8月央行超预期降息后资金面反而明显收敛，隔夜和＃ 7天资金利率甚至出现阶段性倒挂，带动短端收益率有所回调。跨月第一个交易日资金利率回落至政策利率附近，后续资金面会否仍将对债市形成约束？本报告针对跨月后资金面需重点关注的因素进行分析，以期对投资者提供有益参考。
　　关注点一：央行关注资金空转的可持续性。政策阶段性打击资金套利与空转，为地方债放量做准备可能是导致8月中下旬资金面收敛的重要原因。跨月后银行体系及大行净融出规模均触底回升，金融空转得到初步抑制，政策打击资金套利与空转影响可能阶段性缓解。
　　关注点二：地方债供给与央行宽松对冲。9月新增专项债及再融资债发行规模大概率明显放量，或将成为资金面的一大风险点。央行货币政策宽松的主要目的是为了对冲资金收紧风险，地方债供给压力提升并非资金收紧的充分条件，因此并非每次地方债供给明显放量时期央行都会通过降准或明显加大MLF投放的方式进行对冲。若地方债供给冲击压力下资金面有明显收紧压力，不排除9月央行通过降准的方式对冲供给冲击的可能性。
　　关注点三：人民币贬值对于资金利率的扰动。市场有观点认为人民币贬值压力时期资金利率往往有上行压力，但这一结论可能并不稳健。逆周期调控加码，后续人民币持续贬值的空间不大，汇率因素对于资金利率的影响趋弱，可以不必过分担忧。
　　关注点四：政策支撑下实体融资需求回暖的可能性。近期以地产放松为代表的稳增长政策频繁落地，或对实体融资需求回暖有一定支撑。关注政策底向经济底的传导效果和节奏，若实体融资需求明显好转，或对资金面形成一定风险，但这可能需要较长时间。
　　政策加码但政策底向经济底的传导仍有待观察，长端波动加大但风险可能仍然可控，关注短端超跌反弹的机会。当前市场最重要的因素排序：资金价格>负债稳定性>基本面>超预期政策。综合考虑金融监管、地方债供给、汇率、实体融资需求等因素，9月资金面大概率比8月更为宽松，资金收敛对于债市的压力或有边际缓解。近期印花税下调、存量房贷利率调降、住房贷款最低首付款比例政策下限调降等政策对债市冲击较大，但配置盘负债充裕格局仍未改变，保险、农商行现券买入力度较强，对长久期、超长久期资产仍有较强支撑。因此我们认为稳增长政策加码或加大长久期资产的波动，但风险整体可控，短久期资产或有止跌回升的机会。资产性价比排序：流动性好的资产优于流动性差的资产，国开>国债>存单>普通短久期信用（1-3年）>银行二级债永续债（1-5年）。继续推荐哑铃型策略：流动性好的长债+1年左右的品种，以流动性好的资产换流动性差的资产。
　　风险提示：稳增长政策超预期、房地产政策超预期、资金利率超预期

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005刘哲铭S0190523050004跨月后资金面仍需重点关注的四个因素assAuthor债市createTime12023年9月4日研投资要点relatedReportsummary究相关报告8月央行超预期降息后资金面反而明显收敛隔夜和7天资金利率甚至出现阶20230901段性倒挂带动短端收益率有所回调跨月第一个交易日资金利率回落至政策PMI连续三月改善8月中采利率附近后续资金面会否仍将对债市形成约束本报告针对跨月后资金面需PMI点评重点关注的因素进行分析以期对投资者提供有益参考20230830仍是安全资产关注边际积极信关注点一央行关注资金空转的可持续性政策阶段性打击资金套利与空号9月债市展望转为地方债放量做准备可能是导致8月中下旬资金面收敛的重要原因20230822跨月后银行体系及大行净融出规模均触底回升金融空转得到初步抑制如何看待隔夜和7天资金利率政策打击资金套利与空转影响可能阶段性缓解倒挂20230821关注点二地方债供给与央行宽松对冲9月新增专项债及再融资债发行论降息后的合理定价区间规模大概率明显放量或将成为资金面的一大风险点央行货币政策宽松的主要目的是为了对冲资金收紧风险地方债供给压力提升并非资金收紧的充分条件因此并非每次地方债供给明显放量时期央行都会通过降准或明显加大MLF投放的方式进行对冲若地方债供给冲击压力下资金面有明显收紧压力不排除9月央行通过降准的方式对冲供给冲击的可能性关注点三人民币贬值对于资金利率的扰动市场有观点认为人民币贬值压力时期资金利率往往有上行压力但这一结论可能并不稳健逆周期调控加码后续人民币持续贬值的空间不大汇率因素对于资金利率的影响趋弱可以不必过分担忧关注点四政策支撑下实体融资需求回暖的可能性近期以地产放松为代表的稳增长政策频繁落地或对实体融资需求回暖有一定支撑关注政策底向经济底的传导效果和节奏若实体融资需求明显好转或对资金面形成一定风险但这可能需要较长时间政策加码但政策底向经济底的传导仍有待观察长端波动加大但风险可能仍然可控关注短端超跌反弹的机会当前市场最重要的因素排序资金价格负债稳定性基本面超预期政策综合考虑金融监管地方债供给汇率实体融资需求等因素9月资金面大概率比8月更为宽松资金收敛对于债市的压力或有边际缓解近期印花税下调存量房贷利率调降住房贷款最低首付款比例政策下限调降等政策对债市冲击较大但配置盘负债充裕格局仍未改变保险农商行现券买入力度较强对长久期超长久期资产仍有较强支撑因此我们认为稳增长政策加码或加大长久期资产的波动但风险整体可控短久期资产或有止跌回升的机会资产性价比排序流动性好的资产优于流动性差的资产国开国债存单普通短久期信用1-3年银行二级债永续债1-5年继续推荐哑铃型