業績大幅增長：公司全年收入359.3億元人民幣，同比增長113%，綜合毛利率同比提升15.7個百分點至48.7%，受益於全年多晶矽價格高企及產能釋放，光伏材料業務收入同比增長115%至357.1億元，相應分部利潤同比增長209%至165.4億元，歸母淨利潤同比增長215%至160.3億元，每股盈利同比增長190%至0.60元。
　　顆粒矽產能高質發展：2022年公司多晶矽產量約10.5萬噸，其中顆粒矽產量4.6萬噸，實現成倍增長，顆粒矽不含稅均價228.5元每公斤，單位毛利183.1元每公斤（含矽粉利潤），成本優勢明顯。顆粒矽工藝及品質提升進度理想，總金屬含量<3ppbw的產品比例已由2022Q1的18.3%提升至目前的96%，總金屬含量<1ppbw的產品比例已超過75%，完全滿足N型矽料品質要求。同時公司顆粒矽產能已進入加速投產及釋放階段，已投產及已規劃年產能已達70萬噸，足以覆蓋公司目前近五年約160萬噸的矽料銷售長單以保障收入增長。
　　業務創新可期：公司連續直拉單晶工藝（CCZ ）已取得階段性進展，已實現200MW中試產能，單台爐產可達185公斤/天。CCZ工藝可適配高流動性的顆粒矽進行連續加料，實現加料熔化與拉晶棒同時進行，減少人工加料環節和加料熔料時間，且可以實現更好的電阻率均一性，在提效和提質方面優勢更進一步。公司旗下協鑫光電的鈣鈦礦電池組件100MW中試量產線也有持續突破，目前已實現1米×2米大面積元件轉換效率達到16%，且有望進一步提升至18%（較當前主流PERC組件21%+轉換效率差距已逐步縮小）。協鑫光電團隊有超過10年的鈣鈦礦研發經驗，擁有相關專利100多項，屬於行業第一梯隊的鈣鈦礦研發團隊，我們認為公司有希望率先實現GW級別的量產線落地。
　　下調目標價至3.50港元，買入評級：我們認為當前市場環境已基本反映了未來矽料降價預期，而顆粒矽的成本優勢已有兌現，後續新基地有更低電價且有上游工業矽產能整合，仍有進一步降本空間。品質方面亦逐步精進，下游拉晶廠接受程度會逐步提高。我們仍看好顆粒矽在成本優勢、低碳化優勢以及CCZ工藝的附加價值的逐步體現。綜上考慮我們相應調整公司2023-2025年收入和利潤預測以反映矽料持續降價、公司顆粒矽的產能增量及成本優勢，預計2023-2025年淨利潤為137/155/159億元，下調未來十二個月目標價至3.50港元，對應2023-2025年6.9/6.0/5.8倍預測市盈率，維持買入評級。
　　風險提示：投產進度不及預期