团1093HK可比公司估值图表1可比公司估值表公司名称股票代码收盘价总市值EPSHKDPEx港币十亿港币20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E复星医药2196HK221590012111632072611014118先声药业2096HK902240006603304806114271915翰森制药3692HK1406832705050590728282420均值17231814注数据截至2023年3月22日以上预测数据均为Wind一致预测数据以上公司EPS数据采取最新汇率RMB088HKD换算资料来源Wind华泰研究预测图表2公司营业收入及同比增速图表3公司归母净利润及同比增速百万元营业总收入同比增速右百万元归母净利润同比增速右350003570005030000306000402500025500020000204000301500015300020100001020001050005100000002018201920202021202220182019202020212022资料来源石药集团财报华泰研究资料来源石药集团财报华泰研究图表4公司各项费用率图表5公司资产负债情况综合毛利率销售费用率管理费用率研发费用率百万元资产总计资产负债率右80净利润率450003540000703035000602530000502500020402000015301500010201000051050000002018201920202021202220182019202020212022资料来源石药集团财报华泰研究资料来源石药集团财报华泰研究风险提示1集采降价风险2研发失败风险3BD进展缓慢免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2石药集团1093HK图表6石药集团PE-Bands图表7石药集团PB-Bands港币石药集团10x15x港币石药集团25x34x20x25x30x42x51x59x2020151510105500243202492024321249212432224922243202492024321249212432224922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3石药集团1093HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入2786730937337973870443167EBITDA7581850090691058412025销售成本6732868093881048011424融资成本7662489520858336587毛利润2113522256244092822331744营运资本变动130178957538825818323270销售及分销成本1044310337116601331414806税费11591350141816641895管理费用10101173121413121378其他491984978104171166613174其他收入支出28873172355142214881经营活动现金流46377915706082799831财务成本净额7662489520858336587CAPEX17491905204922982524应占联营公司利润及亏损22441540169318632049其他投资活动111284928492000000税前利润684775827964934710641投资活动现金流637331990196422982524税费开支11591350141816641895债务增加量990018243141924342214少数股东损益829414066147741733919740权益增加量000000000000000净利润56056091639875098549派发股息15281691209722032585折旧和摊销7257789294105311791318其他融资活动现金流56991000000000000EBITDA7581850090691058412025融资活动现金流21971508208321782563EPS人民币基本047051054063072现金变动18034417301338034745年初现金7259928410298990810310汇率波动影响2443402340234023402资产负债表年末现金90601029899081031011652会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货24802555267129253125应收账款和票据69897234758484729213现金及现金等价物92841029899081031011652其他流动资产15843871387138713871总流动资产2033723957240342557727861业绩指标固定资产85299582103881133812396会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产467851908209822672415增长率其他长期资产54086322623862386238营业收入1173110292514521153总长期资产1440517813187241984321048毛利润131153196715631247总资产3474241770427584542048910营业利润1219114754217421390应付账款63037366728878068477净利润86386750317361385短期借款384229556309753340935623EPS86488650317361385其他负债884171297130113451382盈利能力比率总流动负债722689588900948410215毛利润率75847194722272927354长期债务556228699286992869928699EBITDA27202748268327352786其他长期债务6316888291882918829188291净利润率20111969189319401980总长期负债687301170117011701170ROE23202168208823432494股本1089910899108991089910899ROA17301592151417031812储备其他项目1508719298201972210124662偿债能力倍股东权益2598730198310963300035562净负债比率35363217299429363096少数股东权益841561444159217651963流动比率281267270270273总权益2682831642326883476637525速动比率247239240239242营运能力天总资产周转率次086081080088092估值指标应收账款周转天数76628275789274677374会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数2968028344280982592425657PE15591432136411621021存货周转天数11609104411002196119533PB336289281264245现金转换周期1040996281018588468749EVEBITDA1061955901770669每股指标人民币股息率193240252296337EPS047051054063072自由现金流收益率386691579691844每股净资产217253261277298资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4石药集团1093HK免责声明分析师声明本人代雯沈卢庆兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5石药集团1093HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师代雯沈卢庆本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入石药集团1093HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6石药集团1093HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7