策略流动性好的长债1年左右的品种以流动性好的资产换流动性差的资产风险提示稳增长政策超预期房地产政策超预期资金利率超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究报告正文兴证固收团队近期市场主要观点回顾2023年8月8日如何看待当下博弈行情中的做多情绪当前国债收益率曲线已非常陡峭后续曲线变平的概率更大若出现变盘短端面临的压力可能大于长端建议投资者采用哑铃型策略以流动性好的资产如流动性好的长债1年以来的品种存单高票息城投换流动性差的资产2023年8月15日降息15BP后市怎么看从过去三年十年国债与MLF的运行轨迹来看10Y国债一般会围绕MLF利率上下波动此次降息后10Y国债新的运行区间大概率围绕着25波动考虑到前期交易盘做多情绪较为积极宽货币政策落地后止盈行为可能会带来一定的市场波动但债市总体风险可控往后看应关注资金价格宽信用政策落地效果及纯债基金负债端稳定性等2023年8月21日论降息后的合理定价区间当前10Y国债定价中枢约为25-255后续10Y国债收益率仍具有一定的下行空间虽然宽货币政策落地后止盈行为可能会带来一定的市场波动但债市总体风险可控2023年8月22日如何看待隔夜和7天资金利率倒挂从利率联动机制来看若存单利率相对稳定则短端利率相对稳定长端也不会有大风险隔夜利率的抬升虽然会影响机构加杠杆的收益但对长端利率债超长债可能不会形成明显压制债市做多行情或将延续下一阶段10年国债预计将围绕着25附近波动2023年8月30日仍是安全资产关注边际积极信号9月债券市场展望从估值上看长端利率并不算贵宽货币预期博弈结束后交易盘存在一定止盈行为市场有波动但风险不大市场最重要的因素排序资金价格负债稳定性基本面超预期政策资产性价比排序流动性好的资产优于流动性差的资产国开国债存单普通短久期信用1-3年银行二级债永续债1-5年推荐哑铃型策略流动性好的长债1年以来的品种存单高票息城投以流动性好的资产换流动性差的资产8月央行超预期降息后资金面反而明显收敛隔夜和7天资金利率甚至出现阶段性倒挂带动短端收益率有所回调资金收紧的主因我们已在如何看待隔夜和7天资金利率倒挂20230822中进行详细分析跨月第一个交易日资金利率回落至政策利率附近后续资金面会否仍将对债市形成约束本报告针对跨月后资金面需重点关注的因素进行分析以期对投资者提供有益参考请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究图表18月降息后资金利率明显上行R007DR007逆回购利率7天52474237322722171222-0222-0823-0221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0322-0422-0522-0622-0722-0922-1022-1122-1223-0123-0323-0423-0523-0623-0723-0823-09数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理关注点一央行关注资金空转的可持续性政策阶段性打击资金套利与空转为地方债放量做准备可能是导致8月中下旬资金面收敛的重要原因8月4日央行货政司司长邹澜表示要防止资金套利和空转提升政策效率央行对于打击资金套利和空转的重视程度明显增强8月中下旬大型商业银行及政策行净融出规模超季节性减少资金利率亦明显上行可能与政策发力抑制金融空转有关此外9月地方债发行放量存量地方债务置换加速是大概率事件8月中下旬银行减少净融出亦有可能是为了承接地方债供给做准备跨月后银行体系及大行净融出规模均触底回升金融空转得到初步抑制政策打击资金套利与空转影响可能阶段性缓解8月末至9月初大行及政策行净融出力度明显修复资金利率在跨月后也回归平稳宽松状态银行间资金紧张的现象边际缓解或指向政策打击资金套利与空转影响阶段性缓解这可能与隔夜与货基之间的套利空间压缩机构加杠杆行为受到抑制金融空转得到初步抑制有关当前政策打击资金套利与空转已取得初步成果后续金融监管再度加码的必要性下降短期内金融监管对于资金面影响最大的时期可能已经过去请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究图表2近期市场杠杆水平明显下降银行间质押式逆回购5DMA亿元10000020192020202120222023900008000070000600005000040000300002000010000010203040506070809101112月份数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表3跨月后银行体系净融出规模有所上升图表4大行资金净融出规模回升周度银行体系净融出亿元大型商业银行及政策行净融出亿元60000银行体系总计大型银行及政策行600002023202220212020550005000050000450004000040000350003000030000250002000020000150001000010000020-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0720-011月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