本报告导读：
　　总结2023年中报，消费建材龙头多现业绩超预期，水泥龙头盈利具有韧性，玻璃企业盈利快速修复，玻纤粗纱行至底部待验证。
　　摘要：
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　　维持建材行业“增持”评级。我们认为近期地产迎来政策利好，一线城市放开“认房认贷”及降低存量首套住房贷款利率，后续一系列托底地产政策组合拳可期。同时披露的建材中报，各行业的头部企业已经率先走出地产影响的阴霾，或已经指引了安全边际及未来关注的重点方向，继续推荐东方雨虹、北新建材、蒙娜丽莎、伟星新材、兔宝宝等。继续推荐制造业龙头中国巨石、福耀玻璃、信义玻璃、旗滨集团、中材科技；新材料继续推荐石英股份、欧晶科技。水泥股继续推荐A股海螺水泥、上峰水泥、华新水泥、天山股份，港股中国建材、华润水泥。
　　消费建材：营收结构优化和份额提升，企业风控意识明显提升。Q2消费建材龙头企业多现净利率驱动业绩超预期的现象。行业竞争竞争格局的改善以及C端和小B的业务营收结构的调整所带来盈利。地产风险背景下，行业中型企业出让份额。龙头企业大B业务在绝对值上也很多呈现有触底反弹趋势。企业的业务新增风控意识明显提升。应收账款风险暴露概率明显降低，业务现金流调整较好的企业账龄减值同比大幅改善
　　水泥：淡季印证行业底部，行业盈利重回盈亏平衡或亏损。我们观察到随着4月水泥重回市场化竞争轨道。参考水泥头部企业中报，扣非利润亏损，或代表行业大多数企业盈利重回盈亏平衡。以海螺为首的水泥龙头盈利韧性超过市场预期，这反应的是企业市占率逆势提升背景下，以海螺为代表的高产能利用率加大了成本优势。叠加运输、设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。
　　建筑平板玻璃，23H1需求在波动中迈向温和修复，23Q2企业盈利快速修复。从总量看，3月开工至今，玻璃厂库从7000万重箱高峰降至目前4000万重箱，总体表观需求仍处在修复通道上。头部企业保持领先盈利弹性，信用缺失下大企业的接单优势放大。从23H1年加工厂接单情况看，小加工厂受到产业链信用收缩影响更加严重，大厂订单要明显好于小厂。光伏玻璃，硅料价格调整完毕，组件开工提升辅材玻璃需求增量。玻璃纤维：电子布率先筑底出清，粗纱底部待验证。8月以来，电子布价格由底部开始回升，行业持续亏损之下冷修产能增加，巨石成本领先优势作为电子布领域的抗风险基石，量价均保持行业绝对领先优势。我们判断粗纱走出底部仍然需要时间和需求亮点的催化或者头部企业的竞争策略。碳纤维及复材，2023Q2碳纤维及复合材料板块呈现出上游纤维扩产，下游应用端需求暂稳的趋势，龙头企业如神鹰等主要依托于新产能投产的落地，增速较快，也奠定了更强的产业地位和更高的市占率。
　　风险提示：宏观经济波动、原材料价格上涨
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo建材TableMainInfoTableTitle评级TableInvest增持20230905上次评级增持行业底部盈利分化聚焦优等生TablesubIndustry细分行业评级行AH建材龙头2023年中报总结业鲍雁辛分析师黄涛分析师花健祎分析师专0755-23976830021-386748790755-23976858baoyanxingtjascomhuangtaogtjascomhuajianyigtjascom题证书编号S0880513070005S0880515090001S0880521010001研本报告导读究总结2023年中报消费建材龙头多现业绩超预期水泥龙头盈利具有韧性玻璃企相关报告TableDocReport业盈利快速修复玻纤粗纱行至底部待验证建材政策组合拳推荐建材龙头摘要20230903摘要TableSummary建材中报优等生率先修复关注政策发力TableSummary维持建材行业增持评级我们认为近期地产迎来政策利好一线城20230901市放开认房认贷及降低存量首套住房贷款利率后续一系列托底地建材国泰君安证券-建材行业基本面数据产政策组合拳可期同时披露的建材中报各行业的头部企业已经率先大全20230825走出地产影响的阴霾或已经指引了安全边际及未来关注的重点方向20230827继续推荐东方雨虹北新建材蒙娜丽莎伟星新材兔宝宝等继续建材7月水泥产量下降底部逐步明晰推荐制造业龙头中国巨石福耀玻璃信义玻璃旗滨集团中材科技20230822建材国泰君安证券-建材行业基本面数据新材料继续推荐石英股份欧晶科技水泥股继续推荐A股海螺水泥大全20230811证上峰水泥华新水泥天山股份港股中国建材华润水泥20230813券消费建材营收结构优化和份额提升企业风控意识明显提升Q2消费建材龙头企业多现净利率驱动业绩超预期的现象行业竞争竞争格局的研改善以及C端和小B的业务营收结构的调整所带来盈利地产风险背景究下行业中型企业出让份额龙头企业大B业务在绝对值上也很多呈现报有触底反弹趋势企业的业务新增风控意识明显提升应收账款风险暴露概率明显降低业务现金流调整较好的企业账龄减值同比大幅改善告水泥淡季印证行业底部行业盈利重回盈亏平衡或亏损我们观察到随着4月水泥重回市场化竞争轨道参考水泥头部企业中报扣非利润亏损或代表行业大多数企业盈利重回盈亏平衡以海螺为首的水泥龙头盈利韧性超过市场预期这反应的是企业市占率逆势提升背景下以海螺为代表的高产能利用率加大了成本优势叠加运输设备矿山管理等方面的优