颗粒硅技术红利释放，受益N型需求放量前景广阔。公司是硅烷流化床法颗粒硅产品布局领先企业，相较于棒状硅，公司颗粒硅产品具有低成本与低碳足迹等优势。截至2023年一季度，公司徐州基地颗粒硅现金成本34.2元/kg，生产成本40.2元/kg，成本优势逐步兑现；截至2022年底，公司颗粒硅总金属含量≤1ppbw的产品比例超过75%，适配N型硅片要求；经法国机构碳足迹认证，使用颗粒硅的PERC组件较同类产品碳排放平均值降低约10%-20%，低碳优势显著。未来颗粒硅将充分受益于N型需求放量及海内外低碳足迹组件需求提升，应用前景广阔。
　　多晶硅行业集中度高，颗粒硅占比有望提升。硅料环节集中度较高，行业产量CR5从2019年的61%，到2022年提升至77%。2022年全球多晶硅产量排名前十的企业中，前四名为通威、协鑫、大全、新特。2022年棒状硅占比为92.5%；颗粒硅市场占比有所上升，达到7.5%。随着生产工艺的改进和下游应用的拓展，颗粒硅市场占比有望进一步提升。
　　CCZ技术产量高、成本低、电阻率均一，适配N型硅片要求。公司深度布局连续直拉单晶硅（CCZ）技术研发，目前公司CCZ单台拉晶炉单产可达到185kg/天，已实现200MW的中试产能。相比RCZ的“加料一长晶一加料”的循环生产，CCZ有产量高、成本低、硅棒纵向电阻率一致性好等优势。随着N型大直径单晶的规模化推广，CCZ优势或将进一步凸显。
　　钙钛矿大尺寸组件实现规模化量产，转化效率高。公司子公司协鑫光电投建的全球首条100MW量产线已于2021年在昆山完成厂房和主要硬件建设，目前已稳定运行近2年时间，该产线生产的尺寸为1m×2m的全球最大尺寸钙钛矿组件，效率已突破16%，2023年底有望突破18%，在大尺寸组件的量产与转化效率上处于行业领先。
　　投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入319/327/366亿元，同比-11%/+2%/+12%；实现归母净利润71.3/65.3/83.4亿元，同比-57%/-9%/+28%，当前股价对应PE分别为5.0/5.5/4.3倍。综合考虑FCFE估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为1.54-1.59元，约合1.65-1.70港元，对应2023年动态PE区间为5.8-6.0倍，较公司当前股价有16%-20%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：光伏硅料产销不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。

研究报告全文：证券研究报告2023年08月20日协鑫科技03800HK增持颗粒硅布局领先企业技术创新推动发展核心观点公司研究深度报告颗粒硅技术红利释放受益N型需求放量前景广阔公司是硅烷流化床法电力设备光伏设备颗粒硅产品布局领先企业相较于棒状硅公司颗粒硅产品具有低成本证券分析师王蔚祺证券分析师陈抒扬与低碳足迹等优势截至2023年一季度公司徐州基地颗粒硅现金成010-880053130755-81982965wangweiqi2guosencomcnchenshuyangguosencomcn本342元kg生产成本402元kg成本优势逐步兑现截至2022S0980520080003S0980523010001年底公司颗粒硅总金属含量1ppbw的产品比例超过75适配N型基础数据硅片要求经法国机构碳足迹认证使用颗粒硅的PERC组件较同类产投资评级增持首次评级品碳排放平均值降低约10-20低碳优势显著未来颗粒硅将充分受合理估值165-170港元收盘价147港元益于N型需求放量及海内外低碳足迹组件需求提升应用前景广阔总市值流通市值3968039680百万港元52周最高价最低价299137港元多晶硅行业集中度高颗粒硅占比有望提升硅料环节集中度较高行业近3个月日均成交额17896百万港元产量CR5从2019年的61到2022年提升至772022年全球多晶硅市场走势产量排名前十的企业中前四名为通威协鑫大全新特2022年棒状硅占比为925颗粒硅市场占比有所上升达到75随着生产工艺的改进和下游应用的拓展颗粒硅市场占比有望进一步提升CCZ技术产量高成本低电阻率均一适配N型硅片要求公司深度布局连续直拉单晶硅CCZ技术研发目前公司CCZ单台拉晶炉单产可达到185kg天已实现200MW的中试产能相比RCZ的加料一长晶一加料的循环生产CCZ有产量高成本低硅棒纵向电阻率一致性好等优势随着N型大直径单晶的规模化推广CCZ优势或将进一步凸显资料来源Wind