一、业绩概览：利润短期承压，寿险NBV超预期
　　新准则下上市险企净利润增速环比回落。1H23上市险企净利润增速排名：人保+8.7%＞新华+8.6%＞平安-1.2%＞国寿-8.0%（原准则-36.3%）＞太保-8.7%，主因2Q权益和利率下行拖累。2Q净利润增速：平安-30%＞太保-39%＞人保-45%＞新华-49%＞国寿-63%。
　　寿险NBV超预期增长。得益于储蓄型保险需求驱动、代理人改革成效显等因素，1H23上市险企NBV均实现双位数增长：NBV增速：友邦+37%＞平安+32.6%（固定汇率+45%）＞太保+31.5%＞国寿+19.9% ＞新华+17.1%。
　　二、寿险：个银渠道同步发力，价值超预期增长
　　市场需求回暖，队伍产能提升。①保险产品竞争力延续：存款利率下降、利率低位震荡、保本产品稀缺性凸显等，储蓄型保险需求和竞争力提升，1H23新单保费：平安+57.9%＞太保+29%＞国寿+22.9%＞人保寿+14.2%＞新华+12.1%；②队伍产能提升显著：月人均产能：平安+149%＞太保+114%＞新华+111% ＞人保寿+108% ＞国寿+34.5%；③银保渠道NBV同比超预期增长：聚焦价值转型，期交占比规模占比双升，推动NBV超预期上涨，其中太保+305%＞新华+203%＞平安+167%。
　　三、财险：政策助力非车稳健增长，COR有望随费控持续改善
　　保费延续增长态势：1H23财险增速排名：众安+32.9%＞太保财14.3%＞人保财+8.8%＞平安财+5%，预计车险随新能源渗透率提升等有望稳健增长，非车险有望持续受益国家三农、安全生产等政策快速增长；
　　降本增效持续推进：1H23 COR：中国财险95.8% /yoy+0.1pct、平安财险98% /yoy+0.9pct、太保财险97.9% /yoy+0.6pct、众安在线95.8%/yoy-0.7pct。当前险企加大直销直控渠道建设、优化费用使用效率，预计将持续对冲赔付率上升带来的COR压力。
　　四、资产端：利好陆续落地，投资利润有望在3Q触底回升
　　①总投资收益率有待改善。受利率下行和权益震荡影响，上市险企总投资收益率有待提升：人保4.9%＞太保4%＞新华3.7%＞国寿3.4%＞平安3.4%；②预计投资和利率将在3Q触底回升。一方面，超预期加码的地产政策催化有望推动资产端风险化解，险企投资和利润亦将受益。另一方面，受益于活跃市场政策，市场风险偏好有望回升，权益市场上行叠加新会计准则切换，险企投资端收益有望持续提升。
　　五、投资建议：资负共振延续，估值与持仓仍在历史底部，继续推荐保险板块
　　4大A股寿险23年平均动态PEV仅0.58倍，历史分位19%~34%，2Q23板块重仓比例仅0.47%，处于历史底部，下行风险小。寿险：强烈推荐新华保险（低估值、高弹性，且业绩有望在2H23和1H24持续超预期），以及经营持续改善的中国人寿、中国太保、友邦保险；财险：建议关注业绩扭负转正的众安在线，以及经营稳健的中国财险、中国人保。
　　风险提示：有效人力复苏缓慢；寿财保单销售不及预期；长端利率下行；权益市场波动；信用风险暴露。

研究报告全文：证券研究报告保险2023年09月05日金融团队行业深度报告保险1H23业绩综述寿险改革助推NBV超预期经济预期修复下看好板块持续复苏分析师曹柳龙登记编号S1220523060003核心观点一业绩概览利润短期承压寿险NBV超预期新准则下上市险企净利润增速环比回落1H23上市险企净利润增速排名人保87新华86平安-12国寿-80原准则-363太保-87主因2Q权益和利率下行拖累2Q净利润增速平安-30太保-39人保-45新华-49国寿-63寿险NBV超预期增长得益于储蓄型保险需求驱动代理人改革成效显等因素1H23上市险企NBV均实现双位数增长NBV增速友邦37平安326固定汇率45太保315国寿199新华171二寿险个银渠道同步发力价值超预期增长市场需求回暖队伍产能提升保险产品竞争力延续存款利率下降利率低位震荡保本产品稀缺性凸显等储蓄型保险需求和竞争力提升1H23新单保费平安579太保29国寿229人保寿142新华121队伍产能提升显著月人均产能平安149太保114新华111人保寿108国寿345银保渠道NBV同比超预期增长聚焦价值转型期交占比规模占比双升推动NBV超预期上涨其中太保305新华203平安167三财险政策助力非车稳健增长COR有望随费控持续改善保费延续增长态势1H23财险增速排名众安329太保财143人保财88平安财5预计车险随新能源渗透率提升等有望稳健增长非车险有望持续受益国家三农安全生产等政策快速增长降本增效持续推进1H23COR中国财险958yoy01pct平安财险98yoy09pct太保财险979yoy06pct众安在线958yoy-07pct当前险企加大直销直控渠道建设优化费用使用效率预计将持续对冲赔付率上升带来的COR压力四资产端利好陆续落地投资利润有望在3Q触底回升总投资收益率有待改善受利率下行和权益震荡影响上市险企总投资收益率有待提升人保49太保4新华37国寿34平安34