成药业务稳步回升，看好BD及新品后续贡献
　　8月23日，石药实现1H23收入160.8亿元（+3.0%yoy,2Q23 +3.8%yoy），归母净利润29.7亿元（基本持平，2Q下滑1.5%）。其中2Q23收入环比提速，主因二季度神经/肿瘤等成药业务线逐步恢复；2Q及1H23利润端增速低于收入主要受原料药板块拖累（VC和咖啡因价格下降影响经营溢利）。展望23年，尽管肿瘤线阶段性承压，但考虑院内制剂恢复+普药板块提速，我们仍看好公司年内利润正增长。而2024年随着铭复乐/紫杉醇纳米粒等新品放量，我们看好公司收入/净利润同比增长提速至双位数。我们预测公司2023-2025年归母EPS达0.53/0.62/0.70元，给予公司2023年15倍PE（考虑公司拥有国内领先mRNA技术平，较其港股可比公司Wind一致预测13倍给予溢价），得目标价8.83港币，维持“买入”。
　　成药板块收入环比1Q提速，看好原料药市占率稳固
　　成药板块2Q销售额实现环比恢复（2Q+8.7%vs1Q+1.9%），主要得益于神经条线环比回升+肿瘤/心血管等降幅收敛。其中神经用药1H23回升至17.5%收入增长，主要得益于恩必普两剂型用药时长增加+OTC等渠道持续拓展。此外，铭复乐脑梗适应症或于23年末获批，进医保后有望与恩必普协同增长。原料药板块因VC和咖啡因价格处于低位，1H23收入下滑9.6%yoy，我们看好该板块全年企稳，考虑各细分品类市占率持续提升。
　　肿瘤药降幅收敛，看好重磅新品补充
　　1H22肿瘤药收入同比降幅较1Q收窄至26%（1Q23下滑33%yoy），主因白紫执行新价格后的拖累。展望2023年，我们估测23年内肿瘤线收入小幅下滑，而以下重磅新品或帮助减缓集采压力：1）米托蒽醌脂质体看好后续积极医保谈判，年内销售额冲击3亿；2）两性霉素B硫酸酯看好医保驱动下放量年内或实现3亿销售额；3）谷美替尼商业化发力，年内销售或达1+亿元；4）伊立替康脂质体、RANKL有望2023年上市；5）奥马珠、紫杉醇速溶剂型有望于24年上市。
　　应收账款/现金情况或逐步改善，研发/BD进展喜人
　　公司1H23应收账款周转天数较22年延长14日，并因此影响经营性现金流入，主因期间医院付款/配送公司回款放缓。我们看好公司年内凭借高效的渠道把控能力逐步改善该问题。研发方面，新冠mRNA疫苗5月已开始首针接种，年内或为公司贡献额外收入增量。后续mRNA管线在研仍有狂犬、带状疱疹、呼吸合胞病毒等。BD部分，1H23落地两个项目，我们估测2H23仍有2个BD项目，未来持续聚焦脑卒中/抗感染/骨科等核心治疗领域。
　　风险提示：集采降价风险，研发/BD进展相关风险，新品商业化相关风险。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告石药集团1093HK成药稳步回升看好BD及新品贡献华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月24日中国香港化学制药目标价港币883研究员代雯成药业务稳步回升看好及新品后续贡献SACNoS0570516120002daiwenhtsccomBDSFCNoBFI9158621289720788月23日石药实现1H23收入1608亿元30yoy2Q2338yoy归母净利润297亿元基本持平2Q下滑15其中2Q23收入环比研究员沈卢庆提速主因二季度神经肿瘤等成药业务线逐步恢复及利润端增SACNoS0570519060001shenluqinghtsccom2Q1H23SFCNoBNL372862128972228速低于收入主要受原料药板块拖累VC和咖啡因价格下降影响经营溢利展望23年尽管肿瘤线阶段性承压但考虑院内制剂恢复普药板块提速联系人孙茗馨我们仍看好公司年内利润正增长而2024年随着铭复乐紫杉醇纳米粒等SACNoS0570122020005sunmingxin019077htsccomSFCNoBSZ633862128972228新品放量我们看好公司收入净利润同比增长提速至双位数我们预测公司2023-2025年归母EPS达053062070元给予公司2023年15倍华泰证券研究所分析师名录PE考虑公司拥有国内领先mRNA技术平较其港股可比公司Wind一致预测13倍给予溢价得目标价883港币维持买入成药板块收入环比1Q提速看好原料药市占率稳固成药板块2Q销售额实现环比恢复2Q87vs1Q19主要得益于神经条线环比回升肿瘤心血管等降幅收敛其中神经用药1H23回升至175收入增长主要得益于恩必普两剂型用药时长增加OTC等渠道持续拓展此外铭复乐脑梗适应症或于23年末获批进医保后有望与恩必普协同增长原料药板块因VC和咖啡因价格处于低位1H23收入下滑基本数据96yoy我们看好该板块全年企稳考虑各细分品类市占率持续提升目标价港币883收盘价港币截至8月23日563肿瘤药降幅收敛看好重磅新品补充市值港币百万670151H22肿瘤药收入同比降幅较1Q收窄至261Q23下滑33yoy主6个月平均日成交额港币百万2742152周价格范围港币550-1036因白紫执行新价格后的拖累展望2023年我们估测23年内肿瘤线收入BVPS人民币267小幅下滑而以下重磅新品或帮助减缓集采压力1米托蒽醌脂质体看好后续积极医保谈判年内销售额冲击3亿2两性霉素B硫酸酯看好医股价走势图保驱动下放量年内或实现3亿销售额3谷美替尼商业化发力年内销售或达1亿元4伊立替康脂质体RANKL有望2023年上市5奥马石药集团港币相对恒生指数珠紫杉醇速溶剂型有望于24年上市1112107应收账款现金情况或逐步改善研发进展喜人BD81公司应收账款周转天数较年延长日并因此影响经营性现金流1H23221475入主因期间医院付款配送公司回款放缓我们看好公司年内凭借高效的510渠道把控能力逐步改善该问题研发方面新冠疫苗月已开始首mRNA5Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23针接种年内或为公司贡献额外收入增量后续mRNA管线在研仍有狂犬带状疱疹呼吸合胞病毒等部分落地两个项目我们估测资料来源SPBD1H232H23仍有2个BD项目未来持续聚焦脑卒中抗感染骨科等核心治疗领域风险提示集采降价风险研发BD进展相关风险新品商业化相关风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万2786730937329453703140642-117311026491240975归属母公司净利润人民币百万56056091627473668307-86386729917411278EPS人民币最新摊薄047051053062070ROE23202168194319841935PE倍11031013981836741PB倍238204179154134EVEBITDA倍722652597481393资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1石药集团1093HK可比公司估值图表1石药集团可比公司估值表收盘价市值EPS元PEx公司名称股票代码元十亿元20222023E2024E20222023E2024E复星医药2196HK1868740315518422012108先声药业2096HK6631766039064056171012翰森制药3692HK9755785048051058201917