事件：公司发布2023年中期业绩公告。公司2023H1实现营收209.46亿元，同比增长41.8%；实现归母净利润55.18亿元，同比减少20.1%。
　　产能逐渐释放，市占率逐步提升。2023H1公司共计生产多晶硅11.11万吨，同比增长177.1%，其中颗粒硅产量为8.24万吨，同比增长634.3%，棒状硅产量为2.87万吨。公司持续推动颗粒硅产能建设，颗粒硅已运营及在建项目总产能达40万吨。截至2023年6月30日，集团多晶硅年产能为24万吨，全部为颗粒硅产能，其中徐州中能、乐山协鑫和包头鑫元项目年产能分别达8、10和6万吨。根据公司公告，截至中期业绩报告日，公司在三大基地颗粒硅有效产能达28万吨，市占率从2022年年底的10.3%提升至15%以上。受行业下行周期的影响，2023H1公司多晶硅平均对外不含税销售价格为约124.1元/kg。公司提升成本控制能力，2023年6月，公司颗粒硅平均制造成本较2022年年底下降41%。2023年7月，乐山协鑫颗粒硅项目生产成本约为35.68元/kg。公司2023H1光伏材料业务毛利率为41.9%，同比下降6.1pct。
　　产品品质提升，市场需求增加。公司颗粒硅产品品质不断提升，总金属杂质含量低于0.5ppbw的产品占比达70%。公司通过引入浊度的测量来表示颗粒硅的粉体含量，2023年7月公司低于120NTU浊度的颗粒硅产品较2023年初提升140%。此外，颗粒硅在少子寿命、单产等指标上逐步满足N型市场的需求。公司产品逐步被市场认可，2023H1公司颗粒硅在前三大客户的出货量分别达2.30万吨、1.45万吨和0.79万吨，占上半年颗粒硅总出货量的63.1%。目前，公司颗粒硅产品已应用于90%以上的单晶客户，头部企业实现100%的覆盖。
　　持续布局CCZ及钙钛矿技术。公司CCZ单台拉晶炉单产已经超过185kg/天，并已实现200MW中试产能。随着工艺不断优化和迭代，颗粒硅和CCZ技术结合的优势将会在N型电池时代进一步体现。在钙钛矿方面，公司旗下昆山协鑫光电1mx2m全球最大尺寸钙钛矿组件光电转换效率已超16%。
　　盈利预测、估值与评级：由于硅料行业步入下行周期，我们下修公司2023-2024年归母净利润预测为96.12和59.33亿元（前值分别为126.00和144.74亿元），新增2025年归母净利润预测为61.47亿元，对应2023-2025年EPS为0.36、0.22、0.23元。公司颗粒硅产品竞争优势逐步显现，布局的CCZ及钙钛矿技术有望贡献新成长空间，我们看好公司后续发展前景，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业波动风险；订单履行风险；核心技术人员流失的风险；技术替代、项目达产不及预期等风险。

研究报告全文：2023年9月4日公司研究颗粒硅优势显现布局CCZ及钙钛矿技术协鑫科技3800HK2023年中期业绩公告点评要点买入维持当前价141港元事件公司发布2023年中期业绩公告公司2023H1实现营收20946亿元同比增长418实现归母净利润5518亿元同比减少201作者产能逐渐释放市占率逐步提升2023H1公司共计生产多晶硅1111万吨同分析师贺根比增长1771其中颗粒硅产量为824万吨同比增长6343棒状硅产量执业证书编号S0930518040002为287万吨公司持续推动颗粒硅产能建设颗粒硅已运营及在建项目总产能021-52523863达40万吨截至2023年6月30日集团多晶硅年产能为24万吨全部为颗hegenebscncom粒硅产能其中徐州中能乐山协鑫和包头鑫元项目年产能分别达810和6万吨根据公司公告截至中期业绩报告日公司在三大基地颗粒硅有效产能达分析师殷中枢执业证书编号S093051804000428万吨市占率从2022年年底的103提升至15以上受行业下行周期的010-58452071影响2023H1公司多晶硅平均对外不含税销售价格为约1241元kg公司提yinzsebscncom升成本控制能力2023年6月公司颗粒硅平均制造成本较2022年年底下降412023年7月乐山协鑫颗粒硅项目生产成本约为3568元kg公司2023H1分析师郝骞执业证书编号S0930520050001光伏材料业务毛利率为419同比下降61pct021-52523827haoqianebscncom产品品质提升市场需求增加公司颗粒硅产品品质不断提升总金属杂质含量低于05ppbw的产品占比达70公司通过引入浊度的测量来表示颗粒硅的粉联系人黄筱茜体含量2023年7月公司低于120NTU浊度的颗粒硅产品较2023年初提升021-52523813huangxiaoqianebscncom140此外颗粒硅在少子寿命单产等指标上逐步满足N型市场的需求公司产品逐步被市场认可2023H1公司颗粒硅在前三大客户的出货量分别达230市场数据万吨145万吨和079万吨占上半年颗粒硅总出货量的631目前公司总股本亿股26993颗粒硅产品已应用于90以上的单晶客户头部企业实现100的覆盖总市值亿港元38060一年最低最高港元129287持续布局CCZ及钙钛矿技术公司CCZ单台拉晶炉单产已经超过185kg天并已实现200MW中试产能随着工艺不断优化和迭代颗粒硅和CCZ技术结收益表现合的优势将会在N型电池时代进一步体现在钙钛矿方面公司旗下昆山协鑫1M3M1Y光电1mx2m全球最大尺寸钙钛矿组件光电转换效率已超16相对-720-1212-4333盈利预测估值与评级由于硅料行业步入下行周期我们下修公司2023-2024绝对-1076-1350-4646资料来源Wind年归母净利润预测为9612和5933亿元前值分别为12600和14474亿元新增2025年归母净利润预测为6147亿元对应2023-2025年EPS为036相关研报022023元公司颗粒硅产品竞争优势逐步显现布局