预计投资和利率将在3Q触底回升一方面超预期加码的地产政策催化有望推动资产端风险化解险企投资和利润亦将受益另一方面受益于活跃市场政策市场风险偏好有望回升权益市场上行叠加新会计准则切换险企投资端收益有望持续提升五投资建议资负共振延续估值与持仓仍在历史底部继续推荐保险板块4大A股寿险23年平均动态PEV仅058倍历史分位19342Q23板块重仓比例仅047处于历史底部下行风险小寿险强烈推荐新华保险低估值高弹性且业绩有望在2H23和1H24持续超预期以及经营持续改善的中国人寿中国太保友邦保险财险建议关注业绩扭负转正的众安在线以及经营稳健的中国财险中国人保风险提示有效人力复苏缓慢寿财保单销售不及预期长端利率下行权益市场波动信用风险暴露2保险行情复盘2022年初至今保险板块上涨资负共振逐步加强22年初至今保险指数先筑底后回升上涨主要得益于资产端修复利率上行权益回暖负债端超预期开门红回暖NBV双位数增长2022年至今保险先后经历三轮明显上涨资负共振持续加强12线下展业恢复资产端修复为主负债端预期改善宏观经济调整保30利率企稳回升险产品停售俄乌冲突全面爆发政治局会销售持续疲软中议表态报业绩低于预期11上海全面静默多29地陆续爆发疫情上海放开负债超预期1028地产化债政策出台0927降息降准保险竞争力提升开门红负增长利率下行0826疫情影响延续代理人展业停滞重疾销售在高基数下继续承疫情放开线压下行叠加利率下行开门红NBV地产三支箭政下展业恢复35停售消息超预期增长策陆续落地出台072521-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-08上证综指沪深300保险申万10年期国债收益率右轴资料来源Wind证监会国务院方正证券研究所3保险行情复盘保险估值和持仓仍在历史底部向上空间充足保险在资产端改善负债端超预期提升等原因估值从22年中快速修复但截至目前A股H股四家上市险企PEV平均仅058倍033倍1H23重仓占比和配置系数仅047和025均处于在历史底部A股4家上市险企平均PEV仅058倍截至91H股4家上市险企平均PEV仅033倍截至831中国平安新华保险中国太保中国人寿中国平安H新华保险H中国太保H中国人寿H20252015151010050500001H23保险股重仓占比047处于超低配截至6301H23保险股配置系数仅025截至630券商股重仓占比3Q20起含东财保险股重仓占比1025保险配置系数券商及多元金融配置系数82061503502241002504720500013-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0623-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0623-06资料来源Wind证监会国务院方正证券研究所4目录CONTENT1业绩概览负债端持续改善资产端政策催化2寿险个银渠道同步发力价值超预期增长3财险政策助力非车稳健增长COR有望随费控持续改善4投资地产产业链修复将显著带动保险投资改善5投资建议5综述寿险NBV超预期增长财险COR表现分化NBV增速持续提速1H23平安太保友邦增速超301H23NBV超预期增长同比增速排序友邦37平安601Q221H229M2220221Q231H23326固定汇率45太保315国寿19937403332新华171主要受益于居民高涨的储蓄需求队伍2017质态提升以及35产品停售等200财险COR表现分化1H23COR排序中国财险958-20yoy01pct众安在线958yoy-07pct太-40保财979yoy06pct平安财98-60yoy09pctCOR提升预计主因车险出险率提升-80大灾风险加剧等中国人寿中国平安中国太保新华保险友邦保险2023年财险行业保费增速保持稳定人身险行业增速持续提速1H23上市险企COR同比上行但综改后整体呈改善趋势财产险年累计保费同比增速人身险年累计保费同比增速中国财险中国平安中国太保众安在线右轴20101140100151309912010981105971000969590-5-1020-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0323-07注新华1Q239M22NBV增速为预测值资料来源Wind方正证券研究所6综述利润和投资收益率因2Q权益市场下行增速回落2Q23净利润增速回落主因2Q权益市场承压1H23净利润增速因2Q权益市场下行增速较1Q23回落新准8001Q23净利润1H23净利润1Q23净利润yoy右1H23净利润yoy右250则口径下1H23上市险企净利润增速排序人保87新百万元700华86平安-12国寿-80原准则-363太保200600-87150500总投资收益率同样下行2Q23沪深300下跌5152Q22上400100300涨6211H23总投资收益率排序人保49-04pct50太保40-02pct新华37-05pct国寿200034-08pct平安3