全球光伏行业持续高景气度，维持“买入”评级
　　据公司22年年度业绩预告，公司2022年归母净利润不低于155亿元，同比增长不低于204%。考虑到光伏景气度持续超市场预期，我们上调公司22-24年硅料出货量，预计22-24年EPS分别为0.56/0.47/0.47元（前值：0.52/0.40/0.43），可比公司23年Wind一致预期均值为5.10xPE，考虑到公司领先的成本优势，我们给予公司23年8xPE，目标价4.29港元（前值：4.13港币），维持“买入”评级。
　　硅料产能快速释放，市场占有率加速提升
　　产能方面，公司颗粒硅徐州、乐山、包头、呼和浩特、乌海等多个生产基地均在建设及陆续投产中。根据公司公告，截至22年底，公司颗粒硅有效产能超过12万吨，其中徐州6万吨、乐山前三个模组合计6万吨均已处于满产状态。据公司公开披露信息，22年公司颗粒硅产品全球市占率超过10%，公司预计2025年将获得30%的市占率。
　　颗粒硅成本优势明显，产品品质持续提升
　　相较西门子法，颗粒硅成本优势明显。根据公司披露数据，协鑫颗粒硅晶硅组件对比棒状晶硅组件全产业链生产电耗降低45%，反应转化效率高达90%，远超西门子法转化效率的10%。此外，在低碳方面，根据公司披露，每生产1万吨颗粒硅二氧化碳排放二氧化碳当量仅37公斤。品质方面，公司颗粒硅产品品质持续提升，根据公司披露，截至22Q4，80.29%的颗粒硅产品总金属杂质含量小于3ppbw，品质已实现大幅改善。
　　钙钛矿产业化步伐加快，CCZ取得突破进展
　　钙钛矿方面，公司持股的协鑫光电为钙钛矿领军企业。根据协鑫光电披露数据，协鑫光电100MW钙钛矿中试线稳步爬产中，组件面积1m*2m，预计23年量产效率达到18%。此外，在CCZ布局方面，根据公司披露，子公司中能硅业彩虹工程一期100MWCCZ项目达产，首根超长单晶硅棒出炉，棒体长5.1米，重量达600千克，较常规单晶棒延长42%，重量增加50%，产能提升25%，二期300MW也将于2023年达产。
　　风险提示：新增光伏装机增速低于预期；硅料跌价风险；毛利率下降风险。

研究报告全文：港股通证券研究报告协鑫科技3800HK产能释放市占率提升华泰研究公告点评投资评级维持买入2023年2月20日中国香港新能源及动力系统目标价港币429研究员申建国全球光伏行业持续高景气度维持买入评级SACNoS0570522020002shenjianguohtsccom8675582492388据公司22年年度业绩预告公司2022年归母净利润不低于155亿元同比增长不低于204考虑到光伏景气度持续超市场预期我们上调公司研究员周敦伟22-24年硅料出货量预计22-24年EPS分别为056047047元前值SACNoS0570522120001zhoudunweihtsccom052040043可比公司23年Wind一致预期均值为510xPE考虑到862128972228公司领先的成本优势我们给予公司23年8xPE目标价429港元前值研究员边文姣413港币维持买入评级SACNoS0570518110004bianwenjiaohtsccomSFCNoBSJ3998675582776411硅料产能快速释放市场占有率加速提升联系人吴柯良产能方面公司颗粒硅徐州乐山包头呼和浩特乌海等多个生产基地SACNoS0570122070159wukelianghtsccom均在建设及陆续投产中根据公司公告截至22年底公司颗粒硅有效产862128972228能超过12万吨其中徐州6万吨乐山前三个模组合计6万吨均已处于满产状态据公司公开披露信息22年公司颗粒硅产品全球市占率超过10基本数据公司预计年将获得的市占率202530目标价港币429收盘价港币截至2月17日215颗粒硅成本优势明显产品品质持续提升市值港币百万58215相较西门子法颗粒硅成本优势明显根据公司披露数据协鑫颗粒硅晶硅6个月平均日成交额港币百万43492组件对比棒状晶硅组件全产业链生产电耗降低45反应转化效率高达52周价格范围港币193-399人民币远超西门子法转化效率的此外在低碳方面根据公司披露BVPS1339010每生产1万吨颗粒硅二氧化碳排放二氧化碳当量仅37公斤品质方面公股价走势图司颗粒硅产品品质持续提升根据公司披露截至22Q48029的颗粒硅产品总金属杂质含量小于3ppbw品质已实现大幅改善协鑫科技港币相对恒生指数40012钙钛矿产业化步伐加快CCZ取得突破进展3257钙钛矿方面公司持股的协鑫光电为钙钛矿领军企业根据协鑫光电披露数2501据协鑫光电100MW钙钛矿中试线稳步爬产中组件面积1m2m预计23年量产效率达到18此外在CCZ布局方面根据公司披露子公1755司中能硅业彩虹工程一期100MWCCZ项目达产首根超长单晶硅棒出炉10010Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23棒体长51米重量达600千克较常规单晶棒延长42重量增加50产能提升25二期300MW也将于2023年达产资料来源SP风险提示新增光伏装机增速低于预期硅料跌价风险毛利率下降风险经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万1467119698364534054947742-23783426850611241774归属母公司净利润人民币百万952904747151741267912754-538359814219671644059EPS人民币最新摊薄005018056047047ROE4912081454631262672PE倍40151003314375373PB倍231164126110091EVEBITDA倍1999737301315280资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1协鑫科技3800HK图表1可比公司估值水平对比表2023年2月17日收盘价计收盘价EPS元PE倍代码证券简称元港元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E600438CH通威股份38841826275025002466620773777688303CH大全能源470429792475466020845096247131799HK新特能源1633929631081775341148132184平均值340629083877964516304265105583800HK协鑫科技2150180560470471003314375373注1除了协鑫科技外盈利预测均采用Wind一致预期注2通威大全收盘价为元新特协鑫收盘价为港元资料来源Wind华泰研究预测图表2协鑫科技PE-Bands图表3协鑫科技PB-Bands港币协鑫科技5x10x港币协鑫科技02x12x15x20x25x22x32x42x12896643200Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2协鑫科技3800HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E营业收入1467119698