的CCZ及钙钛矿技术有望贡献新成长空间我们看好公司后续发展前景维持买入评级利润高增长产能逐渐释放协鑫科技3800HK2022年业绩预告点评2023-02-26风险提示行业波动风险订单履行风险核心技术人员流失的风险技术替代硅料价格高企产能持续投产协鑫科技项目达产不及预期等风险3800HK2022年半年报点评2022-09-01硅料价格维持高位一季度业绩超预期协鑫公司盈利预测与估值简表科技3800HK2022年一季报业绩公告点评指标202120222023E2024E2025E2022-04-22营业收入百万元1969835930358893051930646FBR颗粒硅工艺光伏多晶硅料的下一代核心技术保利协鑫能源3800HK投资价值分营业收入增长率34268241-011-1496042析报告之二2022-02-24508416030961259336147净利润百万元王者归来聚焦多晶硅料业务重新起航保利净利润增长率-21530-4004-3827361协鑫能源3800HK投资价值分析报告EPS人民币元0190590360220232021-02-20EPS港元021064038024025PE72466PB1108060606资料来源Wind光大证券研究所预测股价截至2023-09-04汇率1HKD09281RMB注202120222023年及以后股本分别为270992710926993亿股敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告协鑫科技3800HK财务报表以及盈利预测汇率1HKD09281RMB利润表百万元202120222023E2024E2025E营业收入1969835930358893051930646营业成本1235018434216591873818792毛利734817496142301178111854其他收入767976363131销售费用-98-143-897-610-613财务费用-1903-240-1875-1950-1618行政费用-2034-1706-5742-4273-4137其他支出-10225511-4486-3601-3494税前利润529218303824049205074税收支出-5911880989590609净利润470115480922955115683少数股东损益-383-550-383-422-464归母公司净利润508416030961259336147核心净利润508416030961259336147资产负债表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物103286635158402091626936存货7362587157312541259应收账款1348823621275311672312594预付账款1632272323交易性金融资产52474696718610613流动资产合计2981537571456893952641426物业厂房及设备2865726530440894317342506预付租赁款项00001有使用权资产12131570825570197049于联营公司的投资323116999143561220812258其他非流动资产11822894134831147911525非流动资产合计3428347993801817387973338总资产6409885564125871113405114763应付账款938223075159721135311339短期借款117029419199651589415875其他流动负债30431642610151885210税项负债90182179153153流动负债合计2421734318422183258832577长期借款16126398812706106068186非流动负债其他项目1567014372143561220812258非流动负债合计3179618360270612281320444总负债3179640009692795540253021总股本2709927109269932699326993储备2669115575271092894333146总权益3230245555565915800361742敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告协鑫科技3800HK现金流量表百万元202120222023E2024E2025E经营活动现金流50802608351981758514115净利润508416030961259336147折旧摊销534913717496139683886其他非现金调整4088-1712-105882004-47非现金营运资本变动-9440-1952121356804129投资活动产生现金流19373-19375-8006-1817-3247固定及无形资产变动-788-3952-3948-3052-3218长期投资净变动6602-14125-40413383-80其他投资活动13559-1298-17-214851融资活动现金流5227-2212115287-10692-4848债务变动-12253-1442119264-6171-2440股本变动595510-11600支付的股利合计-2034-6412-3845-2373-2459其他筹资活动13559-1298-17-214851净现金流29680-154141248050766020资料来源Wind光大证券研究所预测股价截至2023-09-04敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及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