2022年主营业务稳健增长，股东净利润基本符合预期
　　公司2022年收入同比增长11.0%至309.4亿元，股东净利润同比增长8.7%至60.9亿元。分板块看，成药业务、原料产品、功能食品及其他业务收入分别同比增长8.1%、16.5%、43.9%。四季度疫情期间肿瘤药销售承压导致成药业务收入略逊预期，导致收入略逊预期。公司通过改进销售策略将销售费用率从2021年的37.5%降低至33.4%，股东净利润基本达成预期。
　　肿瘤药板块短线有集采压力，未来新上市产品将逐渐放量
　　公司肿瘤板块2022年受疫情影响销售收入同比下降3.8%。考虑2023年乳腺癌药物克艾力集采降价影响，我们认为肿瘤板块短期收入增速仍受限，但未来新上市产品收入贡献将逐渐增加。公司2021年后上市的两性霉素B与米托蒽醌脂质体迅速放量，预计这两款产品2023年销售收入均将超3亿人民币。除此以外研发管线中新药纳鲁索拜单抗注射液（RANKL）、地文拉法辛缓释片、伊立替康脂质体、注射用紫杉醇纳米粒（速溶型）、恩朗苏拜单抗注射液（PD-1）、两性霉素B脂质体已提交上市申请，预计1~2年内可能获批，我们预计肿瘤药收入2022-25ECAGR为8.6%。
　　神经系统及心血管领域主要产品销售收入将维持平稳增长
　　我们预计神经系统与心血管领域主要产品恩必普与玄宁2023-25E收入将维持平稳增长，基于：1）国内医疗机构对恩必普认可度很高，2020年底医保谈判降价后销量迅速增长并成功弥补降价影响。公司积极部署OTC及互联网销售，我们预计2023-25年销售收入仍将维持平稳增长。2）高血压药物玄宁是首个美国FDA完全批准的中国药品，未来仍受益于高血压患药物需求增加。
　　国内首个mRNA疫苗成功获批，彰显强大疫苗研发能力
　　公司新冠疫苗mRNA疫苗（SYS6006）成功获国家药监局批准纳入紧急使用。虽然国内上一波新冠疫情高峰已过，但该疫苗在5,500人临床研究中表现出强大安全性、免疫原性与保护效力，预计未来将为防疫作出重大贡献，而且也表明公司疫苗方面研发能力出众。
　　目标价调整为10.90港元，维持“买入”评级
　　由于2022年销售收入略逊预期，而且短期内肿瘤板块增速承压，我们将2023-24年收入预测分别下调8.7%与6.2%，股东净利润预测分别下调5.0%与6.9%。根据调整后DCF模型，目标价从11.82港元调整为10.90港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：（一）药品降价幅度超越预期；（二）新药临床试验及审批进度慢于预期

研究报告全文：石药集团1093HK2023年3月24日香港股市医药更新报告石药集团1093HK评级买入22年盈利符合预期未来关注肿瘤药板块新产品目标价1090港元股票资料更新至2023年3月23日2022年主营业务稳健增长股东净利润基本符合预期现价774港元公司年收入同比增长至亿元股东净利润同比增长至亿元2022110309487609总市值9236312百万港元分板块看成药业务原料产品功能食品及其他业务收入分别同比增长81165流通股比例7019439四季度疫情期间肿瘤药销售承压导致成药业务收入略逊预期导致收入略逊预已发行总股本1193322百万52周价格区间695-1036港元期公司通过改进销售策略将销售费用率从2021年的375降低至334股东净利润3个月日均成交额34570百万港元基本达成预期主要股东蔡东晨占2001肿瘤药板块短线有集采压力未来新上市产品将逐渐放量来源彭博中泰国际研究部公司肿瘤板块2022年受疫情影响销售收入同比下降38考虑2023年乳腺癌药物克艾力集采降价影响我们认为肿瘤板块短期收入增速仍受限但未来新上市产品收入贡献将逐渐增加公司2021年后上市的两性霉素B与米托蒽醌脂质体迅速放量预计这两款股价走势图港元百万股产品2023年销售收入均将超3亿人民币除此以外研发管线中新药纳鲁索拜单抗注射液1202500RANKL地文拉法辛缓释片伊立替康脂质体注射用紫杉醇纳米粒速溶型100恩朗苏拜单抗注射液PD-1两性霉素B脂质体已提交上市申请预计12年内可能200080获批我们预计肿瘤药收入2022-25ECAGR为86150060神经系统及心血管领域主要产品销售收入将维持平稳增长100040我们预计神经系统与心血管领域主要产品恩必普与玄宁2023-25E收入将维持平稳增长50020基于1国内医疗机构对恩必普认可度很高2020年底医保谈判降价后销量迅速增长000并成功弥补降价影响公司积极部署OTC及互联网销售我们预计2023-25年销售收入26-9-22成交量右轴股价恒生指数仍将维持平稳增长2高血压药物玄宁是首个美国FDA完全批准的中国药品未来仍受来源彭博中泰国际研究部益于高血压患药物需求增加国内首个mRNA疫苗成功获批彰显强大疫苗研发能力公司新冠疫苗mRNA疫苗SYS6006成功获国家药监局批准纳入紧急使用虽然国内上相关报告一波新冠疫情高峰已过但该疫苗在5500人临床研究中表现出强大安全性免疫原性与2022年11月30日石药集团1093HK主营保护效力预计未来将为防疫作出重大贡献而且也表明公司疫苗方面研发能力出众收入将稳健增长目标价调整为1090港元维持买入评级由于2022年销售收入略逊预期而且短期内肿瘤板块增速承压我们将2023-24年收入预测分别下调87与62股东净利润预测分别下调50与69根据调整后DCF模型目标价从1182港元调整为1090港元维持买入评级风险提示一药品降价幅度超越预期二新药临床试验及审批进度慢于预期主要财务数据百万人民币估值更新至2023年3月23日年结12月31日202120222023E2024E2025E总收入2786730937337383853543535增长率11711091142130股东净利润56056091645872958361增长率868760130146每股盈利人民币047051054061070市盈率倍14513312511197每股股息人民币014018019021024股息率2126273136每股净资产人民币2226303