理关注点二地方债供给与央行宽松对冲9月新增专项债及再融资债发行规模大概率明显放量或将成为资金面的一大风险点8月28日国务院关于今年以来预算执行情况的报告强调新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕这可能意味着9月新增专项债发行量将超过7000亿元1-8月新增专项债已发行309万亿元此外在地方政府隐性债务置换加速推进的大背景下地方再融资债的发行规模亦有明显增加地方债供给放量或将成为9月资金面的一大风险点关注供给冲击对于资金面的边际影响以及央行宽松对冲的力度和方式市场普遍认为地方债供给压力较大时期央行可能加大货币投放进行对冲但从2019年以来的经验来看地方债净融资额明显放量时期央行也未必一定通过降准或明显加大MLF投放的方式对资金面进行呵护事实上央行货币政策宽松的主要目的是为了对冲资金收紧风险地方债供给压力提升并非资金收紧的充分条件因此并非每次地方债供给明显放量时期央行都会通过请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究降准或明显加大MLF投放的方式进行对冲因此9月央行通过货币宽松呵护资金面的力度及方式仍具有较强不确定性后续地方债供给冲击及央行宽松对冲之间的相对强弱值得关注若地方债供给冲击压力下资金面有明显收紧压力不排除9月央行通过降准的方式对冲供给冲击的可能性图表59月新增专项债大概率明显放量图表67-8月地方再融资债发行规模已开始明显增加新增专项债亿元地方再融资债发行季节性走势亿元160002019202020212022202320232022202120202019700014000600012000预测值1000050008000708283400060003000400020002000100000123456789101112月份1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表7地方债净融资额明显放量时期央行也未必降准或明显加大MLF投放地方债净融资额亿元MLF净投放量亿元地方债净融资额亿元1600016000140001400012000120001000010000800080006000600040004000200002000-20000-4000-2000-600022-1119-1119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0923-0123-0323-0523-0719-0119-0319-0519-0719-0920-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0719-01注左图中红色柱子为央行降准月份数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理关注点三人民币贬值对于资金利率的扰动市场有观点认为人民币贬值压力时期资金利率往往有上行压力但这一结论可能并不稳健逻辑上看在人民币贬值压力较大时期央行存在主动引导资金利率提升以达到增加做空人民币成本抑制人民币单边贬值预期的动机但从实际经验来看亦存在不少人民币贬值压力较大但资金利率趋势下行或保持平稳的时期这可能说明人民币贬值带动资金利率上行的结论并不稳健逆周期调控加码后续人民币持续贬值的空间不大汇率因素对于资金利率的影响可能在逐渐减弱9月1日央行官宣下调金融机构外汇存款准备金率请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究2个百分点即外汇存款准备金率由现行的6下调至4汇率逆周期调控进一步加码由历史经验来看在我们测算的汇率逆周期调节指数明显加码时期人民币汇率贬值趋势往往能得到非常明显的遏制当前逆周期调节指数明显上行或指向政策对于人民币汇率贬值进行逆周期调控的决心较强后续人民币持续贬值的可能性不大汇率因素对于资金利率的影响趋弱可以不必过分担忧图表8人民币贬值压力较大时期资金利率不一定出现图表9汇率逆周期调节指数明显上行时期人民币贬明显的上行趋势值趋势往往能够得到较好遏制74美元兑人民币中间价5美元兑人民币中间价DR0075DMA右轴7435汇率逆周期调节指数20DMA右轴724723070370256868220666611564640621062-116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0716-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理关注点四政策支撑下实体融资需求回暖的可能性近期以地产放松为代表的稳增长政策频繁落地或对实体融资需求回暖有一定支撑在认房不认贷政策落地后9月1日央行国家金融监管总局两部门联合发布关于调整优化差别化住房信贷政策的通知和关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知存量房贷利率调降住房贷款最低首付款比例政策下限调降等地产放松政策落地接着各地针对房地产市场的一城一策密集出台政策密集出台可能对实体融资需求回暖有一些边际的支撑关注政策底向经济底的传导效果和节奏若实体融资需求明显好转或对资金面形成一定风险但这可能需要较长时间上述稳增长政策的密集出台或标志