404pct1000-50中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保2Q23权益市场和利率下跌明显去年同期整体上行1H23总投资收益率受权益市场震荡影响同比下降沪深300银行申万房地产申万10年期国债收益率右轴中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保5家均值123090298011287010276026095025400824300723202014201520162017201820192020202120221H221H23资料来源Wind方正证券研究所7综述营运利润增速相对稳定平安1H23每股股息逆势提升OPAT增速同样受市场影响有所回落1H23营运利润OPAT增速同样有所承压同比增速排2022OPTA1H22OPTA1H23OPTA22年OPTAyoy右1H23OPTAyoy右序太保25友邦-2固定汇率02平安160015-51400101200中国平安OPAT下降但分红提升1H23中国平安延续对于股10005东回报的重视程度每股股息093元yoy11逆势增800长6000400-52000-10单位亿元中国平安中国太保友邦保险美元友邦OPAT基本持平主要贡献来自CSM释放和投资贡献中国平安OPAT承压主因科技和资管业务拖累按年变动按年变动友邦OPAT变动项目1H231H22单位亿元固定汇率实质汇率平安1H23OPTA平安1H22OPTAOPTAyoy右合约服务边际释放2618259051100020营运差异69160-57-578000风险调整释放及其他119148-19-20保险服务业绩28062898-3600-20投资业绩净额1818170087投资管理开支-97-105-7-8400-40扣除开支后的投资业绩净额1721159598其他收费及收益净额25-70--200-60非直接归属开支-438-411970-80财务费用-226-1762828其他收费收益及开支-639-657-1-3税项-616-4843027税后营运溢利3272335202-2资料来源Wind方正证券研究所8目录CONTENT1业绩概览负债端持续改善资产端政策催化2寿险个银渠道同步发力价值超预期增长3财险政策助力非车稳健增长COR有望随费控持续改善4投资地产产业链修复将显著带动保险投资改善5投资建议9寿险个险渠道业务结构持续优化代理人队伍量稳质升居民对保本收益的储蓄产品需求火热一方面居民储蓄意保险产品具备保本浮动收益率优势竞争力强劲愿仍在高位1H23更多储蓄占比达58另一方面保险产品6预期保底收益浮动收益5保本属性优于同类理财同时浮动收益率超过定存等竞假设预期收益率可达5争力强劲43储蓄型保险助推新单爆发增长1H23上市险企新单保费均保险产品保本收益率为253水平实现双位数增长增速排序平安579太保29国2寿229人保寿142新华121103个月6个月5年定存收益率分红险传统险理财预期理财预期年收益率年收益率居民储蓄意愿强烈上市险企新单保费同比增速情况1H221H23yoy右65更多储蓄占比更多消费占比右更多投资占比右452000705794060601600503555120040302905080022930251422045121204001040150013-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0623-06亿元中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保资料来源Wind方正证券研究所10寿险新单期交稳健增长期交占新单比重有所分化储蓄型保险助推新单期交稳健增长1H23上市险企新单期交个险渠道续期保费占个险总保费比重情况保费均实现增长增速排序太保357平安25人保1H2220221H23100869寿196国寿162新华6683380753个险渠道业务结构仍处于优化周期个险期交占比分化主645574因部分公司今年销售了较多趸交产品占比同比变化排序60人保寿5pct新华408pct国寿15pct太保-11pct40平安-212pct200中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保个险渠道期交保费规模及同比变化情况个险渠道期交保费占新单保费比重情况1H221H23yoy右1H2220221H23120035740100358949087430250800786258019672116220701540066586106050050中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保亿元中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保资料来源Wind方正证券研究所11寿险代理人规模企稳产能大幅提升上市险企代理人规模基本企稳环比增速降幅收窄至接近个位数个险规