442市净率倍3026222016来源公司资料中泰国际研究部预测请阅读最后一页的重要声明页码17石药集团1093HK2023年3月24日图表12022年业绩点评年结12月31日百万人民币2021年实际2022年实际同比2022年预测实际与预测差异中泰国际评论收入27867309371103208836由于部分新冠患者康复期不能接受化销售成本-6732-8680289-875508疗等影响肿瘤药销售略微低于预期但总体看公司收入增速稳健毛利2113522256532333446其它收入411604468450342其它收益或亏损净额243291201772768销售及分销费用-10443-10337-10-1106065行政费用-1010-1173161-121132销售费用率从375下降至334研发开支-3433-3987161-382343其他费用-108-80-258-8443经营溢利67957574115768314财务费用-8-252248-20231应占合营企业业绩4627-41553484应占联营公司业绩-24-43779-66356其他37482860不适用除税前溢利68477582107764909所得税开支-1159-1350165-142150年度溢利5688623296622801非控股权益83141696116209股东净利润5605609187611103股东净利润基本符合预期来源公司资料中泰国际研究部图表2盈利预测调整年结12月31日百万人民币2023E2024E2023E2024E2023E2024E旧预测旧预测新预测新预测调整幅度调整幅度收入369394108033738385358762销售成本10028108759612104934135毛利2691130205241262804210472其它收入5546165065788762其它收益或亏损净额748267778762销售及分销费用1266514214107961310214878行政费用14491612135415476640研发开支46174930421746248762其它费用84110801034364经营溢利85769874811691675472财务费用39413436136136应占合营企业业绩434343430000应占联营公司业绩66664343356356除税前溢利85139810808391325169所得税开支15821823150216975069年度溢利69317987658174355169非控股权益1341491221408562股东净利润67987838645872955069来源中泰国际研究部预测请阅读最后一页的重要声明页码27石药集团1093HK2023年3月24日图表3DCF模型年结12月31日百万人民币2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032EEBIT811691671049911602126461353114343150601581316604加折旧及摊销987107311721321140214601505158016591642减税费1502169719442156235025142665279929383085营运资本变动9212498855488532569603633665698资本开支1385158217871853196720482110221623272303自由现金流52969459708484269200986010469109931154212159税后债务成本375无风险利率30风险溢价80贝塔系数10权益成本1100WACC94永续增长400股权价值港币130092每股内涵价值港币1090来源公司资料中泰国际研究部预测图表4每股股权价格敏感性分析单位港元永续增长率1090303540455085117212181274134414349010961132117512281295WACC9410281057109011311180999709931020105110891049199379589821011来源中泰国际研究部预测请阅读最后一页的重要声明页码37石药集团1093HK2023年3月24日图表5财务摘要年结12月31日人民币百万元202120222023E2024E2025E20212022E2023E2024E2025E收入2786730937337383853543535税前利润684775828083913210463成药2268124520264863057834494折旧及摊销86589398710731172咖啡因及其他13661966221029633602营运资金变动13882259212498855原料产品38194451504249935439已付利息025343636销售成本6732868096121049311145已付税款11411350150216971944毛利211352225624126280423239054758464552其他其它收入411604506578653经营业务现金净额463773838501601910563其它收益或亏损净额2432916777116购买厂房及设备14101856138515821787销售及分销费用1044310337107961310214802其他773235312183184行政费用101011731354154717476374209139713991603投资活动现金净额研发开支34333987421746245763净新增借款99182151719其它费用1088080103116发行股份00000经营溢利679575748116916710499股息分派16912097222325112878财务费用82534363640721000其他应占合营企业业绩4627434343融资活动现金净额21971935220824942860应占联营公司业绩2443434343年初现金72599060102981519417320其他3748