着之前市场对于地产政策放松的预期靴子落地政策底已现作为资金蓄水池的最终出水口实体融资需求若出现明显好转势必会占用更多金融体系的资金带动资金利率有所提升后续应重点关注政策进一步加码的可能性以及政策底向经济底的传导效果和节奏但考虑到当前总需求不足的状况仍在持续政策底向经济底的传导可能需要较长时间实体融资需求明显好转对于资金面形成风险可能是个中期逻辑但仍需密切关注请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究图表1049城商品房销售面积仍明显弱于往年同期图表11票贴利率偏低或指向实体融资需求仍然不强全国49城商品房成交面积7DMA万45国股银票转贴现收益率曲线6个月平方米40201920202021250202220232022202120202019202335200302515020151001050050000102030405060708091011121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月月份数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理波动加大但风险可控关注短端超跌反弹的机会政策加码但政策底向经济底的传导仍有待观察长端波动加大但风险可能仍然可控关注短端超跌反弹的机会当前市场最重要的因素排序资金价格负债稳定性基本面超预期政策综合考虑金融监管地方债供给汇率实体融资需求等因素9月资金面大概率比8月更为宽松资金收敛对于债市的压力或有边际缓解近期印花税下调存量房贷利率调降住房贷款最低首付款比例政策下限调降等政策对债市冲击较大但配置盘负债充裕格局仍未改变保险农商行现券买入力度较强对长久期超长久期资产仍有较强支撑因此我们认为稳增长政策加码或加大长久期资产的波动但风险整体可控短久期资产或有止跌回升的机会资产性价比排序流动性好的资产优于流动性差的资产国开国债存单普通短久期信用1-3年银行二级债永续债1-5年继续推荐哑铃型策略流动性好的长债1年左右的品种以流动性好的资产换流动性差的资产图表12短久期资产或有止跌回升的机会国债10-1bp右轴1Y国债10Y国债3011028100269024802270201860165023-0323-0922-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0423-0523-0623-0723-0822-01数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究图表13保险现券净买入力度大幅增加图表14农村金融机构现券净买入力度增强保险公司净买入周度亿元农村金融机构净买入周度亿元中期票据企业债其他中期票据企业债其他同业存单地方政府债短期超短期融资券同业存单地方政府债短期超短期融资券资产支持证券国债政金债资产支持证券国债政金债100030005002000100000-500-1000-1000-20002022-09-182022-05-012022-05-292022-06-262022-07-242022-08-212022-10-232022-11-202022-12-182023-01-152023-02-192023-03-192023-04-162023-05-142023-06-112023-07-092023-08-062022-05-292022-06-262022-07-242022-08-212022-09-182022-10-232022-11-202022-12-182023-01-152023-02-192023-03-192023-04-162023-05-142023-06-112023-07-092023-08-062023-09-032023-09-03数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理风险提示稳增长政策超预期房地产政策超预期资金利率超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15和行业评级另有说明的除外评级标准增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间为报告发布日后的12个月内公司股价或行中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级业指数相对同期相关证券市场代表性指数减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5的涨跌幅其中沪深两市以沪深300指数无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确为基准北交所市场以北证50指数为基准定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级新三板市场以三板成指为基准香港市场以推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数恒生指数为基准美国市场以标普500或纳行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-