模人力基本企稳1H23环比1Q23降幅基本收窄至个中国平安个险人力环比增速中国人寿个险人力环比增速中国太保个险人力环比增速新华保险个险人力环比增速位数1H23末上市险企个险规模人力排序国寿661万40qoq-02平安374万qoq-74太保216万qoq-73新华171万持平20代理人产能在销售回暖下快速提升1H23上市险企月均人0均产能增速排序平安149太保114新华111-20人保寿108国寿345-40-601H1820181H1920191H2020201H2120211H2220221Q231H23平安钻石人力占比和产能持续提升高端队伍建设卓有成效上市险企代理人产能翻倍提升元人中国人寿代理人产能中国平安代理人产能36000中国太保代理人产能新华保险代理人产能右轴14000中国人保代理人产能右轴1200028000100002000080006000120004000400020002017A2018A2019A2020A2021A2022A1H23资料来源Wind方正证券研究所12寿险银保渠道价值贡献新单占比持续提升上市险企坚持价值转型推动银保渠道期交保费和NBV爆发增长平安太保新华NBV同比增长1665305203银保渠道新单占比持续提升逐步成为新的保费增长点1H23NBV总量翻倍增长已经超过22年全年规模2020银保NBV2021银保NBV2022银保NBV1H22银保渠道新单2022银保渠道新单1H23银保渠道新单3000350801H23银保NBV1H23yoy右30499702500300602502000502026020040150016651150301000201001050050000中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保百万元平安太保新华银保渠道期交保费同比暴增银保渠道NBV占总NBV比重持续提升1H22银保期交保费1H23银保期交保费银保期交保费yoy右30200500平安银保NBV占比太保银保NBV占比新华银保NBV占比400150203001002001050100000亿元中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保2020202120221H23资料来源Wind方正证券研究所13寿险1H23保费增长主要来自传统型保险分红险存量占比较高将缩短过渡周期1H23保费主要贡献险种是传统型保险1H23在预定利率下行居民储蓄需求增长等增额终寿等传统险贡献显著以新华为例新单保费中传统险占比高达909同比提升605pct1H23平安总保费中传统型保险占比达25同比提升5pct分红险将快速接续增额终寿保险行业及上市公司过去几年一直在销售分红型产品以新华为例新单保费中2022年分红险占比高达46935传统增额切换至分红险无需过渡和培训同时分红险在权益市场回暖下25保本浮动收益率属性有望接续增额终寿中国平安总保费产品结构新华保险新单保费结构变化情况传统型保险分红型保险万能型保险投资连结险年金长期健康险短期意外与健康保险分红型保险传统型保险健康保险意外保险万能型保险投资连结型保险1001008080606040402020001H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H2220221H231H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H2220221H23资料来源Wind保险统计年鉴方正证券研究所14寿险1H23NBV超预期增长23E全年预计将保持双位数增长1H23EV增速较2022年增速回暖1H23NBV超预期增长23E将保持双位数增长平均增中国平安EV环比年初增速中国人寿EV环比年初增速速超25在储蓄产品需求延续25产品竞争力强25中国太保EV环比年初增速新华保险EV环比年初增速劲健管需求带动重疾需求边际回暖下23ENBV有望20保持双位数增长15EV增速回暖得益于NBV高速增长投资端持续改善10EV增速回暖1H23EV增速排序国寿66新华543太保400-52019202020211H2220221H231H23NBV增长超预期全年有望保持双位数增长400中国平安NBV累计增速中国人寿NBV累计增速中国太保NBV累计增速新华保险NBV累计增速友邦保险NBV累计增速20000-200-400-600-800-10001H192H191H202H201H212H211Q221H223Q222H221Q231H232023E注虚线为预测值资料来源Wind方正证券研究所15目录CONTENT1业绩概览负债端持续改善资产端政策催化2寿险个银渠道同步发力价值超预期增长3财险政策助力非车稳健增长COR有望随费控持续改善4投资地产产业链修复将显著带动保险投资改善5投资建议16财险1H23保费增长受国家政策助力稳健增长COR因出行和大灾赔付增加承压上行总保费1H23年新车销量回暖购车补贴国家三农战未决赔款准备金占已赚净保费比重持续提