国信证券经济研究所整理钙钛矿大尺寸组件实现规模化量产转化效率高公司子公司协鑫光电投相关研究报告建的全球首条100MW量产线已于2021年在昆山完成厂房和主要硬件建设目前已稳定运行近2年时间该产线生产的尺寸为1m2m的全球最大尺寸钙钛矿组件效率已突破162023年底有望突破18在大尺寸组件的量产与转化效率上处于行业领先投资建议我们预计公司2023-2025年实现营业收入319327366亿元同比-11212实现归母净利润713653834亿元同比-57-928当前股价对应PE分别为505543倍综合考虑FCFE估值和相对估值我们认为公司股价的合理估值区间为154-159元约合165-170港元对应2023年动态PE区间为58-60倍较公司当前股价有16-20的溢价空间首次覆盖给予增持评级风险提示光伏硅料产销不达预期的风险行业竞争加剧的风险公司降本不及预期的风险盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元1969835930318973266236560-347824-11224119净利润百万元508416394713465288339--18972225-565-85278每股收益元019061026024031EBITMargin252430282236282净资产收益率ROE175384145119133市盈率PE7022505543EVEBITDA9645494935市净率PB123084073065057资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录公司概况5历史沿革5股权结构5管理团队6公司业务7行业概况8光伏行业装机需求旺盛带动产业链需求共振8多晶硅料价格将进入底部区间行业产能加速出清10公司业务分析14光伏材料业务14钙钛矿电池业务18光伏电站运营业务19同业财务数据对比21营收利润分析21期间费用分析22营运能力分析23偿债能力分析24成长性分析25盈利预测26假设前提26预测结果28估值与投资建议28绝对估值165-170港元28相对估值155-170港元29投资建议首次覆盖给予增持评级29风险提示30附表财务预测与估值31请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1公司历史沿革5图2公司股权结构202212316图3公司营业收入及增速亿元7图4公司归母净利润及增速亿元7图5公司收入构成亿元7图6公司毛利率净利率及ROE7图72022年全球新增可再生能源装机容量GW8图8光伏发电在全球总电力供应中的占比8图9全球不同种类能源发电成本比较USDMWH8图10历年全球新增光伏装机GW9图11我国年度新增光伏装机及分类GW9图12我国年度组件出口规模GW及同比增速9图132020-2025年全球光伏新增装机容量GW9图14多晶硅行业上下游示意图10图15全球及中国硅料产量万吨10图16光伏硅料主流产品价格元kg11图17硅料行业产能集中度12图18硅料行业产量集中度12图19棒状硅与颗粒硅市场占比13图20颗粒硅示意图13图21多次投料复拉法RCZ示意图13图22公司光伏材料业务收入及增速亿元14图23公司光伏材料业务毛利率14图24公司多晶硅业务收入及增速亿元14图25公司多晶硅销量万吨14图26改良西门子法与硅烷流化床法核心设备对比15图27公司年末多晶硅产能万吨16图28公司硅片业务收入及增速亿元17图29公司硅片对外销量GW17图30连续拉晶法CCZ示意图17图31颗粒硅CCZ工艺协同示意图18图32公司大尺寸钙钛矿制造产线18图33公司钙钛矿组件BIPV场景应用18图34协鑫新能源收入及增速亿元19图35协鑫新能源毛利率19图36协鑫新能源光伏电站装机容量GW19图37公司自持光伏电站业务收入及增速亿元20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38公司自持光伏电站业务毛利率20图39公司自持光伏电站装机容量MW20图40可比公司营业收入亿元21图41可比公司毛利率21图42可比公司净利率21图43可比公司经营活动净收益利润总额21图44销售费用率比较22图45管理费用率比较22图46研发费用率比较22图47财务费用率比较22图48可比公司固定资产周转率次23图49可比公司存货周转率次23图50可比公司应收账款周转率次23图51可比公司应收账款及票据占营收的比例23图52可比公司资产负债率24图53可比公司流动比率24图54可比公司速动比率24图55可比公司经营性活动产生的现金流量净额流动负债24图