势与行业的优势进一步扩大建筑平板玻璃23H1需求在波动中迈向温和修复23Q2企业盈利快速修复从总量看3月开工至今玻璃厂库从7000万重箱高峰降至目前4000万重箱总体表观需求仍处在修复通道上头部企业保持领先盈利弹性信用缺失下大企业的接单优势放大从23H1年加工厂接单情况看小加工厂受到产业链信用收缩影响更加严重大厂订单要明显好于小厂光伏玻璃硅料价格调整完毕组件开工提升辅材玻璃需求增量玻璃纤维电子布率先筑底出清粗纱底部待验证8月以来电子布价格由底部开始回升行业持续亏损之下冷修产能增加巨石成本领先优势作为电子布领域的抗风险基石量价均保持行业绝对领先优势我们判断粗纱走出底部仍然需要时间和需求亮点的催化或者头部企业的竞争策略碳纤维及复材2023Q2碳纤维及复合材料板块呈现出上游纤维扩产下游应用端需求暂稳的趋势龙头企业如神鹰等主要依托于新产能投产的落地增速较快也奠定了更强的产业地位和更高的市占率风险提示宏观经济波动原材料价格上涨请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究目录投资要点31水泥行业淡季印证行业底部龙头盈利韧性超越市场预期5112023H1年水泥行业利润总额受地产影响呈下滑态势61223Q2水泥煤炭钢铁板块均下滑明显713淡季印证行业底部龙头盈利超越市场预期8131淡季印证行业底部8132龙头企业盈利韧性超越市场预期914量价底部逐步明晰参考欧美需求的下滑空间有限112玻璃板块需求逐步回暖盈利加速修复1421需求表观需求修复但结构分化1422供给高盈利催化下复产产能高于预期1523Q3维持高确定性中长期看产业预期和头部企业盈利结构重塑1624头部企业浮法成本领先关注增量业务质地163光伏玻璃硅料调整到位玻璃开启去库提价1831各项成本高位回落硅料博弈见底开工率提升1832Q3迈入价格和成本双击下的真实盈利修复期183217月开启库存下行玻璃连续提价18322光伏玻璃迎来自然资本开支下行期1933光伏玻璃成本曲线陡峭产能集中度加速提升204玻璃纤维粗纱底部待验证电子布率先筑底出清2141风电纱拉动上半年产销高库存下盈利仍在筑底2142底部拉长背后是供给问题2243行业底部区间主动权在龙头企业手里235碳纤维及复材盈利传导下游龙头扩产奠定地位246消费建材盈利能力多超预期地产拖累进入尾声2661综述净利率多现超预期不约而同改善营收结构2662防水材料逆势增长调整营收结构龙头市占率提升3063塑料管道新需求领域有贡献原材料回落体现明显3164涂料与瓷砖盈利能力多超预期结构改善继续推进3165耐火材料下游盈利疲弱压制增收竞争加剧3266东方雨虹市占率逆势提升渠道变革的验证3367北新建材石膏板议价能力体现防水业务逆势提升3368中国联塑管道业务拓展较好地产影响已经尾声3469伟星新材盈利能力稳健投资收益贡献增量34610石英股份步入量价齐升成为2023年光伏产业链卡脖子环节357风险提示35请务必阅读正文之后的免责条款部分2of37行业专题研究投资要点我们根据2023年中报与其他相关周期品及地产产业链下游行业进行对比尝试找出相同宏观环境下行业走势分化的原因消费建材营收结构优化和份额提升企业风控意识明显提升Q2消费建材龙头企业多现净利率驱动业绩超预期的现象以率先发布盈利预告的东方雨虹三棵树东鹏控股蒙娜丽莎以及后期披露报告的北新建材为代表利润率超预期表面上看原材料价格的下滑让利从更实际的角度来看是行业竞争竞争格局的改善以及C端和小B的业务营收结构的调整所带来的盈利Q2的整体需求环境环比Q1压力增加的情况下消费建材龙头企业在营收端普遍表现较为稳健坚挺普遍呈现一定增长地产风险背景下行业中型企业出让份额龙头企业营收结构优化的同时大B业务在绝对值上也很多呈现有触底反弹趋势另外2023H1消费建材龙头企业基本没有呈现新增的专项计提企业的业务新增应收上风控意识明显提升对应收账款的进一步风险暴露概率明显降低业务现金流调整较好的企业账龄减值同比大幅改善水泥淡季印证行业底部行业盈利重回盈亏平衡或亏损龙头盈利韧性超越市场预期我们观察到随着4月以来需求端的走弱及错峰停产效用递减水泥重回市场化竞争轨道核心区域的华东及华南市场价格已经回落至300元吨以下是自2016年水泥供给侧大周期以来最差的淡季而参考水泥头部企业中报来看扣非利润亏损或代表行业大多数企业盈利重回盈亏平衡行业底部背景下龙头盈利韧性超越市场预期我们观察到在行业23H1面临整体盈亏平衡或亏损的状态下以海螺为首的水泥龙头盈利韧性却超过市场预期这反应的是企业市占率逆势提升背景下以海螺为代表的高产能利用率加大了成本优势叠加运输设备矿山管理等方面的优势与行业的优势进一步扩大碳纤维及复材盈利传导下游龙头扩产确定地位2023Q2碳纤维及复合材料板块呈现出上游纤维扩产下游应用端需求暂稳的趋势在民品的纤维端和制品端单纯的销量普遍同比还呈现正增长价格因素对整体营收的增长起到了一定的拖累而军品盈利能力更高的稳定性有望获得凸显龙头企业如神鹰等主要依托于新产能投产的落地增速较快也奠定了更强的产业地位和更高的市占率建筑平板玻璃23H1玻璃需求在波动中迈向温和修复23Q2企业盈利快速修复从总量看3月开工至今玻璃厂库从7000万重箱高峰降至目前4000万重箱总体表观需求仍处在修复通道上头部企业保持领先盈利弹性信用缺失下大企业的接单优势放大从23H1年加工厂接单情况看小加工厂受到产业链信用收缩影响更加严重大厂订单要明显好于小厂请务必阅读正文之后的免责条款部分3of37行业专题研究光伏玻璃硅料价格调