均值161312注数据截至2023年8月23日收盘资料来源wind一致预测华泰研究图表2石药集团公司总收入及同比增长图表3石药集团公司归母净利润及同比增长百万元百万元营业总收入同比增速右归母净利润同比增速右350003570004540300003060003525000255000302000020400025150001530002015100001020001050005100050000201820192020202120221H23201820192020202120221H23资料来源石药集团公司公告华泰研究资料来源石药集团公司公告华泰研究图表4石药集团毛利率及费率表现图表5石药集团资产负债率综合毛利率销售费用率百万元资产总计资产负债率右管理费用率研发费用率5000035净利润率80450003070400006035000253000050204025000152000030150001020100005105000000201820192020202120221H23201820192020202120221H23资料来源石药集团公司公告华泰研究资料来源石药集团公司公告华泰研究风险提示1集采降价风险2研发BD进展相关风险3新品商业化相关风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2石药集团1093HK图表6石药集团PE-Bands图表7石药集团PB-Bands港币石药集团5x10x港币石药集团19x29x15x20x25x39x49x59x191913136600Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3石药集团1093HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入2786730937329453703140642EBITDA7581850089371047511842销售成本673286809204995010638融资成本7662489514056306249毛利润2113522256237412708130005营运资本变动130178957445205771719135销售及分销成本1044310337112671259113737税费11591350139116331841管理费用10101173118312561297其他4919833728102801126012499其他收入支出28873172346140394595经营活动现金流46377627705082099747财务成本净额7662489514056306249CAPEX17492705284931423401应占联营公司利润及亏损22441540169318632049其他投资活动111240918492000000税前利润684775827809916910341投资活动现金流637336796276431423401税费开支11591350139116331841债务增加量99001824399620271791少数股东损益829414066144871701019183权益增加量000000000000000净利润56056091627473668307派发股息15281691209718922222折旧和摊销7257789294107612501439其他融资活动现金流5699139574000000000EBITDA7581850089371047511842融资活动现金流21971904208718722204EPS人民币基本047051053062070现金变动18031073219931944141年初现金72599284102981251115719汇率波动影响2441414141414141414资产负债表年末现金906010298125111571919875会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货24802555261927772910应收账款和票据69897234739281068674现金及现金等价物928410298125111571919875其他流动资产15843871387138713871总流动资产2033723957263933047335330业绩指标固定资产85299582110241261614308会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产467851908223925402810增长率其他长期资产54086322623862386238营业收入117311026491240975总长期资产1440517813195002139323355毛利润131153166714071080总资产3474241770458935186658685营业利润1219114733617451283应付账款63037366714674117894净利润86386729917411278短期借款384229556305523257934370EPS86488632517411278其他负债884171297129413241351盈利能力比率总流动负债72268958874690609588毛利润率75847194720673137383长期债务556228699286992869928699EBITDA27202748271328292914其他长期债务6316888291882918829188291净利润率20111969190419892044总长期负债687301170117011701170ROE23202168194319841935股本1089910899108991089910899ROA17301592143115071503储备其他项目1508719298234892897735076偿债能力倍股东权益2598730198343883987645976净负债比率35363217346637884186少数股东权益841561444158917591951流动比率281267302336368总权益2682831642359784163547927速动比率247239272306338营运能力天总资产周转率次086081075076074估值指标应收账款周转天数76628275799175347432会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数2968028344283792633425897PE11031013981836741存货周转天数11609104411011897619623PB238204179154134现金转换周期1040996281027090398842EVEBITDA722652597481393每股指标人民币股息率274340307361407EPS047051053062070自由现金流收益率5488506898311039每股净资产217253289335386资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4石药集团1093HK免责声明分析师声明本人代雯沈卢庆兹证明本报告所表达的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