56可比公司营业收入同比增速25图57可比公司归母净利润同比增速25图58可比公司经营活动产生现金流净额同比增速25图59可比公司ROE25表1公司执行董事及高级管理人员的情况6表2光伏主产业链各环节年底产能及增速11表32022年全球主要硅料企业产能产量情况万吨12表4各类多晶硅料性能指标对比2023315表5公司颗粒硅生产成本优势16表6公司多晶硅销售长单16表7主营业务假设26表8公司经营情况对硅料价格的敏感性分析27表9公司盈利预测核心假设27表10公司对外投资收益假设27表11公司盈利预测及市场重要数据28表12资本成本假设28表13绝对估值的敏感性分析元28表14可比公司估值表29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告公司概况历史沿革协鑫科技控股有限公司成立于2006年2007年11月在香港联交所上市是全球领先的高效光伏材料研发和制造商2013年公司旗下江苏中能成功产出颗粒硅并持续推进连续直拉单晶硅CCZ硅烷流化床法FBR等核心工艺在国内落地2022年10月公司FBR颗粒硅满产运行产能达到10万吨2022年10月12日公司董事会已批准增发A股的初步提议拟以2022年9月30日作为上市申请的基准日未来有望实现AH两地上市目前公司尚未披露具体增发方案回A申报工作正在持续推进中图1公司历史沿革资料来源公司公告公司官网国信证券经济研究所整理股权结构公司创办人及董事会主席朱共山先生及其家族是公司实际控制人其通过公司控股股东朱共山家族信托直接控股协鑫集团控股有限公司并间接持有公司股权截至2022年12月31日协鑫集团持有公司2362的股份请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图2公司股权结构20221231资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理管理团队表1公司执行董事及高级管理人员的情况姓名职务性别简介1958年出生公司创办人现任协鑫科技执行董事兼主席策略及投资委员会成员朱共山先生曾担任第十二届中国人民政治协商会议全国委员会委员现任第十二届江苏省委员会政协常委全球绿色能源理事会主席亚洲光伏产业协会主席中国企业联合会企业绿色低碳发展推进委员朱共山主席执行董事男会副主任中国电力企业联合会储能与电动汽车分会执行副会长同时兼任国际商会中国国家委员会环境与能源委员会执行主席中国侨商投资企业协会副会长中国富强基金会副主席中国产业海外发展和规划协会副会长江苏省工商联副主席江苏旅港同乡联合会名誉会长香港江苏社团总会荣誉会长苏州市工商联荣誉主席及SNEC氢能产业联盟理事会主席1981年出生朱共山先生之子朱钰峰先生毕业于GeorgeBrownCollege工商管理学院朱钰峰先生现任协鑫科技执行董事及薪酬委员会成员兼任董事会副主席朱钰峰先生现担任中共协鑫集团有限公司委员会书记协鑫集团控股有限公司副董事长兼总裁协鑫集团有限公司董事朱钰峰副主席执行董事男协鑫集成科技股份有限公司协鑫能源科技股份有限公司董事长及协鑫新能源控股有限公司副主席朱钰峰先生同时还担任中华全国青年联合会常务委员会委员中国青年企业家协会副会长中国电力企业联合会副理事长江苏省总商会副会长江苏省青年商会会长政协苏州市第十四届第十五届委员会委员等社会职务1970年出生于2013年获得中欧国际工商学院工商管理硕士学位在多晶硅及硅片业务领域拥有副主席兼联席首席朱战军男丰富经验朱战军先生现任协鑫科技副主席兼联席首席执行官策略及投资委员会成员及若干附执行官执行董事属公司的董事朱战军先生现亦为协鑫集团有限公司的董事1981年出生工学学士学位高级工程师化工制造专业及管理方面拥有将近15年的经验现任联席首席执行官兰天石男协鑫科技执行董事及联席首席执行官江苏中能董事长及总经理乐山协鑫董事成都协鑫执行执行董事董事及总经理协鑫工业设计研究徐州有限公司执行董事1971年出生工商管理博士学位于财务融资金融策略及管理方面拥有逾25年的经验现任协孙玮执行董事女鑫科技执行董事负责本集团的财务融资金融策略及管理兼任协鑫新能源的非执行董事及协鑫集团有限公司的副董事长及中国香港国际经贸合作协会的联席会长1968年出生工商学士学位主修会计为香港会计师公会及澳洲会计师公会的会员拥有逾30年会计审计及财务管理经验曾为德勤关黄陈方会计师行合伙人香港特区政府中央政策组首席财务官兼公司杨文忠男非全职委员现任协鑫科技首席财务官及公司秘书提名委员会企业管治委员会策略及投资秘书执行董事委员会及环境社会及管治委员会成员协鑫新能源的非执行董事及协鑫集团的副总裁负责协鑫科技及其附属公司的财务管理