整完毕组件开工提升辅材玻璃需求增量3月硅料重启降价并伴随硅料厂家和下游组件开工之间的短期博弈Q2硅料价格加速下行终端电站出现买涨不买跌的观望心态光伏玻璃库存同步出现小幅累库7月开始组件开工率明显提升光伏玻璃行业库存天数从高位26天下降至目前20天左右8月光伏玻璃实现连续提价目前9月光伏玻璃新单有望继续提价供给端来看实际供给放缓行业进入供给自然下行期本质是行业经过21-22年下行周期后整个行业尤其中小企业的资本开支在放缓新建高峰已过23H2仍有大规模新产线规划的仅头部信义福莱特旗滨头部企业集中度有望加速提升玻璃纤维电子布率先筑底出清粗纱底部待验证下游消费电子的持续低迷带来的电子布需求有限2023H1电子布基本处于巨石微利行业全面亏损的情况8月以来电子布价格由底部开始回升行业持续亏损之下冷修产能增加巨石成本领先优势作为电子布领域的抗风险基石量价均保持行业绝对领先优势2023H1国内需求和粗纱出口缺乏亮点我们认为23年粗纱底部运行时间超出市场预期背后短期是需求不足的问题而长期是供给问题2020H2开始的持续两年的玻纤板块的上行周期拉高了供给水平展望23年下半年到24年一二线企业计划投产产能仍在90万吨级规模因此我们判断粗纱走出底部仍然需要时间和需求亮点的催化或者头部企业的竞争策略当下我们维持建材行业增持评级第一我们认为消费建材长期的投资价值在于集中度巨大提升潜力带来的成长性同时从中报披露的情况看各行业的头部企业已经率先走出地产影响的阴霾或已经指引了安全边际及未来关注的重点方向继续推荐东方雨虹北新建材蒙娜丽莎伟星新材兔宝宝等第二继续推荐制造业全球龙头中国巨石福耀玻璃信义玻璃旗滨集团中材科技新材料继续推荐石英股份欧晶科技第三我们认为水泥行业底部特征明晰龙头企业盈利韧性超越市场预期向上兼具开启整合带来的期权弹性推荐A股海螺水泥上峰水泥华新水泥天山股份港股中国建材华润水泥表1重点建材上市公司盈利预测估值评级重点覆盖建材上市公司估值指标汇总总市值收盘价PBEPSPE亿元证券代码证券简称评级对应最2023942023942023E2024E2023E2024E新财报600585海螺水泥2726144459079286313955871增持600801华新水泥1455302491091401631040894增持000789万年青844673009805907714231100增持002233塔牌集团855101940870800931069923增持000401冀东水泥7952113307103104325931830增持601992金隅集团22924452053028033820698增持请务必阅读正文之后的免责条款部分4of37行业专题研究000877天山股份8117026008804004620271748增持002271东方雨虹30177598227215923318921294增持000786北新建材31325291524323526813331168增持002372伟星新材20883324368209409822162139增持000910大亚圣象86147130730850991009866增持002043兔宝宝116798013500941181239990增持603737三棵树801042214163416421948923658增持600176中国巨石14475792520910412513951155增持600660福耀玻璃386810094535121823817781623增持601636旗滨集团9092439318706908813111031增持001269欧晶科技5310102166905267301010728增持002080中材科技2232374562131792401248931增持603601再升科技469479222402002523961886增持000672上峰水泥98995871110981221013808增持002918蒙娜丽莎1974819625913917714201118增持603688石英股份100093616067216982860589350增持688295中复神鹰30772769358311515926761935增持300019硅宝科技1642642128609111718041408增持300699光威复材28312353647113215221431868增持603916苏博特128954181341211511064856增持000012南玻A59118148132060064987923增持688598金博股份8310115701856138351355996增持003012东鹏控股11751378318506508218161431增持002225濮耐股份392396112202803413901165增持603060国检集团1109890051704004833452752增持002392北京利尔3764476089044054853701增持603551奥普家居1268509436707709316481366增持836077吉林碳谷18051060863810013518041334增持03323HK中国建材43937029076048067746535增持01313HK华润水泥27319063157046051482432增持00868HK信义玻璃122050802183134151737652增持02128HK中国联塑45414085145109117338315增持资料来源Wind