我们预测公司2023-25年营收/归母净利润CAGR达到21%/ 23%。
　　研发投入不断提高，产品结构丰富，逐步高端化。
　　维持买入，下调DCF目标价至452.99元。
　　三大业务营收稳健增长，持续拓展海外高端客户：根据公司中报，1H23迈瑞医疗实现营收184.76亿元，同比增长20%；实现归母净利润64.42亿元，同比增长22%。受益于三大业务毛利率的改善，1H23公司整体毛利率提升1.5 ppts至65.6%，带动归母净利率同比提升0.4ppts至34.9%。1H23期间，1）生命信息与支持业务实现营收86.67亿元（同比+28%），高增长受益于国内医疗新基建投入和海外高端客户群突破。2）体外诊断业务实现营收59.75亿元（同比+16%），其中2Q23增速超过35%。高增速主要由于国内体外诊断试剂消耗自3月份以来迅速复苏，仪器装机表现亮眼，海外中大样本量客户突破加快（1H23突破海外第三方连锁实验室73家）。3）医学影像业务实现营收37.01亿元（同比+13%），其中2Q23增速超过35%，得益于国内超声采购自3月份以来逐步复苏，高端超声占国内超声收入已超过一半。同时，全新中高端超声I和新POC超声等迅速上量，带来海内外高端客户群突破。
　　研发投入不断提高，产品结构丰富，逐步高端化：1H23，公司投入研发费用13.80亿元，同比增长44%。研发费用率同比提升1.2ppts至7.5%。1H23期间，1）生命信息与支持领域，公司推出了瑞智联生态、易关护亚重症整体解决方案、BeneHeart D系列新一代除颤监护仪、新一代麻醉系统A7/A5、急救转运呼吸机TV80/TV50等新产品。2）体外诊断领域，推出了传染病免疫试剂乙型肝炎病毒核心抗体测定试剂盒、全自动凝血分析仪CX6000等新产品。3）医学影像领域，推出了Vetus 60低端台式彩超、VetiXS300善用智能DR等新产品。
　　国内医疗新基建和海外市场拓展，将驱动公司长期增长：根据公司公告，从公司业务的可及市场来看，国内医疗新基建和“千县工程”的市场空间分别超过230亿元和100亿元。迈瑞产品的竞争力也逐步得到了全球高端客户的认可，在2022年Newsweek（美国新闻周刊）评选的全球Top100家医院中，迈瑞已覆盖75家。
　　维持买入，下调DCF（WACC：7.5%）目标价至452.99元：我们的目标价对应2024年P/E为36x，高于可比公司均值的17x。我们认为迈瑞医疗作为医疗器械龙头，理应享有一定溢价。
　　风险提示：1）政策不确定性; 2）汇率风险; 3）研发不及预期风险; 4）市场竞争日趋激烈；5）核心技术人才流失风险。
　　

研究报告全文：2023年9月4日医药超配证券研究报告业绩点评报告迈瑞医疗300760CH买入目标价RMB452991H23业绩稳健增长全球化高端化路线明朗目标价RMB45299当前股价RMB26930我们预测公司2023-25年营收归母净利润CAGR达到2123股价上行下行空间6852周最高最低价RMB3530025337研发投入不断提高产品结构丰富逐步高端化市值USmn45078维持买入下调DCF目标价至45299元当前发行数量百万股1216三个月平均日交易額USmn157三大业务营收稳健增长持续拓展海外高端客户根据公司中报1H23迈瑞医疗实现营流通盘占比31收18476亿元同比增长20实现归母净利润6442亿元同比增长22受益于三主要股东大业务毛利率的改善1H23公司整体毛利率提升15ppts至656带动归母净利率同SmartCoDevelopmentLtd27比提升04ppts至3491H23期间1生命信息与支持业务实现营收8667亿元MagnificeHKLtd24同比28高增长受益于国内医疗新基建投入和海外高端客户群突破2体外诊断HKSCC6业务实现营收5975亿元同比16其中2Q23增速超过35高增速主要由于国按2023年9月1日收市数据内体外诊断试剂消耗自3月份以来迅速复苏仪器装机表现亮眼海外中大样本量客户突资料来源FactSet破加快1H23突破海外第三方连锁实验室73家3医学影像业务实现营收3701亿主要调整元同比13其中2Q23增速超过35得益于国内超声采购自3月份以来逐步复现值原值变动苏高端超声占国内超声收入已超过一半同时全新中高端超声I和新POC超声等迅评级买入买入NA速上量带来海内外高端客户群突破目标价RMB4529948192-62023EEPSRMB10281079-5研发投入不断提高产品结构丰富逐步高端化1H23公司投入研发费用1380亿元2024EEPSRMB12621346-6同比增长44研发费用率同比提升12ppts至751H23期间1生命信息与支持2025EEPSRMB1477NANA领域公司推出了瑞智联生态易关护亚重症整体解决方案BeneHeartD系列新一代除颤监护仪新一代麻醉系统A7A5急救转运呼吸机TV80TV50等新产品2体外诊断股价表现领域推出了传染病免疫试剂乙型肝炎病毒核心抗体测定试剂盒全自动凝血分析仪CX-35006000等新产品3医学影像领域推出了Vetus60低端台式彩超VetiXS300善用智32503000能DR等新产品27502500国内医疗新基建和海外市场拓展将驱动公司长期增长根据公司公告从公司业务的可Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Aug-23及市场来看国内医疗新基