及申报企业融资税务及风险管理等工作资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告公司业务公司主营多晶硅料及硅片的生产及销售2018-2022年公司分别实现营业收入14913297169359亿元CAGR约为25归母净利润-7-2-5751160亿元其中2020年归母净利润大幅下滑主要系因单晶路径替代下多晶硅片业务相关厂房设备计提减值及对光伏电站运营业务可再生能源补贴计提减值合计计提减值425亿元所致后续再次因硅片及电站业务发生大额计提减值可能性较低图3公司营业收入及增速亿元图4公司归母净利润及增速亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理2022年公司实现营业收入359亿元其中多晶硅对外销售收入177亿元占比49自营硅片对外销售收入141亿元占比392022年公司毛利率为49同比12pcts较2018年24pcts净利率为44同比11pcts较2018年46pctsROE为45同比23pcts较2018年48pcts图5公司收入构成亿元图6公司毛利率净利率及ROE资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告行业概况光伏行业装机需求旺盛带动产业链需求共振随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显碳中和在全球范围内获得了广泛的关注许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标发展可再生能源是实现碳中和目标的重要途径而光伏是可再生能源中成本优势最突出应用场景最广泛的能源品类之一2022年全球可再生能源装机容量为363GW同比提升20其中光伏新增装机占比66同比提升10pct从发电规模来看2022年全球光伏发电占电力总供应45尽管同比显著提升08pct但绝对水平仍然较低未来有较大提升空间图72022年全球新增可再生能源装机容量GW图8光伏发电在全球总电力供应中的占比363GW资料来源SolarPowerEurope国信证券经济研究所整理资料来源SolarPowerEurope国信证券经济研究所整理过去十年随着技术的迭代工艺的进步和产业链的完善光伏发电度电成本持续快速下降十年间下降了近90在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源发电成本的快速下降使得光伏在全球各国逐步摆脱对政策补贴的依赖国内光伏发电从2022年起也全面进入平价时代政策层面碳中和目标下各国持续推动清洁能源转型提出各自的脱碳目标市场层面目前光伏成本已具备竞争力未来产业的降本增效将持续进行政策因素和市场因素决定了光伏行业的市场空间广阔潜在需求规模可观图9全球不同种类能源发电成本比较USDMWH资料来源SolarPowerEurope国信证券经济研究所整理随着光伏发电成本的持续下降以及世界各国对节能减碳的重视和推动光伏装机保持连续增长全球新增装机从2012年的32GW到2022年约230GW十年CAGR为218请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图10历年全球新增光伏装机GW资料来源中国光伏行业协会SolarPowerEurope国信证券经济研究所整理国内装机和组件出口两个数据分别反映国内和海外的光伏需求根据国家能源局数据2022全年国内新增光伏并网容量874GW同比增加59其中集中式户用工商业分别363252259GW同比分别增长4217233根据光伏行业协会数据2022年我国出口组件规模154GW同比增长56图11我国年度新增光伏装机及分类GW图12我国年度组件出口规模GW及同比增速资料来源国家能源局国信证券经济研究所整理资料来源中国光伏行业协会国信证券经济研究所整理我们预计2023-2025年全球光伏新增装机分别为360470560GW同比增速568306191假设12倍容配比对应全球组件需求约为432564672GW图132020-2025年全球光伏新增装机容量GW资料来源中国光伏行业协会SolarPowerEurope国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告多晶硅料价格将进入底部区间行业产能加速出清硅是地壳中含量仅次于氧的元素它广泛存在于岩石沙子和泥土中在地壳质量中的占比约为27因此来源丰富价格低廉硅的化学性质非常活泼在自然界中一般以化合物的形式出现为了得到比较高的纯度需要以高纯石英SiO