国泰君安证券研究注港股中国建材华润水泥控股信义玻璃中国联塑的对标均为港元1水泥行业淡季印证行业底部龙头盈利韧性超越市场预期淡季印证行业底部行业盈利重回盈亏平衡或亏损我们观察到随着4月以来需求端的走弱及错峰停产效用递减水泥重回市场化竞争轨道核心区域的华东及华南市场价格已经回落至300元吨以下是自2016年水泥供给侧大周期以来最差的淡季而参考水泥头部企业中报来看扣非利润亏损或代表行业大多数企业盈利重回盈亏平衡请务必阅读正文之后的免责条款部分5of37行业专题研究行业底部背景下龙头盈利韧性超越市场预期我们观察到在行业23H1面临整体盈亏平衡或亏损的状态下以海螺为首的水泥龙头盈利韧性却超过市场预期这反应的是企业市占率逆势提升背景下以海螺为代表的高产能利用率加大了成本优势叠加运输设备矿山管理等方面的优势与行业的优势进一步扩大当前水泥行业底部特征明晰向上兼具央国企开启整合带来的期权弹性我们认为近期政府对于地产频繁发声政策的底部已经较为明朗同时我们判断当前水泥量价均已经出现见底的标志行业完全市场化竞争且出现亏损停产企业价格是充分市场竞争及产能出清的结果同时参考发达国家美国及日本的需求低谷据顶部下滑30-50的经验中国当前的降幅已经将这种空间短期消化大半我们认为行业向上的动力可能来源于央国企重启整合及碳交易在水泥行业的推行都将有望明显改善行业供需失衡的态势带来向上的期权112023H1年水泥行业利润总额受地产影响呈下滑态势从上半年的经济运行状况来看基建依然是托底经济的最重要一环但地产需求进入二季度后继续有所下滑整体经济呈现弱复苏的态势从水泥行业的需求角度2023H1全国累计水泥产量953亿吨水泥产量虽然上涨15但主要是依托一季度的增长5-6月水泥产量已经重回负增长2023H1水泥行业利润总额约为160亿元同比继续大幅萎缩图12023H1区域固投完成额同比增速单图22023H1区域房地产投资完成额同比增速位单位数据来源wind国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of37行业专题研究图32023H1水泥行业利润总额下滑明显单图42023H1水泥产量增长13单位位亿元数据来源wind国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究1223Q2水泥煤炭钢铁板块均下滑明显我们选取SW水泥制造SW玻璃制造SW工程机械SW钢铁SW煤炭测算各行业板块营收同比增速及归母净利情况可以观察到水泥营收自2021开始呈逐季下滑态势同时在原材料成本煤炭上行背景下水泥板块净利润同比增速呈下行趋势表22020Q3-2023Q2各板块营收同比增速行业20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2SW水泥制造191617965561303-227-117-819-1704-1869-2218-089-1018SW玻璃制造109323797616359525311017207-358062685-14742SW工程机械4861474587651689-704-2275-2725-3453-683-284-2701609SW钢铁25914774924579245241476583-472-1733-632-514-902SW煤炭131665241419084107393828342484011-1308-056-1835数据来源Wind国泰君安证券研究表32020Q3-2023Q2各板块净利润同比增速行业20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2SW水泥制造74214795038-10732584662-1228-2916-7482-9729-9644-3136SW玻璃制造7906146210087639389917623754-4341-4338-7212-4217-6534-1572SW工程机械5179848315170-1809-2253-7088-5114-5824-310-30423923850SW钢铁4450608824075225018087-8120-2432-6433-11168-9051-6886-1501SW煤炭2562581635969117404130098660104002822-193186-5275数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of37行业专题研究图523H1海螺水泥营收增长16单位图6海螺水泥近两年归母净利持续下降单位数据来源公司年报国泰君安证券研究数据来源公司年报国泰君安证券研究图723H1海螺水泥毛利率稍有下滑单位图823H1海螺水泥净利率稍有下滑单位数据来源公司年报国泰君安证券研究数据来源公司年报国泰君安证券研究13淡季印证行业底部龙头盈利超越市场预期131淡季印证行业底部我们观察到4月以来整个行业的出货量和库存持续上涨2023年6月底全国水泥出货率普遍低于2022年同期4月开始库容比远高于2022同期需求端持续走弱水泥重回市场化竞争轨道核心区域的华东及华南市场价格已经回落至300元吨以下是自2016年水泥供给侧大周期以来最差的淡季而参考水泥头部企业中报扣非利润亏损或代表行业大多数企业盈利重回盈亏平衡请务必阅读正文之后的免责条款部分8of37行业专题研究图96月底全国水泥出货率2023年普遍低于22图102023年3月后全国库容