建和千县工程的市场空间分别超过230亿元和100亿迈瑞医疗上证指数资料来源FactSet元迈瑞产品的竞争力也逐步得到了全球高端客户的认可在2022年Newsweek美国新闻周刊评选的全球Top100家医院中迈瑞已覆盖75家华兴对比市场预测差幅2023E2024E维持买入下调DCFWACC75目标价至45299元我们的目标价对应2024年营收RMBmn364822439223EPSRMB9548114910PE为36x高于可比公司均值的17x我们认为迈瑞医疗作为医疗器械龙头理应享有注所示市场预测来源于Wind正差幅华兴预测高于一定溢价市场预测负差幅华兴预测低于市场预测风险提示1政策不确定性2汇率风险3研发不及预期风险4市场竞争日趋激烈5核心技术人才流失风险研究团队财务数据摘要赵冰分析师摘要年结12月2021A2022A2023E2024E2025E证书编号S1680519040001RMBmn2527030366372224511753278电话862160156766营业收入电邮地址bingzhaohuaxingseccom毛利润RMBmn1642719480248763040436022归母净利润RMBmn80029607124601530317910徐浩瀚分析师每股收益RMB658792102812621477证书编号S1680520080002x617392262213182电话862160156853市盈率电邮地址hhxuhuaxingseccom注历史估值倍数以全年平均股价计算资料来源公司公告华兴证券预测敬请阅读末页的重要说明12023年9月4日业绩点评报告财务分析图表1迈瑞医疗-1H23主要财务数据百万元1H231H22YoY营收184761535620销售费用1648127329管理费用53841330研发费用138096244毛利12120984823归母净利润6442528822EPS元53243722毛利率65664115ppts销售费用率898306ppts管理费用率292702ppts研发费用率756312ppts净利率34934404ppts资料来源公司公告华兴证券整理图表2迈瑞医疗-1H23分部门营收毛利及毛利率情况营业收入百万元毛利百万元毛利率1H231H22YoY1H231H22YoY1H231H22变化生命信息与支持类产品8667677228582144523167265714ppts体外诊断类产品5975514316374231541962661313ppts医学影像类产品3701326413250821501767865919ppts主营产品不含非主营其他板块1834315179211207197562465864315ppts资料来源公司公告华兴证券整理敬请阅读末页的重要说明22023年9月4日业绩点评报告预测调整根据公司中报表现我们微调了2023-24年盈利预测我们将2023-24年营收分别下调了44毛利分别下调了44我们将2023-24年归母净利润EPS下调了56图表3迈瑞医疗-营收毛利归母净利润EPS预测2023-25年营收百万元2023E2024E2025E最新372224511753278之前3887147227NA变化-4-4NA毛利百万元2023E2024E2025E最新248763040436022之前2587331610NA变化-4-4NA归母净利润元2023E2024E2025E最新124601530317910之前1312216369NA变化-5-6NAEPS元2023E2024E2025E最新102812621477之前10791346NA变化-5-6NA资料来源华兴证券预测敬请阅读末页的重要说明32023年9月4日业绩点评报告重申买入评级下调DCF目标价至45299元我们采用两阶段DCF进行估值第一阶段为2024-30年第二阶段为2031年开始的永续增长WACC75永续增长率3保持不变由于我们下调了2023-24年盈利预测我们将DCF目标价由48192元下调至45299元对应2023年9月1日收盘价蕴含68上行空间我们的目标价对应2024年PE为36x高于可比公司均值的17x我们认为迈瑞医疗作为医疗器械龙头受益于国内医疗新基建国产替代化和海外拓展理应享有一定溢价重申买入评级图表4迈瑞医疗-DCF估值表百万元除每股外2020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E税前利润74389017109541420617448204202330326902334853723841134财务费用-61-86-451-231-373-772-982-1231-1518-1884-2248EBIT73778931105031397517074196472232125671319683535338886EBIT1-t6598791891601223414935171441946422373278633078833843固定资产折旧299448431384612672721755786816905无形资产摊销184269375403434423413402395392417营运资本变动13223881349-160-690-872-1077-1317-1592-1659-1855资本开支-1183-1402-1916-2233-2707-3197-3714-4279-4902-5421-5951自由现金