000现金增加净额18031238489621266100除税前溢利684775828083913210463汇率变动之影响净额20000所得税开支11591350150216971944年末现金906010298151941732023419年度溢利56886232658174358519非控股权益83141122140158重要指标股东净利润56056091645872958361EBITDA7660846791041024011671增长率收入11711091142130资产负债表毛利1315384162155存货24802555302130663399净利润868760130146应收账款33093938266248763640现金928410298151941732023419盈利能力52637166757378478137758719715728744其他毛利率流动资产2033723957284493310838596净利润率201197191189192物业厂房及设备852995829589994710411EBIT利润率244245241238241无形资产及商誉6182143211820922067EBITDA利润率27527427026626852586088614762726272其他非流动资产非流动资产1440517813178541831118750总资产3474241770463025141957345净负债率净现金净现金净现金净现金净现金贸易应付款项14811508180218112027短期借款0153169186204其他其他流动负债57457297679469594129有效税率169178186186186流动负债72268958876589566360ROAE225208190188184长期借款029292929ROAA173159147149154其他非流动负债6871141114111411141存货周转率天11771059105910591059非流动负债6871170117011701170应收帐周转率天374428357357357总负债7913101289935101267530应付账周转率天728628628628628股东权益2598730198348013958747951非控股权益8421444156717061864总权益2682831642363684129349815净现金负债928410116149961710523186来源公司资料中泰国际研究部预测请阅读最后一页的重要声明页码47石药集团1093HK2023年3月24日历史建议和目标价石药集团1093HK股价表现及评级时间表单位港元HKD1201008060402000来源公司资料中泰国际研究部预测日期前收市价评级变动目标价2021年11月191831买入1272日22022年1月12日925买入127232022年3月24日917买入127442022年5月25日784买入108852022年8月25日765买入11002022年11月306979买入1182日72023年3月24日774买入1090请阅读最后一页的重要声明页码57石药集团1093HK2023年3月24日公司及行业评级定义公司评级定义以报告发布时引用的股票价格与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准买入基于股价的潜在投资收益在20以上增持基于股价的潜在投资收益介于10以上至20之间中性基于股价的潜在投资收益介于-10至10之间卖出基于股价的潜在投资损失大于10行业投资评级以报告发布日后12个月内的行业基本面展望为基准推荐行业基本面向好中性行业基本面稳定谨慎行业基本面向淡请阅读最后一页的重要声明页码67石药集团1093HK2023年3月24日重要声明本报告由中泰国际证券有限公司以下简称中泰国际或我们分发本研究报告仅供我们的客户使用发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接受到本报告而视为中泰国际客户本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息但我们不保证该信息的准确性和完整性报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分担投资损失中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策客户也不应该依赖该信息是准确和完整的我们会适时地更新我们的研究但各种规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的财务状况风险偏好及独特需要做出各种证券金融工具或策略之推荐投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表中泰国际或附属机构的观点报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策权益披露1在过去12个月中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系2分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份3中泰国际证券或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1或以上的财务权益版权所有中泰国际证券有限公司未经中泰国际证券有限公司事先书面同意本材料的任何部分均不得i以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或ii再次分发中泰国际研究部香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼电话85239792886传真85239792805请阅读最后一页的重要声明页码77