比指标持续攀升年同期单位高于2022同期单位数据来源数字水泥网国泰君安证券研究数据来源数字水泥网国泰君安证券研究图11华东水泥煤炭价格差走弱单位元吨图12中南水泥煤炭价格差走弱单位元吨数据来源数字水泥网国泰君安证券研究数据来源数字水泥网国泰君安证券研究132龙头企业盈利韧性超越市场预期受行业量价齐跌的影响2023H1上市公司出厂价格大幅下降除万年青持平以外其余均低于2022年同期从量的角度来看随着部分龙头企业转变市场策略以市占率优先各大水泥龙头销量与行业销量开始明显拉开差距例如海螺水泥上峰水泥塔牌集团冀东水泥在2023H1销量均领先行业增长从成本角度看虽然23Q2龙头企业的吨成本均有所下降但是需求端的持续走弱导致价格明显下滑除万年青和塔牌集团主要是基数效应其余龙头企业23Q2吨毛利均下滑明显从吨三费角度海螺水泥和塔牌集团等优质龙头企业把控得力同时也归功于销量扩张导致吨三费同比有所下降但大多数水泥龙头企业吨三费稳定或略升从吨净利角度大多数企业盈利能力同比下滑明显但我们观察到海螺请务必阅读正文之后的免责条款部分9of37行业专题研究水泥23Q2盈利接近60元吨在行业盈利底部盈利韧性超过市场预期这反应的是企业市占率逆势提升背景下高产能利用率加大了成本优势同时叠加海螺本身T型战略等带来的运输设备矿山管理等方面的优势与行业的优势进一步扩大图132022H2-23H1水泥行业及部分企业销量同图142023Q2与2022Q2年水泥企业出厂均价对比各企业间已经拉开差距单位比2023年全面回落单位元吨数据来源wind国泰君安证券研究数据来源数字水泥网国泰君安证券研究周报图152022Q2与2023Q2吨成本对比受益煤炭图162022Q2与2023Q2吨毛利对比同比均有价格下降均有所下降单位元下降单位元数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of37行业专题研究图172022Q2与2023Q2吨三费对比单位图182022Q2与2023Q2吨净利对比单位元元数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究表4水泥板块部分上市公司2023Q2吨经营情况对比吨出厂均价吨成本吨毛利区域代码公司吨三费吨净利元吨元吨元吨元吨元吨600585SH海螺水泥30192119899158602000789SZ万年青29402264676231303华东000672SZ上峰水泥27631867896295450000877SZ天山股份29222381541281120华中600801SH华新水泥33272416910450278华北000401SZ冀东水泥27382264473354782华南002233SZ塔牌集团30412241800214478数据来源公司季报国泰君安证券研究14量价底部逐步明晰参考欧美需求的下滑空间有限我们认为从7月底的市场情况来看判断水泥量价已经出现了见底的标志我们认为判断价格的底部并未对标2016年价格的刻舟求剑而是观察到23年淡季行业经历了错峰生产的失效完全的市场化竞争模式下价格回落至大部分企业盈亏平衡或亏损行业内也出现了现金亏损而停产的企业因此价格是充分竞争和产量出清的结果从量的角度看7月中旬以来已经观察到水泥库存的数据见顶回落判断需求也会有正常的季节性的抬升此外政策推动专项债加速发行预计随着专项债落地速度的加快也将带来23Q3需求增量另外我们认为水泥近期的需求降幅主要来源于地产而参考发达美国及日本的经验地产新开工底部据高点回撤幅度约3050而我国2022-2023年判断新开工回撤幅度已经达到50需求回撤基本已经达到底部区域从比较极端假设的视角去看需求的安全边际华东华南聚焦的全国最优质的水泥产能约5亿吨左右体量截止2022年全国水泥21亿吨请务必阅读正文之后的免责条款部分11of37行业专题研究的需求量安全垫足够厚图19水泥库容比指标近两周已经见顶回落单图202020年至2023年8月新增专项债发行情况位亿元数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究我们观察到美国新开工地产需求在2005年见顶达207万套后续回落需求低点大致在90万套左右排除2008-2009年金融危机影响底部回撤幅度约55并且近年已经回升至150万套的新开工数据日本新屋开工户数在1990年达到顶峰约171万单元并于2009-2010年跌至需求低点约80万单元底部回撤幅度约50而从水泥需求端反应的趋势也与地产类似美国水泥产量低谷据高点回撤幅度在25左右日本在45左右回顾中国近年来地产需求国内地产新开工的顶点在2019年为227亿平截止2022年新开工下降至1206亿平而2023H1新开工面积同比下降超过20我们假设全年下滑幅度相当则2023年全年新开工面积将降至10亿平以下据2019年高点回撤超过55根据发达国家经验我们认为中国地产需求回撤已经基本达到底部区域同时从区域角度来看华东与华南做为全国经济最为发达政府财政实力最为雄厚并且人口依然净流入的区域叠加未来的城镇化再深化我们判断需求依然有修复改善的空间而华东及华南区域正是海螺水泥上峰水泥华新水泥等企业的核心利润区请务必阅读正文之后的免责条款部分12of37行业专题研究图211991-2022年美国已开工的新建私人住宅图221988-2022年日本新屋开工户数单位单单位万套元数据来源wind国泰君安证券研究数据来源choice国泰君安证券研究图231994