流7221762193981062712585141701580617935225502491627358贴现因子-123456自由现金流现值12585131771366914423168641732817693估值简介2024年底WACC计算目标价元敏感性分析对应永续增长率和WACC自由现金流现值2024-30E105740无风险利率3245305565758595永续现金流现值401913股权风险溢价70205984247140390453344129336企业价值507652贝塔系数062256787951635418623534130686-净负债-41587权益成本75307908657401452993758432243-少数股东权益18债务成本47359580365067495884027334058股权价值549221边际税率2504012341475758550914355536200总股本百万1212税后债务成本35目标价元RMB45299债务总资本比例00最新收盘价RMB26930WACC75上行下行空间68永续增长率302024EPS元1262目标价对应PE36注使用2023年9月1日收盘价资料来源Wind华兴证券预测图表5迈瑞医疗-可比公司估值表公司代码收盘价市值EPS元PE倍202391百万元2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E美亚光电002690CH236620877082093119NA292520NA新产业300832CH63314974416921026915937302440鱼跃医疗002223CH33503358316120622526221161513乐普医疗300003CH1607302211211261491771313119平均值25211721迈瑞医疗300760CH2693032480079410281262147734262118注公司EPS采用华兴证券预测值其他公司EPS采用Wind一致性预测资料来源Wind华兴证券预测敬请阅读末页的重要说明42023年9月4日业绩点评报告风险提示政策不确定性国内分级诊疗阳光采购两票制等政策的出台使公司面临一定降价压力海外销售也易受到各国医疗行业政策的影响这些政策的不确定性将可能导致公司的收入增长及盈利低于预期汇率风险海外销售收入占比近一半主要以美元和欧元结算人民币兑美元欧元的汇率波动可能影响产品的价格竞争力对公司经营业绩造成一定影响研发不及预期风险医疗器械行业属于技术密集型行业对技术创新和产品研发能力要求较高研发周期较长公司新产品研发过程中可能面临因研发技术路线出现偏差研发投入成本过高研发进程缓慢而导致研发失败的风险市场竞争日趋激烈医疗器械领域的快速发展吸引众多海内外企业进入专营体外诊断医学影像业务的企业实力提升市场竞争日趋激烈公司需要提升竞争力以稳定业绩核心技术人才流失风险激烈的行业竞争必然会加剧核心技术人才的争夺若公司不能在职业发展薪酬福利等方面持续提供有竞争力的待遇可能会造成核心人才队伍的不稳定影响公司的持续研发能力从而对公司的经营发展造成影响敬请阅读末页的重要说明52023年9月4日业绩点评报告附财务报表年结12月利润表现金流量表RMBmn2022A2023E2024E2025ERMBmn2022A2023E2024E2025E生命信息与支持类产品13401166312007023687净利润9607124601530317910体外诊断类产品10256122621468317200折旧摊销80578710471095646480611007012069医学影像类产品利息收入支出241231373772245268294322其他收入其他非现金科目000030366372224511753278营业收入其他62116986710885123461471317256营业成本营运资本变动134916069087219480248763040436022毛利润经营活动产生的现金流量12141145531529217367管理及销售费用9044111611361816188资本支出1916223327073197其中研发支出2923365745235448收购及投资37000其中市场营销支出4802588671348425处置固定资产及投资73000其中管理支出1320161819612316其他1533000息税前利润10503139751707419647投资活动产生的现金流量3220223327073197息税折旧及摊销前利润11308147621812120742股利支出4233365360837646利息收入358431573772债务筹集偿还0000利息支出11000发行回购股份0000税前利润10954142061744820420其他942873051216615292所得税1343174221392503筹资活动产生的现金流量5194365360837646净利润9607124601530317910现金及现金等价物净增加额3841866765026524基本每股收益RMB792102812621477自由现金流9398106271258514170资产负债表RMBmn2022A2023E2024E2025E关键假设2022A2023E2024E2025E流动资产30606406005197164459监护仪销量290899334534