近日公司发布2023年半年度报告，23H1公司营收209.46亿元，同比+41.8%，归母净利润55.18亿元，同比-21.9%。其中2023Q2营收9755.9亿元，同、环比为+25.3%/-12.8%；归母净利润14.28亿元，同、环比为-64.6%/-65.1%。
　　硅料价格下行拖累盈利下跌。23H1公司多晶硅业务收入111.18亿元（同比+61.5%），多晶硅销售均价（不含税）为124.1元/公斤；硅片收入72.01亿元（同比+14.8%）。期内公司毛利87.78亿元（同比+23.9%）。归母净利润下滑21.9%，主要由于（1）硅料均价（单晶致密料）从23年1月初的17.62万元/吨（含税）下跌至23年6月末的6.57万元/吨（含税），致使公司整体毛利率下滑6个百分点至41.9%；（2）徐州棒状硅项目停产，计提减值拨备8.02亿元；（3）研发费用较上年同期增长30.9%至9.02亿元。
　　颗粒硅产量、产能快速增长。（1）23H1，公司多晶硅产量约11.11万吨（同比+117.1%），其中颗粒硅产量约8.24万吨（同比+634.3%），棒状硅产量约2.87万吨。23H1公司多晶产量约占国内多晶硅产量的18.33%（上半年全国多晶硅产量约60.6万吨），行业领先地位稳固。（2）截至上半年末，颗粒硅产能由22年末的14万吨提升至24万吨，高速增长。预计随着年末呼和浩特10万吨项目的满产，公司颗粒硅产能有望达到40万吨。
　　颗粒硅的生产成本持续下降。受益于颗粒硅产量的提升、上游工业硅原材料价格下降，2023年6月，颗粒硅平均制造成本较上年末下降41%，乐山协鑫颗粒硅项目7月的生产成本已由一季度的46.19元/公斤下降至35.68元/公斤。颗粒硅的持续降低的成本将有助于公司在激烈的行业竞争中获得竞争优势。
　　颗粒硅品质持续提升。目前，公司颗粒硅总金属杂质含量低于0.5ppbw的产品比重为70%，已批量用于N型产品，占国内供货商N型份额已超20%，市场对颗粒硅的认可度持续提升。目前公司正着力解决颗粒硅产品粉体含量问题，颗粒硅的浊度控制能力或将于年底内获得显著提升，从而彻底弥补颗粒硅的应用短板。
　　盈利预测及估值：我们预计公司23—25年多晶硅产量将分别达到26/32/40万吨，归母净利润79.87 /62.25/79.45亿元，对应EPS分别为0.30/ 0.23/0.29元。鉴于当前仍处于行业调整期，我们下调公司目标价至2.0港元，给予“买入”的投资评级，对应2024年PE 8.1 X。
　　风险提示：光伏新增装机规模不及预期；多晶硅料价格调整幅度超预期；颗粒硅产能投放不及预期；CCZ技术研发推广不及预期
　　

研究报告全文：公司研究协鑫科技3800HK颗粒硅产能快速释放品质持续提升香港新能源近日公司发布2023年半年度报告23H1公司营收20946亿元同比418归母净利润5518亿元同比-219其2023年09月04日买入中2023Q2营收97559亿元同环比为253-128目标价200归母净利润1428亿元同环比为-646-651收盘价4Sep23141上升下降4184硅料价格下行拖累盈利下跌23H1公司多晶硅业务收入11118亿元同比恒生指数1884416615多晶硅销售均价不含税为1241元公斤硅片收入7201总市值HKD亿381亿元同比148期内公司毛利8778亿元同比239归母净52周最高最低HKD274129利润下滑219主要由于1硅料均价单晶致密料从23年1月初的资料来源Wind国信证券香港研究部整理1762万元吨含税下跌至23年6月末的657万元吨含税致使公司整体毛利率下滑6个百分点至4192徐州棒状硅项目停产计近一年股价涨跌幅提减值拨备802亿元3研发费用较上年同期增长309至902亿元200颗粒硅产量产能快速增长123H1公司多晶硅产量约1111万吨1000020222022202220222023202320232023202320232023同比1171其中颗粒硅产量约824万吨同比6343棒状2023-100------------091011120102030405060708------------0606060606060606060606硅产量约287万吨23H1公司多晶产量约占国内多晶硅产量的1833-20006上半年全国多晶硅产量约606万吨行业领先地位稳固2截至上-300半年末颗粒硅产能由22年末的14万吨提升至24万吨高速增长预计-400-500随着年末呼和浩特10万吨项目的满产公司颗粒硅产能有望达到40万吨-600颗粒硅的生产成本持续下降受益于颗粒硅产量的提升上游工业硅原材料协鑫科技恒生指数价格下降2023年6月颗粒硅平均制造成本较上年末下降41乐山协资料来源Wind国信证券香港研究部整理鑫颗粒硅项目7月的生产成本已由一季度的4619元公斤下降至3568元公斤颗粒硅的持续降低的成本将有助于公司在激烈的行业竞争中获得竞争相关研究优势协鑫科技3800HK颗粒硅产业化加速推进估值有望明显提升颗粒硅品质持续提升目前公司颗粒硅总金属杂质含量低于05ppbw的产品比重为70已批量用于N型产品占国内供货商N型份额已超20市场对颗粒硅的认可度持续提升目前公司正着力解决颗粒硅产品粉体含量问题颗粒硅的浊度控制能力或将于年底内获得显著提升从而彻底弥补颗粒硅的应用短板徐进盈利预测及估值我们预计公司2325年多晶硅产量将分别达到263240SFCCENoBFC540万吨归母净利润798762257945亿元对应EPS分别为03002385228998300029元鉴于当前仍处于行业调整期我们下调公司目标价至20港元给xujinguosencomhk予买入的投资评级对应2024年PE81X风险提示光伏新增装机规模不及预期多晶硅料价格调整幅度超预期颗粒硅产能投放不及预期CCZ技术研发推广不及预期单位百万元2022A2023E2024E2025E营业收入3675005399842139266184255806归属于母公司股东利润1603031798695622491794468每股收益EPS元059030023029市盈率PE212426546428市净率PB080067060053资料来源公司公告国信证券香港研究部1研究报告仅代表分析员个人观点请务必阅读正文之后的免责声明注以上数据均来自官方披露公司公告国信证券香港研究部整理公司研究协鑫科技3800HK徐进85228998300xujinguosencomhk财务数据资产负债表百万元利润表百万元会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E货币资金101790399843926642558营业收入367501399842392662425581应收账款9003203273199623216358销售成本188811255699271329276542预付款项按金及216084135241132813143947其他费用00232712285324769其他应收款项其他应收款6916160881579917123销售费用1429197719422104存货25873220542340223852管理费用20687310283047133025其他流动资产16042618226071365800财务费用6777477340334231流动资产总计375709478463471616509639其他经营