-2022年美国水泥产量单位千吨图241994-2022年日本水泥产量单位千吨数据来源choice国泰君安证券研究数据来源choice国泰君安证券研究图252014-2023年中国房屋新开工面积单位图261994-2022年中国水泥产量单位千吨亿平方米数据来源choice国泰君安证券研究数据来源choice国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13of37行业专题研究2玻璃板块需求逐步回暖盈利加速修复23H1玻璃需求在波动中迈向温和修复23Q2企业盈利快速修复在玻璃的库存和需求分析中由于近年来中游贸易商期现商的数量增加导致厂家库存波动被放大真实需求的判断变得更为困难但从总量看3月开工至今玻璃厂库从7000万重箱高峰降至目前4000万重箱总体表观需求仍处在修复通道上节奏上看Q1春节前社库超前补库叠加需求启动较晚导致节后去库不理想2月库存加速累库步入3月下半旬到4月随着节前社库消化完毕需求开始放量玻璃实现快速去库提价叠加纯碱燃料成本下移5月开始全行业盈利修复至盈亏平衡线以上5-6月行业进入淡季小幅累库价格和盈利仍保持基本平稳Q2整体盈利环比Q1显著好转头部企业保持领先盈利弹性信用缺失下大企业的接单优势放大从23H1年加工厂接单情况看大厂订单要明显好于小厂小加工厂受到产业链信用收缩影响更加严重在给部分健康地产商垫资的情况下接单情况和信心有所好转信义旗滨等头部玻璃企业仍能保持领先的浮法盈利成本优势作为安全边际我们判断进入Q3在目前较为健康的库存水位下玻璃价格易涨难跌Q3浮法确定性仍高中长期优选浮法盈利质地过硬且23年多元业务能够有效贡献业绩增量的公司21需求表观需求修复但结构分化1-3月超前补货叠加资金到位缓慢节后玻璃持续累库22年底地产预期改善导致加工厂和贸易商节前补库比较积极节前库存从高点下降15左右节后玻璃加工厂因为收款情况欠佳开工较晚因此节后累库情况表现的更为明显3月初玻璃厂库累至年内高点7100万重箱3-4月需求启动叠加中游补库去库提价企业盈利快速浮上水面3月上半月快速去库启动初期不排除仍有贸易商期现商提货因素主要在华北和华中3月下旬以来尽管平均产销有放缓但仍保持大于100的产销率和去库趋势实际反映了下游实际需求确有改善去库动力由库存位置仍较低的加工厂带动华东华南等主销区的产销持续保持在平衡水平及以上到4月底玻璃库存降至4080万重箱较高点下降43同时全国玻璃均价提升至2100-2200元吨较底部提升约400元吨带动企业盈利快速修复5-6月淡季价格和库存波动在可控范围内以消化社库为主5月以来受到节假日以及局部降雨天气影响市场交投略有放缓叠加前期社库库存补库速度较快需要时间消化5-6月库存小幅累积但整体库存控制在5000万重箱左右小于30天库存价格小幅下调至1900元吨但因为同期纯碱价格亦从3000元吨高点回调至2000元出头因此5-6月玻璃盈利仍较好请务必阅读正文之后的免责条款部分14of37行业专题研究图27玻璃库存仍维持在历史高位单位万重图2822Q3玻璃盈利磨底震荡华中玻璃-纯碱-重量箱油差单位元重量箱数据来源choice国泰君安证券研究数据来源卓创资讯wind国泰君安证券研究PS玻璃纯碱重油差选取的原燃料价格为卓创资讯wind提取的即时市场价格由于企业本身有不同能源来源以及原材料库存与实际企业盈利能力或有一定出入图295-6月纯碱价格大幅下滑单位元吨4100纯碱重质华东地区市场价格元吨3600310026002100160011000906091110041009110211071112120512101303130814011406141115041509160216071612170517101803180819011906191120042009210221072112220522102303数据来源卓创资讯国泰君安证券研究从上半年需求结构看2-3月需求修复初期以小板出货好于大板为主意味着下游家装散单需求好于地产和工建需求随着地产资金逐步环节以及交楼的启动进入Q2后大板需求开始启动但加工厂订单有分化原片厂自己的加工片和大型加工厂接单能力更好而垫资能力更差的小加工厂则表现为订单偏弱22供给高盈利催化下复产产能高于预期随着盈利修复旺季前复产产能高于预期23H1全行业新建复产产能日熔量达到15300td冷修产能在8060td供给净增加7240td目前玻璃总在产产能已经突破17万日熔量21年行业景气高点产能最多达到18万日熔量整体供给释放快于预期主要有几个因素导致1随着4月底提价后5月行业盈利突破盈亏平衡线因此5-7月复产产线明显增多2部分产能集中在去年22Q3开始冷修好后仍想赶上23年的金九银十旺季请务必阅读正文之后的免责条款部分15of37行业专题研究因此后续看预计进入真正旺季后基于对更加长期的24年需求的不确定复产点火产线预计边际将会减少图302023年5月开始行业复产产能增加单位吨天18000045000170000400003500016000030000150000250001400002000013000015000120000100002011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06在产产能吨日冷修产能右轴吨日数据来源卓创资讯国泰君安证券研究23Q3维持高确定性中长期看产业预期和头部企业盈利结构重塑厂库社库综合的库存水位健康价格向下有支撑从库存位置看7-8月厂库维持在4000万重箱上下对