2为原料在电弧炉中高温融化后被炭还原为液态硅液态硅流出冷却后成为固体的金属硅也称工业硅或粗硅是制造多晶硅也称硅料的原材料硅纯度约为96-99经过研磨和酸洗之后可提升至999-9999为了制造性能较好的光伏电池要求硅材料的纯度在999999以上因此必须对工业硅进行提纯处理也就是硅料的制备过程目前主流的多晶硅制造方法是改良西门子法另有部分企业推广硅烷硫化床法制备颗粒硅图14多晶硅行业上下游示意图资料来源新特能源招股说明书国信证券经济研究所整理2022年全球多晶硅产量64万吨同比增加56其中电子级多晶硅产量约为39万吨太阳能级块状硅约为90万吨颗粒硅约为62万吨2022年底全球多晶硅有效产能为1341万吨同比增加73新增产能主要位于中国图15全球及中国硅料产量万吨资料来源CPIA国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告多晶硅制备属于化工行业生产设备相对复杂对于反应环境的控制要求也较为严苛故而多晶硅工厂的建设周期较长一般需要15-2年时间因此当光伏行业需求发生快速变化时硅料产能的调整存在明显时滞20182019年硅料产能显著大于下游环节处于过剩状态2020年底硅料产能略为紧缺而到了2021年底硅料产能已经显著小于下游各环节紧缺状态加剧从2023年开始硅料迎来供需拐点供给由紧缺再次转向宽松表2光伏主产业链各环节年底产能及增速环节指标201820192020202120222023E年底产能万吨63686177118251单瓦硅耗假设gW280275270265260260硅料年底产能GW224245225292454965同比增速95-832975541127年底产能GW161185247415666958硅片同比增速150335677605438年底产能GW174211249424561960电池片同比增速213183698325711年底产能GW190219320465571787组件同比增速269149463454227378资料来源CPIASolarzoom国信证券经济研究所整理和预测由于硅料产能调整存在滞后性所以其价格周期波动的属性非常明显2020年7月硅料价格处在底部每公斤60元左右的价格使得很多海外硅料产能关停退出市场而后随着全球各国陆续进入光伏平价阶段和碳中和目标的提出光伏行业需求明显向好硅料供需反转价格开始大幅上行最高达到307元kg随着新投产能逐步释放硅料价格回落至65-75元kg左右的底部区间图16光伏硅料主流产品价格元kg资料来源Solarzoom国信证券经济研究所整理从竞争格局角度来看硅料环节集中度较高行业产能CR5从2019年的58到2022年提升至68行业产量CR5从2019年的61到2022年提升至77请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图17硅料行业产能集中度图18硅料行业产量集中度资料来源CPIA国信证券经济研究所整理资料来源CPIA国信证券经济研究所整理2022年全球多晶硅产量排名前十的企业中中国企业占据七席前四名为通威协鑫大全新特海外企业有德国瓦克目前国内硅料生产成本优势显著西门子法生产硅料的核心设备还原炉也基本实现国产化随着国内硅料企业的大规模投产中国企业在硅料行业的市场份额有望继续提升表32022年全球主要硅料企业产能产量情况万吨序号企业名称国别2022年底产能2022年产量1通威股份中国2732672协鑫科技含联营部分中国2451693大全能源中国1051344新特能源中国201265瓦克Wacker德国80776亚洲硅业中国92557东方希望中国60498OCI韩国40339Hemlock美国181810天宏瑞科中国1816其他企业小计万吨21057全球合计万吨13411001对应组件出货量GW48593627资料来源CPIA国信证券经济研究所整理展望未来硅料行业一方面产能总量提升硅料供应由紧缺走向宽松另一方面硅料行业新进入者在2023年投产较多竞争格局将有所分散2023年硅料价格进入底部区间从生产工艺上进行划分多晶硅的生产技术主要有三氯氢硅法改良西门子法和硅烷流化床法FBR前者对应产品形态为棒状硅后者为颗粒硅三氯氢硅法生产工艺相对成熟是目前生产多晶硅的主流技术较三氯氢硅法而言硅烷法具有物料周转量少电耗低便于连续生产等优点2022年棒状硅占比为925颗粒硅市场占比有所上升达到75当前颗粒硅占比较低主要系因硅烷流化床法专利主要集中在挪威REC后被韩国韩华集团收购及美国MEMC后被美国SunEdison收购手中技术壁垒较高随着生产工艺的改进和下游应用的拓展颗粒硅市场占比有望进一步提升目前国内颗粒硅主要生产企业