364534054947742EBITDA51229043228802225823504销售成本1091812350191442072425412融资成本29291793125511301130毛利润37537348173091982522331营运资本变动355149563759183979933销售及分销成本93949806145811622019097税费1105059104286527532898管理费用18142034182319872148其他28003407892847788781其他收入支出1032138517132433081161经营活动现金流1589188285832357513754财务成本净额29291793125511301130CAPEX21585978440641814855应占联营公司利润及亏损168012574330215621270其他投资活动48956721476996993990305税前利润14464955191001835219320投资活动现金流273774287488348805758税费开支1105059104286527532898债务增加量1542498791449748787029少数股东损益6033938295106129203668权益增加量333148862000000000净利润952904747151741267912754派发股息000000000000000折旧和摊销36382295252427773054其他融资活动现金流1991516321772181495205EBITDA51229043228802225823504融资活动现金流41582420917174005135EPS人民币基本005018056047047现金变动1676350455471112942861年初现金154817106702123212526汇率波动影响41957664766476647664资产负债表年末现金1710670212321252615387会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E存货48863950581496922161195应收账款和票据1564214298237752127915854现金及现金等价物1710670212321252615387其他流动资产821723493420325564075总流动资产2748129815340643703136312业绩指标固定资产3616016904219752505227557会计年度倍202020212022E2023E2024E无形资产2133417987215842590131082增长率其他长期资产77967582116351406116325营业收入23783426850611241774总长期资产5302234283428535142456566毛利润197995791355714541264总资产8050364098769178845592878营业利润25432173130851508703应付账款1186112999199721341710583净利润538359814219671644059短期借款269865523469451644647EPS566748899219671644059其他负债690460642948115486297盈利能力比率总流动负债4464924217276143012821527毛利润率25583730474848894677长期债务134726208558758676453EBITDA34914591627654894923其他长期债务19911371164618101901净利润率6492410416331272671总长期负债154637579723376778354ROE4912081454631262672股本18632359235923592359ROA105657215215331407储备其他项目1472626667353754103549714偿债能力倍股东权益1658929026377344339452073净负债比率2335817322398345823少数股东权益380232764337725610924流动比率062123123123169总权益2039132302420715065062997速动比率060119118120163营运能力天总资产周转率次016027052049053估值指标应收账款周转天数3513727359188002000014000会计年度倍202020212022E2023E2024E应付账款周转天数4323036231310002900017000PE40151003314375373存货周转天数20442098230021001500PB231164126110091现金转换周期60496774990069001500EVEBITDA1999737301315280每股指标人民币股息率000000000000000EPS005018056047047自由现金流收益率093529229026153217每股净资产078107139160192资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3协鑫科技3800HK免责声明分析师声明本人申建国周敦伟边文姣兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4协鑫科技3800HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员新特能源1799HK华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1或以上有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师申建国周敦伟边文姣本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入协鑫科技3800HK通威股份600438CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人协鑫科技3800HK通威股份600438CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬协鑫科技3800HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司预计在本报告发布日之后3个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬新特能源1799HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1或以上华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5协鑫科技3800HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6