棒状硅产能停产减值拖累业绩：公司上半年归母净利润同比下降21.9%至55.2亿元，其中2季度14.3亿元，环比下降65.1%，低于我们预期，主要是由于徐州4.5万吨棒状硅产能6月停产置换为颗粒硅，计提8.0亿元固定资产减值。上半年多晶硅产量11.1万吨（颗粒硅8.2万吨），出货量10.1万吨（颗粒硅7.2万吨），对外销量9.0万吨（颗粒硅6.5万吨），销售均价12.4万元/吨，收入111亿元；硅片销量25.7吉瓦（自产13.6吉瓦），收入81亿元。多晶硅价格大跌导致光伏材料分部毛利率同比下降6.1个百分点至41.9%。
　　颗粒硅成本优势明显，单模块产能提升将进一步降本：公司目前拥有多晶硅控股产能28万吨，且全部为低成本的颗粒硅。由于工业硅价格下跌、满产后单位产品分摊的固定成本降低等因素，乐山基地生产成本由3月底的4.62万元/吨大幅下降1.05万元/吨至7月的3.57万元/吨，处于行业最低水平。去年11月开工的呼和浩特10万吨基地计划在10月投产，投产后公司颗粒硅产能将增至40万吨。公司预计满产后徐州基地生产成本将比乐山高2千元/吨，包头、呼和浩特基地将和乐山接近。公司计划将拟建项目的单模块规模由2万吨提升至6万吨，可使单位产能投资额降低30%，并可节省能耗等，将进一步降低颗粒硅成本。在6万吨模块设计完善前，公司暂无拟建项目。
　　颗粒硅品质继续提高：目前公司颗粒硅总金属杂质含量低于0.5ppbw（满足最苛刻N型要求）的产品比重已达70%，并有基地已达85%。目前公司占国内供货商N型供应份额已超20%，超过其15%的整体市占率，反映出颗粒硅在N型市场仍具有较强竞争力。但目前颗粒硅仍存在断线率高于棒状硅龙头的致密料等劣势，导致用于N型的颗粒硅尚未按照N型料价格销售。
　　成本优势将推动市占率快速提升，重申买入：我们预计公司颗粒硅权益产量将从23年的21.4万吨增至25年的35.6万吨。多晶硅价格年初至今回落速度快于预期，我们预计公司今年平均售价将同比下跌58%，明年将进一步跌至每吨6.6万元（目前价格为8万元），但成本也将持续下降。我们下调2023-25年盈利预测41%/17%/8%，将目标价从2.70港元下调至1.91港元，基于0.88倍2024年预测市账率（过去5年平均值）。我们仍看好公司凭借成本优势快速提升市占率，重申买入。