是协鑫科技收购SunEdison天宏瑞科陕西有色与REC合资海外颗粒硅主要生产企业是REC已于2019年二季度停产请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图19棒状硅与颗粒硅市场占比图20颗粒硅示意图资料来源CPIA国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理根据单晶硅片制备方式的不同主要分为悬浮区熔法FZ和直拉法CZ两种相比而言直拉法生长单晶难度较小成本更低更适合太阳能单晶硅棒的生产目前量产的太阳能级单晶硅棒均是通过直拉法生产随着直拉法的技术发展目前生产工艺以多次投料复拉法RCZ为主目前正在向更大装料量更多晶棒数量更高晶体拉速的方向发展图21多次投料复拉法RCZ示意图资料来源CPIA国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告公司业务分析光伏材料业务公司光伏材料业务主要包含硅料及硅片的生产销售2022年公司光伏材料实现收入357亿元同比1142018-2022年CAGR约为20毛利率为49同比16pcts主要系因多晶硅供不应求价格大幅上涨所致图22公司光伏材料业务收入及增速亿元图23公司光伏材料业务毛利率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理多晶硅公司多晶硅业务主要包含颗粒硅及棒状硅的生产销售2022年公司多晶硅业务实现收入177亿元同比196销售多晶硅94万吨同比133图24公司多晶硅业务收入及增速亿元图25公司多晶硅销量万吨资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理公司是颗粒硅产品布局领先企业相较于传统西门子法棒状硅公司颗粒硅产品具有以下优势性能指标优异能够满足N型用料要求成本更低有效推动光伏产业降本增效低能耗低碳排优势凸显有利于下游客户进行产品出口的碳足迹认证请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图26改良西门子法与硅烷流化床法核心设备对比资料来源王世江当代多晶硅产业发展概论人民邮电出版社2017P44P86国信证券经济研究所整理公司生产的颗粒硅在金属含量碳含量杂质含量等性能指标上较为优异根据客户反馈及公司实际使用情况总金属含量1ppbw的产品能够满足N型用料需求截至2022年底公司颗粒硅总金属含量1ppbw的产品比例超过75适配N型硅片高品质需求表4各类多晶硅料性能指标对比20233项目N型用料需求多晶硅电子2级棒状硅特级颗粒硅理论值体金属含量ppbw25151表金属含量ppbw515301碳含量ppma03020403施主杂质ppba0302506802受主杂质ppba0100502601资料来源公司官网推介材料20233国信证券经济研究所整理公司颗粒硅产品具有成本优势2022年通威股份大全能源多晶硅生产成本分别为599元kg586元kg截至2023年一季度末公司徐州基地颗粒硅现金成本342元kg生产成本402元kg乐山基地颗粒硅现金成本378元kg生产成本462元kg成本处于行业领先水平随着后续电价更低且有工业硅产能配套的包头呼和浩特新增产能投运公司有望实现颗粒硅产品的进一步降本公司颗粒硅低能耗低碳排优势凸显当前棒状硅生产成本中电力成本占比约为25公司颗粒硅产品综合电耗达到138kWhkg-Si显著低于行业均值60kWhkg-Si根据公司测算每生产一万吨颗粒硅将减少碳排放约448万吨相当于每年多种2186万棵树节约燃烧1664万吨标煤2022年7月使用颗粒硅生产的大尺寸PERC组件已获法国机构的碳足迹认证碳足迹平均值为400至450kgCO2kW较未使用颗粒硅的同型号组件产品碳排放平均值降低约10-20具有显著的低碳优势颗粒硅的大范围应用将有助于公司客户开拓全球关注碳足迹的国家区域市场获得低能耗低碳排带来的环境溢价基于公司颗粒硅产能的规模化和模块化优势公司有望实现海外产能布局请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告表5公司颗粒硅生产成本优势项目多晶硅行业平均颗粒硅对比投资成本97亿元万吨72亿元万吨乐山-26综合电耗60kWhkg-Si138kWhkg-Si-77蒸汽耗量150kgkg-Si153kgkg-Si2人均产出量58吨人年133吨人年29资料来源公司公告CPIA国信证券经济研究所整理2022年末公司多晶硅产能达到185万吨其中颗粒硅产能由年初3万吨提升至年末14万吨西门子棒状硅产能维持在