矽料降價與減值影響業績：上半年整體收入209.5億元人民幣（下同），同比增長41.8%，增長貢獻主要來自樂山及包頭顆粒矽產出釋放；綜合毛利率同比降低6個百分點至41.9%，主要因為期內多晶矽價格下降所致；歸母淨利潤同比減少21.9%至55.2億元，2Q23單季度收入約97.6億元，環比減少13%，利潤約14.3億元，環比減少65%，6月徐州棒狀矽產能置換計提減值約8億元影響。
　　顆粒矽產能爬坡及生產工藝優化效果顯著：上半年公司多晶矽產量約11.1萬噸，外銷10.1萬噸，不含稅均價124元每公斤，其中顆粒矽產量8.2萬噸，外銷6.5萬噸，產銷均實現同比大幅增長，樂山基地生產成本到7月已降至35.7元每公斤，處於行業領先水準。三大基地顆粒矽有效產能已達28萬噸，市占率提升至15%以上，四季度呼和浩特專案投產後顆粒矽總產能將達到40萬噸，同時未來單模組產能有望由現在的2萬噸提升至6萬噸，大幅提升模組化建設效率，有望實現單位產能投資額下降30%。
　　品質持續提升，N型應用短板改善：目前公司量產顆粒矽總金屬雜質含量小於0.5ppbw的比例已達到70%，預計短期內有望提升至85%，顆粒矽拉制N型單晶棒頭部少子電阻比的衰減率也優於同期緻密料產品，足以匹配N型料要求。同時公司在顆粒矽的N型應用短板優化方面持續改進，濁度控制能力明顯提升，截至7月已實現低於120NTU濁度的顆粒矽產品較年初提升140%，有望逐步解決高比例投料時粉體含量過高的負面影響。
　　下調目標價至2.65港元，維持買入評級：儘管多晶矽料價格仍將整體處於低價區間，我們仍看好顆粒矽在成本控制和品質提升方面的持續精進，以實現N型產品比例的逐步提升，綜上考慮我們相應調整公司2023-2025年收入和利潤預測以反映顆粒矽產量釋放以及低成本優勢的顯現，預計公司2023-2025年淨利潤為77/66/69億元（前值137/155/159億元），下調未來十二個月目標價至2.65港元，對應2023-2025年8.0/9.4/9.0倍預測市盈率，維持買入評級。
　　風險提示：投產進度不及預期
　　

研究报告全文：協鑫科技03800更新報告買入2023年09月07日黃佳傑6月矽料快速降價影響二季度利潤表現矽料降價與減值影響業績上半年整體收入2095億元人民幣下852-25321599同同比增長418增長貢獻主要來自樂山及包頭顆粒矽產出釋harryhuangfirstshanghaicomhk放綜合毛利率同比降低6個百分點至419主要因為期內多晶矽價格下降所致歸母淨利潤同比減少219至552億元2Q23單季度收陳曉霞入約976億元環比減少13利潤約143億元環比減少656852-25321956月徐州棒狀矽產能置換計提減值約8億元影響xxchenfirstshanghaicomhk顆粒矽產能爬坡及生產工藝優化效果顯著上半年公司多晶矽產量約111萬噸外銷101萬噸不含稅均價124元每公斤其中顆粒主要資料矽產量82萬噸外銷65萬噸產銷均實現同比大幅增長樂山基行業光伏地生產成本到7月已降至357元每公斤處於行業領先水準三大基地顆粒矽有效產能已達28萬噸市占率提升至15以上四季度呼和股價139港元浩特專案投產後顆粒矽總產能將達到40萬噸同時未來單模組產能有目標價265港元望由現在的2萬噸提升至6萬噸大幅提升模組化建設效率有望實現單位產能投資額下降3091品質持續提升N型應用短板改善目前公司量產顆粒矽總金屬雜股票代碼03800質含量小於05ppbw的比例已達到70預計短期內有望提升至85已發行股本25993億股顆粒矽拉制N型單晶棒頭部少子電阻比的衰減率也優於同期緻密料產總市值3752億港元品足以匹配N型料要求同時公司在顆粒矽的N型應用短板優化方面持續改進濁度控制能力明顯提升截至7月已實現低於120NTU濁52周高低285港元129港元度的顆粒矽產品較年初提升140有望逐步解決高比例投料時粉體含每股淨資產189港元量過高的負面影響主要股東朱共山家族254下調目標價至265港元維持買入評級儘管多晶矽料價格仍將整體處於低價區間我們仍看好顆粒矽在成本控制和品質提升方面的持續精進以實現N型產品比例的逐步提升綜上考慮我們相應調整公司2023-2025年收入和利潤預測以反映顆粒矽產量釋放以及低成本優勢的顯現預計公司2023-2025年淨利潤為776669億元前值137155159億元下調未來十二個月目標價至265港元對應2023-2025年809490倍預測市盈率維持買入評級風險提示投產進度不及預期表1盈利摘要股價表現截至12月31日财政年度2021A2022A2023E2024E2025E3总收入百万元人民币168683593037057359393677525同比变动151133-322股东净利润百万元人民币52411639477436619691715同比变动NA213-53-1541每股收益元人民币02106102902502605市盈率倍139港元70244249470每股派息元港币000006003002002股息现价比率00035181616資料來源公司資料第一上海預測資料來源彭博第一上海證券有限公司wwwmystockhkcom第一上海證券有限公司2023年9月主要財務報表损益表百万人民币2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测财务分析2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测总收入1686835930370573593936775毛利率33044869324328463054毛利润557417496120181022811231EBITDA率2845272426销售及行政费用14621849190718971935经营利润330914274786359726712税前利润率3451282222EBITDA4745162301013785169508应占合营联营企业利润24744029250217741434净利润率3146251920财务费用325240444639802净资产收益率16223605168411181052税前利润5783183031036477468146净利润523916423922468947250净负债权益比7873735650归属股东净利润524116394774366196917每股收益人民币元021061029025026应收账款周转天数384242313278295每股派息人民币元-005002002002库存周转天数1616161616每股净资产人民币元131170206232260应付账款周转天数369234322326324现金流量表百万人民币2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测资产负债表百万人民币2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测净利润470115480922468947250现金及现金等价物67029648194943112831128折旧及摊销20581939227425442797应收账款1774132597422723784537845营运资金变动49548119311838771942库存951773112410451045经营现金流净额1882786912559121807472总资产6409794445116839126120126120投资活动应付账款1707725306337243239732397资本性支出-2100-12350-9100-6500-6500借贷861520965235652616526165其他投资活动22680000总负债3179652374633926466564665投资现金流净额2204-16548-9100-6500-6500股东权益3230142072534476145661456自由现金流680916399944183049414少数股东权益32763957588674167416融资活动总负债及总权益6409794445116840126121126121利息-1512-928-444-639-802银行净贷款-36059326910065006500其他融资活动6074-1000融资现金流净额9578397865658615698資料來源公司資料第一上海預測-2-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年9月第一上海證券有限公司香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話8522522-2101傳真8522810-6789本報告由第一上海證券有限公司第一上海編制僅供機構投資者一般審閱未經第一上海事先明確書面許可就本報告之任何材料內容或印本不得以任何方式複製摘錄引用更改轉移傳輸或分發給任何其他人本報告所載的資料工具及材料只提供給閣下作參考之用並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據或就其作出要約或要約邀請也不構成投資建議閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策本報告及任何資料材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標財務情況風險承受能力或任何特別需要閣下應綜合考慮到本身的投資目標風險評估財務及稅務狀況等因素自行作出本身獨立的投資決策本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生但對於本報告所載預測意見和預期的公平性準確性完整性或正確性並不作任何明示或暗示的陳述或保證第一上海或其各自的董事主管人員職員雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任對於本報告所載資訊的準確性公平性完整性或正確性不可作出依賴第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經就本報告所載資訊評論或投資策略發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點資訊意見和估計均按現況提供不提供任何形式的保證並可隨時更改恕不另行通知第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法一九三四年證券法或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商此外第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法下簡稱為投資顧問法投資顧問法及一九三四年證券法一起簡稱為有關法例或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務包括但不限於在此檔內陳述的內容皆沒有意圖提供給美國人此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國在美國分發或提供給美國人在若干國家或司法管轄區分發發行或使用本報告可能會抵觸當地法律規定或其他註冊發牌的規例本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用-3-2023第一上海證券有限公司版權所有保留一切權利本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放