367987397426货币资金23186276413414340667麻醉机销量18972237152845834150应收账款2661303440485219灯床塔销量29650340983750741258存货4025540065567831除颤仪销量127331152797175717193288其他流动资产7344524722410742体外诊断分析仪销量56972683668204094346非流动资产16139156891513214599彩超销量39029448835161659358固定资产4261535755445520无形资产22031329963597财务比率4403440344034403商誉2022A2023E2024E2025E4388371533373195其他YoY资产46745562896710379058营业收入202226212181流动负债11770128551445016141毛利润186277222185短期借款0000息税折旧及摊销前利润172305228145预收账款0000净利润201297228170应付账款2291319238034461稀释每股调整收益204297228170长期借款0000盈利率非流动负债2793244424442444毛利率642668674676负债14746154831707718768息税折旧摊销前利润率372397402389股份1212121212121212息税前利润率346375378369资本公积0000净利率316335339336未分配利润23761325684178852051净资产收益率300305306297归属于母公司所有者权益31981407885000860271总资产收益率206221228227少数股东权益18181818流动资产比率x负债及所有者权益46745562896710379058流动比率26323640速动比率23273135注历史估值倍数以全年平均股价计算估值比率x市盈率392262213182资料来源公司公告华兴证券预测市净率3105269326932693市销率108887361敬请阅读末页的重要说明62023年9月4日业绩点评报告附录分析师声明负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律声明一般声明本报告由华兴证券有限公司以下简称本公司编制本公司具有由中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的特定客户及其他专业人士使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本公司并不对其他网站和各类媒体转载摘编的本公司报告负责本公司研究报告的信息均来源于公开资料但本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证我们力求报告内容的客观公正但该等信息并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求仅供投资者参考之用在任何情况下报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本报告的接收人须保持自身的独立判断在任何情况下本公司及其雇员不对任何人因使用报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所在的意见评估及预测仅为本报告出具日的分析师观点和判断可在不发出通知的情况下作出更改在不同时期本公司可发出与该报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准采取不同的分析方法而口头或书面发表于本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接受者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策特别声明在法律许可的情况下华兴证券有限公司可能会持有或交易报告中提及公司所发行的证券或投资标的也可能为这些公司提供或争取建立业务关系或服务关系包括但不限于提供投资银行业务或财务顾问服务等因此投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告观点客观性的利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制或转载否则本公司将保留追究其法律责任的权利评级说明公司评级体系以报告发布日后6-12个月的公司股价涨跌幅相对同期公司所在证券市场大盘指数A股市场为沪深300指数H股市场为恒生指数台股市场为台湾加权指数美股市场为纳斯达克指数欧洲市场为MSCI欧洲指数涨跌幅为基准分析师估测买入公司股票相对大盘涨幅在10以上持有公司股票相对大盘涨幅介于-10到10之间卖出公司股票相对大盘涨幅低于-10行业评级体系以报告发布日后6-12个月的行业指数涨跌幅相对同期相关证券市场A股市场为沪深300指数H股市场为恒生指数台股市场为台湾加权指数美股市场为纳斯达克指数欧洲市场为MSCI欧洲指数大盘指数涨跌幅为基准分析师估测超配行业相对大盘涨幅在10以上中性行业相对大盘涨幅介于-10到10之间低配行业相对大盘涨幅低于-107