45万吨随着包头呼和浩特新增产能及徐州棒状硅产能改造逐步释放预计2023年底公司颗粒硅产能有望达到405万吨图27公司年末多晶硅产能万吨资料来源公司公告国信证券经济研究所整理目前公司已与下游主要的硅片企业签订以颗粒硅为主的硅料销售长单期限已覆盖至2026-2027年表6公司多晶硅销售长单客户供应时间采购量万吨中环股份2022年-2026年35隆基股份2021年2023年914弘元绿能长期合作5年以上35晶澳科技2021年2026年1458双良节能2022年2026年528其他2020年2027年6633合计-16892资料来源公司公告国信证券经济研究所整理注弘元绿能采购量为包头基地年产量的70以5年计算即为35万吨请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告硅片公司硅片业务主要包含硅片的生产销售及代工切片2022年公司自营硅片业务实现收入1405亿元同比6612022年公司销售硅片463GW其中代工硅片销售278GW自产硅片销售185GW截至2022年底公司硅片单晶拉晶产能增至14GW切片产能达到55GW图28公司硅片业务收入及增速亿元图29公司硅片对外销量GW资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理公司深度布局连续直拉单晶硅CCZ技术研发目前公司CCZ单台拉晶炉单产可达到185kg天已实现200MW的中试产能相比传统RCZ的加料一长晶一加料的循环生产CCZ有以下优势自动化程度高减少人工加料环节节省加料熔料时间预期产能较常规单晶炉产能提升约20-30电阻率均一适配N型硅片高品质要求图30连续拉晶法CCZ示意图资料来源公司公告国信证券经济研究所整理CCZ法需要粒径更小流动性更好颗粒硅作为原材料颗粒硅CCZ自动化高产量和高品质的特点可完美适配N型要求随着N型大直径单晶的规模化推广颗粒硅CCZ技术的优势或将进一步凸显请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告图31颗粒硅CCZ工艺协同示意图资料来源公司公告国信证券经济研究所整理钙钛矿电池业务2019年公司成立昆山协鑫光电材料有限公司专注于钙钛矿太阳能组件的研发生产截至2022年末公司持有协鑫光电5189股权协鑫光电研发团队目前有61项专利获得授权其中发明专利17项实用新型专利44项另有45项发明专利12项实用新型专利在审专利涵盖原料制备关键设备设计关键工艺等重要方面协鑫光电投建的全球首条100MW量产线已于2021年在昆山完成厂房和主要硬件建设目前已稳定运行近2年时间该产线生产的尺寸为1m2m的全球最大尺寸钙钛矿组件效率已突破162023年底有望突破18在大尺寸组件的量产与转化效率上处于行业领先图32公司大尺寸钙钛矿制造产线图33公司钙钛矿组件BIPV场景应用资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告光伏电站运营业务公司电站运营业务主要由子公司协鑫新能源电站运营及公司自持运营两部分构成其中公司自持电站为获得协鑫新能源控股权前建设或收购基于降低资产负债率改善现金流状况的考虑协鑫新能源逐步出售持有的光伏电站资产2022年协鑫新能源运营装机容量084GW同比减少016GW较2018年减少612GW2022年9月公司向股东实物分派协鑫新能源的普通股作为中期股息公司对协鑫新能源的持股比例由444降低至74协鑫新能源不再纳入并表范围图34协鑫新能源收入及增速亿元图35协鑫新能源毛利率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图36协鑫新能源光伏电站装机容量GW资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告2022年公司自持光伏电站实现营业收入22亿元毛利率532021年公司自持光伏电站运营业务营业收入下滑主要系因2020年公司出售国内220MW电站所致图37公司自持光伏电站业务收入及增速亿元图38公司自持光伏电站业务毛利率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理截至2022年底公司自持运营光伏装机容量301MW其中海外运营装机容量168MW包括美国的18MW光伏电站及在南非与中非发展基金合作的150MW光伏电站权益占比97国内运营装机容量133MW图39公司自持光伏电站装机容量MW资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20