投资要点
　　我m们m的ary观＃点：协鑫科技以颗粒硅差异化竞争，产能大幅扩充，单位电耗低、成本优势突出，在硅料价格下行周期优势凸显；而成本及产能优势或将部分弥补硅料市场价下降对公司业绩的负面影响。截至2023年6月20日收盘，公司PE（TTM）为2.8X，PB（MRQ）为1.04X，建议投资者关注。
　　2022年及2023Q1业绩突出：公司现以光伏材料业务为主，另有少量光伏电站业务，2022年收入各占99.4%、0.6%；此外亦透过协鑫光电（2022年末持股51.52%）布局钙钛矿业务。2022年，公司营收、毛利、归母净利润各为359.3、175.0、160.3亿元，分别同比+113.0%、+213.9%、+215.3%；主要由于硅料量价齐升。同期，公司的毛利率、归母净利润率各为48.7%、44.6%，分别同比+15.6、+14.5pcts，系因硅料涨价、颗粒硅降本。2022年公司宣派每股股息0.06港元，分红率约9%。2023Q1，硅料市场价环比下降，但整体处于相对高位，且协鑫颗粒硅产能释放，公司归母净利润40.9亿元，同比+35.0%。
　　硅料为盈利核心，颗粒硅产能扩充，成本优势显著，产品品质持续提升：
　　硅料为盈利核心：硅料和硅片是协鑫主要收入来源，2022年硅料销售、硅片销售、加工收入（硅片代工等）收入各占49.2%、39.1%、7.8%；协鑫的切片产能远高于拉晶产能，切片代工较多，其硅片环节利润率稍低，硅料为目前的盈利核心。2022年，协鑫硅料并表产量同比+120.0%至10.47万吨；其中颗粒硅同比+537.3%至4.56万吨，占比43.5%。同期，公司硅料并表销量同比+96.4%至9.39万吨，其中1.22万吨内部拉晶，8.17万吨外销。2022年，公司硅料不含税均价同比+46.8%至216.3元/kg，其中颗粒硅228.5元/kg，棒状硅单价偏低系因历史订单因素。2023Q1，公司颗粒硅销量4.69万吨，同比高增。
　　颗粒硅产能扩充，预计2023年产量大增：截至2022年末，公司颗粒硅总产能14万吨，其中徐州、乐山、包头各为6、6、2万吨；另有徐州棒状硅产能4.5万吨，也即并表硅料总产能18.5万吨。公司指引乐山、包头各10万吨颗粒硅产能分别于2023Q2和Q3满产，另有徐州4.5万吨棒状硅产能于2023年内转换为4万吨颗粒硅产能；至此公司颗粒硅总产能30万吨。此外，公司呼和浩特10万吨颗粒硅产能有望于2023Q4开始分模块投产。我们预计公司2023年硅料并表产量、颗粒硅产量分别为24、22万吨，分别同比增长约130%、380%。
　　颗粒硅品质持续提升：从2022Q1至Q4，协鑫颗粒硅金属杂质<3ppbw的产品占比从18%升至80%；2023年1月至3月，颗粒硅金属杂质<1ppbw（电子1级标准）的比例从33%升至75%。
　　硅料市场价降至低位，颗粒硅占据成本显著：
　　硅料行业产能释放，价格降至低位：据盖锡咨询、Infolink，近期硅料主流成交价降至6-8万元/吨，接近部分硅料产能完全成本，继续下行空间有限。
　　低电耗，成本优势突出：1）颗粒硅电耗低：据《中国光伏产业发展路线图（2022-2023年）》，2022年硅料行业平均综合电耗60kWh/kg-Si，同期协鑫颗粒硅综合电耗最低13.8kWh/kg-Si（徐州基地），带来成本及碳足迹优势。2）低电价地区产能占比提升：公司徐州基地含税电价一般超0.6元/KWh；随着低电价的乐山、包头、呼和浩特等新基地产能陆续释放，公司2023年单位电价预计同比下降。3）包头项目工业硅降本：包头项目配套15万吨工业硅粉产能，可部分稳定上游成本；且工业硅生产有蒸汽副产品，可用于硅料生产，进一步降本。4）颗粒硅毛利率突出：2022年，协鑫颗粒硅不含税单价、单位毛利、单位生产成本、单位现金成本、单位折旧分别为228.5、183.1、43.73、37.29、6.44元/kg，颗粒硅毛利率达80.1%；同期，通威、大全（美股口径）、新特硅料毛利率分别为75.1%、74.0%、70.4%。2023Q1，协鑫徐州颗粒硅含税电价0.62元/KWh，现金成本34.24元/kg，生产成本40.15元/kg；乐山颗粒硅含税电价0.38元/KWh，现金成本37.82元/kg，生产成本46.19元/kg；乐山基地成本稍高系因产能爬坡，后续有望下降。
　　硅片及钙钛矿业务各有亮点：
　　切片产能大，产能利用率较高：截至2022年末，公司的拉晶、切片产能分别为14、55GW。2022年硅片产量同比+22.4%至46.66GW，销量同比+21.7%至46.31GW；其中代工、非代工销量分别为27.70、18.61GW，分别同比+15.6%、+32.1%；2023Q1，公司硅片销量12.01GW。
　　控股公司协鑫光电布局钙钛矿：截至2022年末，协鑫科技持有协鑫光电51.52%股权。后者现有全球首条100MW的钙钛矿中试产能，且是1m×2m大尺寸，转化效率已达16%，指引2023年内达18%。
　　风险提示：硅料价格波动，销售不及预期，N型运用不及预期，公司产能扩充不及预期，技术泄密。