比去年同期降低30-40对比21年景气高点同期库存约2000万重箱仍明显偏高对比19-20年正常年份同期库存已经相若社库方面对于长期需求的分歧以及22年底到23年上半年社库补货后需求的反复不及预期也使得贸易商期现商等投机性补货更为谨慎实际中间库存水位也低于往年旺季前水平关于市场对于Q4和24年的担忧主要来源于对竣工需求断崖的担忧我们站在当前时点看24年和22年相比的区别在于1产业预期曲线已经被22年亏损重塑从旺季前补货情况能看到市场补货的谨慎度是比较高的20-21年玻璃赚钱效应带来的产业预期已经被22年一整年的大幅亏损改变了行业里不乏对未来需求较为悲观的中小企业因此如果需求回调幅度过大则供给出清的速度大概率会快于22年2开工基本面见底或带动竣工预期一起触底头部企业新业务盈利补位从投资角度看地产链的信心本质是由开工奠定的22-23年行业对玻璃股价缺乏长期信心的原因是高频的销售和开工数据下滑因此展望24年看如果开工率先完成筑底对竣工下行的预期也会提前筑底竣工预期筑底后头部企业多元化布局光伏玻璃等业务的利润增量能较好的补位浮法形成对估值的支撑24头部企业浮法成本领先关注增量业务质地中报看头部企业盈利均呈现Q2环比Q1快速修复且盈利弹性优于行业部分头部企业增量业务已经开始贡献较为乐观的盈利水平在整体请务必阅读正文之后的免责条款部分16of37行业专题研究开工中枢下移向竣工传导的过程中我们仍认为布局头部企业的安全边际要远高于二三线企业信义玻璃公司上半年实现营收126亿港元同比-750实现归母净利润2148亿港币同比-35位于此前业绩预告上缘符合预期资金压力需逐步修复2023-25年公司归母净利546167亿港元对应23年9xPE浮法玻璃产销环比持续修复盈利修复确定性更好于价格产能方面23H1营口线点火新增重庆收购线24年公司仍有海外印尼的两条线合计2000td产能释放公司仍是浮法行业中唯一仍有产能增量的公司23H1公司浮法玻璃实现毛利率216保持优于行业的盈利能力汽玻及建筑玻璃有效平抑浮法波动23H1公司汽车建筑玻璃板块收入同比分别增长1692毛利率分别为476311同比-30pct-87pct加工片收入端保持平稳展现了原片加工一体化优秀的抗风险能力盈利能力仍受制于较高的原燃料成本和下游地产需求但公司目前加工片在手订单充裕下半年两者有望量利齐升旗滨集团公司上半年实现收入6885亿元同比605实现归母净利647亿元同比-4003符合预期2023-25年EPS至069088114元对应23年PE13倍Q2浮法盈利快速修复我们预计Q2公司实现浮法玻璃销量约2700万重箱23Q2全国浮法含税均价约2100元吨环比Q1抬升约300元吨纯碱成本5月以来从3000元吨高位快速回落至2100元吨5月以来玻璃行业整体已经回到盈利水面之上旗滨作为龙头企业成本控制力领先测算公司Q2浮法平均箱毛利修复至21元光伏玻璃开始贡献单月账面盈利扩产逆势提速预计Q2光伏玻璃板块实现账面盈利约3000万元5月开始光伏玻璃板块开始贡献稳定盈利后续随着窑线设计的进步费用的摊薄以及硅砂自供率提升利润率仍有上升空间产能方面上半年1月6月7月分别点火三条1200td压延线目前产能达到5800td含超白浮法在光伏玻璃总体资本开支放缓情况下头部有成本优势企业扩产加速表5旗滨集团信义玻璃毛利率持续领先代码公司2023H12023Q12022A2022H12021A2021H12020A2020H1600819SH耀皮玻璃987909139715921938206021781990002163SZ海南发展5934247188161154157315851624601636SH旗滨集团206613412122304050245308372729500868HK信义玻璃2899-337438405180530341753423000012SZ南玻A22582224275828863507376230242858600586SH金晶科技168613381666190234303288202115473300HK中国玻璃505-147520683423352923391593平均值1571891193023063379354627212284请务必阅读正文之后的免责条款部分17of37行业专题研究数据来源wind国泰君安证券研究PS港股不公布一季报表6旗滨集团信义玻璃净利率持续领先代码公司2023H12023Q12022A2022H12021A2021H12020A2020H1600819SH耀皮玻璃-499-741049123291624405069002163SZ海南发展-338-601-492-533369325383227601636SH旗滨集团948361995166728973234187613220868HK信义玻璃1671-198023583772390234241880000012SZ南玻A10519641344154711462070761908600586SH金晶科技710467463978192923837183663300HK中国玻璃-655-23458315801483-310-2354平均值412064653960171220031037346数据来源wind国泰君安证券研究PS港股不公布一季报3光伏玻璃硅料调整到位玻璃开启去库提价31各项成本高位回落硅料博弈见底开工率提升23Q1光伏玻璃行业迎来盈利最弱的一个季度Q1由于光伏玻璃价格仍处于低位且天然气纯碱等成本仍处于高位整体迎来企业盈利最大的一