损益00-80200000长期股权投资151864180080202246224633投资收益41412282162216622387固定资产265307292463365788427321营业利润19120810329184200107296在建工程00575005692556356其他非经营损益-17465-4252-4252-4252无形资产1721914349114798610税前利润1737439903879948103044其他非流动资产45546450434454044037所得税1894310295839711725非流动资产合计479936589436680979760956税后利润154800887447155191318归属于非控制股资产总计855645106789911525951270595-55048874930211871股东利润归属于母公司股短期借款94194517875512160556160303798706224979447东利润应付账款80335134474142694145435EBITDA201784137528128453162396其他流动负债168656281791283382301373NOPLAT179041970757924999186流动负债合计343185468052481197507364EPS元06030203长期借款38065380653806538581其他非流动负债18846188461884618846主要财务比率非流动负债合计56911569115691157427会计年度2022A2023E2024E2025E负债合计400096524963538108564791成长能力股本23598235982359823598营收额增长率8657880-180838储备403224403224403224403224EBIT增长率15089-4249-19102774归属于母公司股东426823505335567584647031EBITDA增长率11263-3184-6602642权益归属于非控制股股28726376014690258774税后利润增长率22929-4267-19372763东权益权益合计455549542936614486705805盈利能力负债和权益合计855645106789911525951270595毛利率4862360530903502净利率4212221918222146现金流量表百万元ROE3756158110971228会计年度2022A2023E2024E2025EROA1873748540625税后经营利润133437641515300972555ROIC4969185712521402折旧与摊销21264337174447355121估值倍数财务费用6777477340334231PE212426546428其他经营资金-82788271415940-13999PS093085087080经营性现金净流量78691105355117454117908PB080067060053投资性现金净流量-165466-118624-117474-116335EVEBIT070151202175筹资性现金净流量83968-48537-6991719EVEBITDA062114132116现金流量净额-2807-61806-7183292EVNOPLAT070162214189资料来源公司公告国信证券香港研究部研究报告仅代表分析员个人观点请务必阅读正文之后的免责声明2注以上数据均来官方披露公司资料国信证券香港研究部整理公司研究协鑫科技3800HK徐进85228998300xujinguosencomhkInformationDisclosuresStockratingssectorratingsandrelateddefinitionsStockRatingsTheBenchmarkHongKongHangSengIndexTimeHorizon6to12monthsBuyRelativePerformance20orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisfavorableAccumulateRelativePerformanceis5to20orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisfavorableNeutralRelativePerformanceis-5to5orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisneutralReduceRelativePerformanceis-5to-20orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisunfavorableSellRelativePerformance-20orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisunfavorableSectorRatingsTheBenchmarkHongKongHangSengIndexTimeHorizon6to12monthsOutperformRelativePerformance5orthefundamentaloutlookofthesectorisfavorableNeutralRelativePerformanceis-5to5orthefundamentaloutlookofthesectorisneutralUnderperformRelativePerformance-5orthefundamentaloutlookofthesectorisunfavorableInterestdisclosurestatementTheanalystislicensedbytheHongKongSecuritiesandFuturesCommissionNeithertheanalystnorhisherassociatesservesasanofficerofthelistedcompaniescoveredinthisreportandhasnofinancialinterestsinthecompaniesGuosenSecuritiesHKBrokerageCoLtdanditsassociatedcompaniescollectivelyGuosenSecuritiesHKhasnodisclosablefinancialinterestsincludingsecuritiesholdingormakeamarketinthesecuritiesinrespectofthelistedcompaniesGuosenSecuritiesHKhasnoinvestmentbankingrelationshipwithinthepast12monthstothelistedcompaniesGuosenSecuritiesHKhasnoindividualemployedbythelistedcompan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