升有望对冲赔付压力50456略健康中国战略责任险覆盖度提升等保费两位数增42243345412394413长4037135COR2Q23车险赔付因活动率提升非车险大灾风险加剧3025166平安因信保业务小额信贷亏损严重1Q23COR逆势上升预2014615计23年仍有长尾风险105准备金计提除众安外头部险企未决赔款准备金占比均有020212022202120221H232021202220212022提升22年末风险计提审慎有望保证23年COR的稳定众安在线中国财险太保财险中国平安财险公司保费增速在综改后回归稳健增长COR因车辆和居民活动率提升非车大灾风险加剧阶段性承压中国财险保费收入平安财险保费收入太保财险保费收入众安在线保费收入中国财险yoy右轴平安财险yoy右轴500040400030300020200010100000-10亿元2020202120221H237M23资料来源Wind方正证券研究所17财险行业保费稳健增长COR有望随费控持续改善财产险保费稳健增长财产险行业1H23原保费收入8778亿元yoy93车险业务1H23保费收入4195亿元yoy55非车业务1H23保费收入4583亿元yoy130非车险各险种仍维持双位数增速农险健康险责任险其他险种分别实现保费1000亿yoy2281316亿yoy138743亿yoy1491269亿yoy123下半年部分地区台风等自然灾害可能偏重发生巨灾影响或将使得财产险在理赔端承压但头部公司在费控上的持续加强以及充分集体的准备金有望对冲巨灾理赔带来的COR上升压力财险公司保费增速在综改后回归稳健增长亿元1H23财产险各险种保费结构稳定中国财险中国平安直销渠道占比逐年上升累计保费累计同比增速中国财险平安财险23454500419525387392400020401514123535001529030006103026225005251912000020131613313815001269-51511510001000743-1010-18500-1552560-200车险责任险农险健康险意外险其他2020202120221H23资料来源Wind方正证券研究所18财险车险保费收入增速稳定整体综合成本率有望改善1H23行业车险保费收入4195亿元yoy55其中中国财险平安太保车险保费分别为13791023508亿元同比分别5259541H23中国财险平安财险太保财险众安在线综合成本率分别为967971980973同比09pct27pct14pct-06pct行业整体成本率上升主要因市场竞争加剧车险客户出行需求恢复以及非车险大灾风险其中平安财险信保业务出现大幅优化众安在线则持续受益于科技驱动的降本增效预计未来有望受益于新能源汽车增长带来的机遇上市险企车险保费增速稳定亿元上市险企车险综合成本率均低于100新能源汽车销量占比逐年提升1H22车险保费1H23车险保费车险保费yoy100新能源汽车销量万辆乘用车销量万辆占比16006013793004013115914003558992501200102398030966562001000982597315020800545497197967156004825081005252104005096550200000489520-0120-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07中国财险平安财险太保财险中国财险平安财险太保财险众安在线20-03资料来源Wind方正证券研究所19财险非车险保持双位数增长COR有望延续改善趋势1H23中国财险平安财险太保财险非车险保费同比增长分别为上市险企非车险占比提升167182245中国人保非车占比平安产险非车占比太保产险非车占比601H23非车险行业保费占比合计52已超过车险保费占比其中50农险增速228责任险健康险增速也分别维持在2位数以上402H23非车险有望持续受益国家三农安全生产等政策快速增长30非车险费用率呈下降态势保障非车险盈利水平和COR的稳定201H23非车险COR农险91yoy15pct意健险985yoy-103pct责任险1028yoy-2pct企财险92yoy-49pct其他02020A1H212021A1H222022A1H23险841yoy04pct上市险企非车险保费增速情况中国财险非车险各险种COR对比亿元1H22非车保费1H23非车保费非车保费yoy赔付率费用率COR1000301201048102812010159859699002458959109202510083784110080032131815814240434528770018280276801672028530160060605001540768407376407277106826444006115525401030020202005001001H221H231H221H231H221H231H221H231H221H2300农险意外伤害及健康责任险企业财产险其他险类中国财险平安财险太保财险险资料来源Wind方正证券研究所20