个季度头部企业毛利率回落至15-20区间二线企业毛利率在5-10基本不盈利3月硅料降价重启促进下游需求持续向好推动玻璃4月涨价05-1元平Q2硅料价格加速下行组件以消化高价库存为主光伏玻璃出现小幅累库五一假期之后多晶硅主流成交价从4月的200元KG开启加速回落因此步入5月以来下游开工率环比4月略有走弱主要由于硅料加速回调带来的终端电站买涨不买跌的观望心态再次出现光伏玻璃库存同步出现小幅累库图31硅料价格5月开始加速回落单位元图32光伏玻璃库存Q2有所累积吨100000光伏玻璃产能及库存350多晶硅价格元吨9000035000030080000300000700002506000020025000050000400001502000003000010015000020000501000010000000050000日熔量吨日库存天数数据来源百川卓创资讯国泰君安证券研究数据来源百川卓创资讯国泰君安证券研究32Q3迈入价格和成本双击下的真实盈利修复期3217月开启库存下行玻璃连续提价7月硅料调整到位组件开工率逐步提升6月底硅料价格已经快速回调至6-9万吨区间而这一价格已经进入大部分硅料企业的成本区间请务必阅读正文之后的免责条款部分18of37行业专题研究硅料价格底部逐步建立其对应的组件价格已经进入14-15元w的高性价比区间内7月开始组件开工率明显提升光伏玻璃行业库存天数从高位26天下降至目前20天左右供需转好8-9月光伏玻璃实现连续提价8月新单价格环比抬升05-1元平32mm20mm镀膜玻璃价格回到2618元平价格回到6月水平站在8月底的当前时点上看目前9月光伏玻璃新单有望继续提价市场担心的产业链盈利收窄已经发生玻璃作为辅材易涨难跌光伏产业链走向过剩的过程当中产业链价格和盈利将有逐步收窄的预期硅料价格更快速地降到位实际有利于各个环节提升开工率同时光伏玻璃作为辅材已经经历了长达2年的盈利承压期本身盈利难有再向下的空间同时将对需求和开工率的修复更为敏感图33光伏玻璃8月新单提价单位元平米图3420mm镀膜玻璃价格回升单位元平米5032mm镀膜玻璃价格元平米20mm镀膜玻璃价格元平米40453540353030252520201510202004202006202008202010202012202102202104202106202108202110202112202202202204202206202208202210202212202302202304202306202308华东信义芜湖华东嘉兴福莱特华南东莞南玻202004202006202008202010202012202102202104202106202108202110202112202202202204202206202208202210202212202302202304202306202308华中河南安彩西北陕西彩虹华北天津信义华东信义芜湖华东福莱特华东宜兴中建材华中河南安彩西北陕西彩虹数据来源百川卓创资讯国泰君安证券研究数据来源百川卓创资讯国泰君安证券研究322光伏玻璃迎来自然资本开支下行期实际供给放缓本质是因为新建高峰已过行业进入供给自然下行期23Q2以来即便不考虑政策预期我们观察到实际的光伏玻璃供给投放也在放缓里面隐含的本质因素是行业经过21-22年下行周期后整个行业尤其中小企业的资本开支在放缓而前几年高峰期新建线已经陆续点火因此实际在建的光伏储备线已经明显减少后续或进入一个自然的新增产能下行周期23H2仍有大规模新产线规划的仅头部信义福莱特旗滨头部企业集中度有望加速提升图352023Q2开始新增供给环比明显减少单位吨天请务必阅读正文之后的免责条款部分19of37行业专题研究数据来源卓创资讯国泰君安证券研究政策端重提产能置换给出一个中长期的供给收紧可能带来的盈利弹性期权结合近期各省工信部关于光伏玻璃审批公示的情况来看均展现出对大量光伏玻璃产能通过听证的警惕提出了产能置换和风险预警概念短期来看由于冷修前仍有较长的时间窗口实际对目前光伏玻璃在建产能影响不大且置换细则如何实施暂不确定但释放了政策端逐步收紧的信号33光伏玻璃成本曲线陡峭产能集中度加速提升光伏玻璃盈利差距仍在市场此前普遍觉得头部企业成本优势来源于大窑炉且这一优势将随着新一轮行业大窑炉投产而逐步削弱实际上23H1信义光能和福莱特仍保持了领先行业的利润率身位盈利能力即便和二线上市公司相比仍高出10-15pct同时由于盈利底部拉长小企业投产速度变慢只有有成本竞争力的龙头企业在维持高速的扩产计划23-24年有望看到头部企业产能集中度的加速提升表7福莱特信义光能毛利率持续领先代码公司2023H12023Q12022A2022H12021A601865SH福莱特191218472207226435500968HK信义光能2201-299834064699600876SH洛阳玻璃1065981118510822408002623SZ亚玛顿729688814727831数据来源wind国泰君安证券研究表8福莱特信义光能扣非净利率持续领先代码公司2022Q32022H12021A2021H12020A601865SH福莱特11059291342133523590968HK信义光能1098-173719032978600876SH洛阳玻璃098020202098533002623SZ亚玛顿192117198188067数据来源wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分20of37